통화론적 모형 하에서도 非 통화론적 충격은 원․달러 환율의 장기기대에 영향을 미치는가?

김윤영 한국경제학회 2019 經濟學硏究 Vol.67 No.4

independent with the shocks of monetary approach model variables can affect the long-term expectations of the won-dollar exchange rate. For this purpose, we show, employing Kim(2018)’s approach, that a non-monetary shock may affect the long run expectation of exchange rate when a trend of non-monetary shocks is included in the variables of monetary approach model, even if the exchange rate is cointegrated with the monetary variables. We also test the existence of non-fundamental trends and estimate it through the Beveridge-Nelson decomposition and the projection of the monetary model variable shocks to the exchange rate shocks. According to empirical analysis on the data after the Asian financial crisis, the null hypothesis that there is not a non-fundamental shock trend in the won-dollar exchange rate was rejected at 5% level in all models. In addition, the results of the generalized impulse response analysis showed that the non-fundamental trend shock showed a greater exchange rate response than the fundamental trend shock. The results of variance decomposition also showed that the non-fundamental trend overwhelmed the fundamental trend in the variance ratio of the exchange rate’s change. These results suggest that shock factors other than monetary model variables are very important in long-term determinants of the won-dollar exchange rate. 본고는 통화론적 모형 변수의 충격과 독립적인 충격의 추세가 원․달러 환율의장기기대에 영향을 미칠 수 있는 지를 이론 및 실증적으로 검증하고자 한다. 이를위하여 본고는 Kim(2018)의 접근을 원용하여 통화론적 모형의 펀더멘탈에 非 통화론적 모형 요인에 의한 추세가 내재되어 있는 경우, 환율과 통화론적 모형의 변수들이 장기 공적분 균형을 형성하더라도 환율에 非 통화론적 모형 충격이 환율의 장기기대에 영향을 미칠 수 있음을 보인다. 또 환율의 Beveridge-Nelson 분해와 환율 충격에 대한 통화론적 모형 변수 충격의 사영(projection)을 통해 이러한비 통화론적 펀더멘탈 추세 존재를 추정하고 이에 대한 검정을 수행한다. 외환위기 이후 자료에 대한 실증분석 결과, 분석대상인 모든 모형에서 5% 수준에서원․달러환율에 비 통화론적 펀더멘탈 충격 추세가 존재하지 않는다는 귀무가설을 기각하는 것으로 나타났다. 또한 일반화된 충격반응 분석을 실시한 결과, 비통화론적 펀더멘탈 추세 충격이 통화론적 펀더멘탈 추세 충격 보다 더 큰 원․달러 환율반응을 나타내는 것으로 나타났다. 분산분해 결과 환율의 분산 비중에서비 통화론적 펀더멘탈 추세가 통화론적 펀더멘탈 추세를 압도하는 것으로 나타났다. 마지막으로 통화론적 펀더멘탈 중에는 장기이자율이 단기(10개월 내외)적으로 원․달러 환율의 충격반응과 분산분해에서 유의한 역할을 하는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 환율이 갖는 거시 펀더멘탈보다 큰 변동성이 통화론적 펀더멘탈 추세 충격 보다 비 통화론적 펀더멘탈 추세에 기인하고 있을 가능성을 시사한다. 한편 환율 변동이 이와 같이 비 통화론적 충격에 의하여 주도되는 경우, 통화정책을 통한 환율 개입은 정치․경제적 비용에 비해 실제 목표한 환율 변동을유도하는 데 비효율적일 수 있어 집행에 주의를 요하는 것으로 판단된다.

