현물배당제도에 관한 쟁점사항의 검토

이영철 한국상사법학회 2014 商事法硏究 Vol.33 No.3

Dividends-in-kind was introduced in amendments of the Commercial Code of Korea in 2011. The introduction of dividends-in-kind was in order to satisfy needs of business for diversification of dividends and shareholders’ expectation for dividends. Along with the introduction of dividends-in-kind, whether the right to ask for cash dividends is automatically granted to shareholders in case where paying dividends-in-kind is resolved by a general meeting of shareholders or by a board of directors under the current commercial Code of Korea or not is being disputed, and the pros and cons of validity of the Article 462-4 in the Commercial Code are divided. It is problematic that there are no regulations applied as the standards of valuating properties and for the treatments of dividends-in-kind illegally paid to shareholders, so dividends- in-kind is not used actually in the world of business. The purpose of this study is to review legal issues mentioned above around dividends-in-kind. The first subject is on whether the right to ask for cash dividends is automatically granted to shareholders in case where paying dividends-in-kind is resolved by a general meeting of shareholders or by a board of directors, and on the pros and cons of validity of the Article 462-4 in the Commercial Code. The right for shareholders to ask for cash dividends shall be provided in the regulations related to dividends-in-kind, and the Article 462-4 in the Commercial Code is valid, therefore the board of directors is able to make a decision for dividends-in-kind. The second issue is on whether treasury stock is able to be paid as the object of dividends-in-kind to shareholders, and on which criteria shall be applied to valuate properties. The treasury stock is not able to be paid as the object of dividends-in-kind. The properties paid as the object of dividends-in-kind shall be valuated by market price. When considering no regulations applied for the treatments of dividends- in-kind illegally paid to shareholders, it is necessary to introduce newly a provision in terms of the treatments of dividends-in-kind illegally paid to shareholders into the Commercial Code. The last theme is on rebuilding or restructuring companies by dividends- in-kind or by spin-off. The two systems are separately operated because of differences in procedures and liabilities between two systems. Dividends-in-kind should be operated to keep a balance between principle of private autonomy and protection of shareholders' interests.

이익배당에 관한 종류주식과 이익배당청구권에 관한 연구 - 대법원 2022. 8. 19. 선고 2020다263574 판결 -

황현영 한국경제법학회 2023 경제법연구 Vol.22 No.1

Shareholders right to receive dividends is an important right enjoyed in the position of shareholders, but shareholders right to claim dividends is nothing more than an abstract right to mean that it is possible to receive dividends in the future. That is because the Korean Supreme Court’s firm legal principle is that shareholders will not be recognized the right to claim specific and definitive dividends until the profit dividend is approved by the Financial Statements at the general shareholders’ meeting. In other words, if in the general shareholders’ meeting or in the board of directors it is decided not to pay dividends, shareholders have no right to claim for dividends. However, different classes of shares concerning profit dividends were introduced under the revised Commercial Act in 2011, and legal principles on how to view the right to claim dividends for different classes of shares concerning profit dividends were not established. About 10 years have passed since the revised Commercial Act took effect, and an important legal principle on different classes of shares concerning profit dividends was laid down in the Supreme Court ruling sentenced on August 19, 2022. In the first and second trials, adhering to the existing Supreme Court law it was judged that shareholders could not claim dividends unless the company made a decision on dividends. However, the Supreme Court determined that in the case of different classes of shares concerning profit dividends, there is a specific right to claim profit dividends as prescribed by the articles of association without the company's decision on dividend. Therefore, in this paper, the meaning of the Supreme Court ruling was reviewed by issue along with the facts of the case and the progress of the lawsuit. First, this paper examines the effect of converting common shares into different classes of shares concerning profit dividends and reviews the basis for recognizing the specific right to claim profit dividends for different classes of shares concerning profit dividends. 주주의 배당권은 주주의 지위에서 누리는 중요한 권리이지만, 주주의 이익배당청구권은 장차 이익배당을 받을 수 있다는 의미의 추상적 권리에 지나지 않는다. 배당결정기관인 주주총회나 이사회에서 이익잉여금처분계산서가 승인됨으로써 이익배당이 확정될 때까지는 주주에게 구체적이고 확정적인 배당금지급청구권이 인정되지 아니한다는 것이 우리 대법원의 확고한 법리이기 때문이다. 다시 말해 주주총회 또는 이사회에서 배당을 하지 않기로 결정한 경우 주주 입장에서 배당을 요구할 권리는 없다. 그런데 2011년 개정상법으로 이익배당에 관한 종류주식이 도입되었고, 종류주식에 대한 이익배당청구권을 어떻게 볼 것인지에 대한 법리가 확립되지 않았다. 개정 상법이 시행된지 약 10년의 시간이 지났고, 2022년 8월 19일에 선고된 대법원 판결에서 이익배당에 관한 종류주식에 대한 중요한 법리가 설시되었다. 1심과 2심에서는 기존의 대법원 법리를 고수하며, 회사가 배당에 대한 결정을 하지 않으면 주주들은 배당을 요구할 수 없다고 판단하였다. 그런데 대법원에서는 이익배당에 관한 종류주식의 경우 회사의 배당 결의 없이도 정관에서 정한 내용대로 구체적 이익배당청구권이 있다고 판단하였다. 이에 본 논문에서는 해당 사건의 사실관계 및 소송의 경과와 함께 대법원 판결의 의미를 쟁점별로 검토하였다. 먼저 보통주식을 이익배당에 관한 종류주식으로 변경한 행위의 효력을 살펴보고 종류주식에 구체적 이익배당청구권이 인정된 근거를 검토한다.

