자본시장 불공정거래에 대한 금전제재의 법적 쟁점 - 최근 미국 증권거래법 개정 사례와 그 시사점을 중심으로 -

김민석 한국금융법학회 2022 金融法硏究 Vol.19 No.1

자본시장법상 대표적인 불법행위인 불공정거래에 대하여 벌금, 몰수・추징의 엄정한 금전적 제재가 부과된다. 이는 자본시장 불공정거래가 부당한 이득을 취득하려는 경제적 유인에의해 발생하는 경제범죄의 일종인 점에 착안하고 있다. 자본시장 불공정거래에 대한 벌금의가장 큰 특징은 부당이득액의 수배에 달하는 금액을 벌금으로 징역형과 함께 필요적으로 병과 하도록 한 것이다. 자본시장 불공정거래에 대한 벌금과 함께 몰수・추징도 필요적으로병과되는데, 최근 자본시장법 개정을 통해 부당이득액에 대한 필요적 몰수・추징 외에 시세조종 자금에 대한 필요적 몰수・추징 제도가 도입되었다. 아직 불공정거래의 일반적 영역에과징금이 도입되지는 않았지만, 자본시장법 개정을 통한 불공정거래의 과징금 제재 도입도논의되고 있다. 불공정거래로 부당이득을 취득한 경우, 그 부당이득에 연동하여 수배의 벌금을 부과하고, 부당이득액 상당의 몰수・추징이 필요적으로 이루어지도록 규정하여, 두 가지 문제점이 발생한다. 우선, 제재 조치간 성격과 기능이 구분되지 않는다면 사실상 하나의 행위에 대한중복제재가 문제 될 수 있다. 두 번째로, 제재 대상자의 책임재산을 고려하지 않고 부당이득의 수배에 달하는 금액이 벌금 및 몰수・추징으로 필요적으로 부과되도록 하여 금전적 제재의 실효성이 낮을 수 있고, 자본시장 불공정거래로 인한 민사손해배상 등을 어렵게 함으로써 오히려 피해자 구제에 지장을 초래할 수 있다는 문제가 발생한다. 미국의 경우 증권거래법 위반에 대해 통상 민사제재금과 부당이득에 대한 토출 조치가 이루어지는데, 최근 미국에서는 연방대법원 판결 등을 통해 제재조치 중 이득토출 조치의 법적 성격, 기능 및 특징이 논의되었다. 자본시장 불공정거래에 대한 금전적 제재인 벌금, 몰수・추징 등이 지속적으로 도입・확대되는 과정에서 각각의 성격과 기능 중복이 문제 되고, 그에 따라 전체 제재의 정당성 및 실효성에 영향을 미칠 수 있다. 이러한 점에서 미국의 최근 사례와 관련 논의는 시사하는 바가 크다.

미국 통신서비스 공급사슬에서의 공급자 조기 참여와 사회적 자본의 역할 : 프랭클린 와이어리스社의 사례를 중심으로

변종복,민동권 한국국제경영관리학회 2012 국제경영리뷰 Vol.16 No.3

공급사슬에 대한 연구 가운데 사회적 자본의 역할에 대한 관심이 증가하고 있다. 사회적 자본은 개인 혹은 집단 간의 사회적 관계 속에서 형성되는 가치 있는 자산으로서, 사회적 자본을 많이 축적하고 있는 기업일수록 이 사회적 자본을 잘 활용하여 공급사슬을 효과적으로 형성⋅유지⋅발전시킬 수 있을 것으로 기대되고 있다. 하지만 또 다른 한편으로는 과도한 사회적 자본의 축적은 기업의 효율적 운영과 혁신을 저해할 수도 있다는 연구결과도 제시되어 있다. 본 연구에서는 사회적 자본이 어떻게 형성되고 유지되는지, 그리고 공급자 조기참여와 사회적 자본이 어떤 효과를 가져 오는지에 대해 통신서비스 공급사슬의 사례를 바탕으로 분석하였다. 기술의 변화가 심한 통신기기 및 서비스 시장에서 규모가 상대적으로 작은 기업이 어떻게 생존하고 있는지 그 원인을 사회적 자본의 관점에서 분석하였다. 결론적으로 사회적 자본은 기업의 생존에 매우 중요한 역할을 하고 있으며, 이 사회적 자본은 시간의 흐름에 따라 양적, 질적인 변화를 거듭하면서 기업 경쟁력에 매우 중요한 요소로 작용하고 있음을 관찰할 수 있었다. Social capital is considered an important asset to organizations because it can open doors for business. Familiar faces can provide new opportunities and improve existing relationships. Therefore, it is highly encouraged to develop and maintain social capital. However, an extensive emphasis on social capital might have negative effects. When businesses are completely devoted to one or several relationships, competition is reduced and this, in turn, hinders innovation. In this study, we analyzed a device manufacturing company in the American telecommunication industry. The company has grown immensely by participating in early supplier involvement(ESI) programs and building social capital and does a good job of maintaining it effectively. We observed the company's operations, analyzed its financial outcomes, and interviewed corporate persons, including the CEO. We discovered that quality of social capital is constantly changing throughout its lifetime. Organizations should consider different forms of social capital and use them accordingly. We also observed some limitations of social capital.