The Role of Money in the Dynamic IS Model

김동헌(Dong Heon Kim),임윤상(Yoon Sang Lim) 한국계량경제학회 2011 JOURNAL OF ECONOMIC THEORY AND ECONOMETRICS Vol.22 No.3

최근 선진국 중앙은행들이 금리타기팅(interest rate targeting)을 추진함에 따라 IS모형에서 통화가 중요한 역할을 하는 지에 대한 논제를 중심으로 실물경제에 대한 통화량 정보의 유용성에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 IS모형에서 통화가 중요한 역할을 하는지를 살펴보기 위하여 과거투시적 IS모형과 미래투시적 IS모형을 바탕으로 1991년 1분기부터 2010년 2분기까지 한국 분기별 자료를 이용하여 실증분석을 시도하였다. 통화는 두 동태적 IS모형에서 중요한 역할을 하지 못한 반면 실질이자율은 통계적으로 유의하였다. 그러나 외환위기 전ㆍ후 경제의 구조적 변화를 고려한 부표본 분석에서 통화는 외환위기 이전시기에 IS모형에서 중요한 역할을 하였으나 외환위기 이후에는 통화의 통계적 유의성이 사라지고 실질이자율은 유의하였다. 본 연구 결과는 물가안정목표제가 도입되기 이전에는 통화량이 통화정책의 기조를 반영하여 IS모형에서 중요한 역할을 하였으나 외환위기 이후 금리타기팅이 추진됨에 따라 통화공급은 내생적으로 결정되고 통화량은 IS모형에서 정보유용성이 사라졌음을 시사한다. As recently industrialized central banks conducted interest rate targeting, the usefulness of information of monetary aggregates for real economy has been discussed actively with focusing on the role of money in the IS model. This paper examines using Korean quarterly data of 1991:Q1 - 2010:Q2 the role of money in the backwardlooking and forward-looking dynamic IS models. The money is not statistically significant in both IS models while the real interest rate is. However, in the subsample analysis where the sample is divided into pre- and post- Korea financial crisis to incorporate the possibility of structural break around Korea financial crisis, the money seems to have played an important role in the pre-crisis period whereas the money appears not to have been statistically significant in the post-crisis period but the real interest rate has been statistically significant in the post-crisis period. These results imply that the money provided important information for the IS model before the inflation targeting but since the inflation targeting in 1998, the Bank of Korea targets interest rate explicitly and thus, the usefulness of monetary aggregates in the IS model seems to disappear as monetary aggregates are determined endogenously.

원/달러 통화선물 거래량과 거래량 변동성의 통화현물 예측에 관한 연구

장국현,윤병조 한국재무학회 2010 한국재무학회 학술대회 Vol.2010 No.05

본 연구에서는 원/달러 통화선물 거래량과 거래량의 변동성이 통화현물 변화율 및 변 동성과 어떠한 관계를 갖으며, 궁극적으로 통화현물 변화율을 예측하는데 얼마나 유의 미한 정보를 주는지 실증분석을 통해 분석하였다. 분석기간은 2000년 1월 4일부터 2009 년 12월 30일까지 이며 분석대상은 일별 미국달러선물 거래량과 원/달러 기준환율로 총 관측치는 2,469개이다. 분석을 위해 GARCH 형태의 이분산성을 고려한 점프-확산 (jump-diffusion)모형과 Bivariate AR(1)-GARCH(1,1)인 BEKK모형을 사용하여, 시간가변 적인 거래량변동성과 환율변화율의 변동성을 추정하였다. 추정된 거래량 변동성과 환율 변화율 변동성, 거래량 변화율 및 환율변화율간의 벡터자기회귀(VAR) 모형 추정결과를 통하여 최종적으로 거래량과 거래량 변동성 시계열의 환율변화율 예측실효성을 검증하 고자 하였다. 실증분석결과 본 연구에서 제시하는 표본기간동안 우리나라의 외환시장에 서 통화선물의 거래량 변화율은 3일전 자료만 유의하였지만, 거래량 변동성 시계열은 점프-확산 모형에 따르면 1일부터 4일전 자료, BEKK 모형에 따르면 1일, 2일, 4일전 자 료가 환율변화율의 예측에 유의미한 정보를 제공해 주는 것으로 나타났다. 외환위기와 글로벌 금융위기이후 외환시장의 변동성 급등락 현상은 점차 심화되고 있으며, 금융기 관 및 수출관련 기업들에게 환위험관리는 전사적인 차원에서 생존과 직결되는 문제가 되고 있다. 또한 환위험관리의 출발점은 환율예측이라는 측면에서, 본 연구의 결과는 정 교한 계량모형을 통해 파악한 통화선물 거래량의 변동성이 외환시장의 구조를 분석할 때 반드시 고려해야 할 중요한 경제적 변수임을 시사한 것이라 사료된다.