주식배당과세의 타당성 고찰

김현동 한국회계정책학회 2018 회계와 정책연구 Vol.23 No.4

[Purpose]Under both Corporate Income Tax Law and Individual Income Tax Law(or corporate income tax law and individual income tax law), stock dividends can be included in the gross income of the shareholders. However, there are two different opinions for tax treatment of stock dividends;(1) Stock dividends are equivalents of cash dividends. The main rationale is that stock dividends are two-step affairs consisting of a cash distribution, followed by a purchase of additional shares through the exercise of stock subscription rights. (2) From a shareholders’ perspective, stock dividends are not different from stock splits because there are many similarities between stock dividends and stock splits. Moreover, shareholders would not have any gain in an economic sense after stock dividends. Unfortunately, the argument about the tax treatment of stock dividends has lasted repeatedly without productive progress. [Methodology]This article reasons out the several main issues by analyzing erstwhile discussion of stock dividends in company law and tax law and draws conclusion from the result of reviewing issues. [Findings]The main issues and results are as follows; (1)The appropriateness of the viewing that stock dividends are two-step affairs could be judged by Substance over Form principles. This would conclude in the discussion of what stock dividends are in company law. (2) The correlation between stock dividends and unrealized gain is vague. (3) Not by stock dividends, retained earnings could be deferred even indefinitely. [Implications]The appropriated method to prevent tax-avoidance or tax planning is not taxing stock dividends but introducing the accumulated earnings tax. This article suggests that tax law should be changed not to taxing stock dividends as a rule. However, the exceptions to general rule such as elective stock dividends or disproportionate distributions might require additional review. [연구목적]우리 세법은 주식배당을 주주의 소득으로 보아 과세하는 일관된 입장을 취해오고 있다. 반면 학계에서는 현금배당과 달리 주식배당이 과세대상인지에 관해 주로 상법학계에서의 학설에 터 잡아 과세긍정설과 과세부정설의 견해로 나뉘어 대립하고 있었다. 각 학설은 여러 논거를 제시하고 있지만 상대 주장을 압도할 만한 설득력을 갖추고 있다고 평가할 수 없다. 본 연구는 그간의 논의를 바탕으로 주식배당 과세여부에 관한 합리적인 결론을 내리고자 한다. [연구방법]본 연구는 주식배당에 관한 상법과 세법학계에서의 그간의 논의를 문헌연구를 통해 정리하여 주요 쟁점을 도출한 후 각 쟁점의 구체적 타당성과 입법론을 검토하였다. 그 검토결과의 주요내용은 다음과 같다. [연구결과]첫째, 과세긍정설의 유력 논거 중 하나인 현금배당과 주금납입의 연속된 거래로 접근하는 방법은 국세기본법상 실질과세원칙의 측면에서 주식배당의 성질론으로 귀결될 수 있다. 주식배당의 성질에 관한 상법학계에서의 통설은 이익배당설이나, 이익배당설의 논거와 주식분할설을 채택한 다른 나라의 입법례 등을 고려하였을 때 당해 학설은 설득력을 가지기 어렵다. 둘째, 주식배당으로 발생한다는 미실현이득의 실체와 그 상관성은 모호하다. 셋째, 미실현이익에 대한 과세이연은 주식배당이 아니더라도 가능하고, 세 부담의 경감 내지 회피를 방지하기 위해서는 주식배당과세라는 우회적인 방법보다 유보소득에 대한 전면적 과세가 오히려 옳은 방법이다. 넷째, 잉여금 감소는 과세소득으로 인식할 수 있는 완전한 사실요건에 해당하지 않는다. [연구의 시사점]주요 쟁점에 대한 검토 결과 본 연구는 주식분할설에 터 잡아 원칙적으로는 주식배당에 대한 비과세가 필요하다는 결론에 이르렀다. 다만, 현금배당과 주식배당의 선택권, 불비례 분배 등의 문제에 대한 예외적인 규정의 입법론은 후속연구에서 이어가고자 한다.

