코스닥시장에서 부실기업 공시의 정보효과와 산업내 정보전이효과 - 유가증권시장과의 비교를 중심으로-

차승민 한국회계정보학회 2008 회계정보연구 Vol.26 No.4

This study examines the information effects associated with the announcements of the financially distressed firms both in the Korean Stock Exchange (KSE) and KOSDAQ market. This study also examines the intra-industry information transfers associated with the announcements of the financially distressed firms. Furthermore this study focuses on investigating the difference of information transfers between the KSE and the KOSDAQ market. The financially distressed firms experience significantly negative abnormal returns surrounding the announcement of the news. Information begins to be reflected weeks before the formal disclosure of the news. The firms in the KSE market experience significantly negative abnormal returns since nine weeks before the announcement, while the firms in the KOSDAQ market experience significantly negative abnormal returns since five weeks before the announcement. The information transfers on the matched firms in both markets show different behaviors by the news. The matched firms in the KSE market seem not to be influenced by the news, which shows the information transfers in the KSE market. On the other hand, the matched firms in the KOSDAQ market experience significantly negative abnormal returns during one month (four weeks) after the announcement. These results indicate that the contagion effect dominate the competition effect in the KOSDAQ market. 본 연구는 코스닥시장에서 부실기업 공시가 자본시장에 미치는 영향에 대해 유가증권시장과의 비교를 통해 분석한다. 본 연구는 다음의 두 가지 주제에 대해 분석을 시도한다. 첫째, 부실기업에 대한 공시가 해당 기업의 주가에 미치는 영향을 분석한다. 둘째, 부실기업에 대한 정보가 동종 산업의 다른 기업의 주가에 어떠한 영향을 미치는지에 대해 분석한다. 연구 결과, 부실기업으로 공시되면 해당 기업의 주가는 큰 폭으로 하락하는 것을 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 확인할 수 있었다. 그러나 부실기업에 대한 징후가 나타나는 시기에서는 두 시장간에 차이가 있었다. 유가증권시장에서는 부실공시 9주전(-9)부터 유의한 음의 평균초과수익률을 보여준 반면, 코스닥시장에서는 부실공시 5주전(-5)부터 유의한 음의 평균초과수익률을 보여주었다. 그리고 부실기업 공시가 있기 전에는 유가증권시장의 초과수익률이 코스닥보도 대부분의 주에서 낮았으며, 부실 공시 2주전(-)부터 코스닥시장에서는 부실의 징후가 본격적으로 주가에 반영이 되기 시작해 부실기업 공시후 큰 폭으로 주가에 반영이 되는 것으로 나타났다. 이는 유가증권시장에 비해 코스닥시장에서는 부실기업에 대한 징후가 한달 정도 늦게 주가에 반영되기 시작해 부실기업 공시후에 본격적으로 주가에 반영되고 있는 것으로 해석된다. 두 번째 분석은 부실기업 공시로 인한 산업내 정보전이효과에 대한 두 가지 가설(감염효과가설과 경쟁효과가설) 중 어느 것이 보다 더 설득력이 있는지를 검증해 보기 위해서 실시하였다. 분석 결과, 유가증권시장의 경우 경쟁가설이 다소 우위에 있는 것으로 보이나 통계적 유의성은 없었다. 그러나 코스닥시장에서는 부실기업 공시 시점부터 공시후 3주까지 약 1달간 유의한 음의 누적평균초과수익률을 나타냈다. 이는 산업내 한 기업이 부실기업 공시를 하게 되면 동일한 산업내의 다른 기업에게 부정적인 영향을 주는 것으로 해석할 수 있으며, 이는 코스닥시장에서 감염효과가설이 지지되는 것을 의미한다. 본 연구의 결과들은 부실기업 공시로 인한 정보효과 및 정보전이효과에 있어서 유가증권시장과 코스닥시장간에 차이가 발생하고 있음을 보여준다.