자본시장법상 불공정거래 규제에 관한 비교법적 검토 및 제언 - 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 개정안을 중심으로 -

이민재,윤자영,구진모,한희준 고려대학교 법학연구원 2023 고려법학 Vol.- No.111

자본시장법상 불공정거래행위는 자본시장의 질서를 훼손하고 다수의 선량한 투자자에게 피해를 발생시키는 중대한 위법행위로서 엄격하게 규제되어야 한다. 그런데 최근 ‘SG 증권 폭락 사태’, ‘국민은행 직원 127억 시세차익 사건’과 같은 불공정거래 사례가 계속해서 발생하고 있으며, 이에 대한 제재도 미흡한 상황이다. 그동안 불공정거래행위를 처벌하기 위해서는 검사의 엄격한 입증책임이 요구되어 기소율이 낮고, 유죄가 확정되는 경우에도 부당이득액의 산정이 어려워 집행유예 선고에 그치는 경우가 많았다. 또한 형사절차는 긴 시간이 소요되어 규제의 적시성이 상당히 부족하나, 시장질서 교란행위 외에는 과징금을 부과할 수 없어 실효적인 제재가 이루어지지 않아 왔다. 이러한 한계를 보완하고자, 2023년 6월 30일 부당이득 산정방식을 명문화하고, 3대 불공정거래에도 과징금을 부과할 수 있게 하며, 자진신고자 등의 형을 감면할 수 있게 한「자본시장과 금융투자업에 관한 법률 일부개정법률안」(의안번호 2122985)이 국회에서 가결되어 2024년 1월부터 시행될 예정이다. 해당 개정안은 불공정거래 전반에 과징금을 도입하여 미국, 일본, 영국 등 해외 주요국의 규제체계와 궤를 같이한다는 점과 부당이득 산정방식을 명문화하여 인과관계 입증 가능성을 높였다는 점에서 바람직하다. 그러나 개정안은 여전히 적발 확률을 높게 상정하여 과징금 상한을 적절하게 설정하지 못했고, 위반행위자가 얻은 이익 또는 회피한 손실액이 없거나 산정하기 곤란한 경우에도 상한을 40억으로 정한 점은 비례의 원칙에 위배될 소지가 있다. 또한, 판례의 입장에 따른 ‘위반행위와 관련된 거래’가 아닌 ‘위반행위를 통하여 이루어진 거래’로 명시한 점은 부당이득의 범위를 불필요하게 좁힐 수 있다. 또한, 개정안은 다양한 행정제재 및 피해자 구제제도를 전혀 고려하지 않았다. 미국은 민사제재금, 부당이득 환수와 같은 금전적 제재 수단과 함께 금지명령, 중지명령, 영업 제한 및 임원선임 제한 등의 비금전적 제재 수단을 복합적으로 활용하며, 화해 제도를 통해 신속하고 효율적인 제재를 도모하고, FAIR Fund를 운영하여 피해자의 손해를 직접 회복시키고 있다. 일본은 형사제재보다 행정제재를 주요한 수단으로 활용하고 있으며, 조사부서를 세분화하여 제재의 효율성을 도모하고 있다. 영국 등 유럽 주요국도 과징금 제도를 적극적으로 활용하고 있으며, 자산동결 조치를 비롯한 다양한 행정제재 수단을 통해 제재의 실효성과 집행력을 확보하고 있다. 본고는 이와 같은 외국 법제 비교 검토 및 가결된 개정안 검토를 통해 구체적인 개선안을 제언하였다. 부당이득 산정방식의 문언을 수정하고, 자본시장조사 업무규정의 불필요한 제한을 삭제하며, 제3자에게 귀속된 이득 또한 위반행위자의 부당이득에 포함하도록 하고, 과징금 상한을 적발 확률과 비례의 원칙에 맞게 수정하며, 형사제재와 행정제재의 병과에 있어 이중처벌의 가능성을 방지하고자 하였다. 더불어, 금융당국에 자산동결 조치, 영업 제한 및 임원선임 제한 조치와 같은 다양한 행정제재 수단을 부여하고, 미국의 화해 제도를 참고한 동의의결제를 확대 도입하며, 미국의 FAIR Fund를 참고한 피해자 구제제도를 마련하고자 하였다. 특히, 단순히 도입해야 한다는 수준에서 그치지 않고 구체적이고 독창적인 자본시장법 개정안을 다수 ...