기업의 현금배당과 주식배당이 미래의 이익 성장성에 미치는 영향

신민식,짱위쳔,이재익 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.05

본 연구는 1985년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소에 상장된 기업을 대상으로 현금배당과 주식배당이 미래의 이익 성장성에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 중요한 분석 결 과는 다음과 같다. 현금배당기업에 대한 분석 결과, 현금배당성향이 증가할수록 미래의 주당이익 성장성이 증가하 는데, 이는 잉여현금흐름 가설과 일치한다. 즉, 현금배당성향이 증가할수록 과잉투자 위험과 정보 비대칭 문제가 완화되고 대리인 비용이 감소하여 미래의 이익 성장성에 유리한 환경이 조성된다. 그러나 현금배당수익률이 높을수록 이러한 효과가 약화된다. 주식배당기업에 대한 분석 결과, 주 식배당성향이 증가할수록 미래의 주당이익 성장성이 증가하는데, 이는 성장성이 높은 기업일수록 미래의 수익성에 관한 낙관적인 신호를 전달하기 위해 주식배당을 증가시킴을 의미한다. 이중배 당기업에 대한 분석 결과, 주식배당편향 기업은 현금배당편향 기업보다 미래의 주당이익 성장성 이 더 크게 증가하며, 균형배당기업은 균형배당의 효과로 인하여 미래의 주당이익 성장성이 증가 한다. 즉, 균형배당기업은 현금배당과 주식배당의 균형적인 배분을 통해, 대리인 비용을 감소시킴 과 동시에 미래의 성장기회에 관한 낙관적인 신호를 전달할 수 있다. 결론적으로, 현금배당기업, 주식배당기업 및 이중배당기업은 각각의 배당성향이 증가할수록 미 래의 주당이익 성장성이 증가한다. 현금배당기업은 현금배당성향이 높을수록 과잉투자 위험과 정 보 비대칭 문제가 완화되고 대리인 비용이 감소하며, 주식배당기업은 성장성이 높을수록 미래의 수익성에 관한 낙관적인 신호를 전달하기 위해 주식배당을 증가시킬 가능성이 많다. 그리고 이중 배당기업은 현금배당보다 주식배당 편향성이 높을수록 미래의 주당이익 성장성이 높고, 균형배당 기업은 균형배당의 효과로 인하여 미래의 주당이익 성장성이 증가한다. 따라서 본 연구는 경영자 들이 현금배당과 주식배당의 배분을 적절히 조절함으로써 미래의 이익 성장성을 증가시킬 수 있 음을 시사한다. In this paper, we analyze empirically the effects of cash dividends and stock dividends on future earnings growth in firms listed on Korea Exchange. Sample firms are classified into the cash dividends, stock dividends, and dual dividends firms, based on different types of dividends. The main results of this study can be summarized as follows. As the results for the cash dividends firms show, cash dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, which is consistent with the free cash flow hypothesis. Firms with higher cash dividend payout ratios can pay higher dividends to reduce the information asymmetry and agency problems. However, high cash dividend yields will partially offset the effects of high cash dividend payout ratios on future earnings growth. As the results for the stock dividends firms show, high stock dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, indicating that high stock dividend conveys optimistic signals about future profitability to outside investors. As the results for the dual dividends firms show, for stock dividend inclined firms, relationships between dual dividend payout ratios and future earnings growth are likely to be stronger than for cash dividend inclined firms, which is also consistent with the retained earnings hypothesis. Moreover, for balanced dividend firms, relationships between dual dividend payout ratios and future earnings growth are likely to be stronger than for low-cash and high-cash dividend firms, which is consistent with the balanced dividend hypothesis. In conclusion, for the cash dividends, stock dividends, and dual dividends firms, dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, respectively. High cash dividend payouts may reduce the information asymmetry and agency problems, high stock dividend payouts may convey optimistic signals about future profitability, and balanced dividend payouts may provide the balanced dividends effect.

