한국형 헤지펀드 성과평가 모형도출 및 성과분석

이준서 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

한국, 미국 및 중국 주식시장의 동조화 - 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여

김석진,포영영,도영호 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.05

논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 미국 S&P 500 지수, 한국 KOSPI, 그리고 중국 SSEC 지수 각각 2,072개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장의 동조화 현상을 살펴보았 다. 단위근 검정결과, 수준변수는 세 변수 모두 단위근이 존재하여 불안정하 지만 1차 차분한 수익률변수는 모두 단위근이 존재하지 않아 안정적인 시계 열자료이었다. 공적분 검정결과, 세 변수 간에 공적분관계가 하나도 존재하 지 않아 장기적으로 안정적이지 않았다. 비대칭성 검정결과, 세 변수에서 비 대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국 주식 시장에 양(+)으로, 중국 주식시장은 음(-)으로 영향을 미쳤다. 또한 미국과 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)으로 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익 률 이전효과가 존재하였다. 분산방정식 분석결과, 주식시장이 주변에 일어나는 좋은 정보와 나쁜 정보 에 대해 어떻게 반응을 하는지를 검정하는 계수 값이 세 개의 분산방정식에 모두 유의하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 좋은 정보보다 나쁜 정보에 더 민감하게 반응한다는 결론을 내릴 수 있다. 한국 과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로 변동성 이전효과가 존재한다는 것을 의미한다.

