국내 미술금융 활성화 전략 및 활용방안

홍기훈 한국금융연구원 2016 기타보고서 Vol.2016 No.4

I. 미술 금융시장 개요 1. 서론 ▣ 세계미술시장은 2002~2010년 동안에 미술품 작품판매가 4.13 배 규모로 증가하는 성장세를 보였음. 2008~2009년은 미국 발 금융위기의 여파로 세계적 경제침체기를 겪으며 미술시장 은 실적은 부진했음. 그러나 2010년 이후로 세계미술시장이 회복세를 보임. · 세계경제가 장기침체에 빠져있지만 미술시장은 회복세로 돌아서고 있고 미술시장의 중심이 홍콩, 싱가포르 등지의 아시아로 이동하고 있음. ▣ Ⅰ장의 목표는 미술금융에 대한 이해를 돕기 위해 현재 미술 시장의 상황을 파악하는 것임. · 주식과 채권과 같은 전통적인 금융자산에 대한 위험대비 수익률을 향상시킬 수 있는 대체투자 자산에 대한 금융권의 수 요는 상당히 높음. · 미술시장은 기존의 투자 자산들과는 낮은 상관관계를 보여 뛰어난 분산효과의 가능성을 가지고 있어 이상적인 투자처 이기 때문에 금융권의 미술금융에 대한 이해는 매우 중요함. 2. 미술시장의 구조와 참여자들 가. 공급자: 예술가 ▣ 본고에서는 예술가 중 미술을 하는 사람들에 대해서 언급함. · 예술 활동을 직업으로 하는 사람으로 자격 제도가 있지 않기 때문에 예술가에 대한 기준은 사실상 명확하지 않음. 나. 1차시장: 갤러리 ▣ 개인 갤러리와 공공 갤러리로 나뉘며 개인갤러리는 영리가 목 적인 상업 갤러리며 공공 갤러리는 비영리적이며 뮤지엄의 성격을 가짐. 다. 2차시장: 경매 ▣ 공개적인 거래 형태로서 거래 과정과 결과가 모두 개방되어 작품거래에 대한 신뢰도 구축이 가능함. 라. 미술품 감정 ▣ 미술품에 대한 진위판정(authentication)과 미술품의 가치평가(appraisal)를 포함하는 개념임. 국내에는 공인 감정기관은 없지만 한국고미술협회, 한국갤러리협회와 한국미술품감정협회에서 미술품 진위에 대한 감정 업무를 맡고 있음. 3. 세계미술시장현황 가. 시장의 규모와 추이 ▣ 2000년대 초반부터 미술시장은 성장세를 이어오다가 2008년 금융위기에 거래가 감소되었음. 2010년 이후 회복세를 보이나 2014년 기준으로 세계 전반적인 경기악화로 거래액은 최고치를 기록했으나 거래 수는 감소했음. 나. 경매시장 현황 ▣ 2014년 미술시장에서 경매를 통한 판매가 전체 시장의 48% (약 34조4천억 원)을 차지하였음. 경매시장은 10년 전 대비 2 배 이상 성장하였으며, 이는 순수미술 작품의 가격 상승, 중국 경매시장의 부상, 미국시장 강세 등에 기인 4. 국내 미술시장현황 가. 시장의 규모와 추이 ▣ 국내 미술시장규모는 작품판매금액 기준으로 2010년부터 지속적인 하락세를 보이고 있으나 2014년도에는 전년대비 7.9% 증가하였음. 나. 경매, 갤러리시장의 현황 ▣ 2014년도 기준으로 갤러리는 주요유통영역 중 59.3%로 가장 높은 비중을 차지했고 경매회사가 22.6%를 차지 다. 국내 미술시장 트렌드 ▣ 국내시장의 규모는 2013년에 감소하는 듯 보였지만 2014년에 는 그 성장세를 회복하는 모습을 보임. 그러나 최근 미술시장 에서 위작시비는 미술시장에 대한 여론의 신뢰성을 약화시킴. · 새로운 개념의 아트페어들이 열렸는데 < 2015 SeMA 예술가 길드 아트페어 >, <굿-즈 2015>, 동대문디자인플라자(DDP) 에서 개최된 <어포더블 아트페어 서울> 등이 열렸음. 이와 같은 시도들은 국내미술시장에 미술시장의 다양화, 다각화를 이끌며 새로운 시각으로 대안을 모색할 것을 인식시키는 계기가 되었다고 평가함. 라. 국내 작가 및 투자자들의 해외 진출 현황 ▣ 국내 갤러리들은 해외에서 열리는 아트페어에 꾸준히 참가하고 있는데, 까다로운 심사기준을 갖춘 해외의 아트페어에 참여했다는 점은 국내 갤러리들도 질적 수준이 어느 정도 세계 적인 수준과 대등해졌음을 보여줌. ▣ 한국작가들에 대한 관심이 지속되고 있음. 2014년 홍콩에서 열린 아시아 현대미술 경매에서 한국작가 작품 낙찰총액은 109억 원으로 전년(44억 원)대비 147%의 높은 성장을 하였고, 낙찰률은 5월 78%, 11월 90%를 보이며 증가함. 마. 미술시장과 예술가 ▣ 미술시장에서 지속적으로 언급되는 미술품 생산자와 갤러리, 경매사와 같은 유통업자 그리고 소비자인 구매자들 사이에서 생기는 괴리가 발생함. 대부분의 미술시장 트렌드 분석은 갤러리와 구매자들의 행태에 집중되어 있지만 예술가들의 시각 이 미술시장에 큰 영향을 미칠 수 때문에 서로 다른 시각 차이 는 미술시장의 참여자들의 합리적인 의사결정을 방해할 수 있 음. 그러므로 예술가와 투자자 사이에서 가교역할을 해주어 서로에 대한 이해를 돕는 것이 딜러들과 유통업자들의 중요한 역할이라고 할 수 있음. Ⅱ. 미술금융 1. 미술금융 가. 미술금융의 기원 ▣ 르네상스를 거쳐 근대 사회로 넘어오는 과정에서, 후원자들의 존재는 많은 미술 프로젝트와 예술가의 성공에 가장 많은 기 여를 한 중요한 요소였음. · 상대적으로 가난했던 예술가들의 작업은 오직 부를 가지고 있는 계층의 후원의 형태를 통해 이루어질 수밖에 없었음. ▣ 19세기 후반에는 금융 중개업의 발전에 따라 기존의 교회나 왕족 등의 후원자들이 주로 하던 후원가 역할을 미술품 딜러 들이 수행하기 시작함. ▣ 현대에는 많은 수의 갤러리 소유주들이 후원자의 역할을 대신 함. 현대의 후원자들은 작품의 창작부터 판매까지 광범위한 역할을 수행함. 또한 미술품 거래의 1차시장인 갤러리뿐만 아니라 2차 유통시장인 경매에서도 미술품의 금융적 가치가 시각미술의 중요한 요소로 등장 ▣ 아주 오래전부터 미술품을 재화적 의미에서 상품으로 사용: 가난한 작가들이 음식이나 집세를 대신해 자신의 창작물을 제 공하던 가장 간단한 구조의 자금조달 행위도 미술품을 금전적 가치를 지닌 상품으로 이용한 예로 볼 수 있음. 나. 20세기 후반 미술시장의 교훈 ▣ 1980년대 미술시장에서 유럽 인상파와 후기 인상파 작품들을 수집하는 부유한 일본 수집가들로 인해 은행들도 과도하게 미술시장에 참여. ▣ 1990년대 일본경제의 장기침체로 대부분의 대출 채무불이행 에 대해 직접적으로 연관된 부채는 일본 대출기관으로 흡수 되었어야 했음. 대출기관의 의뢰로 경매에 다시 등장한 작품 들은 몇 년 전과 같은 성과를 보이지 못하였는데 이는 일본 수집가가 대표적인 유럽 대작들을 수집한다는 자부심을 내세우기 위해 과도한 지출로 이어졌기 때문임. ▣ 미술품의 적절한 가치평가는 계리적 예측을 넘어서는 직관적 인 이해가 필요함. 시대에 따라 취향은 변화하기 때문에 트렌 드를 예측하기 위해서는 전문성과 미술계에 대한 깊은 이해가 필요. 다. 미술금융이란· ▣ 미술금융은 자본금이 아닌 부채로 자금을 조달하여 미술품을 구매하는 행위, 미술품을 담보로 자금을 조달 하는 행위, 미술 품을 이용한 이윤창출 행위를 위한 자금조달 행위 모두를 포함함. ▣ 또한 미술금융의 범주에는 자금을 필요로 하는 자금수요자에 게 자금공급자가 자금을 화폐 및 금융자산으로 빌려 주는 행 위도 포함됨. 2. 미술품 투자 가. 금융자산으로서의 미술품 ▣ 미술품을 소유하는 자는 심미적 목적과 금융적 수익을 기대함. ▣ 미술품 투자는 기대수익률이 상대적으로 높고 기존 자산들의 수익률과 상관관계가 낮아 분산효과를 기대할 수 있기 때문에 대체투자자산으로서 미술품은 미술시장에 긍정적인 외부효과로 작용할 수 있음. 나. 미술품 투자의 기대수익과 위험 1) 기대수익 ▣ 미술품의 특수성으로 인하여 미술품과 관련해 투자기간 내 재 정적인 수익만을 고려하여 기대수익률을 계산하는 데 문제점 들이 발생함. · 미술품 투자분석 시 가장 기초가 되는 조건은 시간의 흐름에 따른 현금 가치로 환산한 재무적 투자수익률이지만 미술품을 소유함으로 인해 얻을 수 있는 정신적인 가치 또한 고려 되어야 함. ·미술품 거래비용은 다른 자산들의 거래비용보다 상대적으로 매우 높음. 2) 위험 ▣ 미술품의 변동성은 투자에 대한 기대수익과 리스크를 측정하는데 있어 매우 중요함. 미술품 가치의 변동성은 미술품의 거래가격변동성, 해당 작품에 관련된 요소들로 인한 기타 변동 성, 그리고 구매, 판매, 보관, 또는 보증 비용의 가격 변동으로 나눌 수 있음. 특히 마지막 요소는 시장에서의 규제 등과 같은 외부적 요인들의 영향을 많이 받음. ·미술품은 주식이나 채권과는 다른 특수한 손상 및 결함 등 물리적 위험 또한 추가로 지니고 있음. 또한 명성 있는 경매 소나 딜러에게서도 가치 측정 상 나타나는 위험을 완전히 상 쇄할 수는 없음. 다. 대체투자 관점에서의 미술품 투자 포트폴리오 운용 ▣ 미술시장에서는 단기 투자 성과를 예측하는 단순한 역사적 데 이터 분석에 의존한 미래 위험 예측이 불가능함. 따라서 미술 품을 이용한 대체투자에선 장기적 관점의 가치평가 방법이 요구됨. ▣ 대체투자의 관점에서 미술품을 포함하는 포트폴리오 운영의 장점은 주식이나 채권과 같은 대부분의 다른 전통적인 자산들 의 수익률과 상관관계가 낮은 자산들의 집합을 통해 포트폴리 오 위험을 낮춤으로써 얻는 효과적인 위험 분산에 있음. 라. 미술품의 수요와 공급 ▣ 미술품의 가격은 수요와 공급의 상대성에 의하여 결정되기 때 문에 미술시장의 수요와 공급관계에 대한 이해는 미술품의 투자수익률 결정 과정 이해에 있어 매우 중요함. 1) 공급 ▣ 미술품은 가격의 변화가 공급량에는 큰 영향을 미치지 못하며 비탄력적인 공급을 가지고 있기 때문에 미술시장을 공급 주도 형 시장으로 분류. 2) 수요 ▣ 미술품 수요는 수집가들의 인식, 취향 및 다른 수집가들과의 경쟁 등 다양한 요소들에 의하여 결정됨. ▣ 대부분의 초기 구매자들은 전문가, 비평가들의 의견에 의존하거나 잘 알려진 작품이나 유명한 작가의 작품들을 구입 3. 아트뱅킹 가. 미술품을 이용한 대출 ▣ 미술대출은 갤러리에 대한 대출과 개인대출 두 가지로 분류 현재 존재하는 미술대출 중 주로 관심을 받는 형태는 은행에 의하여 이루어진 대출이지만 부티크(Boutique) 대출기관과 경매기관에서 이루어진 금융활동 또한 활발히 일어나고 있어 다른 금융기관들의 미술대출에 대한 연구가 필요함. 1) 비은행 대출 ▣ 대부분의 갤러리에 대한 대출은 주요 은행의 소비자 혹은 상 업 부서에서 기업금융대출(Business finance loan)로 설계되거나, 부티크의 대출 비지니스로 이루어짐. ▣ 미술품을 담보로 하는 기업대출의 대부분은 갤러리 소유주에 의해 보증이 이루어짐. 부티크들의 경우, 약간의 재무공시와 함께, 미술품들을 부티크가 직접 보유하고 있다가 대출이 상환되고 나서 원소유주에게 돌려줌. 추가비용이 발생할 수 있으나 담보로 잡혀있는 미술품들을 이용하여 추가 수익을 낼 수 있는 가능성이 존재함. 2) 은행대출 ▣ 은행들은 일반적인 기업금융대출을 선호함. 미술품 담보대출 의 경우, 미술품은 고객의 소유로 남아있는 것이 일반적임. 개 인에 의해 보증된 상환청구가능 대출과 같은 담보대출구조와 유사함. 가. 대출 평가 진행방식 1) 미술품 공정가치 산출과 담보설정 ▣ 담보로 제공된 미술품들의 공정가치는 매년 재평가되어야 하 고 또한 갱신될 수 있어야 함. 공정가치 산정에 있어 객관적 / 주관적 요소 모두 고려. 주관적 요소들은 감성적인 요소들 이지만, 작품의 공정가치 평가 시 객관적인 요소들과 대등하게 고려되는 것이 일반적임. 2) 대출구조설계 ▣ 일반적으로 작품 평가가치의 50퍼센트를 대출가액으로 설정 함. 대출자는 미리 합의한 기간마다 재무상태를 보고하고, 담 보 미술품이 옮겨지거나 매각되기 전에 대출기관에 미리 공지 해야 하는 의무가 있음. 3) 미술품 담보대출의 활용 ▣ 미술품 담보대출의 가장 큰 동기는 자금조달이기 대문에 미술 품 담보대출은 일반적으로 브릿지론과 비슷 구조를 지님. ▣ 유동성이 낮은 미술품을 담보대출을 바탕으로 유동성이 높은 현금을 조달하는 방식은 자산유동화 과정과 그 기본구조에 있어 유사 ▣ 2010년대에 들어 많은 수의 헤지펀드와 사모펀드 파트너들이 보유한 미술품을 바탕으로 한 담보대출을 통하여 자금을 조달 하고, 그 자금을 자신이 운용하는 펀드에 재투자하는 현상이 나타나고 있음. Ⅲ. 미술시장 발전을 위한 새로운 미술품 가격지수 개발 1. 미술품 가격지수의 필요성과 올바른 가격지수의 요건 ▣ 미술시장을 다양한 관점에서 이해하기 위해 시장의 현황을 파 악하고 시계열적 비교가 가능한 주요 대표 미술품을 기준으로 한 가격 변동을 나타내는 지수가 필요함. 미술품 가격지수를 사용함으로써 미술품을 투자의 방법으로 사용함에 있어서 미술시장을 객관적으로 분석하는 것이 가능 ▣ 미술품 가격지수의 올바른 요건은 관심영역을 집약하는 대표 성, 측정방법과 객관적인 데이터 확보가 가능한지의 측정 가능성, 시간 등 여러 조건들의 변화와 무관하게 비교 가능한 일 관성이 필요하며, 사용자가 지수를 쉽게 이해, 분석할 수 있는 용이성이 충족되어야 함. ▣ Ⅲ장에서는 미술품 가격결정과 관련한 기존의 연구들과 국내 외 미술품 가격지수 현황을 알아볼 것임. 또한 현재 국내 미술 품 지수의 문제점을 분석하며 반복매매모형을 이용한 적절한 그러나 현존하는 지수와 상호보완적인 미술품 가격 지수 개발 방안과 정책적 시사점에 대하여 논의해보고자 함. 2. 선행연구 ▣ 미술품 가격결정과 관련한 연구는 정성적 접근과 정량적 접근 이 존재함. 정성적 연구들은 미술품의 가격에 영향을 미치는 요인들을 연역적인 방법을 통해 규명하는 것으로, 미술품 가 격을 감정하는 전문가의 주관적인 시각을 기반으로 하기 때문 에 일반화하기 어려워 보편적이지 못함. ▣ 정량적 연구들은 미술작품들의 매매가격 데이터를 이용하여 미술작품 가격결정에 영향을 미치는 요인들을 통계적 방법론을 통하여 규명시도. ·대부분의 기존 연구들이 헤도닉 회귀분석 모델을 산정하고 종속변수인 미술품 가격에 영향을 주는 헤도닉 요인들을 파 악하는 데 초점이 맞춰져 왔음. 그러나 주관적 요소들로 인 하여 헤도닉 모형도 객관적인 인덱스를 산출하는 것에 한계 가 있음. ·많은 양의 정보가 필요 없고 객관성을 확보할 수 있는 인덱스에 대한 요구가 증가함. 반복매매모형(Goetzmann, 1995) 은 한 번 이상 매매가 일어난 미술작품의 거래 자료를 이용 하여 관찰된 가치의 증감을 반영하는 것으로 실제 거래의 가격자료만을 사용하여 객관적인 인덱스 산정이 가능 ▣ Ⅲ장에서는 헤도닉 요인에 초점이 맞춰진 기존의 정량적인 연 구에서 벗어나 객관성을 더 갖춘 반복매매모형을 통한 인덱스 산정의 가능성을 확인하고, 그를 통해 한국 미술시장에서 반복 매매모형을 이용하여 적절하면서도 기존의 지수와 상호보완 적인 미술품 가격 지수 개발 방안에 대하여 논의함. 3. 국내외 미술품 가격지수 현황 가. 국외 미술품 가격지수 현황 ▣ 세계적으로 대표적인 미술품 지수로는 메이&모제스에 의해 개발된 파인아트인덱스, 아트프라이스의 컨피던스인덱스, 미술시장리서치(AMR)에서 제공하는 가격지수 등이 존재. 나. 국내 미술품 가격지수 현황 ▣ 국내 미술품 가격지수: 한국미술품감정협회가 개발한 KAMP (Korea Art Market Price Index), 한국미술시가감정협회가 개발한 KAPAA 인덱스(Korea Art Price Appraise Association Index), 한국미술시가감정협회의 KS 호당가격지수, 한국미술 품가격인덱스가 개발한 KAPIX(Korea Art Price Index) 4. 미술품 가격 지수 모델 가. 국내 미술품 가격지수들의 문제점 ▣ 지수 발표 주기와 헤도닉 모형에 대한 계량경제학적 설명이 부족 ▣ 헤도닉모형을 이용하여 거리경사계수를 추정할 경우, 통제변 수에 따라 결과가 상이하게 도출될 수 있음. 또한 주요한 통제 변수를 관찰할 수 없는 경우에 추정결과에 대한 신뢰도가 심 하게 손상 가능 ·가격 자료 외에 미술품의 특성을 파악할 수 있는 상세 자료 가 필요하나 미술시장의 역사가 짧고 가격 이외의 다른 데이터를 자세하게 수집하지 않는 국내 시장에 적용하기 어렵고 모형을 구성하는 팩터들은 설정자의 주관적 판단에 의거하 기 때문에 모형 타당성에 객관적인 근거 제시 어려움. ·내 지수의 대부분이 헤도닉 모형에 이용된 미술품 특성을 대표하는 팩터들에 대한 충분한 설명과 정당성을 제시하지 않고 모델결과만을 제공함. ·귀분석에 대한 결과를 공개하지 않아 모델의 계량경제학 적 적절성에 대한 판단근거를 제시하지 않음. ▣ 현재 국내미술품 가격지수 개선방안은 세 가지로 요약 가능: 1) 분기별 또는 연별 지수산출이 아닌 월별로 지수를 산출, 2) 반복매매모형을 이용한 미술품 가격지수 개발, 3) 헤도닉 모델에 쓰인 미술품 특성에 대한 팩터들과 데이터, 계량경제학 적 방법론에 대한 투명한 공개 및 설명 나. 반복매매모형 ▣ 반복매매모형은 한번이라도 재거래된 미술품의 가격변동을 기 초로 지수 산정함. 지수작성기간 내에 적어도 2번 이상 거래 된 미술품의 가격만을 바탕으로 지수를 산출하기 때문에 미술 품의 특성을 알려주는 자료 불필요함. ·복매매지수는 직관적 이해가 쉬움. 지수의 수익률이 시간 에 따른 상대적인 수익률에 기반하기 때문에 반목매매모형을 바탕으로 하는 지수는 가장 큰 문제점인 미술작품의 사이 성 문제 극복이 가능함. Ⅳ. 대체투자상품으로서의 미술품 투자전략 1. 