발생액과 현금흐름이 현금배당 공시시점의 주가반응에 미치는 영향

안혜진 ( Hye Jin Ahn ),곽수근 ( Su Keun Kwak ),최삼열 ( Sam Yeol Choi ) 한국회계학회 2014 회계학연구 Vol.39 No.6

이익은 현금흐름과 발생액의 두 요소로 구분할 수 있다. 특정 정보가 공시될 때의 주가반응 수준은 해당 정보의 신뢰성에 따라 달라지게 된다. 본 연구에서는 현금배당 공시시점에 나타나는 주가반응이 이익수준에 연관성이 있는지를 살펴보고, 또한 주가반응이 현금흐름및 발생액과 각각 관련되어 있는지도 살펴보았다. 2001년부터 2011년까지의 2,550개 기업-연도 표본을 이용하여 분석한 결과, 주가반응은 이익뿐만 아니라 현금흐름 및 발생액과 모두 관련되어 있다는 점을 발견하였다. 또한 배당을 배당증가와 감소의 경우로 구분하여 분석한 결과, 배당감소 표본의 경우에서만 유의적인 발견이 도출되었다. 즉 시장은 배당감소 소식을 더 신뢰성이 높은 소식으로 판단하여 강하게 반응한다는 증거다. 그러나 배당증가 소식의 경우, 배당이 상당한 수준으로 증가한 경우에서만 유의적인 관련성이 발견되었다. 현금흐름에 대한 반응과 발생액에 대한 반응의 크기가 다르다는 증거는 발견되지 않았다. 이런 발견은 배당 공시시점에서 시장의 반응에 대한 결정요인을 밝혔다는 측면에서 많은 공헌점을 가지고 있다. Earnings can be decomposed into two components: cash flows and accruals. The cash flows are regarded as a reliable information on firm performance and as persistent for longer period of time. In contrast, accruals are regarded not as reliable as cash flows and not persistent. As a result, when investors observe information on earnings, they respond differently depending on the perceived reliability of the information. This study investigates how investors respond to the cash flows components and accruals components of earnings separately when dividends are announced in the stock market. Dividends policy is a very important decision among corporate financial decisions. In return for the financial investments by shareholders, firms pay dividends to the shareholders. Dividends payments provide important information to the shareholders on the future prospects of the firm as well as the current financial status and operating performance. These perspectives on dividends are collectively called as signaling hypothesis of dividends (Miller and Rock 1985). As a result, when dividends are announced, stock market strongly responds to the announcements (Aharony and Swary 1980; Asquith and Mullins 1983; Woolridge 1983; Grullon et al. 2002). Especially, when firms announce dividend increase or initiation (decrease or suspension), stock price significantly increases (decreases). The magnitude of the reaction is greater when firms announce dividend decrease or suspension than that when firms announce dividend increase or initiation. The findings suggest that investors regard the dividend decrease or suspension as more reliable information than dividend increase or initiation. In accounting area, studies link dividends to earnings. They find that the magnitude of the market reaction at the time of dividends announcements is positively associated with the level and quality of earnings (Healy and Palepu 1987; Manakyan and Carroll 1991; Nissim and Ziv 2001; Mikahil et al. 2003; Koch and Sun 2004). When the pattern of earnings stream supports the change of dividends, the market regards the dividends information as more credible and responds more strongly. Investors may treat the components of earnings differently. Healy and Palepu(1993), Sloan (1996) and Subramanyam (1996) argue that accruals may reflect the information component (which conveys inside information to external financial statement users) and earnings management component (which distort true financial performance of the firm). Depending on the market``s perception on the reliability of accruals, the market treats accruals as important information or evidence of earnings management. If investors regard the information as the former (later), market is (not) likely to respond to the component of accruals at the time of the dividend announcements. We empirically test this prediction whether the market responds differently to the two components of earnings at the time of dividends announcements. Our samples are 2,550 firm-year observations that announce cash dividends during the period from year 2001 to year 2010 in Korean Stock Market. Among them, 1,077 observations increased their dividends while 522 observations decreased their dividends. There were no change of the dividends from pervious years for the remaining 951 observations. In terms of sample size, this study is one of the rare works that use extensive samples collected over long period in Korean stock market. Most prior Korean studies, that mostly use small sample of dividends, even had a trouble to find the significant market reaction at the time of dividends announcements. Empirical results using these samples are summarized as follows. First, as documented in prior studies, we find that earnings of the year is positively associated with the magnitude of the market``s reaction (measured by the cumulative abnormal returns during the event period) at the time of cash dividends announcements. Second, when we divide the earnings into accruals and cash flows, we find that both components are significantly associated with the magnitude of the market``s reaction. In addition, the magnitudes are not significantly differ between cash flow component and accruals component. It implies that the market regard the accruals as a credible signal of private information rather than the output of discretionary earnings management by insiders. Third, when divide the samples to the subsamples, the firms with dividend increase and the other firms with dividend decrease, we find that all the significant results are due to the subsamples with dividend decrease. For the samples with dividend increase, we fail to find any significant relations, suggesting that investors trust dividend decrease as more credible signal than dividend increase. Otherwise, it could be the evidence of asymmetrically stronger investor response to bad news disclosure compared with good news disclosure (Kahneman and Tversky 1979). Fourth, above explained results are not sensitive in various analyses, suggesting the robustness of our findings. These findings provide valuable insights into the market``s behavior at the time of dividends announcements.