환율과 주가의 관계 : 국제적 실증비교 The International Evidence

지호준,김영일 한국재무관리학회 1999 財務管理硏究 Vol.16 No.1

본 연구는 우리 나라를 비롯한 미국, 영국, 독일, 일본시장을 대상으로 환율과 주가의 선후행 결합관계를 검정해 보고 선행변수가 원인변수가 될 수 있는가에 대한 인과관계를 검정해 보고자 시도되었다. 이를 위해서 1980년부터 1997년까지를 분석기간으로 교차상관관계점정과 인과관계검정을 시도해 보았다. 우선 AIC에 따른 최적시차를 대상으로 교차상관관계에 대한 Ljung Box Q 통계량 검정을 실시한 결과 한국, 영국, 독일의 경우에는 환율이 주가에 선행결합하는 것으로 나타났으나 미국, 일본은 유의적인 관계가 도출되지 않았다. 또한 안정적 시계역자료를 대상으로 Granger, Sims, Geweke-Meese Dent 모형에 따라 인과관계를 검정해 본 결과에서는 한국, 영국, 독일의 경우에는 환율변동률이 주식수익률에 대한 일반적 원인변수로 나타났다. 이를 환율변동의 크기에 따라 루브르 협정 이전과 이후로 구분해서 검정해 본 결과 환율변동이 매우 심했던 협정 이전 기간에는 한국과 영국의 일부 모형에서만 환율변수가 유의적인 원인변수로 작용하였지만 환율변동이 작았던 협정 이후 기간에는 한국, 영국, 독일을 대상으로 모든 검정모형에서 유의적인 인과관계가 나타났다. 반면에 미국, 일본의 경우에는 분석기간 전체 뿐만 아니라 루브르 협정 이전과 이후를 구분하더라도 유의적인 인과관계가 나타나지 않았다. 이는 미국, 일본의 대외무역의존도가 20%대 수준에 머물고 있어서 상대적으로 40%대 이상의 대외무역의존도를 기록하고 있는 한국, 영국, 독일과는 다른 결과과 도출된 것이라고 볼 수 있다. 따라서 대외무역의존도가 높은 한국, 영국, 독일에서는 환율이 주가에 비해 선행하여 변동한다고 볼 수 있다. 1. 연구의 요약 본 연구는 우리 나라를 비롯해서 미국, 영국, 독일, 일본 시장을 대상으로 외환시장과 주식시장 사이의 선후행결합관계를 검정해보고 또 선행변수가 후행변수를 결정하는데 영향을 미치는 원인변수가 되는가 하는 인과관계를 검정해 보고자 시도되었다. 이를 위하여 1980년부터 1997년까지를 분석기간으로 하여 교차상관관계검정과 다양한 인과 관계 검정을 실시해 본 결과를 보면 다음과 같다. 첫째, AIC에 따라 선정된 한국의 경우 4기 영국은 5기, 미국은 8기, 독일은 12기, 일본은 9기를 대상으로 Ljung-Box Q 통계량에 의한 교차상관관계검정을 시도한 결과 한국과 영국, 독일의 경우 과거의 환율과 현재의 주가간에는 유의적 교차상관관계가 나타났다. 즉 한국과 영국, 독일의 경우 외환시장이 주식시장에 대해 선행결합하는 것으로 나타났다. 이는 Frankel(1983) 등이 제시한 포트폴리오 균형모형이 성립하지 않고 Aggarwal(1981)의 이론이 성립하는 것으로 볼 수 있다. 둘째, 안정적 시계열 자료를 대상으로 Granger 인과관계 모형을 비롯한 Sims, GMD 모형을 토대로 분석기간 전체에 대한 검정을 실시한 결과를 보면 한국, 영국, 독일은 외환시장일 주식시장에 대하여 일방적 원인변수로 나타났으며, 미국, 일본에서는 유의적인 관계가 나타나지 못하였다. 구체적으로 보면 Granger 검정결과 한국, 영국, 독일에서 과거시차의 환율변동률이 현재의 주식수익률에 일방적인 원인변수를 작용하는 것으로 나타났다. Sims, GMD 검정에 의하면 한국, 영국, 독일의 경우 현재의 주식수익률은 미래의 환율변동률을 예측하는데 통계적으로 유의한 것으로 나타나 외환시장변수가 주식시장 변수에 대한 인과성이 존재한다고 할 수 있다. 셋째, 외환시장과 주식시장의 인과관계검정을 보다 세부적으로 구분하기 위해 환율변동률이 크게 달라진 루브르 협정을 기준으로 두 기간으로 나누었을 경우에 변동률이 높았던 협정 이전보다는 변동률이 낮았던 협정 이후가 보다 유의적인 관계를 보여주었다. 구체적으로 보면 협정 이전에 있어서는 Granger 검정결과에서 영국의 경우에만 환율변수의 인과성이 도출되었고, Sims 검정결과에서는 한국의 경우에만 환율변동률의 주식수익률에 대한 인과성이 나타났다. 또한 GMD 검정을 외환시장변수와 주식시장변수간에 어떠한 결과도 도출하지 못했다. 루브르 협정 이후의 경우에는 루브르 협정 이전보다는 강한 인과관계가 나타났는데 Granger 검정결과에서는 한국, 영국, 독일의 경우 모두 환율의 일방적 인과성이 검정되었으며, Sims, GMD 검정결과에서도 한국과 영국, 독일에서 각각 외환시장변수가 주식시장변수에 대하여 일방적인 인과관계가 있는 것으로 나타났다. 넷째, 다양한 인과관계검정을 전기간을 대상으로 하거나 환율변동률을 기준으로 루브르 협정 이전과 이후로 구분하여 분석하거나 모든 경우에 있어서 미국과 일본의 외환시장과 주식시장간에는 어떠한 유의적인 인과관계가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는 미국을 대상으로 Bahmani-Oskooee & Sohrabian(1992)와 Adrangi & Ghazanfari(1996)의 연구에서 인과관계가 도출되지 않는 것과 같다고 볼 수 있다. 이와 같은 이유는 미국과 일본의 경우에는 20% 내외의 대외무역의존도를 기록하고 있어서 상대적으로 한국, 영국, 독일에 비해 대외무역의존도가 낮기 때문에 주식시장이 외환시장으로부터 큰 영향을 받지 않았다고 볼 수 있을 것이다. 대외무역의존도가 40% 수준이상을 기록한 한국, 영국, 독일 등은 외환시장과 주식시장간의 일방적 인과관계가 성립한 반면 대외무역의존도가 낮은 미국, 일본 등은 의미있는 관계가 도출되지 않는 것으로 나타나 대외무역의존도에 따라 국가별로 외환시장의 변동이 주식시장에 미치는 영향이 상대적으로 달라진다고 볼 수 있을 것이다. 2. 향후 연구과제 본 연구는 환율과 주가의 관계모형을 구축하는데 기초적 자료로 이용될 수 있을 것이며, 또한 성격상 양분화된 주식시장과 외환시장에 대한 연구를 종합화하는데 일조할수도 있으리라 사료된다. 그러나 본 연구는 몇 가지 연구한계를 가지고 있으므로 향후 이를 보완하여 연구할 필요가 있을 것이다. 우선 교차상관관계와 인과관계에 대한 구조적 연관모형을 통한 종합적인 외환시장과 주식시장의 관계를 제시하지는 못했다는 것이 본 연구의 한계점이라 하겠다. 따라서 이들의 이론적 연관모형개발을 통해 실증 분석이 추가로 이루어진다면 보다 분명한 환율과 주가간의 관계를 설명할 수 있을 것이다. 아울러 본 연구에 적용된 선형모델 외에도 비선형모형을 적용하였을 때 상이한 결과가 나타날 수도 있을 것이며, 국가별 차이의 원인을 대외무역의존도 이외에 다양한 원인도출과 그러한 원인들의 비중정도도 구분해 볼 수 있어야 할 것이다. 그리고 환율변수에 있어서도 물가수준을 반영한 실질환율이나 교역량과 관련된 실효환율을 이용해서 분석해 보는 것도 의미 있으리라 생각되면, 충분한 분석기간을 가지고 다양한 국가들을 대상으로 분석함으로써 보다 일반화된 결론을 도출할 수 있을 것이다.