코스닥시장과 거래소시장의 상호 의존성과 상대방 시장의 가격결정에 미치는 영향에 관한 연구

정진호 ( Jin Ho Jeong ) 한국금융공학회 2007 금융공학연구 Vol.6 No.1

본 연구는 코스닥시장의 움직임과 거래소시장의 움직임을 동시적으로 파악하여 그 동적역학 관계를 분석하는데 연구의 목적이 있다. 본 연구의 분석을 위해 2변량 GARCH (1,1)모형과 VAR모형을 코스닥시장과 거래소시장의 1999년부터 2005년까지의 일별 수익률에 적용하였다. 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, VAR 모형의 분석결과 코스닥시장의 수익률이 전날의 거래소시장의 수익률과 코스닥시장의 수익률에 의해 영향을 받으며 거래소시장도 전날의 거래소시장과 코스닥시장의 수익률의 영향을 받는 것을 발견하였다. 둘째, 충격반응함수를 분석한 결과 한 시장에서의 충격이 다른 시장에 미치는 영향은 동일시장보다 더 지연되게 나타나며 또한 거래소시장의 충격이 코스닥시장에 미치는 영향이 그 반대의 경우보다 더 크게 나타나 거래소시장이 코스닥시장보다 정보에 더 효율적으로 반응한다는 것을 발견하였다. 셋째, 그랜져 인과관계 검증 결과 거래소시장에서 코스닥시장으로의 인과성뿐만 아니라 코스닥시장에서 거래소시장으로의 인과성도 동시에 존재한다는 것을 발견하였다. 이러한 결과는 두 시장에서의 자산가격 결정이 상호 독립적으로 이루어지기보다는 동시적으로 이루어진다는 것을 시사하는 증거로 해석된다. 넷째, 2변량 GARCH(1,1)모형의 분석결과 코스닥시장의 변동성과 거래소시장의 변동성이 시간 가변적인 형태로 변화하고 있으며 각 시장의 움직임은 개별적으로 이루어지기 보다는 양 시장간의 공분산을 고려하여 동시적으로 결정된다는 것을 발견하였다. 또한 양 시장간의 변동성의 상관관계는 일시적인 현상이 아니라 지속적으로 진행되며 시장간 변동성에 영향을 미치는 방향이 양 시장이 서로 상대방 시장에 영향을 미치는 쌍방향적인 증거를 발견하였다. This study investigates the relationship between KSE and KOSDAQ. For this purpose, the study applies bivariate GARCH(1,1) model on the daily stock index data from January 1, 1999 and December 30, 2005. The main findings are as follows. First, VAR analysis shows that each market is influenced by the previous day`s movement in the other market. The result implies that the movement of one market is jointly determined by the movements of it`s own market and the other market as well. Second, impulse response function result shows that the KSE shock`s effect on KOSDAQ is greater than the KOSDAQ shock`s effect on KSE. The result implies that the price discovery of KSE is more efficient than that of KOSDAQ. Third, Granger causality test shows that there is a bidirectional relationship between KSE and KOSDAQ. Finally, bivariate GARCH analysis shows that there is a dynamic volatility transmission between KSE and KOSDAQ. The result indicates that a simultaneous pricing mechanism based on the covariance between two markets exists in both markets.

거래소시장과 코스닥시장간 상호의존성과 동적관계에 관한 실증연구

황성수,유영중 한국상업교육학회 2011 상업교육연구 Vol.25 No.3

본 논문의 목적은 거래소시장과 코스닥시장의 상호의존성 및 동적관계가 존재하는가를 규명하데 있다. 이를 위하여 2001년 1월 2일부터 2011년 4월 29일까지의 KOSPI주가지수 및 KOSDAQ주가지수의 일별수익률 자료를 사용하여 VAR모형을 통한 거래소시장과 코스닥시장의 상호의존성 및 동적관계의 검증과 충격반응함수분석을 실시하였다. 아울러, 전체기간에 대하여 증권선물거래소의 출범에 따른 자본시장의 통합화 전후와 국제금융위기 이후의 3개 하위기간을 설정하여 분석을 실시하였으며, 그 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전체 분석대상 기간(Panel 1)에 대한 분석결과 코스닥시장의 경우 거래소시장의 3일전 수익률과 코스닥시장의 1일전 수익률에 유의미한 영향을 받고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 하위분석기간에 대한 분석결과 Panel 2의 경우 거래소시장과 코스닥시장간 상호의존성 및 동적관계가 존재하고 있는 것으로 나타났으며, Panel 3에 대한 분석결과 거래소시장에 대한 코스닥시장의 영향력은 존재하지 않는 것으로 나타난 반면, 코스닥시장에 대한 거래소시장의 영향력은 -2차와 -3차에서 관찰되어졌다. Panel 4에 대한 분석결과 KOSPI와 KOSDAQ 주가지수 수익률간 상호의존성 및 동적관계가 존재하지 않는 것으로 나타났으며, 마지막으로 충격반응함수 분석을 통한 분석결과 거래소시장에 충격이 가해지는 경우 코스닥시장은 상대적으로 크게 반응하는 데 반해 코스닥시장에 충격이 가해지는 경우 거래소시장에 미치는 영향은 미비한 것으로 나타났다. The purpose of this paper is to investigates the relationships between KOSPI and KOSDAQ Markets using daily data for the time period from JAN, 02, 2001 to APR, 29, 2011. Throughout the term, three subordinate periods, based on time segments. This analysis method employs correlation test, VAR and Impulse Response, which are designed to measure the effect of dynamic relationships between KOSPI and KOSDAQ Markets. The outcome of the research is summarized as follows. First, in the analysis of overall term(2001.0.1.02~2011.04.29), VAR analysis shows that the KOSDAQ market is influenced by the past movement in the KOSPI market. Second, in the analysis of subordinate periods, Panel 2(2001.01.02~2005.01.26) analysis shows that each market is influenced by the past movement in the other market. The result implies that a dynamic relationships has exists in both market. And then in the analysis of Panel 3(2005.01.27~2009.03.02), the empirical result shows that the KOSPI market changes has played some important role in the KOSDAQ Market, but the effect of KOSDAQ Market on the KOSPI is not found. Finally, in the analysis of Panel 4(2009.03.03~2011.04.29), the result shows that a dynamic relationships has not exists between KOSPI and KOSDAQ Markets. Third, impulse response function result shows that the KOSPI shock's effect on KOSDAQ is greater than the KOSDAQ shock's effect on KOSPI

코스닥 신규상장 기업의 이익조정과 경영자의 사적이익추구

최종서 ( Jong Seo Choi ),곽영민 ( Young Min Kwak ),백정한 ( Jeong Han Baek ) 한국회계학회 2010 會計學硏究 Vol.35 No.3