서론 ▣ 개별 상품의 가치는 해당 상품에 대한 새로운 정보가 발생하는 즉시 그 정보를 상품의 가격에 반영한다는 효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis)에서 자산의 과거 정보를 기반으로 한 횡단면 모멘텀과는 달리 시계열 모멘텀은 하나의 자산의 과거 정보를 기반으로 함. ▣ 모멘텀은 현재 상품거래가격의 변화와 과거 가격변화 간의 유 의미한 관계를 의미함. 모멘텀의 존재는 과거의 수익률을 바 탕으로 미래의 수익률 예측이 가능함을 시사 ▣ Ⅳ장에서는 Ⅲ장에서 새로이 제시한 반복매매모형을 이용하여 국내 미술시장의 미술품 가격 시계열 모멘텀을 분석하고, 그 분석을 통하여 한국 미술시장의 효율성을 알아보는 것을 목적으로 함. 2. 데이터와 연구 방법론 가. 미술품 거래 데이터 ▣ Hong, Shin and Kwon(2016)에서 이용한 1998년부터 2010년 까지 이 기간 중 하나의 작품이 두 번 이상 거래된 743건의 표 본을 이용하여 계산한 420개의 횡단면(cross sectional) 수익률을 이용함. 이를 바탕으로 133개월(1999년 11월부터 2010년 12월 까지) 간의 분석을 통하여 국내데이터를 바탕으로 반복 매매모형을 이용해 미술품 가격지수 데이터를 바탕으로 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 분석 3. 회귀분석: 가격지속과 역전현상 가. 시계열 모멘텀 모델 ▣ Moskowitz, Ooi and Pederson (2012)의 통계방법론을 수정 해 미술품 인덱스 수익률 데이터에 적용하여 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 분석 나. 회귀분석결과 ▣ 국내 미술시장 수익률의 시계열 모멘텀의 패턴이 주식, 채권 등과 같은 금융자산들의 수익률의 시계열 모멘텀 패턴에 부합 하여 일관된 결과를 도출 ▣ 국내 미술시장이 주식이나 채권시장보다 상대적으로 정보비대 칭성(information asymmetry)이 높고 정보의 스필오버(spillover) 가 느리기 때문에 이러한 현상이 나타남. ▣ 시계열 모멘텀은 기초자산 수익률의 자기상관관계의 통계적 유의성에 의하여 결정되기 때문에 금융시장의 정보적 측면에 서의 효율성과 깊은 관계가 있다는 결론과 일치 4. 미술품 지수와 KOSPI 지수 ▣ Ⅳ-4 섹션에서는 시계열 모멘텀 거래전략을 정의하고, 이 전략 의 주식시장에 대한 분산효과를 알아본 후, 평균-분산 분석을 통한 시계열 모멘텀 거래전략과 KOSPI 인덱스로 이루어진 포 트폴리오의 수익률을 분석함. 가. 시계열 모멘텀 거래전략 ▣ MA전략은 상대적으로 짧은 기간 동안의 수익률 이동평균이 상대적으로 긴 기간 동안의 수익률 이동평균의 아래서 위로 치고 올라갈 때는 상승장(bull market)이 성립한다고 보고 포 트폴리오 매니저는 미래에 자산의 가격이 더 상승할 것이라는 기대에 따라 자산을 구매해야 한다는 논리를 가짐. ▣ Ⅳ-4 섹션에서 이용할 MA 전략은 지난 달 국내 미술품 인덱스 수익률이 양이었으면 인덱스를 한 유닛 구매하고 지난 달 국내 미술품 인덱스 수익률이 음이었으면 포트폴리오에 아무 것도 담지 않는 전략 나. 시계열 모멘텀 거래전략과 분산효과 ▣ Moskowitz, Ooi and Pederson(2012)은 시계열 모멘텀을 바 탕으로 한 거래전략이 주식이나 채권과 같은 금융상품에 적용 되었을 때 기초자산의 수익률에 비해 거래전략의 수익률이 다 른 금융자산들의 수익률과 더 낮은 상관관계를 가지게 된다는 것을 보여줌. ▣ TSMOM 전략은 국내 주식시장에 대해 통계적으로 무의미한 상관관계를 가지기 때문에 TSMOM과 KOSPI를 동시에 포함 하는 포트폴리오는 분산효과를 유발할 것으로 기대 다. 평균-분산 분석 (Mean-Variance Analysis) ▣ 평균-분산 분석을 통하여 TSMOM전략과 KOSPI로 이루어진 포트폴리오 수익률의 기대수익과 재무위험 척도들을 차입 (leverage)을 이용한 KOSPI만으로 이루어진 포트폴리오의 기대수익과 재무위험 척도들과 비교하여 국내 미술시장에서의 TSMOM 전략이 실제로 주식과 함께 자산운용에 이용되었을 때 위험대비 수익률이 향상될 수 있는지를 분석함. ·SMOM 전략과 KOSPI 인덱스를 이용한 평균분산최적화 포 트폴리오를 `KSTS`라 부르고 현금을 차입하여, 투자금과 함 께 KOSPI 인덱스를 구매하는 포트폴리오를 `LevKOSPI`라 지칭 ▣ 평균분산최적화 분석 결과, KOSPI 인덱스를 TSMOM과 같은 포트폴리오에서 운용시 주어진 수준의 금융위험에 따른 기대 수익률이 증가하며 KOPSI 인덱스 수익률보다 높은 수준의 위 험에 포트폴리오를 노출시키기 위하여 운용자금을 차입할 필 요가 없으므로 포트폴리오의 위험대비 수익률이 향상 ·표 포트폴리오 수익률 표준편차가 같을 때, LevKOSPI 포 트폴리오에 KSTS 포트폴리오의 기대수익이 더 높음. ·9% VaR 또한 KSTS 포트폴리오가 LevKOSPI 포트폴리오에 비해 더 낮기 때문에 금융위험척도(financial risk measure) 에 있어서도 KSTS 포트폴리오가 우월함을 발견함. 이는 KSTS 포트폴리오가 LevKOSPI 포트폴리오에 비해 투자자 들에게 더 매력적임을 시사함. 5. 결론 ▣ Ⅳ장에서는 이론적 모델을 통하여 시계열 모멘텀의 특성을 알 아보고, Ⅲ장에서 새로이 제시한 국내 미술품 가격 인덱스를 이용하여 국내 미술시장의 미술품 가격 시계열 모멘텀을 분석 함. 그 분석을 바탕으로 국내 미술시장의 효율성을 알아본 후, 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 바탕으로 한 거래전략에 투 자하는 금융포트폴리오가, 차입금을 이용하여 KOSPI 인덱스 에 투자하는 포트폴리오에 비하여 투자자들에게 주는 매력도 를 분석 V. 아트펀드 운용방안에 대한 시사점 1. 서론 ▣ 뉴노멀의 시대에 투자자들은 위험대비 수익률을 향상시킬 수 있는 대체투자자산을 지속적으로 찾았고 주식과 채권과 같은 전통적 자산들과 상관관계가 낮은 미술품에 대한 관심은 더욱 높아졌음. ·술품의 개별 가격이 굉장히 높기 때문에 금융자산의 규모 가 굉장히 큰 투자자들이 아닌 이상에는 일반투자자들이 누 리기 어려움. 이러한 이유로 아트펀드와 같은 집합투자수단 에 대한 수요가 증가함. ▣ 아트펀드를 통하여 고액의 미술품에 직접 투자할 정도의 금융 자산을 보유하지는 않은 여러 투자자들은 자산을 모아 전문 투자인력에 운용을 위탁. 미술시장에 투자 가능한 자금규모를 늘려 유동성을 공급하기 때문에 투명성과 효율성 측면에서 미 술시장 발전에 기여할 수 있다는 장점이 있음. ·술시장의 비효율적이고 비유동적을 감안하면 헤지펀드, 사모펀드 그리고 규모가 매우 큰 연기금과 같은 기관투자자 들에게 적합한 시장. ▣ Ⅴ장에서는 국내외 아트펀드들의 구체적 사례를 통하여 아트 펀드들의 성공과 실패사례들을 분석하고 성공적인 아트펀드 의 조건을 조사함. 이러한 조건들을 바탕으로 초과수익률 달 성을 위한 아트펀드들의 운용전략에 대해 논의한 후 아트펀드 들의 위험관리 전략을 알아볼 것임. 2. 아트펀드 사례 가. 미술품 투자와 아트펀드의 장점과 단점 ▣ 일반적으로 아트펀드는 어느 정도의 금융자산을 소유하고는 있으나 미술품에 투자할 정도의 규모는 아닌 개인투자자들이 나 장기투자를 목표로 하는 기관투자자들에게 매력적임. 그러 므로 대부분의 아트펀드들은 `장기투자`와 `포트폴리오 다각 화`가 목표로 설정되어 있음. ·표적인 예로 크리스티 출신 필립 호프만이 설립한 파인아 트펀드그룹의 The Fine Art Fund I, Ⅱ, Ⅲ 이나 BNP 파리 바의 BNP Pariabs Fund, Fernwood Art Fund, China Fund 등이 있음. ▣ 아트펀드의 투자자들은 불투명하고 비유동적이며 수수료가 상 대적으로 높은 시장에 전문가들이 운용하는 펀드를 이용하여 접근하기 때문에 경비와 세금을 절감하고 개인 컬렉터 수준에 서 소장하기 힘든 대작에 공동으로 투자할 수 있고 미술에 대 한 깊은 지식 없이도 미술시장에 투자할 수 있음. ▣ 대부분의 아트 펀드들은 미술품 구매 후 미술품 담보대출을 통하여 추가 자금을 확보하고 기존의 전통적 금융자산에 재투 자 하는 형식을 취함. ·술품 담보대출과 구별되는 특징은 만기 시 원금을 투자자 들에게 돌려주어야하기에 담보로 잡혀있는 미술품들은 무조 건 매도해야 하고 청산가치를 측정해야함. 이런 시간적 제약 은 비유동적인 미술시장에 투자하는 아트펀드에 있어서는 치명적인 단점임. 나. The British Rail Pension Fund 1) 펀드구조와 운용 ▣ British Rail Pension Fund(BRPF)는 세계에서 미술품 투자로 가장 성공한 펀드 중 하나임. 1974년 BRPF가 연금투자 포 트폴리오에 예술작품을 일부 포함시킴으로써 펀드의 다양화를 시도하였고 분산효과를 통하여 수익률을 향상 · 당시 석유파동을 비롯해 석유수출국기구(OPEC)은 전 세 계경제에 큰 영향을 미쳤고 이스라엘과 중동국가들 간의 지 속적인 전쟁 등 1974년 말의 영국 인플레이션 지수가 20% 대 후반, 미국은 12%, 급격한 불황과 저성장으로 인하여 영 국 파운드화는 유럽통화와 미국 달러 대비 상당히 가치절하 되었음. 연금기금들이 주로 투자하였던 주식, 채권시장의 유 동성이 급격히 낮아지고 무위험 자산 대비 초과수익률 또한 급격히 감소. ▣ 이 펀드는 연간 5%의 성장 목표를 가진 펀드였고, 퇴직 직원을 위한 연금 지불의 초과량에 있어 펀드의 총 투자수익과 새로 들어오는 활성직원의 기여도가 우수한 펀드였음. 2) 교훈 ▣ BRPF의 미술품 투자 케이스는 오늘날 까지도 가장 성공적인 아트펀드 운용 케이스로 일컬음. 성공 요인들은 다음과 같음. ·확한 투자목표와 범주를 설정 ·술시장을 잘 알고 있는 다수의 전문가를 고용했고 미술시장 전문가들의 책임과 권한의 범주를 명확하게 설정 ·수목적회사라는 장치를 통하여 주 자문기관이었던 소더비 가 가질 수 있었던 잠재적 이해의 충돌에 대한 우려를 방지 ·국 자본시장 붕괴로 인한 BRPF의 필요에 의해 이루어져 합리적인 펀드의 투자자들만을 위한 투자결정 가능 ·술품을 구매하고 판매하는 최종결정은 시장과 경제상황에 따라 금융전문 인력에 의해 내려졌음. ·술품 투자를 통하여 매우 높은 수익률을 달성하는 것을 목 표로 하지 않고 인플레이션 대비 실질 수익률 달성과 다른 자산들과의 분산효과를 목표로 하였기 때문에 미술품에 과 도한 자산비율을 할당하지 않음. 다. 국내아트펀드 사례와 특징들 ▣ 2000년대 중반 국내 미술시장이 급속도로 팽창함에 따라 국내 에서도 여러 아트펀드들이 탄생. 2006년 `서울명품아트사모1 호펀드`를 시작으로 `SH명품아트사모펀드`, `하이명품아트사 모펀드`, `한국투자사모 컨템포러리 명품아트펀드`, `한국사모 명품아트특별자산` 등 18개가 출시되었음. ·부분의 국내 아트펀드들은 만기가 3년이었고 투자 가능한 자산을 대부분 미술품에 한정시켰으며 미술시장에 대한 자문 을 맡은 갤러리들이 실질적 펀드 운용에 지나친 영향을 미침. ·부분의 아트펀드들은 청산시점에서 높은 손실을 내어 목 표 수익률에 크게 미달하면서 해산하거나 청산 ▣ 국내 아트펀드들의 몇 가지 공통점 중에 하나가 펀드의 운용 인력이 갤러리들인 것임. 이 펀드들의 대부분의 작품 구매 경로가 갤러리들이기 때문에 미술품 판매자가 펀드 운용을 맡는 심각한 이해의 충돌 가능 3. 아트펀드의 운용 가. 국내아트펀드 실패 요인 1) 갤러리 주도의 펀드운용 ▣ 자본시장 전문가들이 아닌 미술품 전문가들이 자본시장에서 위탁거래에 큰 영향을 가짐. 2) 짧은 만기설정 ▣ 유동성이 극단적으로 낮고 시장의 불확실성이 높은 것이 잘 알려진 미술시장에 참여하는 펀드들의 만기를 이토록 짧게 설 정할 필요는 없었음. 3) 단순한 수익률 요소 ▣ 특수한 자산인 미술품에 투자하더라도 수익률을 창출하는 요 소가 미술품에만 국한될 필요는 없지만 국내 아트펀드들은 미술품 매매를 통해서만 수익을 창출해야 한다는 고정관념에 사 로잡혀 있었음. 4) 지나치게 높은 미술품 투자비율 ▣ 50%가 되지 않는 미술품에 대한 투자 비율은 미술시장의 비유 동성을 감안한다면 미술품에 대한 과도한 투자는 위험을 증가 시킬 수 있기에 미술품에 대한 투자는 다른 자산들과 조합되어야 함. 가. 성공적인 아트펀드의 조건 ▣ 매니저들은 투자분야 전문가와 자본시장 전문가들의 지원을 바탕으로 구입한 미술품들의 가치가 시간에 걸쳐 상승하면서 적극적인 운용을 통해 다른 투자들의 성과를 능가할 수 있는 추가수익창출 기회를 찾아야 함. 4. 아트펀드 위험관리 가. 미술품 포트폴리오 위험의 기본 ▣ 투자를 할 때 재무적 위험을 고려해야 함. 미술품 투자에 따르는 수익률의 위험은 구매가격과 판매가격의 변동에 기인함. ▣ 표준편차를 이용해 측정된 위험은 그에 대한 보상인 초과기대 수익률을 고려해 위험대비 수익률을 계산한 후 그 투자를 대 체할 수 있는 자산의 위험대비 수익률과 횡적 비교가 가능함. 나. 상관계수와 분산투자 ▣ 미술품을 이용한 포트폴리오 최적화를 달성하기 위해서는 분산효과에 대한 이해가 필수적임. 다. 하방 위험과 사전 추정가의 편향성 ▣ 미술품의 시장 거래가격과 사전 추정가 간의 관계를 분석하는 것은 미술품 투자의 위험을 측정하는 데 도움을 줌. 사전 추정 가 범위와 실제 미술품 거래가격의 거리는 거래가격의 횡적 표준편차로 볼 수 있음. Ⅵ. 사모펀드의 미술시장 참여 방안에 대한 시사점 1. 서론 ▣ Ⅵ장에서는 규모가 작고 투자기간이 상대적으로 짧으나 투자 의 방법들이 다른 기관투자자들보다 자유로운 사모펀드가 미술시장에 투자할 동기는 무엇이며 투자 방안에 대하여 알아보 려 함. 2. 사모펀드 ▣ 사모펀드는 소수의 투자자들로부터 공모가 아닌 사모 방식으로 자금을 모집하여 기업의 지분 등에 사적인 방법으로 투자 하는 집합투자기구를 의미 ▣ 본 장에서는 미술시장과 직접적인 관련이 있는 바이아웃펀드 와 벤처 캐피탈 펀드를 집중적으로 논할 것임. ·이아웃펀드는 목표기업의 경영권을 확보할 수 있는 지분을 취득하여 다양한 방식의 구조조정을 통하여 피인수기업 의 가치를 높여 IPO나 타 바이아웃 펀드로의 매각 등을 통하여 목표 수익률을 달성하는 펀드 ·처캐피탈은 자본시장이나 금융기관들로부터 자금을 조달 하기에는 충분하지 않은 트랙레코드를 가지고 있는 새로이 창업된 회사들 중 보유기술이나 사업모델의 잠재성이 훌륭 한 회사들을 목표로 함. ▣ 사모펀드는 대부분의 투자자들이 투자를 꺼려하는 가장 초기 단계의 기업이나 높은 위험을 감수하고서라도 혁신을 이루려 는 기업들에 대한 자금조달의 역할을 수행하기 때문에 사모펀드가 경제와 끼치는 영향은 상당함. 3. 사모펀드의 미술시장 투자 가. 바이아웃펀드 ▣ 바이아웃펀드가 미술품을 구매하고자 할 때 투자목표는 레버 리지를 이용하여 미술품을 구매한 후 적극적인 미술품 관리를 통하여 미술품의 가치를 향상시킨 후 2차시장이나 수집가 또 는 다른 펀드에 목표 수익률 실현을 위해 판매하는 것임. ·술품 투자의 경우 아트뱅킹을 이용하여 레버리지를 일으 켜야하기 때문에 미술품 구매 후 가치평가를 통하여 구매 미 술품의 가치에 40~60%에 해당하는 금액을 사후 차용할 수 있음. 미술품 투자는 아트뱅킹을 통하여 차용할 수 있는 액 수가 담보미술품의 가치의 일정 비율 이하이기 때문에 최대 레버리지 비율이 존재함. 나. 벤처캐피탈 ▣ 본 보고서에서 아직까지는 이미 생산된 미술작품들에 대한 투 자만을 논의하였다면 본 장에서는 미술 작가들에 대한 투자를 논의하려 함. ▣ 기존의 미술가들이나 신진 미술가들은 대부분 갤러리나 부자 들에 의하여 엔젤투자의 형식으로 후원을 받았는데 역량의 검 증이 어렵고 개개인들이 생산해내는 작품의 잠재적 시장가치 에 대한 불확실성이 매우 높음을 감안하였을 때 엔젤투자의 형식은 합리적임. ·술가들에 대한 후원이 개인적 차원에서 이루어지기 때문 에 시장정보의 비대칭성에 의한 신진미술가에 대한 비합리 적인 처우나, 개인적이고 주관적인 판단을 하는 1차시장의 거래 등이 발생할 수 있음. ▣ 벤처캐피탈이 각각의 분야에 대한 전문 미술인, 전문 마케팅 인력, 미술시장 전문가 등 전문 인력을 고용하여 미술전시회 나 교육 등과 같은 신진미술가들에 대한 지원이 조직적이고 전문적으로 이루어질 수 있음. ·처캐피탈이 신진미술가에게 투자할 경우 미술가가 가진 작품 창작능력에 대한 이해와 미술작품의 잠재적 수익과 불 확실성에 기인한 위험을 정확하게 판단할 수 있어야 함. 4. 미술가 투자에 대한 유의사항 ▣ 예술가들과 금융전문인력들 사이에는 큰 괴리가 존재할 가능 성이 높음. ·처캐피탈이 신진미술작가들에게 투자하는 경우 대부분의 경우 투자자와 피투자대상 사이의 목적의 일치가 일어나지 않을 확률이 높음. 또한 미술가들이 투자자들을 필요로 하지 만 동시에 그들을 불신할 수 있음. ·벤·캐피탈을 운용하는 매니저들 또한 예술의 특별함을 인 정할 필요가 있음. 미술가들에 대한 투자는 금융적인 측면들 만 강조하면 예술가의 커리어뿐만 아니라 인생을 쉽게 망칠 수 있음. ▣ 벤처캐피탈 매니저들이 미술가들을 이해하는 것만큼 투자대상 이 되는 신진미술가들에게 벤처캐피탈의 목표와 투자동기 그 리고 피투자대상들의 의무에 대한 이해를 갖게 하는 것 또한 매우 중요하다고 할 수 있음.