Dividend Policy and Elimination of Double Taxation of Dividends

Anlin Chen,Lanfeng Kao 한국증권학회 2011 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.40 No.2

Taiwan eliminated double taxation of dividends in 1999, and allowed firms to repurchase stocks from July 2000. Taiwanese firms tend to pay dividends as opposed to repurchasing stock, even with zero tax on capital gains, and firms pay larger dividends after the elimination of double taxation of dividends. The relation between dividends and director ownership has been reinforced by the elimination of double taxation of dividends. The relation between dividends and the elimination of double taxation of dividends has also been reinforced by director ownership as stockholders receive more tax credits from dividends following the elimination of double taxation of dividends and directors act to protect stockholders’ interests.

Do Dividends Matter to Firm Value? An Empirical Investigation

Jungwon Suh 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.08

Yes, but only for those firms that are highly likely to pay dividends. Using U.S. data over the period 1970-2005, I investigate the value effect of dividends. To control for the potential selfselection bias, I examine the relation between firm value and dividends among firms with similar likelihoods of paying dividends. I find that the value of dividend-paying firms is not consistently higher or lower than the value of non-dividend-paying firms. In general, firm value does not increase or decrease with the amount of dividends for the majority of firms. However, there is evidence that high dividends increase firm value among firms for which dividend payouts are highly likely. Overall, I find little empirical support for the simple tax and free cash flow hypotheses. My evidence indicates the presence of a dividend clientele that favors high dividends. More importantly, it appears that this dividend clientele factor in not just high dividends but also key firm characteristics—such as stability of cash flows, maturity, profitability, and firm size—into investment decisions.