미국 금융위기와 신자유주의 경제질서

조복현(Cho, Bokhyun) 한국사회경제학회 2009 사회경제평론 Vol.- No.32

미국의 금융위기는 단순히 금융기관의 도덕적 해이나 정부당국의 감독 미비에서 초래된 것이 아니라, 현재의 금융시스템과 금융시장 발전에 내재해 있는 근본적인 결함으로부터 발생한 것이다. 그리고 이러한 금융시스템과 금융시장 발전을 가져온 신자유주의 경제질서의 내재적 한계로부터 발생한 것이다. 규제완화와 금융혁신의 결과 강화된 자본시장의 과도한 유동성과 수익성 추구는 자본시장과 신용의 과잉팽창을 가져와 금융부문 전체의 위험과 취약성을 증대시켰다. 금융취약성의 증가는 당연히 금융위기를 초래하게 되며, 발전된 금융세계화 속에서 한 나라의 금융위기는 곧바로 세계적인 금융위기를 초래하게 된다. The U. S. Financial crisis is resulted from the inherent faults of financial development which has developed during the last thirties and has been based on the neoliberal economic order. In the last thirties, financial liberalization and innovation in the financial sector have boosted the liquidity and profitability of financial sector by reducing risk and illiquidity of financial assets. It has led to the excessive expansion of financial securities and loans, which is likely to result in financial fragility and financial crisis. The risk and illiquidity of a individual may be reduced by financial innovation, however the those of a economy as a whole can not be reduced by any technical innovations. Rather the latter will be increased through the innovation and development which can reduce of the former, due to the increase of financial assets with high risk. The U. S. financial crisis is led from the above process developing in the neoliberal financial development.