RP 시장 선진화를 통한 단기자금시장 구조개선 지원방안

한국금융연구원 한국금융연구원 2014 KIF금융분석리포트 Vol.2014 No.7

1. 서 론 ■ 최근 국내 단기자본시장의 구조개선을 위한 정책적 노력으로 기관간 RP 거래 규모가 증가하는 등 전반적인 RP시장의 활성화가 이루어지고 있음. · 본 연구를 통해 RP시장 선진화를 통한 단기자금시장의 발전방안을 살펴보고자 함. 2. RP시장의 현황 ■ 국내의 환매조건부매매(RP, Repurchase Agreement)제도는 증권형태의 거래로 이루어지는 대차거래 성격의 단기자금 조달 및 운용 수단으로 대고객 RP, 기관간 RP, 그리고 한국은행 RP로 구분 · 수신상품 중의 하나인 대고객 RP는 은행이나 증권사가 환매조건으로 고객에게 판매하는 상품으로, 국채, 지방채, 특수채, 회사채를 대상으로 함. · 기관간 RP는 금융기관의 일시적 자금부족 해소나 유가증권의 유동성을 높이기 위하여 보유 채권을 담보로 실시하는 자금거래로 ‘02년 정식 개장 · 한국은행 RP매매는 금융시장 안정화를 위한 거래기법 도입 등을 통하여 RP를 거래하면서 통화량을 간접적으로 조절 ■ RP거래의 법적 성격에 대한 해석은 증권매매설과 담보부 소비대차설로 나뉘나, 최근에는 증권매매의 성격이 강화 ■ RP거래의 주된 기능은 금융회사의 단기 자금조달 수단이지만, 차익거래, 레버리지 수단, 헤지 등 다양한 용도로 이용되며 다양한 포지션의 구성을 통해 장단기 금융시장을 연계하는 역할 또한 수행 · 특히, RP거래는 무담보의 불안정성과 수급의 변화에 따라 큰 변동성을 나타내는 콜거래 시장으로 집중된 단기금융시장의 문제를 해결할 수 있는 대안이 될 수 있음. ■ 최근 국내 금융시장의 가장 큰 변화는 CD시장의 규모 축소와 RP 및 콜 시장의 성장을 들 수 있음. · 100조원 이상의 규모를 보이던 CD시장은 ‘10년 이후 그 규모가 급격히 감소하면서 2013년 3/4분기말 26.1조원의 잔액규모를 기록 · 반면, 콜시장의 규모는 2011년부터는 다소 감소하여 약 29조원의 규모를 기록하였으며, 잔액기준으로 전체단기금융시장에서 차지하는 비중이 약 30% 수준을 기록 · 기관간 RP잔액은 2008년 약 4조원에서 2013년 3/4분기말 24.7조원으로 증가하여 가장 높은 증가율을 보였으며, 잔액기준으로 단기금융시장에서 차지하는 잔액 비중 또한 25%로 증가 * 전체적으로 콜 거래에 대한 규제 정책의 효과로 평가할 수 있음. ■ 최근 증가세를 보이던 대고객 RP잔액(월별)은 최근 점차 감소하는 추세를 보이는 반면, 기관간 RP잔액은 증가세를 보임. · 기관간 RP거래는 2013년 4월까지 꾸준히 상승하였으나, 이후 시장금리 상승으로 급격한 거래규모 감소를 보이기도 하였으나, 증권사의 콜시장 참여에 대한 제한으로 다시 거래량이 증가세로 전환 * 현재 자기자본의 25%의 범위에서 허용되는 증권사의 콜차입 한도는 PD와 OMO를 제외하고는 2014년 4월부터 자기자본의 15%, 7월부터는 10%, 10월부터는 5%, 그리고 2015년 1월부터는 원칙적으로 제한 ■ RP 결제(거래)량 기준으로 살펴보면, 통화량 조절을 목적으로 하는 한국은행 RP의 연간 결제량은 2009년을 기점으로 크게 증가 하였으나 2010년 이후에는 일정한 규모를 유지하고 있고, 기관간 RP결제량은 2008년 연간 924조원에서 2013년 연간 8,821조원에 이르기까지 폭발적으로 증가 3. 국내 RP시장 관련 제도변화 ■ (대고객 RP) 과거부터 이루어진 대고객 RP와 관련된 제도개선은 시장규모의 확대뿐만 아니라 투자자 보호에 초점을 두고 있음. · 2006년 7월 법인형 MMF 익일매수제 및 RP 대상채권 확대 등의 조치는 대고객 RP 거래의 비약적 증가에 기여 · 2007년 3월 수익자간 불균형 해소를 위한 개인 MMF 미래가격제가 도입됨에 따라 개인 MMF의 수요를 대고객 RP시장이 흡수 · 2007년 12월 RP거래의 투자보호장치를 강화하고 거래대상증권 및 참가자 확대를 통하여 대고객 RP거래의 투자 수요를 증대 ■ (기관간 RP) 기관간 RP시장 관련 제도 변화는 주로 거래 인프라 개선과 규제완화를 중심으로 이루어져 왔으며 단기금융시장의 질적 성장을 목표로 이루어짐. · 2002년 2월 한국거래소에 RP거래 장내시장을 개설하여 기관간 RP거래를 촉진한 것이 기관간 RP거래 인프라 개선의 시작 · 기관투자자의 보유증권 활용도 제고와 자금조달 수단 확대를 위하여 2007년 6월 기관간 RP거래 대상을 국채, 통안채 등 채권 이외에 CP, 수익증권 등 대상증권이 완전 자유화 * 현실적으로 국채, 통안채 등 안정성이 높은 채권을 중심으로 기관간 RP거래가 이루어 지는 것으로 파악 · 또한, 거래 대상기관에 예금보험공사, 자산관리공사 등을 추가하여 RP거래 활성화를 촉진 · 2008년 10월 기관간 RP매매 약관의 개정을 통하여 유가증권의 가격산정 및 매입유가증권 처분제한 근거를 삭제하였으며, 2008년 12월 거래 수수료를 인하하여 시장 수요를 증대 · 2010년 하반기 이후 증권금융의 장외 RP시장조성자 기능 도입, 통합거래시스템 구축, 그리고 표준계약서 사용과 같이 기관간 RP거래 인프라 개선을 위한 노력이 지속 · 2011년 6월부터 순차적으로 증권사의 콜머니 규모를 축소하여 2015년부터 콜시장에서 제2금융권 참여를 원칙적으로 배제하고 콜시장을 은행 중심으로 개편 4. 해외사례를 통해 살펴본 RP시장 개선방안 검토 ■ 미국의 RP시장과 한국의 RP시장은 크게 시장구조와 거래 및 결제 시스템, 그리고 Unwind/Rewind제도 등에서 차이점이 존재 · 시장구조와 참가자 측면에서 미국 RP시장의 주요 매도자는 채권 브로커/딜러로 구성 되어있고, 주요 매수자는 MMMF, 수탁은행, 자산운용사 등임. · 미국에서는 전화, 이메일, 또는 전자거래시스템을 이용하여 거래가 체결되고, 매매 확인은 아직 비표준화되어 있으며, 일반적으로 청산은행을 통하여 총량으로 결제 · Unwind는 RP거래 포지션이 있는 다음날(T+1일) 오전에 청산은행이 모든 RP거래를 전일(T일)과 반대방향으로 처리하는 것이며, Rewind는 다음날(T+1일) 저녁에 전일(T일)과 동일한 방향으로 RP거래가 처리되는 것을 의미하는데, 이 과정에서 다양한 경제적 효과가 발생 ■ 2008년 리먼브러더스의 파산 직후 실제 미국의 RP시장이 신뢰성과 안정성이 낮은 유동성조달수단으로 판명되면서 RP 인프라 개선을 위한 TF를 구성하고 RP거래 운용 체계와 딜러 유동성위험 관리와 같은 사항에 대한 권고안을 마련 · (운용체계) 거래기록, 거래확인, Unwind와 관련된 일중 담보관리 체계의 개선을 권고 * 일중 담보관리 체계의 개선과 관련해서 대표적인 권고사항은 청산은행이 제공하는 일중유동성을 사실상 제거하는 것을 포함 · (유동성위험 관리) 금융위기 상황에 대비하여 자금차입자인 RP매도자의 유동성 공급 계획을 세울 필요성을 제기 · (증거금 계산) RP거래에 따른 증거금 비율이나 면제비율과 같은 정보는 공시되지 않고 있어 이에 대한 대안 마련이 필요 · (비상계획) RP매수자가 담보의 시장가치 및 차입자의 파산을 고려하여 RP거래 상대방의 위험 노출에 대한 Stress Test를 정기적으로 실시할 것을 권고 ■ 미국의 TF 권고안 이외에도 금융안전위원회(FSB)에서 2013년 8월 공표한 그림자 금융에 대한 최종 권고안(Policy framework for addressing shadow banking risks in securities lending and repos)에서도 RP시장에 관한 11개의 권고안을 제시 · 권고안의 주요 내용은 시장의 투명성을 증진시킬 수 있는 조치가 필요하며, 영업규제 측면에서의 개선 및 시장 구조적인 측면에서의 개편 내용을 포함 ■ 우리나라와 미국의 RP 거래시스템에는 다소 차이가 존재하여 미국RP거래 권고안이 국내 RP시장에 직접적으로 적용되지는 않지만 국내 RP시장 개선에 참고할만한 시사점을 도출할 수 있음. · 유동성 위험 관리 측면에서 국내 RP거래 관행상 RP매도자(자금차입자)는 위기상황시 RP매수자의 자금회수에 대비한 유동성 공급계획을 자체적으로 마련할 필요 · 미국에서도 청산은행에 의한 일중유동성을 감소시키도록 권고하고 있기 때문에 국내 RP시장에 일중유동성을 제공하는 제도를 도입하려는 시도는 신중할 필요 * 우리나라에서 제도적으로 Unwind 프로세스가 존재하지 않기 때문에 청산은행에 의한 일중유동성 공급은 원천적으로 불가능하며, RP참여 기관이 대부분 중앙은행 당좌계정을 가지고 있어서 청산은행제도는 사실상 불필요 5. RP시장 선진화를 위한 개선방안 검토 ■ (CCP 도입 관련 이슈) 단기적으로 국내에서 기관간 RP와 관련하여 CCP를 도입하는 문제는 실효성이 크지 않을 것으로 판단되나, 장기적인 관점에서는 CCP 도입을 검토해 볼 수 있을 것임. · 현재 은행이나 대형증권사의 기관간 RP거래가 활발하지 않은 상황에서 CCP도입을 통한 긍정적인 효과는 크지 않을 것으로 판단되며, CCP도입에 따른 비용분담 측면에서 논란이 예상됨. · 그러나 장기적으로 은행이나 대형증권사 등이 증권거래 목적의 자금조달, 담보관리 최적화 등을 위해 RP시장의 활용도를 높인다면 CCP도입을 검토해 볼 수 있을 것임. ■ (참여기관 확대 이슈) 일부기관의 경우 현실적으로 RP시장의 참여가 제한되어 있는데, 이러한 현실적 제약을 풀기 위해 전자매매시스템의 도입을 검토할 필요가 있음. · 국내 RP거래는 장외거래 중심으로 제도적으로 RP시장 참가에는 제한이 없으나, 주로 중개사를 통한 보이스 브로커리지(Voice Brokerage) 방식으로 거래가 체결되어 제도적으로 중개사의 이용을 제한받는 일부기관의 경우 RP시장의 참여가 제한 · 이러한 제약요건을 완화할 수 있는 방안으로 기존에 발표된 ‘장외 RP 온라인 시스템’ 구축을 조기에 정착시키고, 전자매매시스템의 도입을 신중하게 검토할 필요 ■ (증권대차시장과의 연계 발전) 인프라적인 측면에서 RP시장과 연계성이 높은 증권대차시장의 거래정보를 통합시킨 통합 거래정보저장소(TR, Trading Repo-sitory) 구축을 통해 상호간의 활용성을 높이는 방안을 검토할 필요 · 활성화된 증권대차 시장은 증권결제불이행 위험을 축소시켜 RP시장 등 금융시장 전반의 질적 향상에 기여 · 통합 TR이 구축될 경우, 증권보유 결제회원에 대한 정보 제공이 실시간으로 이루어지면서 대차거래의 진행시 결제 안정성을 높일 수 있음. ■ (담보증권의 재사용 여부) 담보증권을 포함한 담보 재사용은 금융시장의 안정성을 해치는 잠재적 요인이 될 수 있어, 국내 RP시장의 활성화와 관련한 담보의 재사용 규제 완화는 장기적으로 신중한 접근이 필요 · 현재 국내 RP시장의 규모나 활성화 정도를 감안하면 담보의 재사용과 관련된 규제를 새로 마련할 필요는 없는 것으로 판단 · 장기적으로는 유동성 리스크를 충분히 감내할 수 있는 별도의 규제를 받는 참가자만이 담보증권의 재사용을 활용할 수 있도록 규제할 필요 ■ (기일물 RP시장의 육성) 기일물 RP시장의 육성을 위해 한은 RP 대상기관을 심사 할 경우 기일물 거래의 실적을 감안하는 방안을 검토해 볼 수 있음. · 기일물 RP 거래는 금융회사의 유동성 관리능력을 향상시키고, 장단기시장의 연결성을 높이는 등 긍정적인 효과를 가져올 수 있음. · 국내 기관간 RP시장의 거래는 대부분 익일물 거래로 기일물 RP시장의 활성화는 이루어지지 않은 것으로 평가 · 기일물 거래의 활성화는 합리적인 금리기간구조의 형성, 통화정책의 유효성 제고하는 등 국내 금융시장의 효율성을 제고시킬 것으로 기대 ■ (기타) 이 외에도 일반담보풀로 간주할 수 있는 제도 및 시스템의 전면적인 확대에 대한 추가적 검토가 필요하며, 차익결제에 대한 요구는 일반담보풀 제도와 함께 논의되어야 할 것으로 판단