우리나라 기업의 배당성향 결정요인 : Risk and Catering을 중심으로

김장호,손판도,이준석 한국산업경제학회 2011 산업경제연구 Vol.24 No.4

본 논문은 1990년-2010년까지 거래소시장에 상장된 제조기업들의 배당성향감소현상에 대하여 Risk와 Catering이 어떠한 영향을 미치는지 실증분석 한다. 1990년대 이후 미국 제조기업 들의 배당성향의 유의적 감소의 이상 현상에 대하여 Baker and Wurgler(2004)는 시장에서 투자자들이 느끼는 배당성향분위기, 즉 Catering으로 인하여 나타나는 결과임을 제시하였다. 그러나 Hoberg and Prabhala(2008)는 기업의 위험측면 고려 시 Catering효과는 배당성향감소현상 설명의 유의한 변수가 아니라는 사실을 발견하였다. 이러한 여러 해외 연구들을 토대로 우리나라 제조기업들의 배당성향 감소요인을 Risk와 Catering의 시각을 통하여 실증분석 한 결과는 다음과 같다. 첫째, Fama and French(2001)의 연구에서 제시된 기업 특성변수 통제 후 분석결과 위험관련 변수, 즉 체계적 및 비체계적 위험이 배당성향 감소의 매우 유의적 요인으로 작용하였다. 둘째, 그러나 Baker and Wurgler(2004)가 제시한 Catering 요인은 배당성향에 부의 영향을 주지만, 통계적으로 비유의적 영향을 나타내었다. 따라서 본 연구에서 배당성향감소 요인은 기존 제시된 결정요인 이외에 위험이 매우 유의적인 배당성향 감소요인으로 확인되었으며, 이러한 결과는 Hoberg and Prabhala(2008)의 결과와 일치하나, Catering요인은 Baker and Wurgler(2004)가 제시한 결과와 달리 배당성향 감소요인으로 통계적으로 유의한 요인으로 확인되지 않았다. 본 논문의 결과 배당정책에 있어서 위험이 중요한 역할을 한다는 사실이 확인되었다. In this paper, we examine how risk and catering affect the disappearing dividends of Korean non-financial firms listed on exchange market(KSE) over period of 1990 and 2010. Fama and French(2004) find that the propensity to pay since the 1990s is declined dramatically and they call "disappearing dividends". For this phenomenon, Baker and Wurgler(2004) provide that disappearing dividends is due to firms' catering in the market to investors' fads. Then, Hoberg and Prabhala(2008) find that catering is not a significant variable to explain disappearing dividend if they control for risk. Based on these results, we examine the disappearing dividends of Korean firms through the lens of Risk and Catering. The findings of this study can be summarized as follows. First, Risk(Idiosyncratic and Systematic) is a significant determinant factor of propensity to pay dividends, if we control Fama and French(2001) characteristics such as M/B, asset growth, profitability, size(percentile). Second, though Catering provided Baker and Wurgler(2004) affect negative, but affect not a significant propensity to pay dividends. We find that risk is a significant determinant of the propensity to pay dividends, and support for the studies on Campebell, Leattau, Malkiel, and Xu(2001), and Hoberg and Prabhala(2008). But we find little support for the view that disappearing dividends reflect firms' catering transient fads for dividends. Following the results, we find Risk is an important Determinants and play an important role of dividend payout policy.

우리나라 기업의 배당성향 결정요인: Risk & Catering을 중심으로

이준석 ( Jang Ho Kim ),손판도 ( Pan Do Sohn ),김장호 ( Joon Suk Lee ) 한국금융공학회 2011 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2011 No.1

본 논문은 1990년-2010년까지 거래소시장에 상장된 제조기업 들의 배당성향감소현상에 대하여 Risk와 Catering이 어떠한 영향을 미치는지 실증분석 한다. 1990년대 이후 미국 제조기업 들의 배당성향의 유의적 감소의 이상 현상에 대하여 Baker & Wurgler(2004) 등은 시장에서 투자자들이 느끼는 배당성향분위기, 즉 Catering으로 인하여 나타나는 결과임을 제시하였다. 그러나 Hoberg & Prabhala(2008)등은 기업의 위험측면 고려 시 Catering효과는 배당성향감소현상 설명의 유의한 변수가 아니라는 사실을 발견하였다. 이러한 여러 해외 연구들을 토대로 우리나라 제조기업 들의 배당성향 감소요인을 Risk와 Catering의 시각을 통하여 실증분석 한 결과는 다음과 같다. 첫째, Fama & French(2001)의 연구에서 제시된 기업 특성변수 통제 후 분석결과 위험관련변수, 즉 체계적 및 비체계적 위험이 배당성향감소의 매우 유의적 요인으로 작용하였다. 둘째, 그러나 Baker & Wurgler(2004)등이 제시한 Catering요인은 배당성향에 부의 영향을 주지만, 통계적으로 비 유의적 영향을 나타내었다. 따라서 본 연구에서 배당성향감소 요인은 기존 제시된 결정요인 이외에 위험이 매우 유의적인 배당성향 감소요인으로 확인되었으며, 이러한 결과는 Hoberg & Prabhala(2008)의 결과와 일치하나, Catering요인은 Baker & Wurgler(2004)가 제시한 결과와 달리 배당성향 감소요인으로 통계적으로 유의한 요인으로 확인되지 않았다. 본 논문의 결과 배당정책에 있어서 위험이 중요한 역할을 한다는 사실이 확인되었다. In this paper, we examine how risk and catering affect the disappearing dividends of Korean non-financial firms listed on exchange market(KSE) over period of 1990 and 2010. Fama & French(2004) find that the propensity to pay since the 1990s is declined dramatically and they call "disappearing dividends". For this phenomenon, Baker & Wurgler(2004) provide that disappearing dividends is due to firms` catering in the market to investors` fads. Then, Hoberg and Prabhala(2008) find that catering is not a significant variable to explain disappearing dividend if they control for risk. Based on these results, we examine the disappearing dividends of Korean firms through the lens of Risk and Catering. The findings of this study can be summarized as follows. First, Risk(Idiosyncratic and Systematic) is a significant determinant factor of propensity to pay dividends, if we control Fama & French(2001) characteristics such as M/B, asset growth, profitability, size(percentile). Second, though Catering provided Baker & Wurgler(2004) affect negative, but affect not a significant propensity to pay dividends. We find that risk is a significant determinant of the propensity to pay dividends, and support for the studies on Campebell, Leattau, Malkiel, & Xu(2001), and Hoberg & Prabhala(2008). But we find little support for the view that disappearing dividends reflect firms` catering transient fads for dividends. Following the results, we find Risk is an important Determinants and play an important role of dividend payout policy.

