대리인비용 하의 기업가치평가모형과 대리인비용의 추정에 관한 연구

이원흠 한국재무학회 2008 한국재무학회 학술대회 Vol.2008 No.05

본 연구에서는 M&M모형(1958, 1961, 1963)을 확장하여, 무형자산의 자본화, 성장기 회 및 법인세, 도산확률, 대리인비용 등이 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형을 개발하였다. 본 연구의 모형은 다음과 같은 측면에서 선행연구와 차별적이다. 첫째, 이원흠-최수미(2002)의 지식자산가치 평가모형 및 이원흠-최수미(2004)의 가중 평균기업가치 평가모형은 무형자산의 자본화가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평 가하는 모형으로 개발된 것이다. 둘째, 이원흠(2006, 2007)의 세후 가중평균기업가치 평 가모형은 무형자산의 자본화, 법인세, 도산확률 및 성장기회가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형으로 개발된 것이다. 본 연구에서는 선행연구들에 비해 대리인 비용이 존재한다는 추가적인 가정 하에서 기업가치평가모형을 개발한다. 그러므로 본 연구의 모형은 다음과 같은 기여도가 있을 것으로 기대된다. 첫째, 기업의 내재가치는 실물자산가치, 무형자산가치, 지급이자의 절세효과와 예상도 산비용 및 대리인비용이 복합적으로 반영된 수익가치, 성장기회가치 등 모두 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 둘째, 세후 가중평균자본비용은 기업의 자본비용은 무 부채기업의 자본비용, 대리인비용의 조정항목 및 지급이자의 절세효과와 예상도산비용 등 크게 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 본 연구의 모형을 이용하여 대리인비용(agency costs)이 기업의 자본비용 및 기업가 치에 미치는 영향을 추정하고, 개별기업의 대리인비용 크기를 측정하였다. 추정결과, 기 업지배구조가 좋지 않은 기업의 대리인비용은 기업지배구조가 좋은 기업에 비해 평균적 으로 기업가치의 약 13% 만큼 더 큰 것으로 나타났다.

경영참여형 사모펀드(PEF)의 가치평가모형과 투자성과 평가기법에 관한 사례연구

이원흠 한국경영교육학회 2018 경영교육연구 Vol.33 No.2

[연구목적] 본 연구는 경영참여형 사모펀드(private equity fund; PEF)의 투자성과를 평가하는 사례분석이다. 새로운 투자성과 평가모형으로 소개된 이원흠(2017)의 PEF 가치평가모형, 자본비용모형 및 투자평가 기법을 가상사례에 적용하여 실제적 활용가능성을 점검한다. [연구방법] PEF의 투자성과를 평가하는 평가기법은 전통적인 NPV, IRR기법에 기반을두었지만, 새롭게 개발된 PEF의 가치평가모형과 추정방법을 적용하였다. PEF가 갖는 사업의 유한성, 자금조달의 제약, 상환재원 소구권의 제한조건 등의 특성을 감안할 수 있는가치평가모형을 적용하여 투자단계별로 적절한 투자성과 평가기법을 적용한다. [연구결과] 가상의 사모펀드에 대해 새로운 투자성과 평가기법을 적용해 본 사례연구 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 등가성을 갖는 SPC의 가치평가모형으로서 APV(Ku)모형, FCF(Ko)모형 및 CFE(Ke)모형을 적용하는 NPV기법을 사례연구에 사용하여 투자성과에 관한 일관성있는 판정결과를 확인하였다. 또한 SPC의 투자성과 평가에 적용할 IRR기법도 무부채조달기업의 자본비용 Ku를 투자거부율로 상정하여 분석하였다. 둘째, PEF의 LP(limited partner) 투자자의 입장에서 투자성과에 대비한 수익성지수로서LP 출자액의 현재가치 배수를 측정하였다. 또한 PEF LP의 투자성과를 평가하기 위해 Ku 를 투자거부율로 적용하는 IRR기법도 사례연구에서 분석하였다. [연구의 시사점] PEF의 사업구조가 갖는 특성을 고려해 전통적인 이론적 배경과 합치하고 실무적으로 활용가능성이 높은 새로운 투자성과 평가기법을 적용하여 사모펀드에 대한 사례연구를 시행한 결과를 제시하였다. [Purpose] This study is a case study evaluating the investment performance of private equity funds(PEFs). The characteristic of the PEFs investment structure is that it has a multi-stage structure. [Methodology] I apply appropriate investment performance evaluation techniques for each investment stage to address the distinctive characteristics of the PEFs. Newly developed NPV and IRR techniques can be utilized to carry out a case study of an example. [Findings] The results of the case study on a virtual private equity fund are as follows. First, the evaluation of the portfolio company invested by SPC is basically the same as that of the enterprise value evaluation of the unlisted company with a shortened period of tax savings. In this study, the NPVs are analyzed by applying APV(Ku), FCF(Ko) and CFE(Ke) models. Also, the IRR method can be applied to the SPC evaluation, which is based on the assumption that the capital cost Ku of the non-debt-financing company is the cutoff rate. Second, we analyze the investment performance of the PEF’ LP at the stage of recovering the portfolio company. The profitability index(PI) is calculated from the perspective of PEF LP, Finally, the PEF LP’s performance is analyzed by the IRR method applying the un-levered firm cost of capital, Ku, as the hurdle rate. [Implications] I can confirm the consistent NPV results on the SPC investment performance, applying APV(Ku), FCF(Ko) and CFE(Ke) models as equivalent valuation models of the SPC. And the IRR method can be applied to the performance evaluation of both the SPC and the PEF LP, based on Ku as the hurdle rate.