코로나 위기 대응과 금융의 향후 과제

최흥식,구본성 한국금융연구원 2021 KIF금융분석리포트 Vol.2021 No.6

Ⅰ. 문제의 제기 ▣ 코로나19(Covid-19, 이하 “코로나”) 위기 국면에서 우리나라는 전대미문의 재정, 통화, 금융정책을 통해 실물경제의 과다한 위축을 방지하고 금융안정을 도모함. ▣ 그동안 지속된 코로나 위기 대응은 단기적인 충격 완화와 시장불안을 해소한 바 있으나, 부채 문제나 양극화, 출구전략 등 구조적 변화나 후속 효과에 대한 선제적 대응도 중요함. ▶부채 문제나 양극화의 심화, 자산시장의 변동성 확대 등이 초래할 구조적 이슈에 대한 점검이 긴요함. ▣ 본고는 코로나 위기 극복을 위한 금융정책의 효과와 영향, 잠재 이슈를 살펴보고, 정상화에 따른 포스트 코로나(post-corona) 국면에 대응한 국내 금융의 발전 방향을 모색함. Ⅱ. 코로나 위기 대응과 평가 1. 코로나 위기의 성격과 대응 ▣ 코로나 위기의 본질은 전염병으로 인한 실물경제의 위축, 외부 및 연계효과에 의한 금융불안, 그리고 경제위기로 확산될 수 있는 시스템 위험의 통제와 직결됨. ▶외채 혹은 가계부채, 재정적자 등에 의한 경제위기와 달리 단기적인 시장안정과 지원정책에 초점을 둠. ▶피해가 불가피한 계층이나 업종, 분야 등에 대해 직접적, 다각적, 선별적 구제책이 긴요함. ▶코로나 위기에 대한 대응과 극복은 사회경제적 위험으로의 확산을 방지하고, 거시적 위험분담을 통해 해소하는 과정이 필수적임. 2. 한국의 대응 1) 재정 확대와 소득 지원 ▣ 재난지원금 등 복지대책, 소득 지원 및 비용 경감, 고용 안정 및 일자리 창출, 기간산업의 안정화 조치 등으로 1차 위험을 차단하였음. ▣ 대내외 유동성 공급기반을 확대함으로써 금융시스템 위험을 차단할 수 있었음. * 금리인하, 전 금융권에 대한 특별유동성 지원, 채권 및 주식시장안정화 조치, 통화스왑 체결, 건전성 기준 완화 등 2) 평가와 시사점 ▣ 우리나라의 코로나 위기 대응은 해외사례와 비교하여도 대부분의 “사용가능한(exploitable)” 정책수단을 최대한 활용한 것으로 평가됨. ▶ 특히 기존의 위기극복 사례 활용, 재정여력을 최대한 활용할 수 있었던 우호적인 상황, 그리고 주력산업의 경쟁력 및 회복으로 하방위험이 완화됨. ▣ 한편 한시적인 정부부채의 증가 및 내수와 수출간 불균형, 소득양극화, 변동성 등 구조적 문제에 유의할 필요가 있음. ▣ 특히 포스트 코로나(post-corona) 국면에서 경기순환이나 사회적 변화, 대외적 변화에 대응하여 금융위험을 완화시킬 수 있는 노력이 긴요할 것임. ▶(cyclical adjustment) 기존 조치의 해소에 따라 변화에 적응하 는 과정에 대응하기 위해 금융안정성을 확보해야 함. ▶(social & financial policy) 재정 확대가 금융시장에 미칠 장기적인 효과에 대한 고려가 필요함. ▶(debt management) 물가의 상승과 금리의 상승 국면이 나타날 수 있어 가계부채 등을 포함한 부채관리를 강화해야 함. ▶(paradigm shift) 새로운 글로벌 무역 패러다임 등이 한국경제 및 금융의 성장기반에 미칠 영향에 대응해 나가야 함. Ⅲ. 포스트 코로나 국면의 한국 금융 : 도전 과제 1. 평가의 세가지 측면 ▣ (잠재위험 측면) 실물경제의 정상화 이후 출구전략에 대응한 잠재위험을 고려해야 함. ▣ (제도개선 측면) 한국형 빅딜, 혁신산업의 육성, 사회경제적 역할 등 금융의 새로운 위상을 정립하기 위한 제도개선을 모색할 필요가 있음. ▣ (장기전략 측면) 코로나 위기극복 과정을 국내경제 및 금융의 선진화로 연계할 수 있는 중장기 전략을 모색해야 함. 2. 한국 금융의 강점과 장점 ▣ (견고한 거시 안정성) 실물경제의 글로벌 경쟁력에 힘입은 대외부문의 성장과 대외자산의 순증으로 금융산업의 거시안정성이 개선됨. ▣ (금융자산 축적) 기업공개의 다각화, 주력기업의 글로벌 경쟁력 개선, 연금 및 장기저축의 축적 등으로 민간의 금융자산 축적이 빠르게 진행되고 있음. ▣ (경영개선과 건전화) 지속적인 구조개편과 저금리 기조 등으로 국내금융산업의 성장성, 수익성 및 건전성 면에서 장기간 안정적인 호황 국면이 유지됨. ▣ (양적 성장 이후의 대처) 대내외 위기국면에 대응한 개혁 기조를 포스트 코로나 국면에서 구조적, 장기적 재편의 기회로 활용할 수 있을 것임. 3. 한국 금융의 약점과 문제점 ▣ (폐쇄적 문화와 대외 한계) 국내 위주의 영업, 기존 시장의 유지, 대외적 한계는 금융의 개방성과 다양성, 고도화를 제약해 옴. ▣ (중개기능의 역동성 정체) 국내 금융산업은 부동산 담보와 정부의 간접보증을 주로 활용하는 데 그쳐 자본시장과 모험자본을 활용한 역동적 중개기능 체계를 신속히 확장할 필요가 있음. ▶시장 자율과 창의에 의한 기업자금을 공급하는 생태계가 부족하여 금융의 내생적 성장과 민간금융의 발전이 제한됨. ▶취약한 위험분담 구조가 대기업 중심의 산업구조를 고착하고, 경제시스템의 구조적 역동성과 균형성장을 저해한 측면이 있음. ▣ (금융사고와 신뢰도 상실) 지난 10여년 간 경영진 간 내부갈등, 소비자의 피해보상 지체, 정책/감독의 영향력 심화, 기업 견제력의 약화, 불공정거래 재발 등 끊임없는 불만, 불신이 누적되어 왔음. ▶금융권이 “진정한” 신뢰도와 자율성, 독립성을 확보하기 위해서는 근본적인 시장개혁에 대한 강력한 시그널이 시급한 것으로 판단됨. ▣ (금융의 도구화와 정체성 부재) 금융에 대한 인식은 아직도 경제의 선진화 등 지속가능성을 높이는 필수적인 산업이라기보다는 실물경제 지원의 도구로 여전히 인식되고 있음(Peter Pan Syndrome) ▶여전히 금융시장 개입이 시스템 안정성의 유지 이외에 경제활성화를 위한 재정정책 수단으로 활용되는 등 금융의 감시 역할과 독자적 가치창출이 왜곡됨. ▣ (시장과 감독 간 견제 미비) 금융감독과 거시금융정책의 상충으로 인해 건전성 감독의 일관성이 훼손되거나 시장의 도덕적 해이를 초래한 측면도 있음. ▶특히 제재조치 등에 대한 빈번한 금융회사의 불만이나 논란은 금융감독의 신인도와 독립성을 약화시키는 요인으로 작용함. ▣ (질적 도약의 필요성) 국내 금융산업의 한계를 극복하기 위해서는 시장, 규율 및 정책, 소비자의 역할을 재정립하는 질적 개편 작업이 이루어져야 함. ▶이는 금융정책의 운영방식, 감독과 피감독기관 간 관계, 금융소비자와 금융기관의 책임분담 등을 재조정하고 명확히 하는 범정부차원의 시장개혁을 통해서만 이루어질 수 있음. Ⅳ. 한국 금융의 발전 방향 1. 한국 금융의 진취적 탐색 1) 새로운 여건과 도전 ▣ 포스트 코로나 국면은 선진국형 경제와의 연계성이 높아지고 실물경제의 정상화에 따른 대내외 금융여건의 변화에 대응하여 새로운 금융모델을 모색할 수 있는 전환점으로 활용될 수 있음. ▣ 또한 소득과 자산, 고용관계 등의 양극화 및 개인화 등 미래사회 여건과 변화에 대응하여 국가 차원의 금융자산 축적 및 활용을 통해 사회경제적 안정성을 높이는 금융적 역할을 적극 확충해야 함. ▣ 기술적 측면에서는 지능화와 초연계성, 데이터 경제, 그리고 빅테크와 핀테크 등의 파격적인 혁신이 초래할 금융서비스의 개선(upgrade)과 경쟁력을 높일 수 있는 개방과 규율, 시장구조로의 전환이 필수적임. 2) 최근의 금융정책 : 연계성과 함의 ▣ 최근의 금융정책은 혁신금융과 포용성, 디지털 금융, 그리고 인프라 금융을 중심으로 시장주도 역할을 강화해 왔으며, 현 정부 내에서도 금융정책과 경제정책 간 연계성은 심화된 것으로 파악됨. ▶디지털 금융혁신과 정책서민금융의 강화, 금융소비자보호법 제정 등은 사회경제적 요구와 변화가 전반적으로 반영되었음. ▶다만, 정책적 기능의 유지와 확대도 불가피할 수 있지만, 앞으로 시장이 선도하는 성장과 발전이 병행될 수 있도록 정책의 범위와 역할 등을 효율화하기 위한 노력도 병행될 필요가 있음. 3) 당면한 현실적 질문과 과제 : 진취적 모색 ▣ 한국 금융은 미래경제와 사회에 대비하는 준비와 함께 현재까지 해결되지 않은 기존의 제약을 해소하는 질적 개선을 통해 선진형 금융시스템으로 빠르게 전환하려는 진취적 모색*이 필요함. * ① 금융의 선도적 기능, ② 글로벌 역량, ③ 신뢰도 유지(stewardship), ④ 상업성 견지, ⑤ 정책적 리더십, ⑥ 감독/규제와 시장의 균형, ⑦ 소비자 중심, ⑧ 금융자산의 활용, ⑨ 대외 영향력, ⑩ 선진형 안정성 2. 새로운 국내 금융시스템 구축의 방향 : 비전과 중기 목표 ▣ 국내 금융산업이 지향해야 할 선진형 금융시스템의 목표는 다음과 같이 설정할 수 있음. 3. 주요 과제 1) 거시금융 안전판의 근본적 전환 ▣ 대외안정성 확보는 실물경제의 규모와 대외개방 수준을 감안하여 민간의 대내외 금융자산 축적을 통해 선진형 개방구조로 전환되어야 함. ▶대외적 측면에서, 금융자산에 대한 축적 유인을 강화하는 정책을 통해 거시적 안정성을 높이고 국내 금융시장의 개방을 통해 금융산업의 글로벌(global) 역할을 높이는 정책을 채택해야 함. ▶대내적으로는 금융시스템의 안정성과 신뢰도를 높일 수 있는 안정 수단을 강화하여 금융시장에 대한 완충력과 안정화 기반을 높여 국내 금융시장의 대내외 확장(extension)에 힘써야 함. 2) 금융정책 방향의 재설정과 재설계 ▣ 금융정책은 재정 또는 통화정책과 연계할 수 있는 상위조직 체계를 검토할 필요가 있음. ▣ 민간금융과 정책금융의 역할과 범위를 재설정하여 새로운 정책금융체계로 전환함으로써 민간금융과 완전히 차별화되는 금융역할을 담당할 수 있는 체계로 전환해야 함. 3) 시장과 감독 간 견제와 균형 강화 ▣ 금융시장과 금융감독 간 견제와 균형을 점차 강화해야 함. ▶특히 감독집행 체계는 건전성과 영업행위 감독을 분리하여 수행함으로써 감독행위의 전문성과 합리화, 독립성을 높여 나가는 여건을 형성해 나가야 함. 4) 디지털과 금융법률 개편 : 업종과 기능의 복합모델 전환 ▣ 국내 금융법률 체계는 디지털 금융시스템으로의 전환이 초래할 개방, 경쟁과 혁신에 대비하여 통합금융법 형태로의 전환 및 병행이 필요함. 5) 금융역량 개선과 신뢰도 재구축을 위한 시장개혁 추진 ▣ 선진금융체계 구축과 국내 금융산업의 사회경제적 기여도를 높이기 위한 위원회를 독립기구로 구성하여 향후 10년을 위한 금융산업의 포괄적인 청사진을 제시하고 정부 내 실행추진 체계를 마련해야 함. ▶금융개혁을 위한 독립기구는 선진경제로의 전환에 따른 금융산업의 필수적인 역할과 역량, 제도적 요건을 범정부 차원에서 정리하고 금융산업의 중기비전과 핵심과제를 제시해야 함(<표 Ⅳ-4>참조). Ⅴ. 맺음말 ▣ 함께 잘사는 정의롭고 열린 사회(Good Society)*를 확립하기 위한 금융의 책무에 대하여 고민과 국민적 공감대를 형성해 나가야 함(Shiller(2012)). * 자유 : 금융시장의 자율성을 보장하고, 금융소비자의 권한이 존중되며, 공정하고 투명한 금융정책을 통해 금융의 국제경쟁력을 확보 * 평등 : 금융소비자가 보편적인 금융역량을 갖추도록 지원하고, 필요에 상응하는 적합한 서비스를 제공하며, 최소한의 금융자산 축적을 보장함으로써 금융에 의한 불평등을 방지 * 번영과 안정 : 금융서비스를 통한 국부 창출로 금융의 거시경제기여도를 높이고, 금융위기의 선제적인 방지와 대응체계를 구축함으로써 선진경제로서의 지속가능성을 확보 <표 Ⅳ-4> 국내 금융산업의 비전을 위한 과제와 고려사항 : 10대 과제(예시)

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한국금융연구원 한국금융연구원 2014 KIF금융분석리포트 Vol.2014 No.9