한국, 중국 및 미국 주식시장의 동조화

김석진 ( Seok Chin Kim ),포영영 ( Ying Ying Bao ),도영호 ( Young Ho Do ) 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.2

본 논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 한국 KOSPI, 중국 SSEC 지수, 그리고 미국 S&P 500 지수 각각 2,071개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장 간 정보 이전효과를 살펴보았다. 세 수준변수 모두 단위근이 존재하였으나, 1차 차분한 수익률변수는 안정적인 시계열자료였다. 그리고 세 변수에서 비대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국과 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그리고 중국 주식시장은 한국 주식시장에 음(-)의 영향, 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장간에 수익률 이전효과가 존재하였다. 2005년 이후 기간에는, 중국 주식시장에 미치는 한국 주식시장의 영향은 사라졌고 미국 주식시장의 영향은 뚜렷하였다. 분산방정식 분석결과, 호재와 악재에 대해 모두 유의하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 호재보다 악재에 더 민감하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로, 중국 주식시장에서 미국 주식시장으로 변동성 전이효과가 존재한다는 것을 의미한다. 후기 분석결과, 전체적으로 전기보다 변동성 전이효과가 활발하게 이루어지고 있음을 발견하였다. This paper examines the co-movements among the Korean, Chinese, and American stock markets. We apply the trivariate GJR-GARCH model using 2,071 daily data of each country for Korean KOSPI, Chinese SSEC, and American S&P 500 indices from January 1, 1999 to March 31, 2008. In the augmented Dickey-Fuller test and Phillips-Perron test, three indices are non-stationary, whereas return series are stationary. Asymmetric effects on volatility exist in all three variables. Analytical results of mean equations show that the American stock market has positive influence on the Korean market but the Chinese market has negative one. Moreover, both the American and the Korean stock markets have positive influence on the Chinese stock market. Yet, both the Korean and the Chinese stock markets have no influence on the American stock market. Therefore, return effects transfer from the Korean and the Chinese stock market, from the Chinese and the Korean stock market, and from the American to the Korean and Chinese stock markets. Since 2005, however, the transfer effect from the Korean to the Chinese stock market disappears, while the American influence gets more apparent. In addition, the unexpected shock from the Korean and the Chinese stock markets has positive influence on the conditional volatility of the American stock market in the results of variance equations. And the unexpected shock from the American stock market has positive influence on the Korean stock market. However, the unexpected shock from the Korean stock market has negative influence on the Chinese stock market. These results indicate that there are volatility spillover effects from the American to the Korean stock market, from the Korean to the Chinese and American stock market, and from the Chinese to the American stock market.