발행시장의 부실공시로 인한 민사책임에 관한 고찰 - 자본시장법 제125조·제126조의 개선방향 검토를 중심으로

박세화 ( Seihwa Park ) 한국금융법학회 2016 金融法硏究 Vol.13 No.3

자본시장법은 발행시장에 대하여 내용규제와 더불어 공시규제를 가하고, 부실공시가 있는 경우 선의의 투자자가 신속하고 효율적으로 자신의 손해를 보전할 수 있도록 하는 독자적인 민사책임 규정을 가지고 있다. 이러한 부실공시로 인하여 증권 발행 관련인들이 부담하는 손해배상책임은 책임발생원인, 손해배상액 산정방법, 증명책임 구조, 소멸시효 등에서 민법상 불법행위책임이나 상법상 각종 법정 책임들과는 사뭇 다른 내용을 담고 있다. 지금까지 자본시장법 제125조와 제126조에 관한 몇 가지 쟁점들이 논의되어 왔으나, 통일된 해석이나 법령 개정을 통한 명확한 해결은 이루지 못하고 있는 것이 사실이다. 이 글은 우리와 유사한 발행시장의 부실공시 규제 및 민사책임 규정을 가지고 있는 미국과 일본의 법령 체계와 그에 대한 해석 그리고 양국 법원의 경향 등에 대하여 비교법적 검토를 수행하여 향후 우리의 해석론 및 입법론에 시사하는 바를 찾고자 했다. 필자는 이 글에서 제125조의 책임을 유통시장의 증권거래자까지 확대함과 더불어 제126조와 관련하여 거래가 이루어진 시장의 특성에 따라 공시위험을 합리적으로 분배할 수 있는 손해배상액 산정방법을 모색하고, 증권발행회사의 무과실 증명에 적정한 내부통제체제의 구축 및 운용이 적극적으로 활용될 수 있을지에 관하여도 살펴보았다. The Financial Investment Services and Capital Markets Act §125 says "The registrant of the relevant registration statement·and directors of the issuer at the time of filing the registration·a person who falls under any of Article 401-2(1) of the Commercial Act etc. shall be liable for damages inflicted upon any person as a result of acquiring securities by including a false description or representation of any material fact in a registration statement (including a corrective registration statement and supplements thereto ; hereafter the same shall apply in this Article) and an Investment prospectus (including a preliminary investment prospectus and a simplified investment prospectus ; hereafter the same shall apply in this Article) or omitting a material fact therefrom. That such person, however, shall not be liable if he proves that he was unable to discover such inclusion or omission even if he exercised reasonable care or that the person who acquired the securities knew the fact at the time when he made an offer to acquire them. And §126 defines that "The amount of damages for which a person shall be held liable in accordance with §125 shall be the amount estimated by subtracting any of the amounts (market price of the securities at the time of closing the proceedings of the lawsuit filed for the claim of damages in accordance with §125 or disposal price if the securities are disposed of before the closing of the proceedings) from the amount actually paid by the claimant for acquiring the securities at issue. I could lead several discussion issues: the scope of a right to a claim for damages, the method of calculation of the amount of damages, whether strict liability etc. I have carried out the study on U.S. Securities Act and Japanese Financial Instrument Transaction Act by comparative law review. This article highlights that §125 needs to be widely applicable to acquisitors of postdistribution markets and we need to enact a new the method of calculation of the amount of damages reflecting the characteristic of markets and we need to collect our thoughts of utilization internal control system for interpreting the issuer`s negligence.

미국 통일지시형신탁법상 지시권자의법적 지위와 시사점

이민경(Minkyung Lee) 한국재산법학회 2023 재산법연구 Vol.39 No.4

「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 “자본시장법”)상 집합투자업자가 여러 투자자로부터 자금을 모아 운용하는 집합투자기구의 법적 형태는 다양하게 열거되어 있지만, 실무에서는 신탁법에 따른 신탁 형태인 투자신탁이 압도적으로 많다. 그러므로 투자신탁을 조직하고 운용하는 집합투자업자의 법적 지위와 책임을 파악하기 위하여 자본시장법과 신탁법 모두를 검토할 필요가 있다. 자본시장법상 명시적 규정이 있는 것과 달리, 신탁법상 집합투자업자가 투자자에 대하여 수탁자로서 의무를 부담하는지 여부 및 그 근거에 관하여는 학설상 대립이 존재한다. 그리고 판례가 집합투자업자에게 부과해 온 투자자보호의무 역시 신탁법상 지위에 근거한 것인지 명확하지 않다. 위와 같은 배경 하에, 본고는 미국 통일지시형신탁법에서 지시권자가 부담하는 의무에 관한 논의를 검토하고, 그로부터 시사점을 도출해 보았다. 이를 위하여 투자신탁을 수탁자 기능분화의 한 산물로 보고, 우리 신탁법상 수탁자가 부담하는 의무가 미국 신탁법상 수탁자가 부담하는 신인의무와 완전히 동일하지는 않더라도 일부 속성을 보유하고 있음을 전제하였다. 이와 같이 집합투자업자의 신탁법상 지위를 수탁자의 분화된 기능(즉, 신탁재산의 운용)을 수행하는 지시권자로 이해한다면, 그에 상응하는 수탁자의 의무를 집합투자업자에게 배분하는 것도 가능할 것이다. 그러한 관점에서, 집합투자업자는 운용지시권을 중심으로 자본시장법에 따라 집합투자업자에 부여된 권한에 상응하는 수탁자의 의무를 투자자에 대하여도 부담하는 것으로 정하는 입법론을 적극 고려해 볼 수 있다. 이를 위하여 신탁법상 수탁자의 의무가 부과되는 권한 범위를 설정하여야 하고, 운용지시를 따르는 신탁업자의 의무에 관하여도 체계적인 기준이 필요할 것이다. Under the 「Financial Investment Services and Capital Markets Act」 (the “Capital Markets Act”), various legal forms of collective investment schemes in which asset managers collect and manage funds from multiple investors are listed. In practice, investment trusts, which are in the form of trusts under the Trust Act, are overwhelmingly common. Therefore, it is necessary to review both the Capital Markets Act and the Trust Act in order to understand the legal status and responsibilities of asset managers that organize and operate investment trusts. Contrary to the explicit provisions of the Capital Markets Act, however, there is a theoretical conflict as to whether asset managers bear the same level of duties of trustees under the Trust Act. In the context of the above, this article explores the discussions on the fiduciary duties of trust directors under the U.S. Uniform Directed Trust Act 2017 (the “UDTA”). As a premise for discussion, this article discusses that investment trusts are also a product of the fractionation of trusteeship functions, and that certain features of the trustees' obligations under the Trust Act of Korea have attributes to the fiduciary obligations under the U.S. trust law. Therefore, the legal status of trust directors under the UDTA would have relevant implications to asset managers who have management direction rights in investment trusts pursuant to the Capital Markets Act. Based on the above analysis and underlying grounds leading to such analysis, this article concludes by suggesting that it is necessary to clarify the legal status and obligations of asset managers by carefully allocating duties with trustees in investment trusts, which is the innovative measure taken in the UDTA.