1. 논의의 배경 ■ 우리나라 벤처금융은 그 동안의 양적 성장에도 불구하고 질적 측면에서의 업그레이드가 요구되는 상황 -2003년 이후 국내 벤처기업 수는 지속적으로 증가하고 있고 2010년 이후 매년 1조원이상의 신규 벤처투자가 이루어지는 등 벤처투자는 양적으로 성장 추세 -그러나 민간부문보다 공공부문 중심, 초기단계 기업에 대한 추자보다 회수단계 기업에 대한 추자 중심, 투자보다는 대출 중심 등 지원방식의 문제점을 나타내고 있음. -투자할만한 벤처기업이 없는 상태에서 벤처금융 확대는 버블을 조장하고 금융회사 부실로 귀결될 수 있음. ■ 이런 상황에서 2013년 9월 5일 금융위원회는 벤처 ·중소기업 자금지원 강화를 취한 투자금융 활성화 방안 발표 -모험투자영역에 대한 자금공급 강화 및 건전한 투자ㅣ관행 형성, 개방적 운용자 규제 설정과 자산운용 규제 합리화, 연기금 및 민간 금융회사의 참여 활성화 유도, 투융자 금융 참여자간 효과적 네트워크 구축 지원 등의 방안 제시 ■ 본고에서는 금융위 대책들에 대하여 총론에서는 동의하면서도 일부 각론에 있어 보완사항들이 있다고 판단하며, 이에 따라 벤처금융 활성화를 위한 추가적인 정책과제를 제안하고자 함. 2. 우리나라의 벤처금융 현황 ■ (재원) 중소기업창업투자회사는 1986년 5월 중소기업의 저변 확대 및 기술개발 촉진을 위하여 ``중소기업창업지원법``이 제정된 이후 꾸준히 증가했으나 2000년대 말부터 감소하는 추세 -2002년 이후 벤처기업의 주류를 형성하였던 IT 산업의 침체에 따라 창업투자회사의 등록수와 납입자본금 역시 지속적으로 감소 -신규 투자조합 결성금액은 2009년 이후 큰 폭으로 성장했으나 최근에는 감소하는 추세 ■ (투자) 2000년대 초 벤처 버블이 붕괴된 이후 정체되었던 벤처기업 설립은 2003년 이후 꾸준히 증가하였으나 엔젤투자 시장은 급격히 위축되어 명맥만 유지함. -국내 벤처캐피탈 업력별 기준에 따른 투자는 7년 이상 기업인 후기단계투자가 가장 높은 비중 차지 -벤터 ·중소기업 투자자금은 모태편드 중심의 자금조달 생태계가 형성되어 있고 모태펀드 참여 비중은 지속적으로 확대되는 상황 ■ (회수) 벤처캐피탈의 주요 회수 시장인 코스닥 시장의 조정국면이 장기화됨에 따라 IPO 기업수와 공모금액이 급감하는 등 회수시장 침체 3. 우리나라의 벤처시장 및 벤처정책 ■ (형성 및 성장기) 우리나라의 벤처시장은 1981년을 시작으로 형성되기 시작하였으며, 정부의 지원 아래 2000년까지 붐이 일었음. -1980년대에 들어와 기술집약적 중소기업의 기술혁신 활동을 지원할 수 있는 금융시스템의 필요성에 의해 정부가 한국기술개발주식회사법을 제정하고 1981년 한국기술 개발주식회사 설립 -1986년 이후 1990년대 중반까지는 업력규제와 업종규제를 통해 창업초기에 있는 기술집약형 중소기업들에게 자금이 공급될 수 있는 환경이 조성되도록 정책 추진 -1996년부터 2000년까지는 벤처기업을 육성하기 위한 대대적인 정책과 함께 IT업종을 중심으로 벤처 붐을 조성하는데 큰 역할 ■ (구조조정기)2000년 말부터 시작된 벤처거품 붕괴가 지속되면서 정부는 투자조함 결성을 주도하는 한편, 벤처기업들을 대상으로 효율적인 구조조정을 유도할 수 있는 기관 설립 -벤처거품이 붕괴되면서 벤처캐피탈 시장으로의 자금 유입이 급랭해졌고, 이에 따라 정부는 투자조합 결성 주도 -산업발전법에 근간한 기업구조조정전문회사(CRC), 기업구조조정조합, 사모M&A펀드등의 방식 도입 ■ (성숙기) 2006년과 2007년 정부가 발표한 ``벤처캐피탈 선진화 방안``을 통해 글로벌 벤처금융시장 형성을 위한 정책 마련 -2000년대 초반부터 강화된 정부의 역할은 2005년 모태펀드를 설립하면서 더욱 강화됨. -정부는 벤처 ·창업 자금생태계 선순환 방안(2013.5)에서 기업의 성장단계에 맞춘 다양한 세제지원, 규제완화, 정책자금 공급 등을 통해 자금생태계의 선순환 구축 도모 4. 주요 이슈 ■ (지원방식) 공공부문을 중심으로 운영되어 민간주도의 자생적 벤처투자시장 활성화 미흡 -초기단계 기업보다는 회수단계 기엄에 대한 투자가 중점적으로 이루어짐에 따라 창업초기기업 지원 등 시장실패 보완기능 미흡 -투자보다는 대출 중심의 자금조달 환경으로 인해 위험부담 가중 -성장 단계별 운용자 규제로 유능한 운영자에 의한 지속적인 맞춤형 자금지원이 이루어 지지 않음. ■ (지원인프라) M&A 시장의 미성숙, 창업아이디어의 사업화를 위한 인프라 부족, 벤처개키탈에 대한 인식부족 등의 문제점이 지적되고 있음. -세제부담. 기업규모 확장을 저해하는 법 ·제도 등 M&A 시장의 제도적 지원이 미흡함. -창업 아이디어를 쉽게 사업화하고, 창업기업의 신속한 성장을 유도하는 창업 플랫폼이 사실상 없음. -벤처캐피탈을 고유한 산업분야로 보지 않고 벤처기업 육성 등 실물경제 지원을 위한 수단으로 인식하는 경향이 있음. ■ (벤처정책) 시장의 실패를 보정하려는 정부의 노력은 시장의 자생력을 감퇴시키는 악순환의 구조 초래 -서양에서는 창업초기부터 벤처캐피탈과 엔젤투자가 활발하여 정부의 기능은 간접 보증만 제공 5. 회외사례 ■ (영미형 모델) 영미형 모델은 민간 기술금융기반(market-mediated solution)의 심화 및 발전에 초점 -영미형 모델은 민간 자본시장의 글로벌 리더십을 근거로 한 정책기조를 유지 -공공부문의 기술금융시스템 역할은 기술금융시장에 대한 직접적인 참가자(direct investor)를 최소화하는 한편, 기술기업에 대한 간접적인 유인책(indirect incentive)제공■ (북극형 모델) 북구형 모델은 창업 및 신생, 혁신기업에 대한 자금조달을 촉진하기 위한 다양한 공공기관(public organization)을 활용하는 것이 특징 -기술기업의 성장단계별 자금조달 니즈를 감안하여 자금지원 방식아니 대상을 차별화 할 수 있는 다양한 기관 형성 ■ (이스라엘형 모델) 이스라엘형 모델은 국가적 차원의 벤처캐피탈 육성을 통해 기술금융시스템의 글로벌화와 글로벌 경쟁력을 확보한 대표적인 사례 -이스라엘 정부는 이스라엘 내에 지속 가능한 벤처캐피탈 산업 창출을 위해 1991년 lnbal 프로그램을 도입하였으나 실패 -1993~1997년까지 추진되었던 Yozma 프로그램은 대표적인 성공사례로 전 세계벤처캐피탈 정책의 벤치마킹 대상이 됨. > Yozma와 lnbal 프로그램의 가장 큰 차이는 인센티브제도와 해외투자기관의 유무임. 6. 개선방안 및 결어 1. 현재 제시된 정책과제의 지속적 ·보완적 추진 ■ 기술력 평가를 통한 벤처자금 지원 확대로 자금지원의 효율성 제고 -정책금융 단독으로 지원하거나 보증 형태의 단순한 지원 방식에서 탈피하여 PPP(private public partnership)와 같은 민관 공동지원이나 신용공여와 투자가 결합된 하이브리드(hybrid) 방식의 벤처기업 지원체계 확립이 요구됨. -이를 위해서는 기술형 혁신기업에 대한 평가기능 강화가 전제될 필요 > 예를 들어, 기술보증기금으로부터의 평가기능 이웃소싱을 통해 은행, 캐피탈 등 금융회사의 벤처기업 투자가 확대될 수 있도록 해야 함. ■ 벤처 생태계의 선순환 구조 정착 -중소 벤처기업의 M&A 정보시장(information market)을 활성화시켜 M&A 부티크들의 딜소싱을 원활하게 하는 방안 고려 -정부부처 간 자금지원의 중복 방지를 위해 업무분장을 통한 중점 지원사업의 차별화유도 -코넥스시장, 세컨더리펀드, M&A 매칭 펀드 등 중간회수 채널을 다양화시킴으로써 ``창업-성장-회수/재투자-재도전``의 선순환 구조 유도 >영국의 M&A은 해외 벤처캐피탈과 자국 내 벤처기업 간 연계 강화를 성공적으로 이끈사례 2. 국가 R&D자금 집행의 효율화 ■ 국가 R&D 역량과 연구개발 사업에 대한 투자규모는 이미 선진국 수준에 도달하였으나 (총 R&D투자규모 세계7위, 2010년 기준) 사업으로의 연계가 어려워 효율성이 낮다는 지적이 있음. -국가 R&D예산의 일부를 기술이전 및 사업화를 위한 재원으로 조성하여 우수 R&D과제의 창업 및 사업화 환경을 조성할 필요 >예를 들어, 국가 R&D지원 예산에서 가장 많은 부분을 차지하는 대학 ·연구소 예산 중 일부(가령 5%)를 기술이전 및 사업화 촉진을 위한 펀드로 조성하고 고위험을 수반하는 R&D 사업의 손실보전 재원으로 활용하는 방안 고려 3. 한 ·중 RDM 클러스터의 구축 ■ 한국과 중국 간 RDM 클러슽 구축을 통해 세계 최고의 기술기업으로 재도약할 수 있는 기회를 확보해야 함. -초대형 내수시장인 중국과 24시간 R7D가 가능한 한국의 R&D Hub를 결합하면, 중국의 2025년까지 한국을 R&D Hub로 활용하면서 중국 내 센터와 경쟁시키는 전략이 가능해지고, 한국은 세계 최고의 경제권역으로 발전 도모 4. 결어 ■ 기존의 재벌의존형 수출경제만으로는 성장과 일자리 창출의 두 마리 토끼를 잡을 수 없는 상황 하에서 벤처기업 육성은 박근혜정부의 474 비전을 달성하는 데 매우 중요한 정책과제임. ■ 우리나라 벤처 생태계는 미국 등 건강한 생태계를 형성하고 있는 국가와 비교할 경우 자금, 시장, 문화 등의 측면에서 열위에 있고, 중국, 일본과 비교해도 전반적으로 높은 평가를 받지 못하고 있음. ■ 정부가 그 동안 발표한 일련의 벤처금융 활성화 방안은 우리나라의 벤처 생태계를 업그레이드하는 데 일조할 것으로 판단되나, 정부는 이와 함께 송도와 상해를 연결하는 한 ·중 RDM 클러스터 구축 등과 같은 패러다임 전환 정책을 적극 고려 할 필요가 있음.

발행수익률 자료를 이용한 한국 이자율 기간구조 추정

김성민,김동석 한국금융연구원 2013 KIF working paper Vol.2013 No.13

이자율 기간구조(term structure of interest rate)는 신용위험 및 유동성이 동일하고 만기만 다른 동일한 채권의 수익률(yield to maturity)과 만기와의 관계를 나타내는 것으로 한 경제에 있어서 중요한 역할을 담당하고 있다. 즉 현물이자율(spot rate)을 만기별로 연결하여 그린 곡선인 수익률곡선(yield curve)은 한 경제의 현재와 미래의 통화정책을 반영한 정보변수이기 때문에 통화정책 담당자들은 물론 금융시장 참가자들이 특별히 관심을 가지게 된다. 특히 이자율 기간구조는 금융계의 제반 분야에서 채권 및 이자율 관련 파생상품의 가치를 평가하는 데에 있어 필수 불가결한 정보이다. 예를 들어 일정한 만기를 갖는 채권의 가치는 동일한 만기의 수익률을 이용하여 신용위험과 유동성을 조정하면 쉽게 산정할 수 있다. 또한 채권이나 채권 포트폴리오가치의 변동성은 만기 수익률의 변동성에 의존하게 된다. 이자율 기간구조의 추정은 만기수익률과 변동성을 추정하는 것을 의미하므로 채권관련 자산의 가치와 그 변동성을 추정하기 위해 필요한 선결과제이다. 현재 주요 선진국 중앙은행에서는 수익률곡선을 제공하고 있다. 그러나 안타깝게도 우리나라 중앙은행인 한국은행에서는 수익률곡선을 제공하지 않고 있다. 이는 아마도 우리나라의 채권시장 특히 유통시장에서 신뢰할 수 있는 유통수익률이 제시되지 않기 때문에 완벽한 이자율곡선을 제공하는 데 한계가 있다는 점에 주로 기인하는 것으로 보인다. 그러나 우리나라의 국제적 위상과 이자율 기간구조에 대한 신뢰할 수 있는 정보를 제공하는 것이 금융시장에서 가격발견기능(price discovery function)을 제고할 수 있다는 점을 고려한다면 중앙은행에서 이자율 기간구조의 모형에 관심을 갖고 다소 완벽하지는 않지만 정기적으로 제공해 주는 것은 반드시 선결되어야 할 과제라고 생각된다. 1998년 하반기 이후 우리나라의 국채시장이 활성화되면서 우리나라 이자율 기간구조에 대한 연구도 비교적 활발히 진행되고 있다. 대부분의 기존 연구에서는 우리나라 수익률 곡선을 추정하는 데 있어서 금융투자협회가 발표하는 최종호가수익률을 사용하였다. 하지만 최종호가수익률은 지정된 증권회사가 해당종목 채권에 장외시장 거래내역을 감안하여 대체로 적정하다고 판단하는 유통수익률을 평균한 수익률이며 실제 거래가 가능한 개별 채권의 수익률이 아니라는 문제점이 있다. 이와 함께 우리나라는 단기재정증권이 2011년 3월부터 발행이 재개되고 만기가 다양하지 못한 점 등 단기수익률 자료의 한계성 때문에 수익률 곡선 모형을 추정하는 데 있어 금융투자협회가 제공하는 최종호가 수익률을 사용하는 경우 단기수익률 공백문제가 발생한다. 본 연구에서는 선행연구의 이러한 문제를 보완하고자 하였다. 먼저 최종호가 수익률의 실제 거래가 반영되지 않을 수 있는 문제점을 보완하기 위해서경쟁 입찰을 통해 결정되는 발행수익률을 이용했다. 다음으로 단기 수익률 통계자료의 공백문제를 해결하기 위해서 단기 통화안정증권의 발행 수익률을 이용했다. 통화안정증권은 신용위험이 없는 중앙은행이 발행한 채권으로 경쟁 입찰을 바탕으로 형성된 수익률이고 만기 1년 이하로 정기적으로 발행되기 때문에 국채 수익률과 호환이 가능하다. 이러한 발행수익률을 이용하여 Nelson-Siegel 모형, Svensson 모형 등 주요 선진국 중앙은행들이 가장 많이 사용하고 있는 수익률 곡선 모형 중에서 어느 모형이 우리나라 이자율 기간구조를 가장 잘 설명하는지 그리고 단기 통화안정증권 수익률을 포함했을 때와 포함하지 않은 것을 비교하여 어느 것이 더 설명력이 높은지를 실증적으로 분석하였다. 실증분석 결과, 기존 연구에서 값에 따라 모형의 적합도가 큰 차이가 없다는 결과와는 다르게 grid search를 통하여 다양한를 이용하여 모형을 추정한 결과를 보면 우리나라 자료를 이용한 모형 추정에 있어서 Nelson-Siegel 모형이나 Svensson 모형의 적합도가에 다소 민감한 것으로 나타났다. 또한 Svensson 모형이 Nelson-Siegel 모형보다 설명력이 높은 것으로 나타났다. 다만 두 모형 모두 0.9 이상의 모형 설명력을 보이고 있다는 점을 고려해 보면 반드시 모수가 적은 Nelson-Siegel 모형이 다른 확장 모형에 비해 추정능력이 낮다고 단정하기는 어려운 측면이 있는 것은 사실이다. 또한 우리나라 수익률곡선의 추정에 있어서 단기 수익률 자료의 역할에 대한 실증분석과 관련해 단기 이자율을 포함하여 추정한 이자율 기간구조 모형의 설명력이 높은 것으로 나타났다. 이와 함께 추정된 수익률 곡선의 단기부분에 있어서 단기 수익률 자료를 사용하지 않고 추정한 모형의 경우 실제현물이자율과 모형에서 추정된 현물이자율 간에 상당한 괴리가 발생한 반면단기 이자율을 사용하여 추정한 모형에서는 그 괴리가 대폭 줄어드는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 단기재정증권 수익률을 이용하는 데 한계가 있는 우리나라의 경우 통화안정증권과 국고채의 발행수익률을 결합하여 추정한 수익률곡선의 단기부분이 다양한 만기의 단기 이자율의 benchmark 역할을 할 수 있다는 가능성을 제시한다고 볼 수 있다. 최근 LIBOR fixing과 관련해 발생한 스캔들을 타산지석으로 삼아 우리나라의 경우에도 이자율 스왑이나 변동금리부 대출이나 채권의 기준이자율의 신뢰성을 높이는 것이 금융시장에서 중요한 현안과제라고 생각된다. 이러한 기준이자율의 신뢰성을 높이기 위해서는 신뢰할 수 있는 무위험 단기채권의 수익률이 제시되는 것이 필수적이라고 생각된다. 이를 위해서 한국은행도 통계상의 제약이 있지만 주요 선진국 중앙은행처럼 수익률곡선 모형을 개발하여 통화정책 운용에 있어서 정보변수를 활용하는 한편 정기적으로 발표하여 금융시장의 가격발견기능을 향상시킬 필요가 있다고 생각된다. 더욱이 단기금융시장이 한국은행의 공개시장조작에 있어서 중추적인 역할을 한다는 점과 통화정책의 효과를 단기 이자율에서 장기이자율로 파급하는 핵심적 기능은 수익률곡선을 통해서 이루어진다는 점을 고려한다면 한국은행은 이에 대한 연구를 한층 더 강화해야 할 것이다. 또한 한국은행은 이러한 연구를 하는 과정에서 자료의 한계 등에 봉착하면서 우리나라 금융시장의 기능과 효율성 향상을 위해서 무엇이 필요한지에 대해서 알수 있을 것이다. 본 연구를 수행하는 과정에서 가장 큰 장애물은 선행연구와 마찬가지로 자료상의 제약이다. 자료상의 문제가 발생하는 가장 중요한 요인은 채권시장에서 딜러의 역할을 하는 증권회사들이 실제 거래가 가능한 매도 및 매수호가를 연속적으로 제시하지 않고 있다는 점 때문이다. 이러한 문제점으로 인해유통 수익률 대신 발행 수익률로 수익률곡선 모형을 추정했는데 1개월의 주기를 가지고 분석을 할 수밖에 없었다. 이는 한국은행의 기준 금리 변경 등외부 변수의 발생으로 금리가 한 달 내에 급격히 변화하였을 때 이를 실증분석에 반영하지 못하는 문제가 발생할 수 있다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부가 국채 전문딜러(primary dealer)를 선정하는 데에 있어서 실제거래가 반영된 매도 및 매수 호가를 보다 빈번하게 제시할 수 있도록 국채전문딜러의 의무를 강화시킬 필요가 있다. 이와 함께 또 하나의 자료상의 제약은 단기재정증권 자료의 한계성로 인한단기 이자율 자료의 공백문제이다. 단기 이자율 자료의 공백문제를 해결하는 것은 단순히 연구자의 편의성 제고 차원에서 필요한 과제가 아니라 금융기관등 경제주체의 이자율 변동위험을 헤지하는 데 필수적인 이자율 스왑 등 이자율 관련 파생상품의 시장의 가격발견기능을 제고하는 데에 있어서 매우 중요한 과제이다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부도 세입과 세출 상의 mismatch로 발생하는 단기적인 자금부족을 한국은행 차입금에 의존하여 조달하기보다는 정례적인 단기재정증권의 발행을 통해서 조달하는 관행을 계속 정착시키는 한편 단기재정증권의 만기를 다양화하기 위해서 한국은행이 발행하는 통화안정증권과 각자의 계정을 사용하면서 통합해서 발행하는 방안을 마련하는 것도 좋은 대안이 될 수 있다고 생각된다.

