자본시장에서의 이익충돌에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

국 문 초 록

본 논문에서는 자본시장에서 금융기관이 다양한 금융투자업무를 수행하는 과정에서 발생하는 투자자와의 이익충돌 문제를 규율하는 법리를 검토하였다. 자본시장에서 금융기관과 고객 사이에서 발생하는 이익충돌 문제를 규율하는 법리를 도출하기 위해서는 구체적 법률관계의 사법(私法)적 성격과 금융기관이 고객을 상대로 영위하는 업무의 태양이 잘 반영될 수 있어야 한다. 이러한 기준에 따라 자본시장에서 행해지는 금융기관의 업무를 자산운용수탁업무, 금융자문업무, 투자중개업무, 투자매매업무 및 투자권유행위의 다섯 가지 유형으로 나누어 이익충돌문제를 살펴보았다.
첫째, 자산운용수탁업무 또는 금융자문업무와 같이 (i) 금융기관의 재량과 권한, (ii) 투자자의 신뢰와 신임, (iii) 보호의 필요성 등 신인관계를 표창하는 요소들이 모두 관찰되는 경우에는 신인의무 법리에 따른 충성의무 및 구체적 법원리로서 도출되는 이익충돌금지원칙(no-conflict rule) 및 이익향수금지원칙(no-benefit rule)이 적용되어야 한다. 신탁업, 투자일임업 및 집합투자업을 포괄하는 자산운용수탁업무는 전체 금융투자업무 가운데 금융기관이 가장 강력한 재량과 권한을 보유하기 때문에 그만큼 강력한 이익충돌금지원칙이 적용되어야 할 것이다. 한편, 금융자문제공업무는 자문서비스의 내용에 따라 분류될 수 있으며 고객의 의존도가 매우 크게 나타나는 기업인수합병에 대한 재무자문업무와 일상적 투자판단에 대한 조언과 추천을 제공하는 투자자문업무가 가장 대표적인 유형에 속한다. 그 가운데 재량 및 신뢰의 정도가 높은 기업인수합병 관련 재무자문업무에 대해서는 엄격한 신인의무 법리를 적용하여 고객의 정보에 기반한 동의(informed consent)가 없이는 이익충돌 상황에 처하지 못하도록 규율할 필요가 있고, 투자자문제공업무의 경우에는 고객의 최선의 이익을 위한 것으로 신의성실하게 판단하였다면 이익충돌이 발생하더라도 신인의무 위반에 대한 책임을 부담하지 않도록 예외를 인정하는 것이 바람직하다.
둘째, 신인의무 법리의 적용을 단정하기 어려운 금융투자업무의 경우에는 자신의 이익을 추구하는 것을 허용하되 금융기관이 이익충돌의 발생 원인이 되는 정보격차 또는 전문성의 격차를 남용하여 고객의 신뢰를 배반하고, 고객의 이익을 위법·부당하게 침해하지 못하도록 해야 한다. 그 가운데 투자중개업무는 고객 주문의 체결·집행에 대한 금융기관의 재량 유무에 따라 장외거래에서는 신인의무 법리에 준하여 이익충돌금지원칙을 적용하되, 장내거래의 경우에는 금융기관의 재량이 미미하므로 과당거래(churning), 최선집행원칙 위반, 투자자의 거래정보를 활용한 불공정 거래행위 등 제외하고는 투자자와의 이익충돌을 규율할 필요성이 크지 않다. 