코스닥시장은 1996년 개설된 이래로 유망한 기술집약적 중소기업을 위한 자금조달의 창구역할을 담당하여 왔으나 질적으로는 관리능력이 시장의 확대속도에 미치지 못하여 많은 문제점을 드러내어 왔다. 경영자의 공모횡령사건, 우회상장, 공시위반, 탈세, 위장지분매각, 주가조작 등이 언론에 빈번히 등장하면서 경영자의 심각한 도덕적 해이가 부각되기도 하였다. 본 연구는 우리나라 코스닥 시장에서 기업공개가 경영자의 사적이익추구의 수단으로 활용되고 있을 가능성이 있다는 의혹을 해명하기 위하여 착수되었다. 구체적으로 코스닥 시장에서의 신규상장 기업이 상장기간을 전·후하여 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정을 활용하고 있는지, 그리고 검증대상 기간에 나타난 상향 이익조정현상이 경영자의 사적이익 추구행위와 관련되어 있는지를 규명함을 목적으로 한다. 신규상장 기업의 이익조정실태 및 원인을 이해하는 것은 코스닥 신규상장 기업의 공모가 형성에 대한 직관을 제공하고 감독기관으로 하여금 기업공개와 관련된 기존의 규정을 개정, 수정하거나 새로운 규정에 대한 도입의 필요성을 판단하도록 하는데 도움을 줄 수 있다. 이를 위해, 먼저 신규상장기업에서 상장시점을 전·후로 하여 상향 이익조정 현상이 나타나는가를 검증한 후, 그러한 상향 이익조정현상이 경영자의 소유주식 처분을 통한 사적이익 추구행위와 관련되어 있는가를 실증적으로 검증하고자 하였다. 또한 본 연구는 추가분석을 통하여 신규상장 기간의 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정 행위가 상장 이후 기업의 영업성과에 미치는 경제적인 영향에 대해서도 조사하였다. 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 코스닥 시장의 신규상장기업들은 상장전년도와 상장당해년도에 발생액과 실물활동 조정을 통하여 광범위하게 이익을 증가시키고 있는 것으로 나타났는데 이는 거래소시장에서의 신규상장 기업의 이익조정행태를 분석한 국내의 선행연구에서 보고된 결과와는 상이하다. 이러한 결과는 코스닥시장에 신규 상장하고자 하는 기업은 거래소시장에 비하여 월등히 강한 이익조정의 동기를 지니거나 코스닥시장에서의 주간사회사 혹은 지정 감사인에 의한 감시와 견제기능이 상대적으로 소홀할 가능성을 시사한다. 둘째, 이러한 신규상장기업의 사전적 상향 이익조정은 상장후의 대주주 지분율감소 및 실질적인 대주주 보유주식수의 감소와 유의한 관련성이 있는 것으로 나타나 코스닥 기업의 소유경영자가 기업공개를 사적인 자본이득을 실현하기 위한 방편으로 이용하고 있을 가능성을 제시한다. 셋째, 기업공개시의 보고이익 상향조정은 상장후의 경영성과 하락과 관련된 것으로 관찰되어 공개를 앞두고 수행된 상향 이익조정이 추후 외부투자가들의 경제적 손실로 이어질 수 있음을 보이고 있다. 이는 특히 실물활동을 통한 이익조정이 자원배분의 왜곡을 초래하여 미래의 경영성과를 악화시킬 수 있다는 지적과도 맥락을 같이 하는 결과이다. 본 연구의 결과는 코스닥 시장에서의 신규상장기업이 기업공개 시점에서 발생액과 실물활동을 통하여 상향 이익조정을 수행하고 있는지에 대한 실증적 증거를 제공함으로써 코스닥시장의 상장제도를 개선하는데 기초가 되는 단서를 제공할 수 있다. 연구결과 유가증권 시장에서의 상장기업을 대상으로 한 관련연구에 비해 현저한 상향 이익조정의 증거가 발견된 사실은 현 증권시장에 참가하고 있는 감독기관, 공개 주간사, 발행회사의 외부감사기관 등에게 중요한 정책적 시사점을 제공할 수 있다. KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotation) market has served as a major channel for external financing to help develop technology intensive industries led by promising small and medium entities since 1996. Market control system, however, lagged behind the rapid expansion of the market in terms of capitalization, leading to frequent management moral hazards such as embezzlement at initial public offering, back door listing via detours such as equity swaps and/or M&A, lack of adequate disclosure, tax evasion attempts, illegal equity disposal, stock price manipulations etc. This study was motivated by the wide-spread suspicion that the IPO procedure in KOSDAQ market frequently fell to a device for managerial pursuit of self-interests. Specifically, we examine whether the privately-held companies engage in upward earnings management around the time of their IPO using accruals as well as real operating activities. We also investigate whether such upward earnings managements are associated with the managerial pursuit of self-interests in the form of realizing capital gains by selling equity securities after the IPO. By understanding the motives or incentives underlying earnings management behavior of IPO firms, one can develop adequate intuition into the IPO pricing mechanism in the KOSDAQ market context, which will help regulatory agencies to make proper judgements on revising existing rules or stipulating new rules governing the IPO procedure. To achieve the afore-mentioned research objectives, we first examine the magnitude of discretionary accruals and abnormal real activities around the IPO. In particular, we calculate discretionary accruals using the modified Jones model and variants of this model that correct for the bias due to extreme operating performance (Kothari, Leone and Wasley, 2005). Our proxies for real earnings management activities are developed using the models suggested by Roychowdhury (2006) and Cohen and Zarowin (2010). We next examine whether the proxies of accrual and/or real earnings management are systematically related with the disposals of equity securities by major stockholders subsequent to the termination of regulatory lockup period. In addition, we also examine whether the accrual and real earnings management drives post-IPO operating underperformance. Our main findings are as follows. First, on the basis of abnormal accruals and abnormal real operating activity metrics, we find that across multiple models, discretionary accruals as well as discretional real activities in the year immediately prior to the IPO and in the year of the IPO are significantly positive, which is inconsistent with prior domestic studies that examined the IPOs in the KRX setting instead of KOSDAQ (Choi and Kim, 1997; Kim et al., 2004). This result suggests that the privately-held companies have stronger incentives to manage earnings upward around their IPO in the KOSDAQ market relative to their counterparts in the KRX, and/or the monitoring and checking mechanism exercised by underwriters and external auditors in the KOSDAQ might not be as effective as in the KRX market. Second, we find that the earnings management metrics around the IPO are significantly related with the decreases in the equity holdings of majority shareholders subsequent to the IPO, which suggests that the ownermanagers of the firms that go public in the KOSDAQ are likely to use the IPO procedures as means to realize the private capital gains. Third, we find that the upward earnings managements around the IPO are associated with the declines in the operating performance after the IPO, impling that the managerial earnings management around the IPO could eventually result in the detriments of minority stockholders` interests. This paper contributes to the existing earnings management literature in Korea in a number of respects. First, we incorporate recent innovations in measuring earnings management into our research design by combining the accrual and real activity based metrics and show that these innovations substantially alter the inferences in the IPO context in the KOSDAQ market. To our knowledge, the results provided in this paper mark the first significant evidence corroborating the existence of upward earnings management phenomena around the IPO in the KOSDAQ market as well as its relations with the actual managerial pursuit of self interests subsequent to the IPO. Second, the results documented in this paper provide significant policy implications regarding the future directions on the regulatory measures to be implemented with the regard to the IPO system in the KOSDAQ market. The evidence obtained herein suggests the need for more rigid screening schemes for the IPO procedure in the KOSDAQ market and also for adequate measures to be taken to ensure that the interests of the outside investors are properly protected.