외환위기 전후 통화정책 비교 : 최소거리 추정을 중심으로

이준희(Junhee Lee),송준혁(Joonhyuk Song) 한국경제통상학회 2011 경제연구 Vol.29 No.4

우리나라 통화정책은 외환위기를 전후하여 통화량 중심 통화정책에서 금리 중심 정책으로 전환하는 등 커다란 변화를 겪었다. 본고에서는 우리나라 통화정책을 이해하기 위한 시도의 하나로서 신 케인지안 DSGE모형과 VAR분석의 충격반응을 최소화하는 방법으로 신 케인지안 DSGE모형을 추정하고 이를 토대로 외환위기 전후 우리나라 통화정책을 분석하였다. 아울러 신 케인지안 DSGE모형의 경우 McCallum(1983)의 방식으로 최소상태해를 구함으로써 금리 중심 통화정책에서 나타날 수 있는 모형의 비결정성 문제를 추가적으로 고려하였다. 분석 결과 외환위기 이후 우리나라 금리 중심 통화정책의 경우 통화정책의 인플레이션 반응계수가 높게 추정되어 모형의 비결정성 문제가 나타나지는 않았다. 통화정책 효과와 관련하여서는 외환위기 이후 보다 높은 명목 가격 경직성으로 인하여 통화정책의 산출에 대한 효과는 뚜렷해진 반면 인플레이션에 대한 효과는 지연되고 미약하게 나타났다. 외환위기 이전의 통화정책과 외환위기 이후의 통화정책을 경제안정화 측면에서 살펴본 결과 외환위기 이후의 통화정책이 산출 및 인플레이션의 변동성을 보다 효과적으로 안정화시키는 것으로 나타났다. The paper analyzes the effects of Korean monetary policy before and after the currency crisis. For the purpose, we obtain empirical results from a structural VAR analysis and estimate a new Keynesian type DSGE model by minimizing impulse responses from the VAR and the DSGE model to a monetary shock. We find interest rate adjusting monetary policy after the currency crisis responds sufficiently large to inflation and does not cause an indeterminacy problem. The money growth control monetary policy before the currency crisis responded by lowering money growth when either previous money growth or inflation was relatively high. The effects of the monetary policy after the currency crisis are pronounced on output but weak on inflation due to higher price stickiness after the currency crisis. When we examine the stabilizing effects of the monetary policies on output and inflation, we find the monetary policy after the currency crisis performs better than the monetary policy before the currency crisis.

거시-금융 이자율 기간구조 모형을 통한 한국의 통화정책 분석

장운옥 ( Woon Wook Jang ),한재훈 ( Jae Hoon Hahn ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2014 선물연구 Vol.22 No.2