은행의 대출 증가와 주가수익률 : 우리나라 은행의 사례를 중심으로

김영도 한국금융연구원 2022 KIF 금융분석보고서 Vol.2022 No.3

Ⅰ. 연구의 배경 ▣ 글로벌 금융위기 이후 학계나 정책당국에서는 신용팽창에 이은 경제적 성과, 또는 은행의 성과에 대한 많은 논의와 분석이 진행됨. ㆍ Bernanke and Gertler(1989), Kiyotaki and Moore(1997) 등 글로벌 금융위기 이전 연구에 따르면 주로 이론적인 관점에서 은행의 낙관적인 판단을 통해 이루어진 신용확장 국면 이후 부정적인 충격이 발생하면서 대출의 질이 악화되고 이에 따라 저조한 경제적 성과가 따른다는 이론적 설명 등을 제공함. ㆍ 글로벌 금융위기 이후 Reinhart and Rogoff(2009), Schularick and Taylor(2012) 등의 연구들은 빠른 신용팽창과 실물경제의 위축이라는 관계를 예측할 수 있다는 사실을 방대한 역사적 데이터의 분석을 통해 제시함. ㆍ최근에는 미시적으로 은행이라는 신용채널을 중심으로 분석이 이루어졌는데, Fahlenbrach, Prilmeier and Stulz(2016) 등은 개별은행의 빠른 대출성장이 미래의 낮은 대출 성과와 낮은 은행 수익을 예측한다는 것을 발견함. ▣ 본 연구에서는 이러한 실증적 결과들이 우리나라 은행을 대상으로 할 경우에도 나타날 수 있는지를 살펴보고 있음. Ⅱ. 신용확장과 경기, 그리고 은행의 대출증가와 성과 ▣ 주로 거시적인 관점에서 취급되었던 신용(credit)과 관련된 학계의 연구는 2008년 글로벌 금융위기를 계기로 은행을 통한 신용팽창과 실물경기의 순환, 즉 거시경제학적 측면에서 화폐와 금융(money and banking)이라는 주제로 재조명되기 시작함. ㆍ신용이 정상적인 경제상황은 물론이고 경기 침체기에도 신용이 충격의 증폭과 전파, 그리고 생성에 중요한 역할을 할 수 있다는 사실을 인식하기 시작 ▣ Fisher(1933)나 Minsky(1977) 등으로부터 시작하여 Bernanke (1983, 1993), Gertler(1988) 등은 비록 정도는 다르지만 금융적 요인이 아주 강력하고 뚜렷하며 심지어 때로는 경제에 대한 지배적인 영향을 미친다고 주장 ㆍ단순히 화폐(bank money)를 바라보던 시각을 넘어 은행의 신용창출과 연관된 메커니즘과 양이 실물경기를 조정하는 중요한 요인으로 인식 ▣ 전체 은행의 대차대조표(bank balance sheet), 자산 측면(asset side), 레버리지와 구성(leverage and composition)은 거시경제적 의미를 가질 수 있다고 봄. ㆍ 한 가지 채널은 Bernanke and Blinder(1988)의 주장처럼 통화 전달 메커니즘의 증폭, 즉 금융 가속 효과(financial-accelerator effect)임. ㆍ 다른 채널은 Bernanke, Gertler, and Gilchrist(1999)에서 보인 것처럼 자산 가치 하락이 대출을 손상시키고, 생산성을 저하시켜 자산 가치의 추가 하락을 유발하는 담보제약(collateral constraint)으로 인한 금융 취약성 효과(financial fragility effect)일 수 있음. ▣ Eichengreen(2009) 등은 역사적 사실에 기반한 실증분석과 괴리된 경제이론에 대한 문제점을 지적하였고, 이러한 연장선에서 과거의 실제 경험에서 화폐와 금융(money and banking), 그리고 신용의 역할을 찾고자 시도됨. ㆍReinhart and Rogoff(2009), Schularick and Taylor(2012) 등은 100년 이상의 역사적인 데이터를 기반으로 신용과 실물경기와의 관계 찾기를 시도함. ㆍ 이후 Jordà, Schularick and Taylor(2013)는 신용 집약적인 확장 이후 더 깊은 경기 침체가 뒤따른다는 사실을 발견함. ▣ 이후 은행(bank)이라는 신용채널 중심에서 좀 더 미시적인 관점에서의 분석으로 연결되었고, 이러한 실증연구들은 최근 일부 연구에서 행동 경제학에 기반한 이론모형으로 발전됨. ㆍ Fahlenbrach, Prilmeier and Stulz(2016)는 미국 은행을 대상으로 한 횡단면 분석을 통해 개별은행의 빠른 대출성장이 미래의 낮은 대출 성과와 낮은 은행 수익을 예측한다는 것을 발견함. ㆍ Bordalo, Gennaioli and Shleifer(2018)는 발견적 방법론(heuristic)에 기반하여 신용시장이 어떻게 과열되는지를 기대형성 메커니즘을 통해 신용사이클을 설명함. ▣ 이를 종합하면, 신용의 팽창이 거시적으로 경기사이클에 미치는 영향이 있을 수 있다는 연구와 미시적으로 신용확장이 궁극적으로는 대출기관(은행)의 성과와 어떤 관계가 있다는 것이 지금까지 관련 연구의 흐름이었음. Ⅲ. 우리나라 대출시장의 흐름 1. 2000년 이후 은행 대출의 흐름 ▣ 2000년대 이후 금융기관의 대형화, 특히 우리나라 대출자산 중심의 은행산업의 외형도 괄목할 만한 성장을 시현함. ㆍ 2000년대 이후 우리나라 은행산업의 외형적 성장은 외환위기를 회복하는 과정에서 금융기관의 영업전략 변경 및 대출포트폴리오조정에 따른 가계부문에 대한 대출확대 등 공급측 요인에도 원인이 있음. ▣ 2000년대 초반 국내은행의 대출은 경제성장과 함께 꾸준히 증가함. ㆍ2000년 말 기준으로 581조원 수준이었던 일반은행의 총자산은 이후 연평균 8.4% 증가하여 2010년 말 기준으로 1,280조원 규모로 확대됨. * 은행권의 외형성장은 동기간 평균 경제성장률인 5.1%를 훨씬 상회하는 수준임. ㆍ2000년 말 기준으로 명목 GDP 대비 47.7% 수준이었던 예금은행의 총대출금 규모는 이후 그 비중이 꾸준히 확대되어 2010년 말 기준으로 74.6% 수준에 이름. 2. 은행 대출포트폴리오의 구조변화 ▣ 2000년 이후 우리나라 은행 대출의 가장 큰 구조적 변화는 가계대출의 급격한 증가 그리고 상대적 비중 확대와 함께 대기업의 자본시장을 통한 자금조달 확대로 인한 대출축소로 요약 가능함. ㆍ2000년대 초반인 2002년 말 기준으로 예금은행의 가계대출이 전체 대출에서 차지하는 비중은 47.1% 수준이었으나 이후 그 비중이 점차 확대됨. ㆍ 가계대출 비중의 변화는 2000년대 중반 부동산시장 과열현상과 정부의 관련 부동산정책, 그리고 이후 글로벌 금융위기 이후 부동산 시장의 급랭과 관련이 있음. ▣ 2008년말 금융위기 이후 경기하락으로 인해 기업 및 가계부문 모두 대출 증가가 둔화됨. ㆍ2013년 이후에는 가계대출이 본격적으로 은행 대출 성장의 중심축으로 자리잡기 시작함. 3. 기업대출의 구조변화 ▣ 2000년 이후 예금은행의 대기업 대출은 감소한 반면, 중소기업대출은 상대적으로 일정 수준을 유지함. ㆍ 2000년 말 예금은행의 총대출금 대비 중소기업대출 비중은 46.8% 수준이었고, 이후에도 동 비중은 40% 내외를 유지함. ㆍ총대출금 대비 대기업대출 비중은 2000년 말 기준으로 14.2% 수준이었으나, 2007년 말에는 4.4% 수준까지 상대적으로 급격히 감소함. ▣ 대기업이 은행을 통한 자금조달을 급격히 줄이면서 총대출 대비 기업대출 비중은 2000년대 초 61.0%에서 2000년대 중반에는 44.8%까지 감소함. ㆍ다만, 글로벌 금융위기 발생 이후 가계부문의 대출수요 감소와 대기업에 대한 자금공급이 일시적으로 증가하여 기업대출 비중은 소폭 증가함. ▣ 2000년대 초중반 대기업의 대출감소는 정책적으로 외환위기 이후 기업의 재무건전성 악화 및 부실 발생 시 위험이 금융기관에 전이되는 것을 방지하기 위해 대기업에 대한 부채비율을 강화하는 방향으로 정책이 시행되었기 때문임. ▣ 글로벌 금융위기 이후에는 신용리스크 상승으로 중소기업 대출이 위축되었고, 동시에 저금리 기조에 회사채 발행 증가로 기업대출 증가율 자체가 하락하는 등 새로운 구조변화를 경험하고 있음. 4. 가계대출의 특징 ▣ 우리나라에서 경기침체기의 경우 일반적으로 중소기업대출 증가율이 가계대출 증가율을 하회하는 것으로 나타남. ㆍ경기침체기에 은행이 수익성 악화 가능성 및 신용위험이 높은 중소기업에 대한 신규대출을 자제하고 기존의 중소기업 대출을 회수하는 경향이 있기 때문으로 판단됨. ▣ 우리나라 가계대출의 경우 50% 이상이 안전자산으로 간주되는 주택담보대출로 구성되어 있기 때문에 경기침체기임에도 불구하고 상대적으로 대출증가율의 감소폭이 중소기업대출에 비해 낮게 나타나는 경향이 있음. ㆍ 금융위기 직후 부동산 경기침체의 여파로 주택관련 대출 비중이 감소하였으나, 2009년부터 2016년 말까지 가계대출에서 주택담보 대출이 차지하는 비중은 지속 증가함. Ⅳ. 실증분석 ▣ 실증분석에서는 주로 2000년 이후 은행의 대출과 주가수익률로 나타나는 은행의 성과자료를 기반으로 은행의 대출증가가 이후 은행의 성과에 어떤 영향을 미치는지를 실증적으로 분석함. ㆍ 본고에서 Fahlenbrach, Prilmeier and Stulz(2016)와 같이 은행의 주가수익률을 은행의 성과를 측정하는 지표로 분석함. 1. 대출과 은행산업 성과 ▣ 우리나라 전체 은행의 대출자료와 인덱스로 나타낸 은행산업의 주가수익률을 기반으로 단순회귀모형을 이용하여 관계를 분석함. ㆍ전체적인 추정결과는 은행의 대출이 증가한 이후 주가수익률은 오히려 떨어진다는 결과를 뒷받침하는 것으로 나타남. ㆍ다만, 2010년 이후의 시기만을 보면 은행을 통한 대출의 증가, 신용의 확대가 은행산업 자체의 성과와는 유의미한 영향을 미친다고 보기는 어려움. 2. 대출의 성격 : 가계대출과 기업대출 ▣ 본 연구는 국내은행이 취급하는 대출의 종류에 주목하고, 전체 은행의 대출자료를 대출의 특징이 다르다고 인식되는 가계대출과 기업대출로 구분하여 분석을 실시함. ㆍ 2010년 이후 자료를 이용한 분석에서 신용의 팽창과 이후 은행의 성과에 관해 해외연구들에서 일반적으로 관찰되는 현상(stylized fact)이 관찰되지 못하고 있음. ▣ 분석결과, 기업대출의 증가가 이후 주가에 미치는 영향은 합리적 기대 가설(rational expectation hypothesis)이나 낙관적 기대, 위험에 대한 인식의 부족 등 신용팽창과 이후 나타나는 경기의 부진, 은행성과의 부진 등 앞서 설명한 기존 이론과 아주 부합하는 형태로 나타남. ㆍ 특히, 상대적으로 은행의 기업대출이 단기적으로 빨리 증가할수록 이후 은행의 성과에는 더욱 부정적인 영향을 미치는 것으로 파악됨. ㆍ다만, 국내은행의 가계대출 증가가 향후 은행의 성과에 미치는 영향은 전반적으로 양(+)의 관계를 보여주고 있으나, 통계적으로 유의미한 결과를 나타내는 것은 아님. ▣ 본 결과는 해외 주요국 은행산업과 마찬가지로 우리나라에서도 은행의 신용확장 이후 관찰되는 은행의 성과는 부정적일 수 있다는 일반적으로 관찰되는 현상(stylized fact)과 유사한 결과를 보여주고 있음. 3. 강건성 검증(robustness check) ▣ 앞선 분석과 유사한 분석을 데이터 발표 빈도가 더 많은 한국은행의 발표자료를 이용하여 분석을 실시함. ㆍ한국은행이 집계하는 2003년 10월부터 2021년 5월까지 약 212개월 간 은행대출 관련 월간 자료를 활용함. ▣ 앞선 분석과 마찬가지로 기업대출이 증가했을 경우 향후 은행의 주가에는 상당히 부정적인 영향을 미치고 있음이 관찰되는데, 우리나라 은행들의 수익성 관점에서 여러 의미를 지님. ㆍ 우선 우리나라 은행들의 수익성 관점에서 기업에 대한 신용평가 능력이 약해서 대출대상의 리스크를 제대로 평가하지 못하고, 따라서 리스크를 감안한 적정 대출금리를 부과하지 못하는 것도 하나의 이유가 될 수 있음. ㆍ 국내 기업대출의 경우 중소기업지원 등 상당부분 정부의 개입이 이루어지면서 은행들이 적정금리를 부과하지 못해서 수익성에 악영향을 미칠 수도 있음. ㆍ반면, 가계대출의 경우 가계대출의 증가가 장기간 이루어졌을 경우, 은행의 주가수익률은 양(+)의 관계를 나타내는데, 대출의 확대에 따른 위험요인이 가계대출의 경우 미미하다는 측면이 수익률에 영향을 미쳤다고 볼 수 있음. 4. 개별은행 분석 : 패널분석(panel analysis) ▣ 마지막으로는 은행별 데이터를 이용한 패널분석을 추가로 실시하여 분석의 강건성(robustness)을 체크함. ㆍ 국내은행 중 개별은행이 직접 주식시장에 상장되어 있는 경우가 극히 드물기 때문에 개별은행 주가의 대용변수(proxy)로 금융지주의 주가를 이용하여 패널분석을 실시함. ㆍ 일반적인 (불균형) 패널모형에 거시환경과 은행특성을 나타내는 변수를 통제변수로 사용함. ▣ 분석결과, 은행대출 증가가 은행의 주가에 미치는 영향은 앞선 분석과 일관적인 결과를 나타냄. ▣ 분석결과를 요약하면, 우리나라에서도 은행의 대출증가 이후 주가수익률로 나타내는 은행의 성과는 부정적인 관계에 있다는 사실이 관찰되는 데, 다만 지난 20여 년간 대출의 특징이 다른 가계대출과 기업대출이 서로 상반된 결과를 나타내고 있다는 점을 보여줌. ㆍ우선, 본 연구는 해외 주요국 은행산업과 마찬가지로 우리나라에서도 은행을 통한 신용확장이 향후 은행의 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 일반적으로 관찰되는 현상(stylized fact)과 유사한 결과를 보여줌. ㆍ 다만, 이러한 관계는 기업대출과 가계대출을 구분하여 살펴보면 기업대출의 경우 더욱 뚜렷이 관찰되며, 가계대출은 오히려 반대되는 결과를 나타내고 있다는 실증분석 결과를 제시함. Ⅴ. 정책적 시사점 ▣ 본 연구결과는 우리나라 은행산업과 금융시장에 대한 다양한 시사점을 제시하는데, 무엇보다도 은행의 성과관리를 위해서는 대출증가라는 성장성보다는 대출에 내재된 위험관리가 더 중요할 수 있다는 시사점을 제시함. ▣ 우리나라에서도 은행의 대출로 나타낼 수 있는 신용확장(팽창) 이후 은행의 성과는 부정적인 관계에 있을 수 있다는 사실이 관찰되며, 이는 기업대출의 경우 더욱 뚜렷이 관찰되는데 이를 통해 다양한 시사점이 제공됨. ㆍ우선 은행경영에서 대출경쟁을 통한 외형확대는 주가수익률에 긍정적인 영향을 미치지 못하기 때문에 은행의 성과관리 측면에서는 대출포트폴리오의 내재된 위험을 정확히 인식하는 것이 중요함. ㆍ우리나라 금융시장의 정보효율성 관점에서 해석하자면, 우리나라에서 기업대출이 갖는 위험이 가계대출의 위험보다 상대적으로 높으며, 이미 금융시장에서는 이러한 사실을 인지하고 있다고 해석할 수 있음. ㆍ 대출에 내재된 위험의 평가 측면에서 최근 가계대출이 급증하면서 가계대출에 내재된 위험이 상당히 커졌기 때문에 향후 가계대출이 은행의 주가수익률에 지금까지와는 전혀 다른 영향을 미칠 수 있을 것으로 전망함. ㆍ 주식시장의 예측이라는 측면에서 은행(산업)의 주가수익률의 예측 요인으로 은행의 주요 상품인 대출증가율의 예측력이 있음. ㆍ 마지막으로 은행의 신용확장과 은행의 주가수익률에 대한 관계에 대한 기존 이론들이 우리나라에서도 적용됨. ▣ 자금중개과정에서 위험에 대한 과신 등이 이루어질 경우 궁극적으로는 기업으로서 은행의 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 본 연구를 통해 확인할 수 있음. ㆍ 은행은 자금중개과정에서 위험을 분석하고 이에 따른 자금배분을 실시함으로써 실물경제의 성장과 밀접한 연관을 가지고 있음. ▣ 은행의 성과관리와 관련해서는 자산의 확대라는 외형적 성장보다는 위험에 대한 분석능력의 제고 등이 더욱 요구된다는 시사점을 제시 ㆍ 다만, 본 보고서에서 말하는 은행의 성과는 은행의 성과를 나타내는 여러 지표 중 은행의 주가수익률로 나타난다는 점에서 확대해석에 주의할 필요가 있음.