유가증권시장과 코스닥시장의 계속기업존속 불확실성 감사의견 영향요인 차이

박주철 ( Park Ju-cheul ) 한국세무회계학회 2020 세무회계연구 Vol.0 No.65

[연구목적] 본 연구는 유가증권시장의 상장요건과 코스닥시장의 상장요건이 다르므로 유가 증권시장 상장기업과 코스닥시장 상장기업의 재무특성이 다를 것이라는데 착안하여 법적재건인 회생절차개시를 신청한 기업을 대상으로 계속기업존속 불확실성 감사의견 개진에 영향을 미치는 요인이 유가증권시장 상장기업과 코스닥시장 상장기업 간에 차이가 있는가를 알아보았다. 그리고 수입의 대부분을 감사보수에 의존하는 감사인은 경제적 요인을 고려하여 규모가 큰 고객기업이 재무곤경에 처하더라도 고객기업에 불리한 의견인 계속기업존속 불확실성 감사의견을 개진하지 않을 가능성이 있는데 이러한 가능성은 규모가 큰 회사가 다수 상장되어 있는 유가증권시장에서 더 현저할 것이라고 가정할 수 있다. 본 연구에서는 기업 규모 변수가 계속기업존속 불확실성 감사의견에 미치는 영향이 유가증권시장에서 더 현저한 가를 알아보았다. 본 연구에서의 분석대상 기업은 2002년부터 2019년까지 부도 등으로 법적재건인 회생절차개시를 신청한 142개 상장회사이다. [연구방법] 분석방법은 계속기업존속 불확실성 감사의견 여부를 나타내는 더미변수를 종속 변수로 하고, 연속감사년수, 감사인이 Big4 회계법인 여부를 나타내는 더미변수, 총자산(백 만원) 자연로그값, 유동비율, 총자산부채비율, 총자산순이익률, 부채 대비 영업현금흐름비율, 감사보고서일에서 회생절차개시 신청일까지의 월수로 독립변수로 한 로짓회귀분석을 유가 증권시장 상장기업과 코스닥시장 상장기업에 대하여 각각 실시하였다. [연구결과] 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장 상장기업의 경우 기업규모 대용변수인 총자산(백만원) 자연로그값(TOA) 변수가 유의적인 (-), 유동비율(CUR) 변수는 약한 수준(6%)에서 유의적인 (-)였다. 코스닥시장에서는 총자산순이익률(PRO) 변수가 유의적인 (-), 총자산(백만원) 자연로그값(TOA) 변수는 약한 수준(9%수준)에서 유의적인 (-)였다. 따라서 회생절차개시신청 기업에 대한 계속기업존속 불확실성 감사의견에 영향을 미치는 요인이 유가증권시장 상장기업과 코스닥시장 상장기업 간에 차이가 있을 것이다라는 연구가설 Ⅰ은 채택된다. 둘째, 기업규모 대용변수인 총자산(백만원)자연로그값(TOA) 변수 의 유의확률은 유가증권시장에서는 0.015, 코스닥시장에서는 0.091로서 유가증권시장에서 훨씬 유의성이 높게 나타났다. 따라서 회생절차개시신청 기업에 대한 계속기업존속 불확실 성 감사의견에 기업규모 변수가 영향을 미치는 정도는 유가증권시장 상장기업이 코스닥시장 상장기업보다 더 클 것이다라는 연구가설 Ⅱ는 채택된다. [연구의 시사점] 본 연구의 결과 유가증권시장과 코스닥시장은 상장요건이 달라 상장기업 의 재무특성이 다르므로 감사인의 계속기업존속 불확실성 감사의견 개진에 영향을 미치는 요인에서도 유가증권시장 상장기업과 코스닥시장 상장기업 간에 차이가 있다는 것을 확인하였으며, 또한 감사수수료와 같은 경제적 요인을 고려해야 하는 감사인은 고객기업의 규모가 클수록 재무곤경으로 계속기업존속에 의문이 있더라고 고객기업에 불리한 의견인 계속기업 존속 불확실성 감사의견을 덜 개진하는 경향이 있고 이는 규모가 큰 기업이 다수 상장되어 있는 유가증권시장에서 더 유의적이라는 것을 실증하였다는데 그 의의가 있다. [Purpose] The requisite for listing stocks is different between KOSPI market and KOSDAQ market. Therefore financial characteristics of KOSPI market listed firms is different that of KOSDAQ market listed firms. Our first research hypothesis is that there are significant differenences in the factors affecting going-concern audit opinion between KOSPI market listed firms and KOSDAQ market listed firms. Generally the KOSPI market listed firms are larger in firm size than the KOSDAQ market listed firms. Because of economic view, auditors are less likely to issue going-concern audit opinion where there exists substantial doubt about the continued viability of their larger firm size clients. The economic view argues that audit fee are increased by the firm size of clients. Auditors may be more influenced by their economic view. Therefore auditors with larger firm size of clients are concerned with reporting failures. Reporting failure is defined where the bankrupt company did not receive a going-concern audit opinion from the auditor prior to bankruptcy. Our second research hypothesis is that the influence of client’s firm size to the going-concern audit opinion is more material in the KOSPI market listed firms than in the KOSDAQ market listed firms [Methodology] To verify our empirical hypotheses, We use a logistic regression where the type of audit opinion issued immediately prior to bankruptcy filing is dependent variable(AUD) and audit tenure(CON), auditor scale(BIG), company size(TOA), financial healthy(CUR, DEB), earnings ability(PRO), cash supply by operating activity(OCF), and bankruptcy lag(SPA) is independent variable. [Findings] Our empirical results are as follows. First, in the case of KOSPI market listed firms, the coefficient of client’s firm size(TOA) is strongly significant at p<0.01 and the coefficient of current ratio(CUR) is weakly significant at p<0.06. These results show that auditors are more likely to issue going-concern audit opinion to the smaller size of firms in the KOSPI market. Second, in the case of KOSDAQ market listed firms, the coefficient of return on asset(PRO) is strongly significant at p<0.01 and client’s firm size is weakly significant at p<0.09. These results show that auditors are more likely to issue goingconcern audit opinion to the lower profitability of firms in the KOSDAQ market. [Implications] Based on the empirical results of research model, we conclude that our first research hypothesis and our second research hypothesis are accepted. Our analysis suggests that auditors in the KOSPI market are less likely to issue going-concern audit opinion to their clients of larger firm size more severely than auditors in the KOSDAQ.