재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향에 관한 실증연구

이원흠,최수미 한국세무학회 2006 세무와 회계저널 Vol.7 No.1

Lee, Won Heum*Choi, Sumi**In this study, we develop a firm valuation model under earnings' manipulation, and three hypotheses related with the influence of discretionary accruals on the firm values are tested. The tests are performed based upon the firm-level data between 1994 and 2004 focusing on the manufacturing companies of the Korea Stock Exchange. Results are summarized as follows: First, the hypothesis that the positive(+) discretionary accruals will have a negative(-) effects on the firm values is rejected during the test period. Second, in case of the low-ROE firms which seem to barely avoid reporting losses, small positive(+) accruals added to the current earnings are turned out to have a positive(+) effect on the firm values. Meanwhile, the large amount of discretionary accruals in firms with same conditions don't make a significant effect on the firm values. Third, however, the hGigh-ROE and low-discretionary accruals samples show that the discretionary accruals have a positive effect on the firm values. In conclusion, these findings using the firm valuation model under earnings' manipulation reveal that the discretionary accruals do not generally damage the firm values. On the contrary, the discretionary accruals have a positive explanatory power in firm valuation in case of companies with the small earnings / low-discretionary accruals, and also have a positive influence on the firm value for the high - earings / low - discretionary accruals companies.攀 * Assistant Professor of Hongik University 이원흠*최수미**본 연구는 재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향을 검증할 수 있는 이익조정 하의 기업가치 평가모형을 개발하고, 재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향에 관한 세 가지 가설을 검증하였다. 현금흐름표가 작성되기 시작한 1994년 이후 2004년까지 11년간의 분석기간 중, 제조업을 위주로 검증해 본 결과는 다음과 같다.첫째, 양(+)의 재량적 발생액은 기업가치에 부정적 (-) 효과를 미칠 것이라는 가설에 대한 검증결과는 총 표본기간 1994~2004년 중에 기각되었다. 둘째, 적자를 간신히 면한 낮은 자기자본이익률을 갖는 기업의 경우, 소액의 양(+)의 재량적 발생액은 당기 이익에 가산되고 기업가치에 긍정적 영향을 미치는 결과가 나타났다. 한편, 적자를 간신히 면한 낮은 자기자본이익률을 갖는 기업의 지나치게 큰 재량적 발생액은 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.셋째, 회계이익률이 높고 이익조정액이 작아서 이익의 질이 좋다고 판단되는, 영업현금흐름이 충실한 기업은 재량적 발생액이 기업가치를 증대시키는 영향력이 있는 것으로 나타난 반면, 이익의 질이 나쁜 기업의 재량적 발생액은 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.