한국, 중국, 미국 주식시장 간 정보전이 효과에 대한 연구

정진호 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.11

자본시장의 개방과 더불어 한국주식시장과 해외시장과의 연동성이 점차 증가하고 있는 추세에 있 어 이 분야에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 기존의 국내연구는 한국-미국, 혹은 한국-중국등 의 주식시장 간 정보전이를 개별적으로 분석하고 있는데 반해 실제 주식시장의 참가자는 이들 시장 간의 정보를 통합하여 분석하여 투자전략에 이용하고 있다. 이러한 점을 인식 본 연구에서는 기존의 연구와 달리 한국-미국-중국 주식시장의 움직임을 GARCH모형을 이용 통합적으로 분석하여 각 시 장간의 정보전이현상을 파악하는데 연구의 목적이 있다. 특히 각 시장의 운영시간에 대한 시차의 존 재로 인해 특정 국가의 투자자가 이용할 수 있는 다른 국가의 주식 가격에 대한 정보가 한계가 있 음을 고려하여 다양한 정보의 전달 경로를 분석하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 각 지수 수익률의 변동 폭이 일정하지 않고 불안정한 것을 나타내고 있으며 이러한 현상은 특히 중국 시장에서 두드러지게 발견되었다. 또한 변동성 집중현상 (volatility clustering)과 수익률의 자기 상 관관계가 발견되어 수익률을 모형화하는데 AR(1)-GARCH(1,1)모형이 필요하다는 점이 발견되었다. 둘째, 요한센 공적분 검정을 이용하여 3개국사이에 장기적 균형관계가 존재하는지를 분석한 결과 장기적인 균형관계를 나타내는 공적분 벡터가 존재하지 않음을 발견하였다. 셋째, 그랜져 인과관계 분석 결과 미국과, 한국의 주가수익률의 움직임은 3개국 모두의 주가 수익률예측에 도움을 주지만 중국주가 수익률의 움직임은 한국과, 미국의 수익률 예측에 도움을 주지 않는 것이 발견되었다. 또 한 미국에서 한국으로의 인과관계뿐만 아니라 기존의 연구에서 발견하지 못한 한국에서 미국으로의 인과관계도 존재하는 것으로 발견되었다. 넷째, VAR모형의 분석 결과 한국과 미국시장의 수익률은 각각 상대방 시장의 과거 수익률에 의해서 영향을 받은 것으로 나타나고 있으나 중국 시장의 경우 과거의 수익률들이 한국과 미국의 현재 수익률에 영향을 주지 못하고 있는 것으로 나타나 그랜져 인과 관계의 결과를 재확인 해 주고 있다. 반면, 한국과 미국의 과거 주가 수익률은 중국 시장에 영 향을 주고 있는 것으로 나타나, 한국과 미국 주가에서 나타난 것처럼 중국과 한국 및 미국과의 feedback 현상은 발견되지 않고 있다. 마지막으로 GARCH모형의 분석결과 한국의 주가는 미국과 중국의 주가에 통계적으로 유의한 반응을 나타내고 있으며 이들 외국 주가가 한국 주가의 움직임을 설명하는 정도도 크게 나타나고 있는데 반해, 미국은 한국의 주가에, 그리고 중국은 한, 미 양국의 주가에 유의한 반응을 나타내고 있으나 그 설명력은 상당히 미미한 것으로 나타났다. 특히 정보의 전달 경로는 미국의 전일 종가와 중국의 전일 종가가 국내 주가에 미치는 영향은 한국의 종가보다 는 시가에 미치는 전이효과가 약 1.5~2배정도 크게 나타나고 모형의 설명력도 3배정도 증가하여 정보전이효과 분석에 정보의 시간차이를 고려하는 것이 중요하다는 점이 발견되었다.

교차 상장기업의 변동성 전이 : 한국기업의 경우

최완수 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.08

본 연구에서는 주가수익률과 변동성간의 전이효과를 분석하였다. 이를 위해 5개의 한국기업을 대상으로 이들이 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 교차 상장하면서 발행한 ARD물과 이들의 기초 주식간의 관계를 VAR-이변량 CC GARCH모형을 통해 분석하였다. 주요 결론은 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간의 경우 미국 시장에서 한국 시장으로의 강한 가격이전효과가 있음이 확인 되었다. 그러나 한국시장에서 미국시장으로의 가격이전효과는 전무하였다. 이는 가격발견(price discovery)기능에 있어 한국의 경우 한국주식시장보다는 미국주식시장을 통한 가격발견기능이 더 활성화되어 있음을 의미하는 결과로 해석된다. 한편, 변동성 전이효과의 경우 미국시장에서 한국 시장으로, 그리고 한국시장에서 미국시장으로 변동성 전이가 이루어지는 양방향효과가 강하게 존 재함이 확인되었다. 둘째, 글로벌 금융위기 이전에는 전체 기간에 비해 가격이전효과가 좀 더 뚜렷이 나타나는 경 향이 있다. 미국에서 한국으로의 가격전이는 모든 표본에서 유의적으로 나타나고 있으며, 한국에 서 미국으로의 가격전이는 전체기간에서는 전무한 것으로 나타났지만 위기 이전기간에는 한국에 서 미국으로의 가격전이가 일정 기업에 대해서 나타나고 있다. 변동성 전이효과의 경우 전체기간 의 경우 미국에서 한국으로 또는 한국에서 미국으로 강한 효과가 나타난 반면 위기 이전기간에는 두 경우 모두 일부기업에 한정되어 나타나는 것으로 확인되었다. 셋째, 글로벌 금융위기 이후에는 전체기간이나 위기 이전에 나타났던 가격전이현상은 나타나지 않고 있으며, 변동성 전이효과의 경우 미국에서 한국으로의 효과는 명확히 나타나는 반면, 한국 에서 미국으로의 효과는 일부 기업에 한정해서 나타나고 있다. 결론적으로 글로벌 금융위기를 포함한 전체 기간에서 나타나는 미국에서 한국으로의 가격이전 효과는 실제로는 위기 이전기간에만 국한되는 현상이며, 미국에서 한국으로의 변동성 전이효과는 주로 위기 이후기간에서 강하게 나타나고 있고, 한국에서 미국으로의 변동성 전이효과는 이전과 이후 기업별로 개별적으로 다르게 나타나고 있어 해석에 주의를 요한다.