한국거래소의 코스닥시장 분리 방안

윤병섭,김승훈 경남대학교 산업경영연구소 2016 지역산업연구 Vol.39 No.1

The early 2000's Supply-Demand Imbalance inflicted critical damage to individual investors along with the bubble effect of IT market. After the integration in 2005, the Korea Exchange (KRX) created the monopoly in the conservative and investment-protective risk tolerance, including KOSDAQ. And the exchange experienced the dysfunctional roles of KOSDAQ that changed into preferring-conservative nature, which initially began with the motto of operationally competitive relation in the market; it promoted the structural similarity with KOSPI Market along with various policies to continue to synchronize the listed enterprises. After the integration, strengthening the listing conditions for KOSDAQ demotivated the entrance of venture business into the markets, which resulted the unwillingness to list anew for the market. The statistics showed the rapid decrease for the number of newly-listed venture businesses; it plummeted from 7.88% of the market in 2006 to 3.47% in late 2014. The Small and Medium Business Administration (SMBA) lost the opportunity to expand the potential future growth since they could not meet the right environment that is necessary for owner's capital, despite the passionate initiative of vitalizing policies for the venture business. This research summarized the apparent problems during the foundation of isomorphism between KOSPI and KOSDAQ. Furthremore, it suggests that structure reform of the KOSDAQ governance is the key decision-making that could vitalize the Small and Medium Business. The KOSDAQ market could also strengthen its nature to support Creative Economics. This research puts forward the role of KRX's structure reform to seperate KOSDAQ and KOSPI that were founded with innately different nature. This research suggests 4 key directions to the structure reform of the KRX's governance. The first guideline is to let the KRX be the holding company while let the KOSDAQ market be subsidiary. The second guideline is to bring the physical division into the KOSDAQ market and let the KRX be subsidiary. The third guideline is to spin-off the KOSDAQ market and establish a separate market. The fourth guideline is to make the KOSDAQ market as a new market that is specialized for SMBs according to rules of the capitalism. The third guideline is the case to establish a separate corporal body with spin-offs, and this is a probable suggestion if we could manage it autonomously, with the revision of the current Capital Market Law. It is hard to solve problems of modification of capital market's improvement environment and reinforcement of supporting role to SMB and venture business with the mere revision of financial investment product markets that reflects the current operational system of KOSDAQ. It is crucial for KOSDAQ to propose solutions to harmonize the role of KOSDAQ to make profits as a stock maket and the public interest of the Corporate Social Responsibility to support SMBs and venture businesses. 2000년대 초반 수급불균형은 IT 버블 현상을 초래해 개인투자자가 손실을 입었다. 2005년 통합 후 거래소는 코스닥시장을 포함해 보수적 투자자보호 성향의 시장 독점 체제를 열었다. 그리고거래소가 유가증권시장과 구조적 유사성을 갖도록 추진한 각종 제도의 지속적 동형화는 상장 등운영상 경쟁관계로 출발한 코스닥시장이 보수적으로 변모하는 기능 상실을 경험했다. 