가상자산의 증권성 판단기준에 대한 연구

이상근,양창규,임승민 한국증권법학회 2024 증권법연구 Vol.25 No.1

2022년 5월 테라․루나 사태로 인하여 국내만 28만명의 피해자가 발생하였지만, 가상자산 증권성 판단에 대한 명확한 기준의 부재로 인해 여전히 조사만 진행되고 있다. 따라서 본 연구는 포스트 크립토 윈터(Crypto Winter) 도래시 가상자산시장의 관리감독․규제완화를 통한 시장활성화를 위한 가장 중요한 전제조건인 가상자산 증권성 판단기준을 제시하고자 한다. 이를 위해 미국 연방법원의 최신 판결사례에 대하여 시사점을 정리하고, 자본시장법 내 투자계약증권 개념 도입시 원용된 미국의 연방증권법상 판례이론인 Howey 기준과 우리나라 자본시장법의 투자계약증권에 대해 살펴보았다. 이 결과를 통해 법령이나 판례에 익숙하지 못해도 쉽게 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 기준을 제시하였고, 이 기준을 국내 대표적인 중소형 가상자산에 적용하여 증권성을 따져 보았다. 이 기준을 활용하여 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 합리적인 방안을 마련하고 가상자산의 태생적 한계나 시장형성 과정으로 인해 많은 가상자산들이 일부 투자계약증권의 성격을 가지게 된 점 등이 고려된 디지털자산법의 제정을 통해 우리나라 가상자산시장에 맞는 대처를 기대한다. The Terra-Luna crash in May 2022 resulted in 280,000 victims in Korea, but the ongoing investigation on the incident is still stagnated due to the lack of clear standards for judging the security of virtual assets. Therefore, this study aims to present the standard for judging the security of virtual assets, which is the most important prerequisite for revitalizing the virtual asset market through supervision and deregulation of the market upon arrival of the post-Crypto Winter era. To achieve such aims, the implications of the latest U.S. federal court cases are summarized in addition to the examination of the Howey test, a case law theory in the U.S federal Securities Act that was used to introduce the concept of investment contract securities in the Capital Market Act, and the investment contract securities in the Korean Capital Market Act. Based on the results, a standard that allows easy determination of the securitization of virtual assets, even without familiarity with law and precedents, is proposed and applied to representative small and medium-sized virtual asset in Korea for securities judgement. By utilizing this standard, we hope to provide a rational approach in securities judgement of virtual assets and address the Korean virtual asset market through the enactment of the Digital Asset Act that considers the inherent limitations of virtual assets and the fact that many virtual assets possess characteristics of investment contract securities due to the market formation process.