한편, 투자매매업무는 전형적인 독립당사자간 거래관계로서 금융기관의 자기이익 추구를 폭넓게 허용하고, 불공정거래 규제 등 명백한 위법행위 또는 사기적·기망적 수단을 사용한 매매행위를 금지하면 족하다. 마지막으로 금융상품에 대한 정보제공 및 의견제시의 측면이 공존하는 투자권유행위는 어떠한 측면을 강조하는지에 따라 이익충돌에 관한 규율 법리도 다르게 구성될 수 있다. 투자권유행위를 매매거래의 일환으로 파악하는 전통적 견해에서는 금융상품에 대한 정보제공의 측면을 강조하면서 설명의무 등 기존의 투자권유 규제를 강화하여 금융기관과 고객간에 정보격차를 해소할 수 있도록 한다. 그러나, 금융상품이 복잡화, 전문화 되면서 금융기관과 고객 간에는 거래대상 금융상품에 관한 정보격차가 존재할 뿐만 아니라, 해당 금융상품의 구조와 위험에 대한 금융기관의 판단 및 의견제시를 투자자가 신뢰하는 경향이 증대하기 때문에 투자권유행위와 관련해서도 후자의 측면을 중시해야 한다. 따라서, 금융기관이 투자권유행위시에는 이익충돌로 인한 손해가 명백히 예상되는 상품에 대한 투자권유를 자제하는 등 고객의 최선의 이익을 감안하여 행위할 높은 수준의 주의의무를 부과하는 방향으로 법리가 형성될 필요가 있다.
우리나라에서는 자본시장법을 제정·시행함으로써 금융투자업무 수행과정에서 발생하는 이익충돌 문제에 체계적·종합적으로 접근하고자 시도하였다. 자본시장법에서는 금융기관의 대고객 관계에 적용되는 일반적인 영업행위 원칙으로서 고객이익우선의무(제37조 제2항)를 규정하고, 규제법적 측면에서 개별 금융기관에 대해서 이익충돌 관리의무(제44조)를 부과하고 있을 뿐만 아니라, 신인의무 법리가 적용되는 금융투자업무에 대해서는 영미법상 충성의무의 근거조항으로 기능할 수 있는 충실의무를 총칙적으로 부과하고 있다. 그럼에도 불구하고 아직까지는 법원에서는 개별적 사실관계에 따라 신의칙에 따른 고객보호의무이론을 적용하고 있으며, 금융기관 고객과의 이해관계가 충돌하는 상황을 규율하기 위한 구체적인 법리가 정착했다고 보기는 어렵다. 또한 사전적 집행의 측면에서도 영업행위 규제상의 일반의무가 실효성을 발휘하지 못하고 투자자에게도 금융기관의 이익충돌 관련 위법행위에 대한 충분한 구제수단이 마련되어 있지 않기 때문에 아직까지는 감독기관이 구체적 불건전 영업행위 금지규정의 위반을 적발하는데 초점을 맞추는 한계가 존재하는 것도 사실이다. 본 논문에서 검토한 법리를 토대로 자본시장법에서 도입된 일반조항 성격의 이익충돌 관련 조문들의 해석론이 정착됨으로써 금융거래의 현실에서 규범력을 발휘할 수 있을 것으로 생각한다.