뿐만 아니라통합 후 코스닥시장의 상장요건 강화는 시장에 진입하려는 벤처기업의 의욕을 꺾어 신규상장을 기피함으로써 통합 전보다 벤처확인기업 수 대비 코스닥시장 상장기업 수 비율이 2006년 말 7.88% 에서 2014년 말 3.47%로 추락했다. 중소기업청이 벤처기업 활성화 정책을 의욕적으로 추진해도시장에서 자기자본 확충 환경을 만나지 못해 중소·벤처기업의 성장 동력 확대 기회를 상실했다. 본 연구는 코스닥시장과 유가증권시장의 동형화에서 나타나는 문제점을 정리하고 코스닥시장지배구조 개편이 중소·벤처기업을 지원하는 역량 강화의 의사결정임을 제시하였다. 이질성을 지니는 코스닥시장과 유가증권시장을 분리해 중소·벤처기업을 활성화할 수 있는 한국거래소 지배구조 개편 방안을 제언하였다. 본 연구가 제시하는 한국거래소 지배구조 개편 방향은 4가지이다. 제1안은 한국거래소를 지주회사로 두고 코스닥시장을 자회사로 하는 방안이다. 제2안은 코스닥시장만을 물적 분할하여 거래소 자회사로 하는 방안이다. 제3안은 코스닥시장을 인적분할하여 별도의 시장으로 구축하는 방안이다. 제4안은 코스닥시장을 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」상 별도의 중소기업 특화시장으로 신설하는 방안이다. 제3안은 인적분할하여 코스닥시장을 별도의 법인으로 설립하는 경우이므로 자율적 운영이 가능하고 현행 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」을 개정하면 가능한현실적 대안이다. 현재와 같이 코스닥시장 운영체제를 답습하는 금융투자상품시장 개설만으로는 중소·벤처기업의 지원역량 강화와 자본시장 발전환경 조성상의 문제점을 원활히 해결하기 어렵다. 코스닥시장은영리를 목적으로 하는 주식회사라는 점과 중소·벤처기업의 지원이라는 공익적 사회요구를 어떻게 조화할 수 있을지에 대한 전략적 방안 수립이 매우 중요하다.

코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매양태

김명애(Kim, Meong Ae),우민철(Woo, Mincheol) 한국경영교육학회 2021 경영교육연구 Vol.36 No.2

[연구목적] 본 연구는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매를 분석함으로써, 동 시장에서 국민연금의 투자행태 및 거래목적에 대한 시사점을 제공하고자 한다. [연구방법] 본 연구에서는 2019년 3월 4일부터 2020년 3월 31일까지 기간 동안 국민연금의 매매자료를 활용하여, 코스닥150지수선물 및 코스닥150지수의 과거 수익률, 그리고 이들 시장에서 국민연금의 순투자흐름(Net Investment Flow: NIF) 간의 관계를 추정하는 회귀분석을 수행하였다. [연구결과] 실증분석 결과, 코스닥150 지수선물 및 현물지수의 과거 수익률이 코스닥150 지수선물에 대한 국민연금의 NIF에는 유의한 영향을 미치지 않았으나, 코스닥150 종목 현물시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 코스닥150 구성종목 현물시장에서 국민연금의 NIF는 지수선물 시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 앞의 결과는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금이 추세추종 행태를 보이지 않음을 의미한다. 그리고 코스닥150 종목 현물 시장과 지수선물 시장에서 국민연금의 NIF 간 양(+)의 관계는 국민연금이 헤지거래나 차익거래 목적으로 지수선물 시장에 참여했을 가능성이 높지 않음을 의미한다. 대신, 코스닥150 종목 현물 시장에서의 매매가 일시적으로 원활하지 않을 때 추적오차 또는 비동시적 거래 발생 위험에 대한 일종의 보완매매 목적으로 코스닥150 지수선물 시장을 활용했음을 시사한다. [Purpose] Our study provides implication about the investment behavior and the transaction purposes of the National Pension Service(NPS) in the KOSDAQ150 futures market. [Methodology] Using the transaction data from March 4th, 2019 to March 31st, 2020, we carried out regression analyses to find the relation among the past returns of KOSDAQ150 futures, those of KOSDAQ150 spot index, and the net investment flow(NIF) of the NPS in the KOSDQ150 futures market and the market of the KOSDAQ150 stocks. Empirical results are as follows. [Findings] The past returns of KOSDAQ150 futures and those of KOSDAQ150 are significantly and negatively related to the NPS’s net investment flow(NIF) in the spot market of the stocks in KOSDAQ150, while they are not associated with the NPS’ NIF in the KOSDAQ150 futures market. The NPS" NIF in the spot market of KOSDAQ150 stocks significantly and positively affect the NPS" NIF in the KOSDAQ150 futures market. [Implications] We did not find evidence of feedback trading behavior in the NPS" transactions in the KOSDAQ150 futures market. We also find that the NPS is not likely to trade in the market for hedging or arbitrage transaction purposes, either. The result of our study suggests that the NPS participates in the KOSDAQ150 futures market to cover its position against the risk of tracking errors or the non-synchronous trading in the spot market.