Dodd-Frank 개혁과 미국 연방 법제하의 사모펀드 제도 연구

김갑래 ( Gyu Lim Kim ),김규림 ( Kab Lae Kim ),김상수 ( Sang Su Kim ),빈기범 ( Ki Beom Binh ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.1

본 고에서는 사모펀드(private investment pool)가 탄생하고 발달한 미국의 사모펀드 법제를 조사·연구하고, 이를 바탕으로 국내 사모펀드 제도에 관한 시사점을 제시한다. 미국 법제는 한국 제도 도입과 개선에 있어 항상 중요한 벤치마크가 되므로, 미국 사모펀드 법제를 정확히 이해하는 것은 매우 중요하다. 미국 시장에서 사모펀드는 다수의 연방증권법률과 관련되어 있다. 미국 사모펀드의 주요 법제적 특성을 살펴보기 위해서는 1933년 증권법, 1934년 증권거래법, 1940년 투자회사법, 1940년 투자자문사법, 상품거래법 등 이상의 5개 법률에서 사모펀드와의 관련 조항을 분석해야 한다. 나아가, ``도드-프랭크 개혁``에 의해 다수의 연방증권법률의 큰 변화가 있었기에 변화된 사모펀드 관련 조항을 파악해야 한다. 본 고에서는 상기 5개 연방증권법률에서 예외나 면제 조항을 두어 자유로운 사모펀드의 결성과 운영을 가능하게 하는 법제적 요소에 집중하여 연구하였다. 사모펀드에 관한 미국 법제에 있어 두 가지 사항을 주목해야 한다. 첫째, 펀드와 운용자를 구분하여 펀드 자체에 대한 규제는 거의 없거나 최소화되어 있다는 것이다. 둘째, 도드-프랭크법을 통한 규제 강화에도 불구하고 벤처캐피탈 펀드나 PEF 및 운용자에 대한 규제에 있어서는 매우 보수적이라는 것이다. 미국 사모펀드 법제 특성은 한국 사모펀드 제도의 개선에 관하여 시사하는 바가 크다. 첫째, 사모펀드의 경제적 의의와 기능을 투자자, 금융당국, 국회 모두 이해할 필요가 있다. 둘째, 펀드와 운용자를 구분하여 펀드에 대한 규제는 크게 완화할 필요가 있다. 셋째, 상품시장(commodity market)을 육성할 필요가 있다. In this paper, we survey U.S. federal securities laws related the private funds and provide the implications for Korean private funds scheme. It is necessary to comprehend U.S. securities regulations because Korean policymakers and legislators frequently use them as a benchmark. To do this, we analyze private funds-related regulations based on the Securities Act of 1933, the Securities Exchange Act of 1934, the Investment Company Act of 1940, the Investment Advisers Act of 1940, and the Commodity Exchange Act and reflect on changes brought about by Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. The Dodd-Frank Act reforms and tightens significant regulations of investment advisers for the purpose of investor protection and systemic risk control. However, noteworthy is the separate regulatory scheme for funds and that for investment advisers. This means that there are some registration exemption provisions for private funds and for their investment advisers. Moreover, the regulations for venture capital funds or private equity funds and their investment advisers are very conservative. The U.S. regulations on private funds have policy implications for the Korean capital market. First, investors, regulators, and legislators in Korea could better understand the positive role and significance of private funds. Second, a review of the U.S. regulations can facilitate the process of reducing Korean fund-level regulations, which should be reduced by separating those on fund managers and those on the funds that they manage. Third, Korean policymakers should consider and implement measures to develop the commodity market.

비트코인은 증권인가?