기업지배구조의 차이가 회계정보의 보수성과 가치관련성에 미치는 영향에 관한 연구

이원흠 한국회계정보학회 2008 회계정보연구 Vol.26 No.2

In this study, we develop a firm valuation model, based on the works of Ohlson(1995) and Feltham-Ohlson(1995), to test the influences of corporate governance level to the accounting conservatism and the value relevance of accounting informations. We classify the differences in corporate governance level by some legal and institutional criteria. For example, we assume the composite companies in the KOGI and KODI index of Korea Exchange as high-level governance firms. And we also take into account the legal regulations on the corporate governance system of the big listed companies and the big business groups. We consider them as good governance firms. The empirical results of this study are as follows: First, we find that there is a strong positive relationship between the value relevance and the conservative accounting of costs, and that no statistically significant relationship is observed in the conservative accounting of assets . Second, the good governance firms generally show a statistically significant and positive relationship between the value relevance and the conservative accounting of costs, but no relationship can be found in the value relevance of asset accounting conservatism. 본 논문은 기업지배구조 수준의 차이에 따라 달리 나타날 것으로 예상되는 회계정보의 보수성과 가치관련성의 차이를 측정하는 추정모형을 개발하고, 동 모형을 다음과 같이 기업지배구조의 수준차이에 따라 구분한 샘플에 대해 실증적으로 검증하는 데에 응용하는 것을 연구목적으로 한다. 첫째, 한국기업지배구조개선지원센터의 기업지배구조점수에 기초하여 한국증권선물거래소가 매년 선정하는 지배구조지수의 구성종목(즉 전반적인 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업), 둘째, 한국증권선물거래소가 배당성향 등 투자자보호 정도를 평가하여 매년 선정하는 배당지수의 구성종목(즉 일반적으로 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업), 셋째, 증권거래법 상 자산규모가 2조원 이상인 대규모상장기업(즉 사외이사 비중 및 감사위원회 등 이사회 구성 등 제도 상 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업) 및 넷째, 공정거래법 상 자산규모가 2조 내지 6조원 이상인 대기업집단 소속종목(즉 기업총수의 낮은 소유권에 비해 높은 통제권 행사 등으로 대변되는 기업지배구조수준이 낮은 기업이지만 지배구조 개선과 관련된 법적, 제도적 규제가 강화된 기업)이 제공하는 회계정보가 갖는 보수성과 주가관련성 여부의 특징을 분석한다. 실증분석결과를 요약하면, 전반적인 기업지배구조가 양호하면 회계정보의 보수성은 증가하는 것으로 나타났다. 지배구조우수 기업들이 비용회계 정보의 보수성이 높은 것으로 나타났다. 반면에 자산회계는 기업지배구조의 수준과 상관없이 전반적으로 보수적인 회계처리가 이루어지지 않는 것으로 보인다. 이와 같은 실증분석 결과는 기업지배구조의 개선을 위해서 시행된 상장기업에 대한 사외이사, 감사위원회 등과 같은 제도의 도입, 배당 증대 등 투자자보호의 강화, 대기업집단에 대한 규제 강화 등 관련 법적, 제도적 조치들이 기업지배구조의 개선과 회계정보의 투명성 제고에 있어서 실효성이 있었다는 정책적 시사점을 제공한다.

대주주 연계거래의 대리인비용에 관한 연구

이원흠 한국재무학회 2008 한국재무학회 학술대회 Vol.2008 No.11

본 연구에서는 M-M(1958, 1961, 1963)의 기업가치평가모형 및 Jensen-Meckling (1976)의 대리인모형을 응용하여 개발한 “내재가치를 이용한 사건연구방법론”(이하 VESA; value-based event study analysis)을 기반으로 기업의 내부거래가 초래하는 대 리인비용에 대해 분석하였다. 분석대상이 되는 기업의 내부거래는 2000년부터 2006년까지 공시된 상장기업과 최대주주 간의 내부거래(이하 “대주주 연계거래”)이다. VESA방법론을 적용하여 추정한 기업가치 평가모형의 대리인비용 추정계수 및 내재가 치의 가치비중을 분석함으로써 대리인문제에 대한 배임가설과 조장가설을 검정한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 연계거래 유형별로 대리인비용계수의 추정값을 살펴보면, 대리인문제의 발생여부 는 최대주주에 대한 거래나 최대주주로부터의 거래 등 내부거래의 방향과는 상관없이 내부 금융거래와 내부요소거래 등 거래특성에 따라 결정되는 것으로 나타났다. 둘째, 대리인문제의 배임가설과 조장가설을 각각 지지하는 연계거래가 모두 존재하였 다. 배임가설을 지지하는 연계거래는 담보제공, 금전대여, 유가증권매도, 유가증권매수 등 내부금융거래 4가지, 부동산임대, 장기공급계약 등 내부요소거래 2가지로 나타났다. 셋째, 배임가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치비중이 평균보다 높은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 상대적으로 낮은 것으로 나타 남으로써, 기업투자 분야에서의 가치훼손이 대리인문제 때문에 이루어지는 것으로 해석 된다. 한편, 이와는 정반대로, 조장가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치 비중이 평균보다 낮은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 높은 것으로 나타났다. 대리인문제가 초래되지 않는 것으로 나타난 연계거래는 유무형 기업투 자의 가치를 증식시키는 것으로 해석된다.