국제금융 이슈 : 최근 국제금융시장에서의 파생금융상품 거래 급증과 금융시스템 리스크 우려

한국금융연구원 한국금융연구원 2014 주간 금융 브리프 Vol.23 No.32

저금리 기조로 인해 월가의 고수익 상품 수요가 증가하면서 최근 총수익스왑, 스왑션 등의 복잡한 파생금융상품 거래가 다시 급증하면서 새로운 금융위기의 단초로 작동하지 않을까 하는 우려가 제기되고 있음. 미국 주택시장 붕괴를 예견하였던 카일 배스는 금융위기 당시 파생금융상품 부실로 파산위기에 처했던 AIG와 같은 사태가 재발할 것이라고 경고한 바 있음. 따라서 새롭게 등장한 파생금융상품에 대해 규제당국의 체계적인 위험 관리 및 감독의 필요성이 제기되고 있음.

미국 트럼프 행정부의 금융개혁법 수정 방향

한국금융연구원 한국금융연구원 2016 주간 금융 브리프 Vol.25 No.42

트럼프 대통령 당선자와 공화당 의원들은 월가 금융회사들의 영업 전반에 지대한 영향을 미칠 수 있는 금융개혁법이 금융위기의 원인에 대한 정확한 진단 하에 입안되었는지에 대해 의구심을 갖고 있으며, 이에 대한 강력한 수정 의지를 표명하고 있음. 금년 9월 하원은행위원회에서 가결된 금융선택법(Financial Choice Act)에 근거할 때 향후 미국의 금융감독체계는 기본적으로 금융시스템의 안정을 유지하면서도 은행 및 금융회사들의 영업활동 및 수익성 제고를 최대한 보장할 수 있는 방향으로 개편될 가능성이 높음.

외부충격 시 계열회사 부실화에 따른 그룹위험 연구 - 출자연계성을 중심으로

오태록,이시연 한국금융연구원 2021 KIF 연구보고서 Vol.2021 No.6

Ⅰ. 서론 ▣ 2020년 12월 동일 기업집단에 속한 금융회사들로 구성된 집단에서 추가로 발생 가능한 위험을 평가하고 관리하도록 하기 위한 금융복합기업집단(financial conglomerates, FC) 감독법이 새로이 제정됨. ㆍ동일 기업집단 내 금융업을 2가지 이상 영위하며, 금융위 인허가 또는 등록대상 금융회사가 하나 이상인, 자산총액이 5조 원 이상인 금융회사들이 대상임. ▣ 이에 따라 앞으로 국내 FC는 개별 금융계열사의 최소요구자본과 그룹위험의 합에서 중복자본을 차감한 필요자본 이상의 자기자본을 유지하는 FC 차원의 자본적정성 기준을 충족하여야 함. ㆍ그룹위험은 개별기업의 자체적 위험에 더하여 FC 차원에서 ‘부가적’으로 발생할 수 있는 모든 유형의 위험을 의미함. ▣ 따라서 FC의 자본적정성 판단을 위해서는 그룹위험의 정량적인 측정이 필수적이나, 이를 위한 그룹위험의 세부적 정의는 아직 국제적으로도 명확히 확립되어 있지 않음. ▣ 본고에서는 FC의 계열회사 간 금융 네트워크에서의 전이를 통해 발생가능한 그룹위험을 유형 별로 더욱 세분화하여 정의하고, 그 중 출자관계를 통해 전이될 수 있는 그룹위험을 정량화하는 방법론 제시에 목적을 둠. Ⅱ. 기존 연구 및 차별성 ▣ 일반적인 금융 네트워크에서의 위험전이 메커니즘에 대한 일련의 연구는 기업 간의 상호연계성이 충격확산 경로를 형성하여 위험을 확산시키거나, 오히려 위험을 분산시키는 이중적 효과를 모두 유발할 수 있는 것으로 보고하고 있음. ㆍ기업 간 상호연계성뿐 아니라, 외부충격의 강도 역시 금융 네트워크에서의 위험확산에 있어 비단조성(non-monotonicity)을 초래할 수 있는 것으로 보고함. ▣ 복합금융그룹화가 미치는 영향에 대한 일련의 선행연구는 대체로 긍정적 효과보다는 부정적 효과에 더욱 방점을 두고 있음. ㆍ규모의 경제로 인한 이점도 있으나, 금융시스템 집중도 증가에 의한 위험 증폭 가능성, 비지주회사 구조의 FC에서는 예금보험 안전망이 비은행 부문까지 영향을 미치게 되어 과도한 위험을 초래할 수 있음이 일련의 해외 연구에서 지적됨. ㆍ한편 국내 연구에서는 금융계열사가 산업계열사를 부당지원하고 부실화될 가능성, 금융계열사의 기업가치에 부정적 영향을 초래할 가능성, 위험확산보다 위험분산의 효과를 누리기 위해서는 자본요구량을 더욱 높게 책정해야 할 가능성 등이 제시됨. ▣ Joint Forum(1999)은 이종(異種) 업종을 가지는 복수 계열사들의 그룹 네트워크 형성 시 위험의 전이·집중을 통해 추가로 발생 가능한 그룹차원의 위험을 적절히 파악하고 통제하기 위한 FC 감독원칙을 제정한 바 있음. ▣ 국내 금융당국은 FC 위험가산자본(그룹위험) 평가안을 바탕으로 계열회사 위험 외에 상호연계성 및 내부통제·위험관리 관련 정량적·정성적 지표들의 선형적인 조합을 통해 부가적인 그룹위험을 평가할 예정임. ㆍ그러나 이러한 방식은 자본적정성 산식 대입이나 등급체계 활용이 어렵고, 계열회사 부도확률과 상호연계성이 합산적 방식으로 결합되며, 비금융회사-금융회사 간 출자관계에만 집중해서 평가하는 한계가 존재함. ▣ 본 연구에서 제시하는 그룹위험 측정 방법론은 국내 FC 규제상의 그룹위험 측정 방식을 다음과 같은 측면에서 더욱 발전시킬 수 있을 것으로 보임. ㆍ첫째, 정량적인 데이터만을 활용하는 방식으로 그룹위험 양을 단일값으로 추출하여 등급 산출 방식의 모호성 이슈를 회피함. ㆍ둘째, 계열회사의 부실위험과 자본흐름 관계를 네트워크 구조를 통해 종합적으로 고려하여 합산적 위험 추산 방식 문제를 회피함. * 합산적 위험 추산 방식은 계열회사의 위험 지표(네트워크 마디 변수)와 계열회사 간 상호연계성 지표(네트워크 연결 변수)가 서로 더해지는 방식임. * 이 경우에는 전 계열회사 위험도와 상호연계성 간의 상관관계를 고려하지 않으며, 각 변수의 총량이 동일하면 네트워크 구조와 무관하게 그룹위험이 동일하게 산출되는 문제가 발생함. ㆍ셋째, 출자관계 등에 있어서 계열회사를 크게 비금융회사 그룹과 금융회사 그룹으로 구분하지 않고, 업종 등 계열회사 특성에 따라 위험전이 조건을 각각 다르게 설정할 수 있음. * 이로 인해 동종업계 회사 간(예를 들어 금융회사 간) 자본흐름을 간과하지 않고 업종에 상관없이 각 계열회사마다 타 계열회사와의 자본흐름을 모두 고려할 수 있음. ㆍ넷째, 각 계열회사의 재무구조 및 자본흐름에 기반하여, 부실이 최초 촉발된 계열사별로 그룹위험의 정도를 따로 추산할 수 있음. * 이는 그룹위험에 따른 필요자본을 어느 계열회사가 축적해야 하는지, 또는 각 계열회사에 어떻게 분배해야 하는지에 대한 함의로도 귀결될 수 있음. ㆍ마지막으로, 상호연계성과 그룹위험 간의 단조적 증가 관계에 대한 가정에 의존하지 않음. * 계열회사 간 상호연계성의 증가는 충격확산 경로를 증가시켜 위험을 증폭·확산시키는 효과와, 오히려 위험을 분산·희석시키는 이중적 효과를 모두 유발할 수 있어, 상호연계성과 그룹위험 간 상관관계를 단조적으로 가정하는 것은 부적합한 측면이 있음. ▣ 특히 본 연구는 금융 네트워크에서의 위험전이에 있어 대체로 신용공여관계를 중심으로 접근하였던 기존 문헌과 달리, 출자관계를 통해 발생하는 그룹위험의 평가 방법을 제시함. ㆍ국내 대기업집단의 경우 계열회사 간 출자관계가 복잡하여, 일부 계열회사 부실이 신용공여 관계를 통한 전이에 추가로, 출자관계를 통해 타 계열회사로 전이되는 양상이 나타날 수 있음. ㆍ또한 출자관계 상호연계성은 지배주주의 지배권 유인 등으로 인해 그 조정이나 청산 과정에 더 큰 경직성이 존재할 수 있어 신용관계로 인한 상호연계성보다 더 중요한 영향을 미칠 수 있음. ㆍ가용성 높은 출자관계 자료를 활용할 경우 금융·비금융회사 여부에 의존하지 않고 그룹위험을 일관되게 산출할 수 있는 이점도 존재함. Ⅲ. 그룹위험의 정의 ▣ 현행 제도상에서의 그룹위험은 다음과 같이 정의되어 있으나, 그룹위험을 정량적으로 도출하기에는 아직 미흡한 측면이 있음. ㆍJoint Forum(2012)은 금융그룹의 위험을 중복계상, 전이위험, 집중위험, 이해상충, 내부거래 및 노출을 포함하는 개념으로 광범위하게 정의함. * 이에 따라 우리나라 FC감독법 상 그룹위험은 동일 그룹 내 특정 계열사의 부실이 금융부문 전체로 전이되는 위험(전이위험), 금융그룹의 위험노출액이 특정 분야에 편중되어 금융그룹의 지급 여력이나 재무상태를 위태롭게 할 만큼의 충분한 위험(집중위험) 등을 모두 고려한 그룹 차원의 고유한 위험으로 정의함. ㆍ우리나라 FC는 비금융계열사의 비중이 높거나, 대체로 지주회사의 형태를 취하는 외국 FC와는 달리 금융계열사와 비금융계열사들이 복잡한 출자구조로 연결된 그룹들이 존재함. ㆍ이는 우리나라 FC가 해외 FC보다 출자관계를 통해 일부 계열회사 부실에 의해 타 계열회사가 동반부실화될 가능성, 특히 비금융계열사의 위험이 금융계열사로 전이될 가능성이 더욱 높을 수 있음을 의미함. ㆍ따라서 우리나라 FC에서 유독 발생할 수 있는 문제들은 외국의 감독체계보다 더욱 진화한 FC 감독체계 마련의 필요성을 제공함. ㆍ이와 같은 우리나라 FC의 특성을 감독체계에 반영하기 위해서는 신용관계 뿐 아니라 출자관계에 기반한 그룹위험도 더욱 세밀하게 정의해야 할 필요가 있음. ▣ 본고에서는 그룹위험을 유형 별로 더욱 세분화한 뒤 다음과 같은 정의로 한정하여 분석을 진행함. ㆍ(부실화 조건) 계열사의 자본총액이 0 이하로 하락하는 상황 * 즉, 총부채가 총자산을 초과하는 상황에 해당함. * 기타 설정 가능한 부실화 조건으로는 계열사의 자본잠식 또는 유동성 고갈 등이 있음. ㆍ(필요자본의 개념) 타 계열사의 부도 발생 시 연쇄 도산하지 않기 위해 축적해야 하는 방어적(defensive) 관점에서의 필요자본 * 즉, 방어적 필요자본은 타 계열사로부터의 위험전이로 인해 발생하는 자기회사(own company)의 손실량(loss)으로 자기회사가 동반 부실화되는 것을 방지하기 위해 추가로 축적이 필요한 자본량에 해당함. * 이는 타 계열사의 도산 방지를 위해 축적해야 하는 적극적(aggressive) 관점과 대비되는데, 적극적 필요자본은 자기회사로 부실을 전이시킬 수 있는 타 계열사의 손실량에 해당함. ㆍ(계열사 간 연결자산군) 지분출자 관계를 통해 전이되는 그룹위험만을 측정하며, 신용공여 관계에 의한 전이는 배제 * 상호연계성에 있어 계열회사 간 지분출자 관계가 복잡한 경향이 있는 우리나라 FC의 고유한 특징을 반영하였음. * 또한 지분출자에 의한 그룹위험만을 산출함으로써, 계열회사 간 지분출자가 신용공여에 의한 위험 외에 추가로 그룹위험에 미칠 수 있는 영향을 따로 관측하고자 함. ㆍ(금융충격) 각 계열회사 자기자본의 일정 비중(0~100%)에 해당하는 개별적 충격과 집단적 충격 * 계열회사가 자기자본 이상의 금융충격을 받는 것은 곧 자체 도산을 의미함. * 따라서 금융충격량을 자기자본 이하로 국한할 경우 발생하는 도산은 자체 도산이 아닌 계열회사간 위험전이에 의한 도산(즉 그룹위험)을 의미함. ㆍ(부실화 진행 방향) 피출자회사에서 출자회사로의 전이 * 그룹위험에 있어 부실화 진행 방향이 미치는 효과를 구분하여 보기 위해, 소수의 출자회사가 펀드런(fund run) 등에 의해 피출자회사에 부실을 전가하는 경우, 즉 반대방향으로의 전이는 본고에서 고려하지 않았음. ▣ 즉, 본고에서는 피출자회사(investee)가 경험하는 금융충격으로 인해 발생할 수 있는 출자회사(investor)의 연쇄도산을 방지하기 위해 축적해야 하는 필요자본을 곧 출자관계에 의한 그룹위험으로 정의함. ㆍ이는 곧 피출자회사 지분의 시장가치 감소로 인해 출자회사의 자본총액이 0 이하로 하락할 경우, 그 부족분에 해당함. Ⅳ. 그룹위험의 측정 방법론 및 분석대상 ▣ 계열회사 i(출자회사)가 자신에 직접 가해지는 외생적 금융충격(x_i) 및 지분을 출자한 여타 계열회사 j(피출자회사)의 자본감소(R_j)로인해 경험하는 자본감소량(R_i)은 다음과 같이 표현됨. ㆍC_j는 j의 자기자본, e_ij는 i가 보유한 j 지분의 시장가치를 의미함. ㆍ계열회사 j의 자본감소 발생 시 i는 출자액(e_ij) 대비 j의 자기자본감소 비중(R_j/C_j)만큼의 자본감소를 경험하게 되나, 자본감소량의 최대치는 유한책임에 의해 출자액인 e_ij로 제한됨. ▣ N개의 계열회사로 구성된 FC에 X의 외생적 충격이 가해질 때의 그룹위험 총량(capital requirement, CR)은 다음과 같이 표현됨. ㆍ즉, 피출자회사 지분의 시장가치 감소로 인해 출자회사의 자본총액이 0 이하로 하락할 때, 해당 자본부족분을 출자회사별로 합산함. ▣ <자본감소량 산식>을 통해, 금융충격 발생 시 각 계열사가 내부출자를 통해 연결된 타 계열사의 자산가치를 복합적으로 감소시킴으로써 도달하는 새로운 균형(equilibrium)에서의 그룹위험을 산출함. ▣ 하부계열사에 가해진 충격은 해당 회사에 출자한 중간사슬 계열사의 자산가치 감소를 유발하고, 이는 또 중간사슬 계열사에 출자한 상부계열사의 자산가치 감소를 유발하는 방식으로 위험이 전이됨. ㆍ즉, 하부계열사에 가해진 충격에 의한 그룹위험이 직·간접적으로 해당 계열회사에 출자한 상부계열사로 집약되는 양상이 나타남. ▣ 이러한 FC의 계열회사 간 위험전이 메커니즘은 그룹위험 산출량에 있어 다음과 같은 함의를 가짐. ㆍ최상부계열사에 해당할수록 하부계열사에 가해진 충격들이 누적 및 집약됨으로 인해 그룹위험에 따른 필요자본이 증가함. ㆍ상부계열사는 하부계열사와의 출자사슬 경로 수가 많을수록 해당 하부계열사에 가해지는 충격에 의한 영향을 더 크게 받음. ㆍ중간사슬 계열회사의 레버리지 비율이 높을수록 지분가치의 감소폭이 증가하여 하부계열사에 가해진 충격이 경감되지 않고 상부계열사로 전달됨. ▣ 또한 특정 계열회사(하부계열사)가 경험하는 충격강도 및 계열회사 간 출자 정도에 따라 중간사슬 계열사의 연쇄도산 없이도 상부계열사의 연쇄도산으로 귀결되는 경우가 발생할 수 있음. ㆍ이론적으로 신용공여 관계만 존재하는 경우에는 채무기업이 도산해야만 채권 회수 불능으로 인해 채권기업이 연쇄도산할 가능성이 발생함. ㆍ그러나 출자관계가 존재하게 되면 중간사슬 계열사는 도산하지 않으면서도 하위사슬 계열사로부터 전이된 위험이 상위사슬 계열회사의 자본가치를 감소시키고 도산하는 영역에 이르게 하는 결과를 가져올 수 있게 됨. * 예를 들어 중간사슬 계열사는 자기자본 비율이 높으나 상위사슬 계열사는 그렇지 않을 경우에 해당할 수 있음, ㆍ즉, 출자관계가 존재하면 특정 계열사에 가해지는 금융충격이 이와 직접적으로 연결된 계열사의 부실을 유발하지 않고도 지분관계를 통해 추가로 연결된 여타 계열사에 영향을 미칠 수 있음. ▣ 2019년 5월 공정거래위원회에 의해 지정된 59개 그룹 중 금융계열사 자산 비중이 10% 이상이거나 자산규모가 2조 원 이상인 13개 그룹을 대상으로 분석함. ㆍ해당 13개 그룹은 DB, KT, 교보, 농협, 롯데, 미래에셋, 삼성, 유진, 태광, 한국투자증권, 한화, 현대자동차, 효성으로, 본문에서는 익명화하여 표현함. Ⅵ. 실증분석 결과 ▣ 각 계열회사 자기자본의 일정 비중(0~100%)에 해당하는 개별적, 집단적 충격이 가해질 경우의 그룹위험을 각각 산출하여 분석함. ㆍ개별적 충격(idiosyncratic shock)은 동시에 1개 계열회사에만 충격이 가해지는 상황을 의미함.* * 이는 해당 계열사의 충격이 타 계열사로 전이되는 개별적인 경로 추적에 도움을 줌. ㆍ집단적 충격(aggregate shock)은 동시에 전 계열회사에 충격이 가해지는 상황을 의미함.* * 이는 일반적으로 거시적 또는 그룹 전체 차원의 충격을 의미하고, 그룹 전체 차원에서 요구되는 필요자본을 산출하는 데 도움을 줌. ▣ (개별적 충격) 분석 결과, 특정 계열회사(하부계열사)가 경험하는 충격강도 및 계열회사 간 출자 정도에 따라 그룹위험이 다단계에 걸쳐 전이될 뿐 아니라, 실제로 중간사슬 계열사의 연쇄도산 없이 상부계열사의 연쇄도산을 유발하는 경우가 관찰됨. ㆍ다만 1개 계열사에 가해지는 충격으로 인한 그룹위험은 특정 그룹에서 전체 내부출자총액 대비 최대 7.7%, 여타 그룹에서는 최대 3.3%로 낮은 수준으로 나타남. * 그룹위험의 최대치는 유한책임으로 인해 내부출자총액으로 한정됨. ▣ (집단적 충격) 분석 결과, 각 FC에 집단적 충격이 가해질 경우에는 충격의 강도가 높아질수록 이미 연쇄도산한 계열사의 필요자본이 증가할 뿐 아니라, 새로이 도산하는 회사들이 생겨나며 그룹 전체의 필요자본 양이 급증하는 양상이 나타남. ㆍ금융충격량에 따라 각 계열사에 의해 발생하는 그룹위험을 위와 같은 계열사별 누적 그래프로 표현할 경우, * 즉, 선의 간격은 연쇄도산한 각각의 계열사가 유발한 필요자본이고, 맨 위 흑색 선은 계열사별 필요자본이 모두 합산된 FC 차원의 그룹위험을 의미함. ㆍ13개 그룹 중 임의로 두 그룹을 예로 들면 실제 그룹위험 산출 결과, 왼쪽 그룹은 충격 증가에 따라 다수의 출자계열사가 연쇄도산에 이르는 형태를 가지고, 오른쪽 그룹은 1개 출자계열사의 연쇄도산만으로 그룹위험이 급증하는 양상을 시현함. ㆍ이는 왼쪽 그룹은 중소규모 출자회사들이 충격 증가에 따라 점진적으로 연쇄도산 하는 반면, 오른쪽 그룹은 특정 임계 충격에서 1개 대형 출자회사가 연쇄도산하는 양상을 보이기 때문에 나타남. ㆍ즉, 왼쪽 그룹이 오른쪽 그룹보다 낮은 볼록성(convexity)을 나타냄은, 왼쪽이 오른쪽에 비해 더욱 약한 (자기자본 대비) 금융충격으로부터 그룹위험이 발생하기 시작함을 내포함. ㆍ이러한 접근은 금융충격의 강도에 따라 각 계열사가 그룹위험에 영향을 미치는 양상과 함께, FC의 필요자본을 어느 계열사가 축적해야 하는지에 대한 문제에 대한 함의도 제시함. Ⅶ. 그룹위험의 중요성에 대한 고찰 ▣ 본 방법론에 의해 산출된 그룹위험이 FC의 자본적정성에 어느 정도로 중요한 영향을 미치는지를 논의하기 위해서는 각 계열사가 경험하는 금융충격을 어떻게 설정할 것인지의 과제 해결이 필수적임. ▣ 이를 위해 BIS 자본적정성 기준의 함의를 차용하여 각 계열사별로 해당 계열사의 자산총액의 8%에 해당하는 충격이 동시에 가해진다고 가정함. ㆍBIS 기준은 은행의 최소요구자본을 위험가중자산의 8%로 규정하고 있는데, 이를 위험가중자산의 8%에 해당하는 금융충격에 대한 탄력성(resilience)을 확보하기 위한 목적으로 해석하였음. * 본고에서는 위험가중자산을 총자산으로 근사함. ▣ 자본적정성 산식을 다음과 같이 재구성한 뒤 해당 충격에 대한 13개 그룹의 최소요구자본 대비 출자관계로부터 비롯된 그룹위험 α는 0~13.3%의 범위에서 분포되며 그룹 간에 변별력이 존재하는 것으로 관찰됨. ㆍ최소요구자본 역시 BIS 자본적정성 기준을 응용하여 FC 자산총액의 8%로 설정함. ㆍ이는 모든 계열회사가 각 계열회사 총자산의 8%에 해당하는 자본충격을 동시에 경험한다면, 계열회사 간 위험전이를 방지하기 위해 그룹 차원에서 각 계열사에 요구되는 최소요구자본의 합 대비 부가적으로 최대 13.3% 수준에 해당하는 필요자본을 축적할 필요가 있는 그룹이 존재할 수 있음을 의미함. ㆍα는 자산총액 대비 내부출자총액이 높을수록 증가하나, 같은 내부출자총액이라도 계열회사 간 출자구조 등에 의해 달라짐. ㆍα는 그룹별로 변별력을 가질 뿐 아니라, 일부 그룹에서는 그룹위험이 자본적정성에 미치는 영향이 적지 않음을 의미함. ▣ 또한, 충격 증가에 따라 그룹위험이 급증하는 구간이 존재하는데, 이는 FC 내 계열사들의 광범위한 부실화 진행보다는 소수 대형 계열사에 부실이 집중됨으로써 촉발되는 경향이 더욱 큰 것으로 나타남. ㆍ6개의 그룹에서는 총자산 대비 6~10%의 충격 영역 내에서 소수의 대형 계열사가 동반부실화 되기 시작하며 α가 급증함. ㆍ이는 금융충격 가정에 따라 α가 매우 민감하게 반응할 수 있는 구간이 존재함을 의미함. * 특히 총자산 대비 8%의 충격을 가정한 현 방법론에서는 α의 정밀도(precision)가 높지 않을 수 있음을 내포함. ㆍ그러나 동시에 해당 소수 대형 계열사에 대한 재무구조 개선만으로도 그룹위험이 상당폭 감소할 수 있는 여지도 존재함. Ⅷ. 결론 및 시사점 ▣ 본 연구는 다음과 같은 측면에서 기존에 제시되어 온 금융그룹 감독제도의 위험관리 평가안 개선에 기여할 수 있을 것으로 보임. ㆍ각 계열사의 재무제표와 계열회사 간 자본흐름량 등 정량적인 데이터만으로 단일한 값의 그룹위험량을 추출할 수 있어 등급 구분의 이슈를 피하고, 자본적정성 산식에 직접적 대입이 가능함. ㆍ계열회사 고유위험과 자본흐름 관계를 네트워크 구조를 통해 종합적으로 고려하여, 각각의 요인을 합산하는 현행 평가체계에서 발생할 수 있는 문제를 피함. ㆍ계열사를 금융·비금융부문으로 분류하지 않고 동등하게 간주함으로써 다른 모든 조건이 동일할 경우 금융·비금융부문 여부의 차이로 인해 그룹위험이 다르게 산출되지 않게 함. ㆍ그룹위험을 계열사의 총 집계변수(aggregate variable)가 아니라 계열회사 각각의 재무구조 및 상호연계성에 기반하여 계열회사별로 산출함으로써, 그룹위험에 따른 추가적인 필요자본을 각 계열회사에 배분하는 문제에 대한 실마리를 제시함. ㆍ보다 궁극적으로 우리나라 대기업집단에 있어 그룹위험에 영향을 주는 주요 요인이 무엇인지에 대한 후속 연구의 출발점이 될 수 있을 것으로 기대함. ▣ 다만 본 연구는 출자관계로부터 비롯된 위험의 전이 경로에만 한정하여 그룹위험을 분석하였으므로 다음과 같은 한계를 가지고 있음. ㆍ그룹위험에 따른 필요자본 산출량이 금융충격분포의 가정 및 소수대형 계열사의 재무여건 변화에 따라 특정 영역에서 민감하게 반응할 가능성이 있음. ㆍ본 연구는 기업집단 지배주주의 지배권 영향이나 유인구조 등에 대한 명시적인 고려를 하지 않으며, 이에 따라 출자관계에 의한 전이위험을 과소 측정하고 있을 가능성도 있음. ㆍ무엇보다도 본 연구는 계열회사 간 위험이 전이되는 다양한 메커니즘 중 출자관계라는 하나의 경로에 국한하여 분석을 진행한 결과이며, 다양한 경로를 고려한 실제 그룹위험의 크기는 본 연구에서 제시한 결과보다 훨씬 크게 나타날 수 있음. ㆍ한편, 본 연구의 분석 결과에 따르면 그룹위험은 내부지분율이 높아질수록 증가하므로 FC로 하여금 그룹위험 완화를 위해 하위 계열회사로 갈수록 지분율을 낮추고 지배권은 유지하여 소유-지배 괴리를 더 심화시킬 논리를 제공할 위험이 있다는 비판을 받을 가능성이 있음.* * 그리고 이는 국내에서 지주회사가 자회사 지분을 일정 수준 (예. 상장사 20%, 비상장사 30%) 이상 보유하도록 규제하고 있는 논리와 모순되는 것처럼 보여지기도 함. ㆍ그러나 본 연구의 결과는 하위 계열사 보유 지분율이 높아질수록 출자관계에서 비롯된 상위 계열사의 부실 전이 위험이 증가하는 것을 보여줌. ㆍ이에 따라 지배주주는 하위 계열사 지분을 낮게 보유할 동기가 존재하나 이에 반하여 일정수준 이상 보유하도록 강제하는 규제를 부과하는 것이 하위 계열사의 부실을 조장하거나 방조하는 지배주주의 유인 왜곡을 완화시키고 그룹위험 관리를 강화하도록 할 수 있는 바람직한 접근 방식임을 오히려 다시 한번 확인해주는 것이라고 할 수 있음. * 최소 보유지분율을 강제하는 취지는 지배주주가 직접 보유하는 지분율을 높임으로써 지배주주의 이익 또는 손실이 하위 계열회사의 이익 또는 손실과 최대한 일치(align)되도록 함으로써 둘 간의 괴리로 인해 발생하는 유인 왜곡과 대리인 문제를 방지하기 위함임. ▣ 따라서 본 연구의 분석 결과를 실제 FC 규제상 그룹위험에 의한 필요자본량 산출 시 활용하기 위해서는 다음의 요인에 대한 추가적인 고려와 보완이 이루어져야 함을 반드시 염두에 둘 필요가 있음. ㆍ부실화 조건의 설정 등에 있어 각 계열사의 업권별 특성과 규제간극 등 업권 간에 존재할 수 있는 차이를 더욱 현실적으로 반영할 필요가 있음. ㆍ출자구조를 통한 위험의 전이 메커니즘에 집중하여 그룹위험을 분석하는 과정에서, 기업집단의 지배주주가 갖는 지배권의 영향 및 유인 역시 반영할 필요가 있음. ㆍ본 연구에서 제외한 신용공여와 같은 여타 다양한 전이 메커니즘을 통해 발생하는 그룹위험에 대해서도 함께 고려해야 함. ㆍ실제 그룹위험은 정량화하기 어려운 다양한 정성적 요인들을 반영하여 나타날 수 있으며, 이에 따라 출자관계에서 비롯된 정량적으로 측정 가능한 그룹위험에만 한정한 본 연구의 분석 결과가 기존 FC 그룹위험 평가방안을 온전히 대체하기는 어려움. ㆍ따라서 기존 평가방안이 가지고 있는 비교우위에 기반하여 본 연구가 제시한 정량적 위험 추정 결과를 보완적으로 활용할 필요가 있음.