김자봉(Kim, Jabonn) 한국증권법학회 2018 증권법연구 Vol.19 No.2

증권법상 증권에 대한 정의는 증권으로서 첫발을 내딛는 데 있어서 필수적이다. 증권의 정의를 충족하지 못한 증권의 유통은 있을 수 없다. 시민권이 없으면 시민으로서의 정당한 권리와 의무를 행할 수 없는 것과 같다. 미국 증권법과 국내 자본시장법상 투자계약과 관련한 증권의 정의가 본질적으로 다르지는 않다. 그럼에도 불구하고 미국과 국내 감독당국은 비트코인과 ICO Token에 대하여 서로 다른 결정을 내렸다. 즉, 미국 감독당국은 “비트코인은 증권이 아니지만 ICO Token은 증권”이라고 정의하는 법적 판단을 행한 반면, 국내 감독당국은 법적 판단 없이 ICO 자체를 전면금지하였다. 왜 이러한 차이가 발생한 것인가? 이유는 크게 두 가지를 생각해 볼 수 있다. 첫째, 자본시장법은 포괄주의의 이름으로 미국 증권법상 증권의 정의를 수용하였음에도 불구하고 동시에 증권유형화이론을 채택하고 있다. 이에 따라 증권은 특정하게 제한된 형식을 갖추어야 하고, 투자자금을 조달하고자 하는 자와 제공하는 자 간의 관계 ‘이전에’ 증권이 존재하여야 하는 것처럼 정의된다. 이러한 증권유형화이론에 의하면, ICO Token은 특정하게 제한된 형식을 충족하지 못하므로 증권의 정의에 부합하지 못하는 것으로 판단될 수 있다. 둘째, 설령 ICO Token을 증권으로 판단하더라도, 규제집행단계에서 감독당국이 충분한 사후규제수단을 보유하지 못하면 사기, 시세조작 등의 위험요인에 대한 적절한 대응을 할수가 없으므로 ICO의 활동을 허용하는 것이 쉽지 않을 수 있다. 미국 감독당국은 투자자보호를 위하여 행정적 및 민사적 제재수단을 포함한 사법적 권한 등 사후규제를 행할 수 있는 정책수단을 지니고 있다. 이에 따라 가상통화 및 ICO에 대한 규제체계가 완전히 준비될 때까지 기다리기보다는 초기 단계부터 ICO Token을 증권으로 정의하여 유통을 허용하고 규제체계를 만들어 가는 방법론을 취하고 있다. 하지만 충분한 사후규제 수단을 갖지 못한 우리로서는 미국과 같은 선택을 하기가 곤란할 수 있다. 본고는 위의 두 가지 가능성 가운데 첫째 가능성에 대하여 법리적으로 논의한다. 규제 적용은 증권의 정의를 대상으로 시작하는 것이 자연스럽고, 더구나 ICO 자체를 전면 금지하면서 ICO 토큰을 증권이라고 판단하였다면 응당 있어야 하는 증권의 등록과 관련한 자본시장법상 의무이행을 보완요건으로 요구하지 않았다는 점에서 ICO 토큰을 증권이 아닌 것으로 판단하였을 것이라는 추론을 배제하기 어렵다. 만일 그렇다면 증권법과 자본시장법상 증권의 정의에 대하여 면밀한 비교 검토가 필요한바, 두 법의 증권에 대한 정의를 비교하면, SEC v. Howey의 본래 취지는 증권의 특정 유형과는 무관한 증권의 보편적 특성을 정의하는 것인 반면, 국내 자본시장법은 증권유형화이론에 따라 SEC v. Howey를 충족하는 특정 유형의 증권, 이를 테면 ‘Howey-type 증권’을 따로 정의하고 있다. 하지만 이러한 증권유형화이론은 증권의 보편적 정의와 상충될 뿐만 아니라 필요하지도 않으며 증권의 범위를 과도하게 사전 제한하는 결과를 초래한다. 따라서 자본시장법상 증권의 정의에서 증권유형화이론의 최소화 내지는 배제가 바람직하다고 판단한다. Definition of security is a starting point of the security law. Without satisfying the definition, security cannot distribute. The definition of security is a like-kind of citizenship in a country without which no man can hold rights and duties as a citizen. Securities regulation in the U.S. and Korea share a common in the definitions of security: SEC v. Howey. However, two countries’s regulatory authorities have reached at different regulatory decisions on ICO (initial coin offering) Token. While SEC approves ICO Token to be a security, Korean regulatory authority disapproves. Why? There can be two possibilities. First, even though Korean Capital Market Act embraces SEC v. Howey, the Act narrows the definition of security and suggests ‘allowable types of securities’ (ATS) under which SEC v. Howey validates as a Howey-type security. Therefore, ICO Token may not satisfy the allowable definition of security. Second, in the enforcement dimension, Korean financial supervisory authorities does not have strong ex post enforcement powers that SEC has in promulgating legislative rule, judicial and administrative enforcement actions. Due to the lack of the enforcement powers, the Korean supervisory authorities may have concerns about misconducts or arguable misconducts of ICO that need timely and investigative examination as SEC enforcement power. This paper mostly focuses on the first issue, but this does not deny the importance of the second issue. In order to understand the decision differences of the two regulatory authorities, we may need some legal theory discussions especially about SEC v. Howey, that is, whether SEC v. Howey defines a general security or a specific type of security. As a result of discussion, this paper conclusively suggests ATS to be minimized or excluded from the definition of security in the Capital Market Act.