목차 (Table of Contents)

• 서 론 1
• 제1절 연구의 배경 1
• 1. 글로벌 금융위기와 이익충돌 문제 1
• 가. 글로벌 금융위기와 이익충돌 문제의 대두 1
• 나. 자본시장에서의 이익충돌에 관한 기존의 연구 성과 4
• 2. 자본시장법의 제정과 이익충돌 문제 5
• 가. 자본시장법의 제정 5
• 나. 자본시장에서 이익충돌에 관한 국내의 인식 6
• 제2절 연구의 대상과 목적 10
• 1. 연구의 목적과 대상 10
• 가. 연구의 대상 10
• 나. 연구의 목적 12
• 2. 논문의 구성과 용어의 정의 14
• 가. 논문의 구성 14
• 나. 용어의 정의와 문헌의 인용 15
• 제1장 이익충돌의 개념과 발생원인 18
• 제1절 이익충돌의 개념 18
• 1. 이익충돌의 정의 18
• 가. 이익충돌의 정의에 관한 선행 연구 18
• 나. 본 논문에서의 정의 21
• 2. 자본시장에서의 이익충돌 25
• 가. 금융거래와 이익충돌 관계 25
• 나. 자본시장에서 발생하는 이익충돌의 유형 및 규율법리 27
• 제2절 이익충돌과 관련된 신인의무 법리의 개관 32
• 1. 개관 32
• 2. 신인의무 법리의 발전 33
• 가. 신인의무에 대한 기존연구 33
• 나. 신인관계에 대한 정의 35
• 다. 우리나라에서의 도입 36
• 라. 대륙법계 국가들에서의 이해 39
• 3. 신인관계의 성립과 그 특징 43
• 가. 신인관계의 성립 43
• 나. 신인관계의 특성 47
• 다. 신인의무의 내용과 이익충돌 문제 53
• 라. 신인의무 위반의 효과와 구제수단 70
• 마. 소결 - 이익충돌과 신인의무 법리 75
• 제3절 신인관계가 성립하지 않을 경우의 이익충돌 문제 77
• 1. 비신인관계에서 발생하는 이익충돌 문제 해결의 필요성 77
• 가. 신인의무 확대 적용론의 한계 77
• 나. 이익충돌과 관련된 금융기관의 주의의무 78
• 2. 자본시장에서의 이익충돌 문제 규율에 관한 접근 방법 80
• 가. 정보불균형 해소를 통한 이익충돌 규율 80
• 나. 금융기관의 전문성에 대한 투자자 신뢰를 중시하는 접근방안 82
• 다. 금융규제법상의 접근 방안 83
• 제4절 소결 86
• 제2장 신인의무 법리가 적용되는 업무수행에서의 이익충돌 88
• 제1절 투자자자산의 운용 관련 이익충돌 문제 90
• 1. 자산운용수탁업무의 수행과 대투자자 의무 90
• 가. 자산운용수탁업무의 범위 및 법적 성격 90
• 나. 자산운용수탁자의 의무와 신인의무 법리 92
• 다. 자산운용수탁 업무에 적용되는 이익충돌금지원칙 97
• 2. 자산운용수탁자의 이익충돌이 문제된 사례 103
• 가. 투자자로부터의 사기적인 자금 수탁행위 103
• 나. 금융기관 및 제3자의 이익을 위하여 고객자산에 손해를 가한 행위 106
• 다. 고객자금 운용과정에서 특정 투자자의 이익을 우선시하는 행위 107
• 라. 기관투자자로서의 의결권행사와 관련된 이익충돌 문제 111
• 제3절 금융자문 제공업무와 이익충돌 114
• 1. 기업인수합병거래에서의 투자은행의 이익충돌 114
• 가. 투자은행의 역할 및 고객과의 법률관계 114
• 나. 기업인수합병거래시 재무자문 제공 관련 이익충돌의 발생원인 116
• 다. 기업인수합병거래관련 투자은행의 이익충돌이 문제된 판례 118
• 라. 분석 및 평가 127
• 2. 투자자문 제공업무와 이익충돌문제 129
• 가. 투자자문제공업무의 업무 태양과 고객과의 법률관계 129
• 나. 투자자문 제공업무 수행과정에서 발생하는 이익충돌 132
• 다. 투자자문 제공과 관련된 이익충돌 문제 해결의 법리 134
• 제4절 투자자간 이익충돌과 신인의무 법리의 적용 137
• 1. 투자자간 이익충돌 문제의 성격 및 발생 양상 137
• 가. 투자자간 이익충돌 문제의 법률관계 137
• 나. 신인의무 법리 하에서 투자자간 이익충돌이 문제되는 사례 139
• 2. 투자자간 이익충돌 문제에 대한 신인의무 법리의 적용 140
• 가. 금융기관의 개별 투자자에 대한 충성의무를 중시하는 견해 140
• 나. 전체 투자자의 이익을 기준으로 충성의무를 완화하는 견해 142