본고는 거시-금융 이자율 기간구조 모형을 이용해 거시경제 요인들이 통화정책을 비롯한 이자율 기간구조의 요인들에 미치는 영향, 그리고 통화정책의 충격이 거시경제 요인들에 미치는 영향, 구체적으로 통화정책의 파급경로 중 기간 프리미엄 경로(term premium channel)를 분석한다. Joslin, Priebsch, and Singleton(2012)의 비생성 거시-금융 기간구조 모형(macro-finance term structure model with unspanned macro risks)을 분석모형으로 사용하였으며 모형의 추정에 필요한 거시경제 요인은 통화정책을 수행하는 한국은행이 여러 거시경제변수들의 정보를 종합적으로 고려하는 것을 염두에 두고 많은 수의 거시경제변수들을 대상으로 칼만필터를 적용하여 추출하였다. 추출된 경제생산활동(output), 물가상승(inflation) 및 시장 스트레스(market stress)의 거시경제 요인과 더불어 콜금리의 충격을 통화정책 충격으로 식별하여 모형에 적용하였다. 아울러 2년 및 10년 만기 국고채 현물이자율로 이자율 기간구조의 기울기(slope) 및 곡도(curvature) 요인을 구성하여 모형 추정에 사용하였다. 또한 통화정책의 기간 프리미엄(term premium)을 통한 파급경로를 분석하기 위해 이자율 기간구조를 기대가설 하에서의 기간구조와 기간 프리미엄의 기간구조로 분해하였다. 본고의 모형추정 결과 거시경제 요인들이 통화정책 변동에 대한 위험 프리미엄에 유의한 영향을 주는 것을 확인하였으며 통화정책의 충격은 채권수익률의 기간 프리미엄을 상승시키는 것을 알 수 있었다. 이와 같은 통화정책 충격에 따른 기간 프리미엄의 변화는 이자율 기간구조의 가격결정요인(pricing factor)에 영향을 미치고 나아가 이자율 기간구조 요인과 거시경제 요인간의 피드백 효과에 의해 거시경제에 전반적으로 파급이 되는 것을 확인하였으며 이는 통화정책의 기간 프리미엄 파급경로(term premium channel)에 대한 실증적 증거로 해석될 수 있다. This paper examines the interaction between monetary policy and the macroeconomy using a macro-finance term structure model of Joslin, Priebsch, and Singleton (2012), in which macroeconomic risks are not assumed to be spanned by information about the shape of the yield curve. For model estimation, we apply the Kalman filter to a large number of macroeconomic time series data grouped into output, inflation, and market stress categories and extract three common factors. For the factors determining the shape of the yield curve, we use the call rate, the spread between 10-year government bond yield and the call rate, and a combination of the call rate, 2- and 10-year government bond yields as proxies for the level, slope, and curvature factors. We interpret the call rate as a proxy for both the short rate and the instrument of monetary policy. Empirical results show that the macroeconomic factors have a significant impact on the risk premium associated with monetary policy shocks. Furthermore, we find that monetary policy shocks increase the term premium, which in turn affects the factors determining the yield curve, and such effects on the shape of the yield curve feeds back into the macroeconomic factors. Taken together, empirical findings in this paper can be interpreted as evidence supporting the term premium channel (Ferman, 2011) of monetary policy transmission mechanism.

최근 통화량의 변동요인 분석 : 주택가격을 고려한 통화수요함수 추정

유병학 한국은행 2007 經濟分析 Vol.13 No.4

본고에서는 우리나라 통화량 변동에 대한 이해를 제고하기 위하여 재화거래뿐만 아니라 주택거래를 위해서도 통화가 필요한 새케인지안 모형을 설정한 후 생산과 금리와 더불어 주택가격도 통화수요에 영향을 미치는 새로운 통화수요함수를 도출하였다. 1999년 이후의 자료를 이용하여 추정한 결과 주택가격이 금리 등 여타 변수들보다 통화량에 미치는 영향이 더 큰 것으로 나타났다. 특히 본고의 모형에 따르면 2005년 10월 이후 콜금리가 꾸준히 인상되어 통화량이 감소한 효과가 존재하였음에도 불구하고 통화량이 증가한 것은 이 기간 중 주택가격의 상승으로 통화량이 증가한 효과가 훨씬 더 컸던 데에 기인한 것으로 해석할 수 있다. 이러한 결과는 자산가격의 역할이 증가하는 등 경제구조가 변함에 따라 통화수요에 미치는 변수도 얼마든지 달라질 수 있음을 의미하므로 통화량을 통화정책을 위한 정보변수로 이용할 경우에는 통화수요에 대한 엄밀한 분석이 필요한 것으로 판단된다. This paper proposes a new money demand function in a New Keynesian DSGE model where money demand depends not only on output and interest rates but also on house prices. The basic idea of the model is that money is demanded for transactions both of goods and of assets. The empirical results in this paper show that moves in house prices have considerably affected the variations in monetary aggregates in Korea since 1999. The results also imply that the recent increase in house prices was part of the reason why monetary growth did not decrease even though the Bank of Korea has increased its target interest rate several times since October 2005.