출자총액 제한제도와 기업의 신규투자 변화에 관한 실증연구

이원흠 한국재무학회 2006 한국재무학회 학술대회 Vol.2006 No.10

본 연구에서는 기존투자의 수익률, 신규투자의 투자수익률을 모두 추정할 수 있는 M-M(1961, 1963)의 기업가치 평가모형을 바탕으로 기업투자의 성공여부 를 판별하는 조건을 정리하였다. 또한 이들 투자성공 조건의 달성 여부를 분석 하여 출자총액 제한제도의 실효성에 대한 분석을 시도하였다. IMF 외환위기를 겪은 이후 극복기에 해당하는 2000년 이후, 한국 기업의 지 배구조 개혁조치 중 하나로 시행된 출자총액 제한제도가 기업의 투자에 미친 영향을 그룹소속 여부 및 출자총액 제한 여부를 기준으로 세분하여 추정한 결 과를 종합하여 정리하면 다음과 같다. 첫째, 기존투자에 있어서의 초과수익률(EVA스프레드)은 그룹소속 기업이 전반적 으로 더 높고, 출자총액 제한제도 적용기간 중에 초과수익률이 더 높아졌다. 둘째, 신규투자에 있어서의 초과수익률(성장기회스프레드)도 그룹소속 기업이 전 반적으로 더 높고, 출자총액 제한제도 적용기간 중에 초과수익률이 더 높아졌다. 셋째, 기존투자 및 신규투자의 초과수익률과 투자증가 여부를 동시에 고려한 투 자성공률은 그룹소속 기업이 비그룹 기업에 비해 더 높은 것으로 나타났다 넷째, 기존투자 및 신규투자의 초과수익률과 투자증가 여부를 동시에 고려한 투 자성공율에 있어서 출총제한 기업이 비제한 기업에 비해 더 높은 것으로 나타났다. 다섯째, 출총제한 기업의 경우, 출자총액 제한제도가 적용되는 기간의 투자성공율 이 비적용기간보다 더 높은 것으로 나타났다. 결론적으로, 출총제한 기업은 비제한 기업에 비해 전반적인 투자성공율이 높았고, 또한 출총제한 기업은 출자총액제한제도 적용기간 중에 적극적인 투자성공율이 더 높았다. 한편, 비제한 기업은 출자총액제한제도 적용기간 중에 성공적인 투자확대보 다 사업철수를 많이 실행한 것으로 분석된다. 따라서 출자총액 제한제도가 실시되던 기간 중 출총제한 기업의 투자증가율이나 투자성공율이 특별히 부정적이지 않았던 것으로 해석된다. 그러므로 투자동력은 각 기업의 기존투자와 신규투자로부터 기대되는 투자수익률과 세후 가중평균자본비용으 로 측정되는 자금조달비용의 크기에 의해 결정되는 것이고, 출자총액 제한제도와 같 은 기업규제는 별다른 영향을 미치지 못하였다고 평가된다.