재무정보회사가 제공하는 재무정보의 오류가능성은 어느 정도인가?

남현정,박춘광 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.05

본 연구의 목적은 재무정보회사에서 제공하는 재무자료를 비교하여 오류 가능성을 알아보는 것이다. 분석을 위하여 첫째, T사의 재무자료와 F사의 재무자료를 비교하여 오류의 여부를 살펴볼 것이다. 이 때 발생한 오류가 사소한 오류인지 혹은 오류의 범위가 큰 심각한 오류인지를 알아볼 것이며 오류가 통계적으로 유의한 차이가 있는가를 파악할 것이다. 둘째, Altman(1968)이 제시한 도산예측모형에 F사와 T사의 데이터를 이용하여 기업의 파산예측결과가 일치하는가를 살펴볼 것이다. 또한 Altman(1968)이 제시한 Z-score를 측정하여 재무정보회사의 자료간의 Z-score의 일치여부를 알아볼 것이다. 이를 위하여 한국의 677개 비금융 상장기업의 2011년에서 2013년에 해당하는 3년간의 자료를 사용하여 T사와 F사에서 제공하는 재무상태표, 손익계산서 및 주가자료로 구성된 자료를 비교하였다. 20310개의 데이터의 오류를 비교한 결과, 1194개(5.88%)가 불일치하는 것으로 나타났으며, 10개의 변수 중 5개 변수에서 통계적으로 유의한 차이를 발견하였다. 또한 Altman(1968)의 파산예측모형을 도입하여 재무정보회사에 따라 부실기업의 예측력이 달라지는 가를 알아보았다. 분석결과, F사의 자료를 이용한 경우, 14개의 기업 중 10개를 부실기업으로 예측하였으며 T사의 자료를 이용한 경우, 부실기업을 부실기업으로 예측한 것은 총 표본 14개중 9개로 나타났다. 더불어 Z-score는 F사와 T사의 자료의 차이가 유의하게 다른 것으로 나타났다. 이상의 연구결과는 한국시장을 대상으로 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류를 분석함으로써 지금까지 미국을 대상으로 시행된 연구의 갭을 보완하였다. 한편, 재무정보회사가 제공하는 재무정보는 신뢰성 높은 데이터로 간주되고 있으나, 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류 수준을 공개하였다. 오류 자료의 공개는 재무정보회사의 재무자료의 질을 높일 수 있는 기회가 될 것이다. The purpose of this study is to investigate whether there are errors in information FIAs produce. Additionally, we examine whether faulty financial data may affect or even mislead decision making by using bankruptcy prediction model suggested by Altman’s (1980) based on different data sources. We examined data inaccuracy for 10 variables of 648 publicly listed firms in Korea since 2011, when International Financial Reporting Standards(IFRS) has been enforced. Comparison between data stored in DataGuide, and data provided by TS2000 was quite surprising. 1194(5.88%) out of 20310 observation are revealed discrepancy, found a statistically significant difference in the 5 variables out of 10 variables. The Alman’s model not only suggests different prediction of corporate bankruptcy but also produces different Z-score for different datasources.