The Role of Money in the Monetary Policy Rule

Dong Heon Kim(김동헌) 한국계량경제학회 2010 JOURNAL OF ECONOMIC THEORY AND ECONOMETRICS Vol.21 No.3

최근 유럽중앙은행에서는 장기적 관점에서 통화의 역할을 고려하는 두기둥 통화정책 전략을 강조하고 있다. 이러한 배경에는 장기 통화증가율이 필립스곡선을 설명하는데 중요한 역할을 하거나 장·단기 인플레이션 타겟팅을 위한 교차점검으로써 통화의 역할 때문이다. 또한 최근 연구에서는 IS모형을 설명하는데 통화가 중요한 역할을 한다는 것을 보여주고 있다. 본 연구에서는 최적의 금리준칙이 필립스곡선과 IS모형을 바탕으로 유도되는 점을 고려하여 필립스곡선과 IS모형에서 통화가 중요한 역할을 하는 지를 살펴봄으로써, 최적 금리준칙에서 통화의 역할에 대하여 분석하였다. 외환위기 이후 월별자료를 이용한 실증분석 결과 대부분의 통화량 변수는 필립스곡선과 IS모형에서 통계적 유의성이 없는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 Taylor유형 금리준칙에서 통화량변수의 유용성을 지지하지 못함을 시사한다. 다만 Lf 통화량은 일부 설명력이 있는 것으로 보여 본 연구는 한국은행이 금리중시 통화정책을 운용해감에 있어서 Lf통화량 정보를 주의 깊게 검토해 갈 것을 제안한다. Recently, the European Central Bank emphasized two pillar strategy for monetary policy analysis in terms of considering the role of money in the long run. The background of this strategy is that the long-run money growth plays an important role in explaining the Phillips curve or the money functions as a cross-check for the shortrun and long-run inflation targeting. Additionally, recent study showed that the money is important for explaining the IS model. This study examines the role of money in the monetary policy rule through looking at the significant role of money in the Phillips curve and in the IS model on the ground that the optimal monetary policy rule can be derived based on the Phillips curve and the IS model. The empirical results show using after-Korean financial crisis data that most of monetary aggregates except the Lf (M3) are not statistically significant in the Phillips curve and the IS model. This result implies that it is unlikely for the money to play an important role in the Taylor-type monetary policy rule. However, the Lf monetary aggregate appears to be statistically significant, and thus this study suggests that the Bank of Korea (BOK) looks carefully into the information on the Lf monetary aggregate when the BOK conducts the Taylor-type monetary policy rule.

요인 활용 다변수 자기 회귀 모형 (FAVAR)을 이용한 한국의 통화 정책 파급 경로 추정 모형 개발

김소영(Soyoung Kim) 한국계량경제학회 2009 JOURNAL OF ECONOMIC THEORY AND ECONOMETRICS Vol.20 No.3

본 연구는 Bernanke et al (2005)이 제안한 요인 활용 다변수 자기 회귀모형 (FAVAR, Factor-Augmented Vector Auto-Regression Model)을 이용하여 물가안정 목표제와 금리 중심의 통화 정책 운용을 도입한 1990년대 후반 이후의 기간을 대상으로 한국의 통화 정책 파급 경로를 추정할 수 있는 모형을 개발한다. 먼저 간단한 VAR 모형을 이용하여 통화 정책의 충격을 식별하고 파급 경로를 추정하여 그러한 모형의 한계점을 지적한 후, 그러한 한계점을 극복할 수 있는 요인 활용 다변수 자기 회귀 모형을 적용한다. 요인 활용 모형은 한국은행이 많은 정보를 이용하여 통화 정책을 수행하듯이 모형에서 통화 정책 충격을 식별할 때 여러 변수들로부터 얻은 정보를 이용할 수 있어 보다 정확하고 현실적인 통화 정책 충격을 식별할 수 있을 뿐만 아니라 단일 모형을 이용하여 많은 관심 변수들에 대한 영향을 추정할 수 있어서 보다 효율적이고 정합적으로 통화 정책의 파급 경로를 추정할 수 있다 This study develops Factor-Augemented Vector Auto-Regression (FAVAR) Model to analyze monetary policy transmission mechanism in Korea for the period from 1990s, in which inflation targeting is adopted and the short-term interest rate is used as the main policy instrument. Some drawbacks of simple VAR models are discussed first, and then FAVAR model is developed to overcome the drawbacks. Monetary policy transmission mechanism can be inferred more efficiently and consistently by using FAVAR model since FAVAR model allows to use information from a large number of variables and to analyze the responses of a large number of variables simultaneously.