결산배당 사전공시기업과 사후공시기업의 배당락일 주식수익률 비교 분석

길재욱 ( Jaeuk Khil ),한상전 ( Sangjeon Han ) 아시아.유럽미래학회 2018 유라시아연구 Vol.15 No.3

본 논문에서는 2006년부터 2016년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 12월 결산배당 기업을 대상으로 배당락일 주가수익률을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 비교 분석하였다. 배당락(ex-dividend)이란 배당기준일이 지나 배당을 받을 권리가 없어진 주가의 상태를 말한다. 배당락 전에 주식을 매입하는 투자자는 해당 배당을 받을 자격이 있으나 주식을 배당락일, 또는 그 이후에 매입하는 경우에는 해당 배당을 받을 수 없게 된다. 따라서, 효율적인 시장에서 배당락가격은 배당금만큼 하락하는 것이 합리적이다. 그러나, 국내 주식시장에서는 대부분의 경우 배당락일 전에 보유주식의 배당지급 여부를 알 수 없고, 설사 배당지급 여부를 안다 할지라도 지급배당금을 알수 없어 배당락 주가가 효율적으로 조정되는 것이 쉽지 않다. 이러한 이유로 국내 주식시장에서 투자자들은 불확실성이 큰 환경 하에서 배당투자를 해야 하고 이는 효과적인 배당투자나 가치투자를 어렵게 만든다. 또한, 배당락일 주가도 효율적으로 형성되기 쉽지 않다. 그런데, 결산배당 사전공시 기업은 배당락 전 배당지급 여부뿐 아니라 지급예정 배당금도 공시를 하여 시장의 투자자들이 배당투자를 하는데 있어 불확실성을 현저히 감소시킨다. 투자자들은 배당공시를 바탕으로 배당투자나 가치투자를 더 효율적으로 할 수 있고, 결과적으로 배당의 정보효과와 배당락일 주가형성이 더 효율적으로 이루어질 가능성이 크다. 이러한 차이점에도 불구하고 지금까지 대다수의 국내 연구에서는 사전공시와 사후공시를 구별하지 않고 전체 배당 자료를 동일한 하나로 표본으로 가정하고 분석하였다. 전체 결산 현금배당 중 약 95%가 사후공시인점을 감안할 때 전체 표본에 기반한 분석은 사전공시의 특성을 반영하기 어려울 것이고, 이로부터 도출된 결과 및 시사점도 한계를 가질 수밖에 없을 것이다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 한계점을 극복하기 위해 전체 현금배당 자료를 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석함으로써 두 그룹간 차이가 존재하는지, 차이가 존재한다면 사전공시그룹이 사후공시그룹 대비 어느 정도나 더 정확히 공시정보를 반영하는지 분석하였다. 분석 방법에 있어 지급배당금과 배당에 대한 세금효과를 반영하여 분석함으로써 두 그룹간 상대적인 차이를 분석하는데 그치지 않고 배당락일 주가가 지급배당금과 세금효과를 어느 정도까지 정확히 반영하는지에 대한 분석을 실시하였다. 또한, 두 그룹의 구성을 볼 때, 상장되어 있는 거래소의 구성 비중이 현저히 다름으로 인해 연구결과에 왜곡이 발생하는지 검증하기 위해 전체 표본을 각 기업이 상장된 거래소 시장에 따라 별도의 부분 표본으로 나누어 각 부분 표본을 대상으로 하는 추가 분석을 진행하였다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 두 그룹간 초과수익률에는 유의적인 차이가 존재하였다. 둘째, 배당락일 주가수익률에 있어 사전공시기업이 사후공시기업 대비 공시된 지급배당금을 더 정확히 반영하였다. 이러한 결과는 분석대상을 상장시장별로 분석한 결과에서도 동일하게 발견되었다. 본 논문에서 제시된 결과는 배당기준일 전 배당에 대한 사전공시가 시장의 불확실성을 현저히 줄여 주가형성의 효율성을 높이고 있다는 것을 의미한다. 따라서 배당기준일 전 배당에 대한 공시를 확대할 수 있는 인센티브를 제공하거나 정책이 실시된다면 시장 전체의 효율성 제고를 기대할 수 있을 것이다. 본 연구는 실증분석이 단변량 분석으로만 수행되었다는 점과 분석 대상으로 삼고 있는 기업들이 사전공시와 사후공시를 자율적으로 선택함으로써 파생될 수 있는 영향에 대해 충분히 통제하지 못하였다는 방법론상의 한계점을 가지고 있으며 이러한 한계점들은 추후 연구를 통하여 보완될 과제이다. In this paper, we examine stock returns on ex-dividend date in the Korean market. Specifically, we divide the whole sample of firms which are listed on the KOSPI and KOSDAQ markets and have fiscal year ending in December into two distinguished sub-samples of advance disclosure and ordinary disclosure and compare their ex-dividend date stock price behaviors for the period from 2006 to 2016. An ex-dividend refers to the state of a stock where its shareholder does not have the right to receive dividends. An investor who purchases a stock before its ex-dividend date is entitled to receive the dividends, but if the stock is purchased on or after the ex-dividend date, the dividends will not be paid. Therefore, in an efficient market, it is reasonable to lower the ex-dividend price by dividends amount to be paid. In the Korean stock market, investment