유가증권시장과 코스닥시장 간 신규상장기업의 이익조정의 차이에 관한 연구

박성태(Sung-Tae Park),송치승(Chi-Seung Song) 한국산업경제학회 2017 산업경제연구 Vol.30 No.3

본 연구는 우리나라 유가증권시장과 코스닥시장에 각각 신규 상장한 기업들에 대한 재량적 발생액을 측정하고 이들 재량적 발생액에 영향을 미치는 제 요인들을 통제한 회귀분석모형을 설정하여 시장간 신규상장기업의 재량적 이익의 차이를 분석하였다. 분석결과, 유가증권시장과 코스닥시장 신규상장기업들은 모두 상장이전과 상장년도에 상향의 이익조정을 보이고 있고 상장이후에는 다른 형태를 보이고 있다. 유가증권시장 신규상장기업은 상장직후 1년까지도 상향의 이익조정을 보이고 있고, 이후 하향의 이익조정을 하고 있다. 반면 코스닥시장 신규상장기업은 상장이후 하향의 이익조정을 보이고 있다. 우리나라 유가증권시장은 코스닥시장보다 엄격한 상장조건을 적용하고 있다. 그럼에도 불구하고 상장직전은 물론 상장직후 유가증권시장 신규상장기업의 이익조정가능성은 코스닥시장보다 크게 나타나고 있다. 이는 재량적 발생액에 영향을 미치는 제 요인들에 대한 통제 후 분석한 회귀분석모형에서도 일관되게 나타나고 있다. 시장규제 강도가 높은 시장에의 신규상장기업이 규제강도가 낮은 시장에의 신규상장기업보다 이익조정의 정도가 높다는 사실은 매우 놀랍다. 한 국가를 대상으로 상이한 규제체계가 존재하는 시장에서 시장 간 이익조정 차이가 존재한다는 본 연구결과는 처음으로 제시된 것으로서 커다란 의미가 있다하겠다. This study is to investigate initially at home and abroad whether there are differences of earnings management around the time of IPO between KSE Market_listed and Kosdaq Market_listed firms. For the purpose of the study, this paper measures several discretionary accruals by employing accrual estimation methodology and adds to regression model which controls to the effect of several variables on earnings management. Results from the measured value and regression of earnings management on the difference between KSE Market_listed and Kosdaq Market_listed firms as follows; First, KSE Market_listed Firms have higher earnings management than Kosdaq Market_listed firms have to the previous year of IPO. Considering the fact that KSE Market has stronger regulation than Kosdaq Market has, this finding is very surprising. Second, KSE listed firms have done upward earnings management to next year of IPO(t= +1), while Kosdaq Market_listed firms have done upward earnings management at the time of IPO (t = 0) and downward earnings management since then. Third, after controlling other variables which influence discretionary earnings, MKT_dummy has a positively insignificant coefficient for (t=-1, t=+1) and VC_dummy has a negatively significant coefficient at the same time of IPO. These results from regression are consistent with those from earnings management for KSE and Kosdaq Market_listed firms. Although venture capital doesn’t have enough monitoring power for invested firms in Korea, this has an implication that there is a little difference of monitoring power between VC_backed and non-VC_ backed firms. This finding becomes contribution of this paper as a first analysis executed at home and abroad.

유가증권시장과 코스닥시장 간 신규공모주 저가발행 차이는 존재하는가?