동태적 IS모형에서 통화의 역할

김동헌,임윤상 한국계량경제학회 2011 계량경제학보 Vol.22 No.3

As recently industrialized central banks conducted interest rate targeting, the usefulness of information of monetary aggregates for real economy has been discussed actively with focusing on the role of money in the IS model. This paper examines using Korean quarterly data of 1991:Q1 - 2010:Q2 the role of money in the backwardlooking and forward-looking dynamic IS models. The money is not statistically significant in both IS models while the real interest rate is. However, in the subsample analysis where the sample is divided into pre- and post- Korea financial crisis to incorporate the possibility of structural break around Korea financial crisis, the money seems to have played an important role in the pre-crisis period whereas the money appears not to have been statistically significant in the post-crisis period but the real interest rate has been statistically significant in the post-crisis period. These results imply that the money provided important information for the IS model before the inflation targeting but since the inflation targeting in 1998, the Bank of Korea targets interest rate explicitly and thus, the usefulness of monetary aggregates in the IS model seems to disappear as monetary aggregates are determined endogenously. 최근 선진국 중앙은행들이 금리타기팅(interest rate targeting)을 추진함에 따라IS모형에서 통화가 중요한 역할을 하는 지에 대한 논제를 중심으로 실물경제에 대한 통화량 정보의유용성에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 IS모형에서 통화가 중요한 역할을 하는지를 살펴보기 위하여 과거투시적 IS모형과 미래투시적 IS모형을 바탕으로 1991년 1분기부터2010년 2분기까지 한국 분기별 자료를 이용하여 실증분석을 시도하였다. 통화는 두 동태적IS모형에서 중요한 역할을 하지 못한 반면 실질이자율은 통계적으로 유의하였다. 그러나 외환위기전·후 경제의 구조적 변화를 고려한 부표본 분석에서 통화는 외환위기 이전시기에 IS모형에서 중요한역할을 하였으나 외환위기 이후에는 통화의 통계적 유의성이 사라지고 실질이자율은 유의하였다. 본연구 결과는 물가안정목표제가 도입되기 이전에는 통화량이 통화정책의 기조를 반영하여 IS모형에서중요한 역할을 하였으나 외환위기 이후 금리타기팅이 추진됨에 따라 통화공급은 내생적으로 결정되고통화량은 IS모형에서 정보유용성이 사라졌음을 시사한다.

환율제도와 통화정책의 독립성 : 이자율 반응함수의 구조적 변화를 중심으로

김창진,이종화 한국은행 2003 經濟分析 Vol.9 No.2

본 연구는 외환 위기 이후 우리 경제에서 통화 정책운영의 독립성에 변화가 있었는지 이자율 반응함수의 추정을 통해 실증 분석하였다. 외환 위기 전과 후를 비교하여 해외 이자율의 변화에 대한 국내 이자율의 반응정도를 측정한 결과, 위기 이후 환율의 변동폭을 확대하면서 국내 이자율의 독자적인 운용의 폭이 확대된 것으로 나타났다. 특히 알려져 있지 않은 시점에서 통화정책의 운용방식에 구조적인 변화가 발생한 것으로 가정하는 내생성을 갖는 구조 변환 모형을 추정한 결과, 한국의 이자율은 1997년 5월부터 해외 이자율의 변화에는 영향을 받지 않은 한편 1999년 3월부터는 기대 인플레이션에 대해서 반응한 것으로 나타났다.