국내 미술금융 활성화 전략 및 활용방안

홍기훈 한국금융연구원 2016 기타보고서 Vol.2016 No.4

I. 미술 금융시장 개요 1. 서론 ▣ 세계미술시장은 2002~2010년 동안에 미술품 작품판매가 4.13 배 규모로 증가하는 성장세를 보였음. 2008~2009년은 미국 발 금융위기의 여파로 세계적 경제침체기를 겪으며 미술시장 은 실적은 부진했음. 그러나 2010년 이후로 세계미술시장이 회복세를 보임. · 세계경제가 장기침체에 빠져있지만 미술시장은 회복세로 돌아서고 있고 미술시장의 중심이 홍콩, 싱가포르 등지의 아시아로 이동하고 있음. ▣ Ⅰ장의 목표는 미술금융에 대한 이해를 돕기 위해 현재 미술 시장의 상황을 파악하는 것임. · 주식과 채권과 같은 전통적인 금융자산에 대한 위험대비 수익률을 향상시킬 수 있는 대체투자 자산에 대한 금융권의 수 요는 상당히 높음. · 미술시장은 기존의 투자 자산들과는 낮은 상관관계를 보여 뛰어난 분산효과의 가능성을 가지고 있어 이상적인 투자처 이기 때문에 금융권의 미술금융에 대한 이해는 매우 중요함. 2. 미술시장의 구조와 참여자들 가. 공급자: 예술가 ▣ 본고에서는 예술가 중 미술을 하는 사람들에 대해서 언급함. · 예술 활동을 직업으로 하는 사람으로 자격 제도가 있지 않기 때문에 예술가에 대한 기준은 사실상 명확하지 않음. 나. 1차시장: 갤러리 ▣ 개인 갤러리와 공공 갤러리로 나뉘며 개인갤러리는 영리가 목 적인 상업 갤러리며 공공 갤러리는 비영리적이며 뮤지엄의 성격을 가짐. 다. 2차시장: 경매 ▣ 공개적인 거래 형태로서 거래 과정과 결과가 모두 개방되어 작품거래에 대한 신뢰도 구축이 가능함. 라. 미술품 감정 ▣ 미술품에 대한 진위판정(authentication)과 미술품의 가치평가(appraisal)를 포함하는 개념임. 국내에는 공인 감정기관은 없지만 한국고미술협회, 한국갤러리협회와 한국미술품감정협회에서 미술품 진위에 대한 감정 업무를 맡고 있음. 3. 세계미술시장현황 가. 시장의 규모와 추이 ▣ 2000년대 초반부터 미술시장은 성장세를 이어오다가 2008년 금융위기에 거래가 감소되었음. 2010년 이후 회복세를 보이나 2014년 기준으로 세계 전반적인 경기악화로 거래액은 최고치를 기록했으나 거래 수는 감소했음. 나. 경매시장 현황 ▣ 2014년 미술시장에서 경매를 통한 판매가 전체 시장의 48% (약 34조4천억 원)을 차지하였음. 경매시장은 10년 전 대비 2 배 이상 성장하였으며, 이는 순수미술 작품의 가격 상승, 중국 경매시장의 부상, 미국시장 강세 등에 기인 4. 국내 미술시장현황 가. 시장의 규모와 추이 ▣ 국내 미술시장규모는 작품판매금액 기준으로 2010년부터 지속적인 하락세를 보이고 있으나 2014년도에는 전년대비 7.9% 증가하였음. 나. 경매, 갤러리시장의 현황 ▣ 2014년도 기준으로 갤러리는 주요유통영역 중 59.3%로 가장 높은 비중을 차지했고 경매회사가 22.6%를 차지 다. 국내 미술시장 트렌드 ▣ 국내시장의 규모는 2013년에 감소하는 듯 보였지만 2014년에 는 그 성장세를 회복하는 모습을 보임. 그러나 최근 미술시장 에서 위작시비는 미술시장에 대한 여론의 신뢰성을 약화시킴. · 새로운 개념의 아트페어들이 열렸는데 < 2015 SeMA 예술가 길드 아트페어 >, <굿-즈 2015>, 동대문디자인플라자(DDP) 에서 개최된 <어포더블 아트페어 서울> 등이 열렸음. 이와 같은 시도들은 국내미술시장에 미술시장의 다양화, 다각화를 이끌며 새로운 시각으로 대안을 모색할 것을 인식시키는 계기가 되었다고 평가함. 라. 