내재가치 변화로 측정한 자기주식 거래의 장기효과에 관한 연구

이원흠 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

본 연구에서 M-M(1961, 1963)모형에 입각하여 재무적 사건이 장기적으로 기업의 내재가치에 미치는 효과를 구분하여 추정하는 모형인 내재가치를 이용한 사건연구방 법론(value-based event study analysis; VESA)을 개발하였다. 특히 동일 기업에서 재무적 사건의 발생빈도가 높거나, 유사한 성격의 다른 사건이 복합적으로 발생하는 경우에 새로 개발된 VESA방식의 연구방법론을 적용하기에 적합할 것이다. 본 연구 에서는 그런 성격을 갖는 대표적인 재무적 사건으로서 자기주식 취득과 처분을 선정 하였다. 자기주식 취득 및 처분 기업에 대한 VESA방식의 적용한 실증분석 결과를 요약하면 다 음과 같다. 첫째, 자기주식 취득기업은 단기적으로 내재가치 Q 값의 전체 평균(0.95)을 상회하는 약 1.07로 나타났으며, 장기적으로는 1.01로 하락하였으나 여전히 1.0을 상회하는 모습을 보이고 있다. 따라서 자기주식 취득거래는 단기적으로 내재가치를 상승시키는 재무활동이 고, 또한 장기적으로도 내재가치 유지에 긍정적 효과가 있는 활동으로 판단된다. 자기주식 취득기업의 실물자산가치비중(VoA)은 단기적으로 평균을 상회하지만 장기 적으로는 크게 낮아짐으로써 자기주식 취득거래는 실물자산이 기업가치에서 차지하는 비 중을 하락시키는 사건으로 평가된다. 무형자산가치비중(VoZ)은 평균보다 더 낮아져 자기 주식 취득기업의 무형자산전환능력이 장기적으로 약간 약화되는 것으로 평가된다. 수익가 치비중(VoE)은 장기적으로 평균을 상회하는 것으로 나타나 자기주식 취득이 수익가치비 중의 증대에 강한 영향력이 있는 것으로 평가된다. 신규투자가치비중(VoG)은 장기적으로 평균보다 더 상승하여 자기주식 취득은 신규투자가치비중을 상승시키는 것으로 나타났다. 둘째, 자기주식 처분기업의 내재가치 Q 값은 단기적으로 평균을 크게 하회하는 것으 로 나타났으며, 장기적으로도 상승하기는 하지만 투자성공 여부의 관건이 되는 1.0을 크게 하회하는 수준으로 밖에 상승하지 못하는 것으로 나타났다. 따라서 자기주식 처분거래는 단기적으로 내재가치를 하락시키는 재무활동이고, 또한 장기적으로도 내재가치 유지에 긍 정적 효과가 없는 활동으로 판단된다. 자기주식 처분기업의 실물자산가치비중(VoA)은 장기적으로 더 높아짐으로써 자기주 식의 처분거래는 실물자산이 기업가치에서 차지하는 비중을 상승시키는 사건으로 평가된 다. 무형자산가치비중(VoZ)은 장단기적으로 모두 전체평균에 미달하는 수준으로 추정되 며, 이는 자기주식 처분기업의 무형자산전환능력이 장단기적으로 전체평균에 미달하는 것 으로 평가된다. 수익가치비중(VoE)은 장단기적으로 평균보다 큰 것으로 나타나, 자기주식 처분은 수익가치비중의 증대에 긍정적인 영향력이 있는 것으로 평가된다. 신규투자가치비 중(VoG)은 장단기적으로 모두 평균에 크게 떨어지는 것으로 추정되었다. 이는 자기주식의 처분하는 기업들의 신규투자가치비중이 크게 하락하는 것으로 해석된다.

우리나라 증권업에 있어서 규모의 경제성과 범위의 경제성에 관한 연구

이원흠 한국증권학회 1992 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.14 No.1

지식자산가치 평가모형과 지식자산가치의 기여도에 관한 실증연구

이원흠,최수미 한국증권학회 2002 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.30 No.1

Intellectual Asset Valuation Model and the Empirical Study On the Effect of Intellectual Asset Value >본 연구에서는 이론적으로 지식자산가치 평가모형을 도출하였다. 본 연구에서 개발한 지식자산가치 평가모형의 가장 큰 특징은 공개된 재무제표의 회계정보를 바탕으로 기업가치 및 지식자산가치를 추정할 수 있다는데 있다. 지식자산가치 평가모형은 기업가치가 재무제표에서 얻을 수 있는 당기의 실물자산액, 전기의 실물자산액, 당기의 영업이익 및 당기의 지식경영 관련 비용지출액 등 4가지 공개정보로 구성된다. 이는 동 모형을 이용한 현실적인 실증분석과 응용이 용이하다는 것을 의미한다.지식자산의 분류체계 혹은 지식자산 축적에 기여하는 당기 비용지출액의 계정항목 등은 각 기업마다 상이할 것이므로 본 연구에서 개발한 지식자산가치 평가모형을 활용하여 각사에 적합한 응용이 가능할 것이다. 지식자산가치 평가모형에 대한 실증분석에서 얻은 분석결과는 다음과 같이 정리된다. 첫째, 지식경영 관련지출액으로부터 지식자산의 크기를 추정해 볼 수 있다. 각사의 지식자산의 크기를 추정하기 위해서는 지식자산 축적에 기여하는 당기 비용 지출액의 분류가 중요하다. 이러한 중요성을 감안하여 재무제표 공시에 있어 자산 및 비용계정 설정에 보다 더 많은 관심을 기울일 필요가 있다는 시사점을 얻을 수 있다.둘째, 지식자산가치 평가모형을 통해 기업가치에서 차지하는 실물자산가치, 수익가치 및 지식자산가치의 비중을 각각 구분하여 추정할 수 있다. 기업가치에서 차지하는 실물자산가치 : 수익가치 : 지식자산가치의 비중은 각각 76% : 4% : 20%로 나타났다. 즉 실물자산가치와 수익가치와 같은 전통적인 기업가치 구성요소의 비중이 80%에 달하였지만, 새롭게 대두되는 지식자산가치가 기업가치에 차지하는 비중이 무시할 수 없을 정도로 크다는 것을 알 수 있다.

차입경영 억제정책의 재무적 효과

이원흠 한국금융연구원 1993 금융연구 Vol.7 No.2