금융발전과 소득불평등에 관한 연구

한재명 한국금융연구원 2015 KIF working paper Vol.2015 No.5

본 연구는 한국 금융발전에 따른 금융의 양적·질적인 향상이 소득불평등에 미친 영향을 분석하고 그 결과에 의거하여 소득불평등 완화를 위한 금융제도개혁 방향을 제시하고 있다. 금융발전과 소득불평등의 관계에 대한 이론은 역U자, 금융발전의 불평등확대, 그리고 불평등 축소 등 세 가지 상반된 가설로 요약될 수 있다. 그러나 다수의 실증연구는 금융부문이 일정수준을 넘어서서 발전하게 되면 소득불평등이 일부 감소하는 효과를 보여주고 있다. 금융발전과 소득불평등에 관한 기초 분석의 결과를 요약하면 다음과 같다. - 지니계수(Gini coefficient)로 추정한 한국의 소득불평등 정도는 외환위기를 거치면서 대폭 확대되다가 2007년 이후 대체로 그 증가가 둔화되거나 감소하는 추이를 나타내고 있다. 지니계수를 소득원천별로 분해한 결과에 따르면 금융소득은 2000년과 2003년 두 차례에 걸쳐 소득불평등 완화에 기여하였다. - 가구소득 대비 금융기관부채 비율로 정의한 금융접근도의 불평등수준(지니계수)은 2007년을 전후로 감소에서 증가세로 반전하였는데, 그 원인은 고소득층의 금융접근도(부채/소득 비율)가 낮은 수준에서 꾸준히 상승한반면 저소득층의 경우 2007~2008년 이후 높은 수준에서 점차적으로 낮아졌기 때문이다. - 2000년대 중반까지는 금융기관대출에 대한 접근도 증가가 저소득층의 소득향상에 기여함으로써 같은 시기 소득불평등 심화 경향을 일부 상쇄하는 역할을 하였다. 그 이후부터는 저소득층 중 금융접근도가 비교적높은 가구들의 경우 소득 증가의 가능성이 감소하였다. 이에 따라 이가구들에 대한 금융기관대출은 다른 분위에 속하는 가구들과 비교하여 2007년 이후 상대적으로 위축되었다. - 2000년대 중반 이후 금융기관대출에 대한 접근도의 상승은 저소득층보다는 고소득층에서 상대적으로 더 큰 소득개선을 초래하여 소득불평등을 일부 악화시키는 요인으로 작용하였다. - 단기적으로 소득이 증가할 가능성이 높은 가구들은 금융기관을 통해 대출을 받더라도 대체로 이를 소비의 재원으로 이용하지 않는 반면, 단기적으로 소득이 감소할 것으로 예상되는 가구들은 대출을 받아 이를 소비에 일부 활용하되 소득이 감소하게 되면 그 정도를 줄이는 경향이 있다. 그러나 이러한 결과는 금융접근도와 향후 소득 간 인과성을 설명하지는 못하고 있다. 본 연구는 금융접근도가 가구소득에 미칠 수 있는 영향(인과관계)의 존재 가능성을 1차 차분 도구변수 모형(FD2SLS)을 이용하여 분석하였다. 그 결과를 요약하면 다음과 같다. - 2000~2011년의 기간 전체를 놓고 볼 때 부채/소득 비율이 1년의 시차를 두고 가구소득에 미친 영향은 통계적으로 불분명하다. 그러나 기초분석 결과에 따르면, 2000년대 중반을 거치면서 금융접근도가 단기적으로 가구소득에 미치는 영향은 소득분위별로 상이한 양상을 나타낸다. 이와같은 단절적 변화를 포착하기 위해 본 연구는 구조변화 더미변수를 추가한 분석을 시도하였다. 그 결과에 따르면 2000년대 전반기까지는 부채/소득비율이 증가할수록 가구소득이 증가하는 경향이 관찰된다. - 소득분위별로 세분화한 분석결과에 따르면, 2000년대 중반을 거치면서 저소득가구들이 금융기관대출을 통해 소득을 개선하는 정도는 크게 약화되었는데, 이러한 이유로 저소득층에 대한 금융기관대출이 감소되었다. 반면 금융기관은 충분한 담보를 보유한 고소득가구들에 대한 대출을 확대한 것으로 보인다. 이상의 결과에 비추어볼 때, 저소득층에 속하는 가구들을 대상으로 금융기관대출 접근성을 확대해 줌으로써 그들의 소득향상을 도모하고자 하는 정책은 충분히 새로운 사업을 시작하거나 기존사업의 투자를 확대할 수 있는 능력은 있으나 담보물이 부족한 가구들의 규모, 이들이 사업자금 및 교육비 조달을 통해 향후 소득을 개선시킬 수 있는지의 여부, 그 소득개선의 효과 추이 전망 등을 종합적으로 고려하여 추진될 필요가 있다.