국내 작가 및 투자자들의 해외 진출 현황 ▣ 국내 갤러리들은 해외에서 열리는 아트페어에 꾸준히 참가하고 있는데, 까다로운 심사기준을 갖춘 해외의 아트페어에 참여했다는 점은 국내 갤러리들도 질적 수준이 어느 정도 세계 적인 수준과 대등해졌음을 보여줌. ▣ 한국작가들에 대한 관심이 지속되고 있음. 2014년 홍콩에서 열린 아시아 현대미술 경매에서 한국작가 작품 낙찰총액은 109억 원으로 전년(44억 원)대비 147%의 높은 성장을 하였고, 낙찰률은 5월 78%, 11월 90%를 보이며 증가함. 마. 미술시장과 예술가 ▣ 미술시장에서 지속적으로 언급되는 미술품 생산자와 갤러리, 경매사와 같은 유통업자 그리고 소비자인 구매자들 사이에서 생기는 괴리가 발생함. 대부분의 미술시장 트렌드 분석은 갤러리와 구매자들의 행태에 집중되어 있지만 예술가들의 시각 이 미술시장에 큰 영향을 미칠 수 때문에 서로 다른 시각 차이 는 미술시장의 참여자들의 합리적인 의사결정을 방해할 수 있 음. 그러므로 예술가와 투자자 사이에서 가교역할을 해주어 서로에 대한 이해를 돕는 것이 딜러들과 유통업자들의 중요한 역할이라고 할 수 있음. Ⅱ. 미술금융 1. 미술금융 가. 미술금융의 기원 ▣ 르네상스를 거쳐 근대 사회로 넘어오는 과정에서, 후원자들의 존재는 많은 미술 프로젝트와 예술가의 성공에 가장 많은 기 여를 한 중요한 요소였음. · 상대적으로 가난했던 예술가들의 작업은 오직 부를 가지고 있는 계층의 후원의 형태를 통해 이루어질 수밖에 없었음. ▣ 19세기 후반에는 금융 중개업의 발전에 따라 기존의 교회나 왕족 등의 후원자들이 주로 하던 후원가 역할을 미술품 딜러 들이 수행하기 시작함. ▣ 현대에는 많은 수의 갤러리 소유주들이 후원자의 역할을 대신 함. 현대의 후원자들은 작품의 창작부터 판매까지 광범위한 역할을 수행함. 또한 미술품 거래의 1차시장인 갤러리뿐만 아니라 2차 유통시장인 경매에서도 미술품의 금융적 가치가 시각미술의 중요한 요소로 등장 ▣ 아주 오래전부터 미술품을 재화적 의미에서 상품으로 사용: 가난한 작가들이 음식이나 집세를 대신해 자신의 창작물을 제 공하던 가장 간단한 구조의 자금조달 행위도 미술품을 금전적 가치를 지닌 상품으로 이용한 예로 볼 수 있음. 나. 20세기 후반 미술시장의 교훈 ▣ 1980년대 미술시장에서 유럽 인상파와 후기 인상파 작품들을 수집하는 부유한 일본 수집가들로 인해 은행들도 과도하게 미술시장에 참여. ▣ 1990년대 일본경제의 장기침체로 대부분의 대출 채무불이행 에 대해 직접적으로 연관된 부채는 일본 대출기관으로 흡수 되었어야 했음. 대출기관의 의뢰로 경매에 다시 등장한 작품 들은 몇 년 전과 같은 성과를 보이지 못하였는데 이는 일본 수집가가 대표적인 유럽 대작들을 수집한다는 자부심을 내세우기 위해 과도한 지출로 이어졌기 때문임. ▣ 미술품의 적절한 가치평가는 계리적 예측을 넘어서는 직관적 인 이해가 필요함. 시대에 따라 취향은 변화하기 때문에 트렌 드를 예측하기 위해서는 전문성과 미술계에 대한 깊은 이해가 필요. 다. 미술금융이란· ▣ 미술금융은 자본금이 아닌 부채로 자금을 조달하여 미술품을 구매하는 행위, 미술품을 담보로 자금을 조달 하는 행위, 미술 품을 이용한 이윤창출 행위를 위한 자금조달 행위 모두를 포함함. ▣ 또한 미술금융의 범주에는 자금을 필요로 하는 자금수요자에 게 자금공급자가 자금을 화폐 및 금융자산으로 빌려 주는 행 위도 포함됨. 2. 미술품 투자 가. 금융자산으로서의 미술품 ▣ 미술품을 소유하는 자는 심미적 목적과 금융적 수익을 기대함. ▣ 미술품 투자는 기대수익률이 상대적으로 높고 기존 자산들의 수익률과 상관관계가 낮아 분산효과를 기대할 수 있기 때문에 대체투자자산으로서 미술품은 미술시장에 긍정적인 외부효과로 작용할 수 있음. 나. 