블록체인 합의 알고리즘과 암호화폐의 법적 쟁점

권오훈 ( Kwon O-hoon ) 건국대학교 법학연구소 2020 一鑑法學 Vol.0 No.45

최초의 암호화폐인 비트코인이 발행된 이후 각종 암호화폐가 범람하면서, 각 국가는 일반적으로 금융당국을 통해 암호화폐를 규제하여 왔다. 즉, 만약 암호화폐가 증권에 해당한다면 비록 암호화폐의 외관을 지닌다 하더라도, 증권의 정의에 부합한다면, 증권과 관련한 각종 규제를 지켜야 한다는 것이다. 이러한 배경에서 암호화폐가 증권에 해당하는지에 대한 논의는 있어왔으나, 블록체인 합의 알고리즘(Blockchain Consensus Algorithm)에 따라 증권 여부가 달라지는지에 대해서는 논의는 불충분하다고 보인다. 암호화폐 전반적인 검토와 더불어, 블록체인 합의 알고리즘의 차이에 따라 각 블록체인에서 신규 암호화폐를 수령하는 방식이 다르다는 점에 주목해야 한다. 특히 미국 증권거래위원회는 ICO 토큰에 대해서는 과징금을 부과하는 결정을 내리면서도, ICO 이후 탈 중앙화된 블록체인으로 변하는 과정에 있는 블록체인 상 암호화폐에 대해서는 침묵을 하고 있다. 미국에서 전통적으로 증권 여부를 판단하는 데 활용했던 Howey 판결의 요건들이 암호화폐에 이르러서는 보다 복잡한 해석을 필요로 하게 되었다. 본고에서는 우선 블록체인 합의 알고리즘 중 대표적인 방식인 PoW(Proof of Work), PoS(Proof of Stake), DPoS(Delegated Proof of Stake)의 모습을 규정하고, 각각의 합의 알고리즘이 미국 증권법 상 Howey 테스트에 어떻게 적용되는지를 살펴본다. 나아가 국내 자본시장법 상 금융투자상품의 요건에 각각의 합의 알고리즘으로 발행되는 암호화폐가 어떻게 포섭되는지 논의한다. 진입 및 영업 규제의 강도가 상대적으로 높은 법규인 자본시장법과 암호화폐와의 관계를 고찰함으로써, 향후 블록체인 및 암호화폐 시장 참여자들의 규제 예측가능성을 높이고자 한다. 우리 정부도 미국 SEC의 암호화폐의 증권 판단 가이드라인과 사례를 참고하여, 시장의 혼란을 최소화하는 정책을 펼치는 방안이 바람직하다. Since Bitcoin, the first cryptocurrency, was issued, countries have generally regulated cryptocurrency through financial authorities. In other words, should certain characteristics of cryptocurrency conform to the definition of securities, various regulations on securities would be imposed, even if they are categorized as cryptocurrency. Given such interpretations, there have been discussions on whether cryptocurrency are securities in general. However, discussion on whether various types of blockchain consensus algorithm changes the status of securities appears insufficient. It should be noted that, in addition to the overall review of cryptocurrency, the different blockchain consensus algorithms differ in how new cryptocurrency is issued to the participants. It should be noted that the U.S. Securities and Exchange Commission(SEC) has decided to impose fines on ICO tokens but has remained silent on cryptocurrency issued on a fully decentralized blockchain. A developed blockchain after an ICO shall often transform to a decentralized blockchain. The requirements of SEC v. Howey, traditionally used to determine securities in the United States, have led to more complex interpretations when it comes to cryptocurrency. This paper first defines the typical blockchain consensus algorithms such as PoW(Proof of Work), Proof of Stake(PoS), and Dedicated Proof of Stake(DPoS), and how each algorithm is applied to the Howey test under U.S. Securities Act. Furthermore, the paper will discuss how cryptocurrency issued under the Korean Capital Market Act will be interpreted, whether cryptocurrency shall be regarded as Financial Investment Product. By examining the strong regulations of the Capital Market Act and its relationship with the cryptocurrency, participants in the blockchain and cryptocurrency markets shall have a better prediction on the regulations. The Korean government is also advised to implement guidelines to minimize confusion in the market by referring to the SEC’s guidelines and examples of securities judgment in cryptocurrency.