송치승 ( Chiseung Song ) 보험연구원 2018 보험금융연구 Vol.29 No.2

본 연구는 2000.1-2015.12 기간 IPO 기업을 대상으로 코스피시장과 코스닥시장 신규 상장기업의 저가발행정도 차이를 분석함에 있어 기존연구와는 다른 차별적 방법론, 즉 배정일 기준의 시장수익률 적용, 여러 시점별 공모가 대비 상장초과시장수익률 사용, 벤처캐피탈 투자기업의 벤처기업정의 등을 적용하였다. 코스피시장과 코스닥시장 IPO 기업의 저평가정도에 대한 평균 및 중앙값, 그리고 신규 공모기업의 저가발행에 영향을 미치는 제 변수를 통제한 회귀분석 결과를 종합하면 다음과 같다. 첫째, 코스피시장의 신규 공모기업에 대한 저가발행정도는 풋백옵션제도 폐지 이전에만 코스닥시장 신규 공모기업보다 낮게 나타나고 있다. 둘째, 동 제도 폐지 이후에는 코스피시장과 코스닥시장 간 저가발행정도 차이는 사라지고, 저가발행 축소정도는 코스닥시장에서 더욱 두드러지게 나타나고 있다. 이는 그동안 지적되었던 풋백옵션제도가 코스닥공모시장에서 저가발행의 원인으로 실제 작용하였음을 시사함과 동시에 동 제도의 폐지가 우리나라 코스닥공모시장의 효율화에 기여하였음을 의미한다. This research is to investigate the difference of IPO underpricing between listing markets for IPO firms from 2000.1 to 2015.12 in KOSPI and KOSDAQ market using different methods from previous papers(for example, usage of bid distribution date that earlier studies have ignored, employing 4 cumulative excess returns from IPO price to the first date, 10, 20, 30 days after listing to avoid the distortion of measuring date on the IPO excess return, and so on.) For the purpose of the study, I employ regression model considering the fixed effect of year and industry, after controlling other variables to influence IPO underpricing. The results from the study on the difference of IPO underpricing between KOSPI and KOSDAQ market are as follows; First, IPO firms from KOSPI market have less underpricing than those from KOSDAQ market for the only period before the abolition of put-back option system. Second, this study finds that there is a significant reduction of the level of underpricing after the abolition of put-back option system, especially for KOSDAQ market. This suggests that this change of system contributes to the efficiency of Korean IPO market. Third, I find that there is the certification effect of venture capital on the mixed sample based on IPO firms listed in KOSPI or KOSDAQ market.

한국 주식시장에서 공매도거래 유인

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.1

본 연구는 2008년 1월부터 2016년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에서 실제로 발생한 거래 자료를 이용해서 공매도거래의 주요 유인을 조사한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 공통적으로 당일 공매도비중이 미래수익률과 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도거래가 정보에 기인해서 발생했을 가능성이 높음을 의미한다. 둘째, 과거수익률과 공매도비중간의 관계는 두 시장에서 반대로 나타난다. 유가증권시장에서는 양(+)의 관계를 보이는 반면 코스닥시장에서는 음(-)의 관계를 보인다. 또한 시가총액, 주가 수준 또는 외국인 지분 수준이 높은 그룹에서는 양(+)의 관계를 나타나고 낮은 그룹에서는 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도가 전자에서는 급격한 주가 변동을 진정시키는 방향으로 작용하는 반면에 후자에서는 가격 하락 시 하락압력을 가중하는 방향으로 작용할 가능성이 높음을 시사한다. 셋째 공매도비중과 미래 주문불균형 간에 유의한 음(-)의 관계가 나타나지 않기 때문에 자발적 유동성 공급유인이 공매도거래의 주요 동기라고 보기 어렵다. 또한 공매도비중이 당일의 일중변동성과 양(+)의 관계를 보이지 않으며 미래의 일중 스프레드와도 유의한 관계를 보이지 않는다는 점에서, 위험감수유인 역시 공매도비중과 미래 수익률 간의 음(-)의 관계를 설명하기에 적절하지 않다. 분석결과를 종합할 때, 한국 주식시장에서 공매도실행 주체는 정보거래자에 해당할 가능성이 높고 추세거래전략 행태를 나타낸다. 시장의 관심도가 높고 정보거래자의 투자행태를 관찰하기 용이하여 일반투자자의 과잉반응이 나타나기 쉬운 종목에 대해서는 추세역행전략을 취하는 한편 규모가 작고 정보가 가격에 반영되는 속도가 느린 종목에 대해서는 추세순응전략을 취하는 과정에서 투자이익을 높이기 위한 수단으로 공매도가 활용된다고 볼 수 있다. 본 연구는 코스닥시장을 포함한 포괄적인 자료에 대한 분석을 통해 공매도 유인을 설명하는 여러 가설들을 검증한 결과를 제시하고, 유가증권시장과 코스닥시장을 분리하여 공매도 특성을 파악함으로써 공매도제도 운용에 필요한 정보를 제공한다는 점에서 의의를 찾을 수 있다. We examine the motivation of short-selling activities in Korean stock market using the actual trading data for the period from January, 2008 until March, 2016. Empirical results are as follow. First, short-selling activities are negatively associated with future returns in both KOSPI and KOSDAQ markets. It suggests that short-selling is likely to occur based on information. Second, past returns are positively (negatively) associated with short-selling activities in KOSPI (KOSDAQ) market. In addition, stocks with large capitalization, high price level, or high foreign ownership show a positive relation between past returns and short-selling activities, while a negative relation is observed for small-sized stocks or stocks with low foreign ownership. The results imply that short-selling activities relieve the effect of sharp price fluctuation in KOSPI market, while they tend to accelerate price decline in KOSDAQ market. Third, we failed to find evidence supporting the voluntary liquidity provider hypothesis since order imbalance does not tend to fall after short-selling activities increase. Short-selling activities are not positively associated with contemporaneous volatility and do not show a significant association with future spread. Thus the opportunistic risk bearer hypothesis is not supported, either. In summary, short-sellers in Korean stock market are informed traders and show feedback trading patterns. Short-sale tends to be used in a negative feedback trading strategy for large stocks, which general investors can easily follow informed traders` activities so are often subject to overreaction. For smaller stocks, information of which tends to diffuse slowly, short-selling activities are more likely to be used in a positive feedback trading. This study provides the empirical results from testing several hypotheses about the drivers of short-sales in Korean stock market using comprehensive dataset that includes observations in KOSDAQ market. It also helps to understand the different features of short-selling activities in KOSDAQ market from KOSPI market.