decisions on dividends accompany significant amount of uncertainties in most cases because investors are not aware of whether dividends will be paid or not and, if paid, what will be the dividend amounts before ex-dividend date. For this reason, it is difficult to make correct decisions for dividend investments, and stock prices on ex-dividend date are not likely to be formed efficiently. However, some firms make disclosures in advance about whether dividends are paid or not and dividend amount to be paid, which reduces significantly the uncertainty in dividend investments. For these firms with advance disclosure, investors can make dividend investments more efficiently based on the information disclosed, and as a result, it is highly likely that the information effect of dividends and the determination of share price in the market on ex-dividend date becomes more efficient. However, most studies for Korean firms have not considered these important differences and treated the whole sample firms as homogeneous without distinction between advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Based on the fact that about 95% of the cash dividends in Korean firms is ordinary disclosure, the analysis without considerations for advance disclosure firms would not reflect the characteristics of advance disclosure firms, and the results and implications derived from it would have some limitations. Considering these situations, this study conducts separate analyses for both advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Specifically, we examine whether there is a difference between the two groups for the degree to which the information conveyed by each disclosure type is reflected in the actual trades in the markets. Also, we examine how the stock returns on ex-dividend date depend on the dividend tax as well as the paid dividend amount in the empirical analyses. In order to examine whether the difference between the two groups are derived from the different characteristics of the exchanges where the firms are listed, we divide the whole sample firms into two sub-groups according to their exchanges and repeat same analysis separately. The results of the empirical analysis are as follows. First, there is a significant difference between the two groups in the abnormal returns. Second, paid dividend amounts are more accurately reflected in stock returns on ex-dividend date for advance disclosure firms than ordinary disclosure firms. These results are also observed in the sub-sample analysis across exchanges where the firms are listed. Our empirical results suggest that advance disclosure for dividends significantly reduces the uncertainty and therefore increases the efficiency of stock price behaviors on ex-dividend date. Therefore, policies which provide incentives increasing the use of advance disclosure for dividends before ex-dividend date, would improve the efficiency of the market as a whole.