• 다. 분석 및 평가 143
• 제3장 신인의무법리가 적용되지 않은 금융투자업무에서의 이익충돌 145
• 제1절 투자중개업무와 이익충돌 147
• 1. 투자중개업무의 법적 성격과 이익충돌 문제의 발생 147
• 가. 투자중개업무의 태양과 우리법상 투자중개업의 법적 성격 147
• 나. 투자중개업무에 대한 신인의무 법리의 적용 148
• 2. 투자중개업무 수행과 관련된 이익충돌의 발생 150
• 가. 이익충돌의 발생원인 150
• 나. 투자중개업무 관련 이익충돌이 문제된 사례 151
• 3. 투자중개업무 수행관련 이익충돌 문제 해결의 법리 155
• 가. 장외거래의 경우 155
• 나. 장내거래의 경우 156
• 제2절 투자매매업무와 이익충돌 160
• 1. 투자매매업의 성격과 이익충돌 160
• 가. 투자매매업무의 법적 성격 160
• 나. 투자매매업무와 관련된 이익충돌의 발생양상과 발생원인 161
• 2. 투자매매업 영위시 이익충돌이 문제된 사례 162
• 가. 골드만삭스의 아바쿠스 거래 162
• 나. 아바쿠스 사안과 투자자매매업무 관련 이익충돌 문제 166
• 3. 투자매매업무 관련 이익충돌을 규율하는 법리 170
• 가. 사전적 통제수단 170
• 나. 사후적 구제수단 174
• 다. 소결 178
• 제3절 투자권유행위와 이익충돌 180
• 1. 투자권유의 법적 성격과 이익충돌의 발생 180
• 가. 투자권유의 유형과 법적 성격 180
• 나. 투자권유 관련 이익충돌의 발생 185
• 2. 투자권유관련 이익충돌이 문제된 사례 190
• 가. 맞춤형 투자권유 관련 사례 190
• 나. 애널리스트 관련 사례 193
• 3. 투자권유행위와 관련된 이익충돌 문제에 적용될 수 있는 법리 196
• 가. 맞춤형 투자권유 196
• 나. 조사분석보고서의 작성 및 배포 관련 203
• 다. 소결 207
• 제4절 금융기관의 업무간 이익충돌의 문제와 정보교류차단장치 210
• 1. 금융관의 업무간 이익충돌의 발생 210
• 가. 금융기관의 업무간 이익충돌문제의 특성 210
• 나. 금융기관의 업무간 이익충돌 분석의 틀 211
• 2. 금융기관의 업무간 이익충돌 해결의 법리 213
• 가. 겸영에 관한 규제 213
• 나. 정보교류차단장치(Chinese Wall) 216
• 제4장 자본시장법에 따른 이익충돌의 규율 222
• 제1절 자본시장법상 이익충돌 규제의 체계 224
• 1. 자본시장법의 제정과 이익충돌 규제의 정비 224
• 가. 입법의 의도 및 구법과의 비교 224
• 나. 자본시장법상 이익충돌 문제에 대한 인식 225
• 2. 자본시장법상 이익충돌 규제의 체계 227
• 가. 조문의 체계 227
• 나. 평가 및 분석 229
• 제2절 금융투자업자의 공통 영업행위 규정 231
• 1. 투자자이익 우선의무 (제37조 제2항) 231
• 가. 제정 취지 및 비교법적 분석 231
• 나. 기존의 해석론 236
• 다. 정당한 사유를 활용한 해석론의 정립 242
• 라. ELS 사건에 관한 대법원 판결의 분석 247
• 마. 소결 250
• 2. 이익충돌 관리의무 (제44조) 251
• 가. 조문의 구성 및 체계 251
• 나. 조문의 해석론 252
• 3. 정보교류차단장치 (제45조) 258
• 가. 입법의 취지 및 조문의 체계 258
• 나. 정보교류차단장치의 설치운용 의무와 적용 사례 259
• 다. 소결 262
• 제3절 금융투자업자별 이익충돌 문제 해결의 법리 264
• 1. 신인의무 법리가 적용되는 금융투자업무와 이익충돌 264
• 가. 관련 법조문의 체계 및 내용 264
• 나. 신인의무 법리에 따른 충성의무와 자본시장법상 충실의무 265
• 다. 구체적 불건전 영업행위 금지규제와 이익충돌 문제 273
• 라. 구제수단의 측면 282
• 2. 투자매매업 및 투자중개업의 수행과 이익충돌 283
• 가. 투자매매업무 및 투자중개업무에 적용되는 이익충돌 관련 규제 체계 283
• 나. 이익충돌 관련 규제의 내용 284
• 제4절 소결 293
• 결 론 295
• 참 고 문 헌 299
• Abstract 330