특별심포지엄 : 뉴노멀 시대의 금융기관 경쟁력 강화 전략

한국파생상품학회,한국재무관리학회,한국재무학회,한국증권학회,한미재무학회 한국재무학회 2014 한국재무학회 심포지엄 Vol.2014 No.05

시장경쟁 및 재무제약이 기업의 현금보유에 어떻게 영향을 미치는가? : 이론 및 검증

손판도 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 논문에서는 1981년부터 2013년까지 거래소에 상장된 비금융기업을 대상으로 시장경쟁 및 기업 의 자금조달에 대한 재무제약이 기업현금보유 정책에 어떻게 영향을 미치는지 이론적 및 실증적 결과를 제시한다. 이론적 모형에서 현금보유정책은 상품시장의 경쟁 강도에 의하여 영향을 받으 며 특히 경쟁강도가 높고 재무제약이 존재하는 기업일수록 현금을 증가시킨다는 예측을 제시하고 있다. 이러한 이론적 모형 예측 결과가 국내 기업에서도 실증적으로 뒷받침 되는지를 거래소시장 에 상장된 비-금융기업을 대상으로 실증 검증한다. 실증 검증 결과는 다음과 같다. 첫째 경쟁기업 의 수(N), 허핀덜지수(HHI), 러너지수(PCM) 및 EPCM등의 다양한 경쟁강도를 측정하는 대리변수 를 사용하여 실증 분석한 결과 경쟁강도가 높을수록 현금보유를 늘리기 보다는 오히려 줄이려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 이론적 모형에서 예측한 결과와 일치하지 않고 있다. 따라서 국 내 제조기업들의 현금보유정책이 경쟁정도에 따라 외국기업과는 다른 독특한 특성을 가지고 있음 을 알 수 있다. 둘째, 재무제약이 기업의 현금보유정책에 어떻게 영향을 주는지를 파악한 결과 전 기 재무제약이 존재할수록 미래 현금보유를 늘리려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 모형에서 예측한 결과를 뒷받침해 주고 있다. 셋째, 경쟁강도가 높고 재무제약인 기업이 현금보유정책에 어 떻게 영향을 주는지를 검증한 결과 현금보유와 재무제약을 가진 높은 시장경쟁을 가진 기업이 보 다 더 많은 현금을 보유하는 경향이 나타났다. 이러한 결과도 이론적 모형에서 제시한 결과를 뒷 받침해 주고 있다. 본 실증 분석 결과는 기업의 재무정책에 대한 기존 제시된 결정요인들 이외에 중요한 요인들이 존재함을 보여주는 것이며 이러한 요인들은 시장과의 관계에 매우 중요한 시사 점을 제시하고 있다. This paper examines whether product market competition affects corporate cash holdings in terms of financial constraint. Based on a dynamic cash model, this model predicts that intensity of product market competition affect positively the level of cash holdings, and also firms with higher financial constraint and higher intensity of product market competition tend to increase the cash holdings. Based on this prediction from model, we confirm that the results predicted from model support the evidence from real data using sample of non-financial firms listed in KSE over 1981 to 2013. To find more storing results, I use several various proxies for product market competition like number of competitive firm in a same industry, Herfindahl- Hirschman Index (HHI), and excess of price-cost margin (EPCM), and financial constraint like SA Index and WW Index, and then confirm the predicted result from the model. Also I implement various estimation methods, which are OLS, fixed effect model, and Fama-MacBeth regression technique to find the evidence predicted in the model. I find in empirical test as follows: First, I show that intensity of product market competition by using number of firms, HHI, and EPCM affect negatively the cash holdings. This evidence is inconsistent with predicted result from the model. This evidence implies that Korean non-financial firms tend to decrease the cash holdings as the product market competition increases. Thus there is a unique characteristic of Korean non-financial firms in terms of the product market competition and the cash holdings. Second, I find that the intensity of product market competition increases with the intensity of financial constraints, which is consistent with the predicted result from the model. Third, I also find that the effect of intensity of market competition on cash holdings increases with the intensity of financing constraints, which is consistent with the predicted result from the model. In addition, I develop two new measures for intensity of product market competition and use these measures to confirm whether the above results are more robust. Based on two measures developed in this paper, we also find the same results, even though I use several competition measures and estimation methods. I conclude that the empirical evidences found in this paper are robust regardless of several competition measures and estimation methods. The findings suggest that the intensity of product market competition and financial constraint play a key role in decision making of cash holdings policy of firms.

한국형 헤지펀드 평가모형 도출 및 성과분석

한국재무학회 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.08

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.