미술품 투자의 기대수익과 위험 1) 기대수익 ▣ 미술품의 특수성으로 인하여 미술품과 관련해 투자기간 내 재 정적인 수익만을 고려하여 기대수익률을 계산하는 데 문제점 들이 발생함. · 미술품 투자분석 시 가장 기초가 되는 조건은 시간의 흐름에 따른 현금 가치로 환산한 재무적 투자수익률이지만 미술품을 소유함으로 인해 얻을 수 있는 정신적인 가치 또한 고려 되어야 함. ·미술품 거래비용은 다른 자산들의 거래비용보다 상대적으로 매우 높음. 2) 위험 ▣ 미술품의 변동성은 투자에 대한 기대수익과 리스크를 측정하는데 있어 매우 중요함. 미술품 가치의 변동성은 미술품의 거래가격변동성, 해당 작품에 관련된 요소들로 인한 기타 변동 성, 그리고 구매, 판매, 보관, 또는 보증 비용의 가격 변동으로 나눌 수 있음. 특히 마지막 요소는 시장에서의 규제 등과 같은 외부적 요인들의 영향을 많이 받음. ·미술품은 주식이나 채권과는 다른 특수한 손상 및 결함 등 물리적 위험 또한 추가로 지니고 있음. 또한 명성 있는 경매 소나 딜러에게서도 가치 측정 상 나타나는 위험을 완전히 상 쇄할 수는 없음. 다. 대체투자 관점에서의 미술품 투자 포트폴리오 운용 ▣ 미술시장에서는 단기 투자 성과를 예측하는 단순한 역사적 데 이터 분석에 의존한 미래 위험 예측이 불가능함. 따라서 미술 품을 이용한 대체투자에선 장기적 관점의 가치평가 방법이 요구됨. ▣ 대체투자의 관점에서 미술품을 포함하는 포트폴리오 운영의 장점은 주식이나 채권과 같은 대부분의 다른 전통적인 자산들 의 수익률과 상관관계가 낮은 자산들의 집합을 통해 포트폴리 오 위험을 낮춤으로써 얻는 효과적인 위험 분산에 있음. 라. 미술품의 수요와 공급 ▣ 미술품의 가격은 수요와 공급의 상대성에 의하여 결정되기 때 문에 미술시장의 수요와 공급관계에 대한 이해는 미술품의 투자수익률 결정 과정 이해에 있어 매우 중요함. 1) 공급 ▣ 미술품은 가격의 변화가 공급량에는 큰 영향을 미치지 못하며 비탄력적인 공급을 가지고 있기 때문에 미술시장을 공급 주도 형 시장으로 분류. 2) 수요 ▣ 미술품 수요는 수집가들의 인식, 취향 및 다른 수집가들과의 경쟁 등 다양한 요소들에 의하여 결정됨. ▣ 대부분의 초기 구매자들은 전문가, 비평가들의 의견에 의존하거나 잘 알려진 작품이나 유명한 작가의 작품들을 구입 3. 아트뱅킹 가. 미술품을 이용한 대출 ▣ 미술대출은 갤러리에 대한 대출과 개인대출 두 가지로 분류 현재 존재하는 미술대출 중 주로 관심을 받는 형태는 은행에 의하여 이루어진 대출이지만 부티크(Boutique) 대출기관과 경매기관에서 이루어진 금융활동 또한 활발히 일어나고 있어 다른 금융기관들의 미술대출에 대한 연구가 필요함. 1) 비은행 대출 ▣ 대부분의 갤러리에 대한 대출은 주요 은행의 소비자 혹은 상 업 부서에서 기업금융대출(Business finance loan)로 설계되거나, 부티크의 대출 비지니스로 이루어짐. ▣ 미술품을 담보로 하는 기업대출의 대부분은 갤러리 소유주에 의해 보증이 이루어짐. 부티크들의 경우, 약간의 재무공시와 함께, 미술품들을 부티크가 직접 보유하고 있다가 대출이 상환되고 나서 원소유주에게 돌려줌. 추가비용이 발생할 수 있으나 담보로 잡혀있는 미술품들을 이용하여 추가 수익을 낼 수 있는 가능성이 존재함. 2) 은행대출 ▣ 은행들은 일반적인 기업금융대출을 선호함. 미술품 담보대출 의 경우, 미술품은 고객의 소유로 남아있는 것이 일반적임. 개 인에 의해 보증된 상환청구가능 대출과 같은 담보대출구조와 유사함. 가. 대출 평가 진행방식 1) 미술품 공정가치 산출과 담보설정 ▣ 담보로 제공된 미술품들의 공정가치는 매년 재평가되어야 하 고 또한 갱신될 수 있어야 함. 