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98. 투자자문회사의 선관주의의무 : 대법원 2008. 9.11선고, 2006다53856판 결, 안수현, 한국상사판례학회, 상사판례연구 제22집 제1권 (한국상사판례학회, 2009), , 2009

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104. “「금융소비자보호에 관한 법률안」상의 판매행위 규제에 관한 검토”, 노태석, 소비자 문제연구 제44권 제1호 (한국소비자원, [노태석(2013)], , 2013

105. “금융투자업자의 신인의무에 대한 소고-미국에서의 논의를 중심으로”, 이채진, 한국상사판례학회, 상 사판례연구 제23집 제4권 (한국상사판례학회, [이채진(2010)], , 2010

106. “서브프라임 대출관련 금융위기의 원인과 금융법의 새로운 방향 모색”, 박준, 국제거래법학회, 국제거래법연구 제17집 제2호 (국제거래법학회, [박준(2008)], , 2008

107. 신탁법상 수탁자의 충실의무에 관한 고찰-2009년 법무부 개정안을 중심 으로, 안성포, 한국상사판례학회, 상사판례연구 제22권 제4호 (한국상사판례학회, 2009), , 2009

108. “기관투자자로서 연금제도의 개선과제-국민연급과 퇴직연금을 중심으로”, 이상복, 상사판례연구 제21집 제4권 (상사판례연구회, [이상복(2008)], , 2008

109. “파생결합증권거래와 민법 제150조(조건성취, 불성취에 대한 반신의행위)”, 김주영, BFL 제75호 (서울대학교 금융법센터, [김주영(2016)], , 2016

110. “「금융소비자보호법」제정안의 판매관련 금융소비자보호의 의의와 한계”, 안수현, 금융법연구 제11권 제1호 (한국금융법학회, [안수현(2014)], , 2014

111. “금융회사 내부통제의 금융법상 지위-규제의 내부화․민영화의 관점에서-”, 정순섭, 선진상사법률연구 제49호, (법무부, [정순섭(2010)], , 2010

112. “이해상충방지를 위한 내부통제시스템에 관한 연구: 자본시장법을 중심으로”, 윤종미, 한국기업법학회, 기업법연구 제24권 제3호 (한국기업법학회, [윤종미(2010)], , 2010

113. “금융위기 이후 주요국의 투자은행업무 규제동향과 우리나라에서의 시사 점,”, 김홍기, 한국비교사법학회, 비교사법 제18권 2호 (비교사법학회, [김홍기(2011)], , 2011

114. 자본시장과 금융투자에 관한 법률의 주요내용과 이해상충방지체제에 관 한 연구, 함철성, 고려대학교 대학원, 고려대학교 석사학위논문, , 2008

115. “충실의무에 대한 사적자치: 충실의무의 부과이유와 그 해소장치를 중 심으로”, 이중기, 한국비교사법학회, 비교사법 제22권 제2호 (비교사법학회, [이중기(2015c)], , 2015

116. “금융소비자 보호와 자본시장법의 과제, 기업법연구 제22권 제4호 (기 업법연구회, 안수현, [안수현(2008)], , 2008

117. “펀드상품 투자권유에서의 금융소비자문제-적합성원칙과 설명의무 를 중심으로”, 최현자, 김민정, 금융소비자연구 제2권 제1호 (한국금융소비자학회), , 2012

118. “자본시장통합법상 이해상충방지체제에 관한 제언: 미국의 규제원칙을 참조하여”, 김용재, 상사법연구 제26권 제2호 (한국상사법학회), , 2007

119. 전문가의 주의의무와 책임 - 주의의무 판단기준 및 책임제한의 필요성에 대한 검토 -, 곽관훈, 한양법학회, 한양법학 제28집 (한양법학회), , 2009

120. “투자중개⋅매매업자의 주의의무에 관한 연구－ 미국 Broker⋅Dealer의 의무를 참조하여”, 김용재, 증권법연구 제14권 제2호 (한국증권법학회), , 2013

121. “내부자거래와 이해상충 통제 및 관리수단으로서의 Chinese Wall의 法的 機能에 관한 연구”, 남유선, 김유니스, 증권법연구 제10권 제2호 (한국증권법 학회), , 2009

122. “글로벌 투자은행의 불법적 투자전략- 골드만삭스의 합성 CDO상품 ABACUS 사례를 중심으로”, 최운열, 이진호, 엄경식, 한국경영학회, Korea Business Review 제15권 제 3호 (한국경영학회, [엄경식 외(2011)], , 2011

123. 신탁에서의 이익향유금지의 원칙과 이익반환책임:상법상 개입권의 행사가능성을 중심으로, 이중기, 홍익대학교 법학연구소, 홍익법학 제8권 제2호 (홍익대학교 법학연구소, [이중기(2007b)], , 2007

124. “EU Markets in Fiancial Instruments Directive II 의 투자자문업자의 이익상 충방지의무에 관한 소고”, 김아름, 한국증권법학회 발표문 (미공간), , 2015

125. “‘지배권 프리미엄’의 표현으로서의 다수지배원칙과 통제장치로서의 ‘지배주주 충실의무”, 이중기, 상사법연구 제32권 제1호 (한국상사법학회, [이중기(2015b)], , 2015

126. “KIKO사건에 관한 대법원 전원합의체 판결의 논점 －적합성 원칙과 설명 의무를 중심으로(하)－”, 최문희, BFL 제64호(서울대학교 금융법센터, [최문희(2014)], , 2014

127. “KIKO사건에 관한 대법원 전원합의체 판결의 논점 －적합성 원 칙과 설명 의무를 중심으로(상)－”, 진상범, 최문희, BFL, 제63호(서울대학교 금융법센터, [진상범 최문희(2014)], , 2014

128. “금융투자상품의 판매와 책임의 법률관계- 자산운용회사의 판매책임 관 련 최근의 판례를 중심으로”, 채동헌, 서울대학교 금융법센터, BFL 제71호(서울대학교 금융법센터, [채동헌(2015)], , 2015

129. “자본시장법상 연계 불공정거래의 규제현황과 개선방향－주가연계증권 (ELS) 연계거래를 중심으로－”, 성희활, 한국금융법학회, 금융법연구 제6권 제2호 (금융법학회, [성희활(2009)], , 2009

130. 금융투자업 및 자본시장에 관한 법률-(가칭) 제정관련 이 해상충 문제 및 자율규제기관의 재정립에 관한 연구, 장근영, 권종호, 이중기, 자산운용협회, 자산운용협회, , 2006

131. 신탁법상 수탁자의 자조매각권 및 비용상환청구권에 관한 연구 : 대상 판결 : 대법원 2009. 1. 30. 선고 2006다62461 판결, 임채웅, 홍익대학교 법학연구소, 홍익법학 제10권 제 2호 (홍익대학교 법학연구소, 2009), , 2009

132. “부정거래 규제 수준에 있어서 한국과 미국의 비교법적 고찰 -골드만삭 스 사건과 키코 사건의 처리를 중심으로”, 한병영, 경영법률 제21권 제1호 (경영 법률학회, [한병영(2010)], , 2010

133. “파생금융상품 거래시 고객에 대한 설명⋅조언의무－독일 연방대법원 판 결(BGH, Urt v. 22. 3. -XI ZR 33/10)을 중심으로－”, 신현윤, 상사판례연구 제24집 제2권 (한국상사판례학회, 2011) [신현윤(2011)], , 2011

134. “증권회사에 발생하는 이익충돌과 정보유용의 문제 : 공시와 승인, 상 관습, 면책약관, Chinese Wall 의 적용 – 영국의 경험을 중심으로”, 이중기, 한림 법학 FORUM 제6호, (한림대학교 법학연구소, [이중기(1997)], , 1997