공정가치 산정에 있어 객관적 / 주관적 요소 모두 고려. 주관적 요소들은 감성적인 요소들 이지만, 작품의 공정가치 평가 시 객관적인 요소들과 대등하게 고려되는 것이 일반적임. 2) 대출구조설계 ▣ 일반적으로 작품 평가가치의 50퍼센트를 대출가액으로 설정 함. 대출자는 미리 합의한 기간마다 재무상태를 보고하고, 담 보 미술품이 옮겨지거나 매각되기 전에 대출기관에 미리 공지 해야 하는 의무가 있음. 3) 미술품 담보대출의 활용 ▣ 미술품 담보대출의 가장 큰 동기는 자금조달이기 대문에 미술 품 담보대출은 일반적으로 브릿지론과 비슷 구조를 지님. ▣ 유동성이 낮은 미술품을 담보대출을 바탕으로 유동성이 높은 현금을 조달하는 방식은 자산유동화 과정과 그 기본구조에 있어 유사 ▣ 2010년대에 들어 많은 수의 헤지펀드와 사모펀드 파트너들이 보유한 미술품을 바탕으로 한 담보대출을 통하여 자금을 조달 하고, 그 자금을 자신이 운용하는 펀드에 재투자하는 현상이 나타나고 있음. Ⅲ. 미술시장 발전을 위한 새로운 미술품 가격지수 개발 1. 미술품 가격지수의 필요성과 올바른 가격지수의 요건 ▣ 미술시장을 다양한 관점에서 이해하기 위해 시장의 현황을 파 악하고 시계열적 비교가 가능한 주요 대표 미술품을 기준으로 한 가격 변동을 나타내는 지수가 필요함. 미술품 가격지수를 사용함으로써 미술품을 투자의 방법으로 사용함에 있어서 미술시장을 객관적으로 분석하는 것이 가능 ▣ 미술품 가격지수의 올바른 요건은 관심영역을 집약하는 대표 성, 측정방법과 객관적인 데이터 확보가 가능한지의 측정 가능성, 시간 등 여러 조건들의 변화와 무관하게 비교 가능한 일 관성이 필요하며, 사용자가 지수를 쉽게 이해, 분석할 수 있는 용이성이 충족되어야 함. ▣ Ⅲ장에서는 미술품 가격결정과 관련한 기존의 연구들과 국내 외 미술품 가격지수 현황을 알아볼 것임. 또한 현재 국내 미술 품 지수의 문제점을 분석하며 반복매매모형을 이용한 적절한 그러나 현존하는 지수와 상호보완적인 미술품 가격 지수 개발 방안과 정책적 시사점에 대하여 논의해보고자 함. 2. 선행연구 ▣ 미술품 가격결정과 관련한 연구는 정성적 접근과 정량적 접근 이 존재함. 정성적 연구들은 미술품의 가격에 영향을 미치는 요인들을 연역적인 방법을 통해 규명하는 것으로, 미술품 가 격을 감정하는 전문가의 주관적인 시각을 기반으로 하기 때문 에 일반화하기 어려워 보편적이지 못함. ▣ 정량적 연구들은 미술작품들의 매매가격 데이터를 이용하여 미술작품 가격결정에 영향을 미치는 요인들을 통계적 방법론을 통하여 규명시도. ·대부분의 기존 연구들이 헤도닉 회귀분석 모델을 산정하고 종속변수인 미술품 가격에 영향을 주는 헤도닉 요인들을 파 악하는 데 초점이 맞춰져 왔음. 그러나 주관적 요소들로 인 하여 헤도닉 모형도 객관적인 인덱스를 산출하는 것에 한계 가 있음. ·많은 양의 정보가 필요 없고 객관성을 확보할 수 있는 인덱스에 대한 요구가 증가함. 반복매매모형(Goetzmann, 1995) 은 한 번 이상 매매가 일어난 미술작품의 거래 자료를 이용 하여 관찰된 가치의 증감을 반영하는 것으로 실제 거래의 가격자료만을 사용하여 객관적인 인덱스 산정이 가능 ▣ Ⅲ장에서는 헤도닉 요인에 초점이 맞춰진 기존의 정량적인 연 구에서 벗어나 객관성을 더 갖춘 반복매매모형을 통한 인덱스 산정의 가능성을 확인하고, 그를 통해 한국 미술시장에서 반복 매매모형을 이용하여 적절하면서도 기존의 지수와 상호보완 적인 미술품 가격 지수 개발 방안에 대하여 논의함. 3. 국내외 미술품 가격지수 현황 가. 국외 미술품 가격지수 현황 ▣ 세계적으로 대표적인 미술품 지수로는 메이&모제스에 의해 개발된 파인아트인덱스, 아트프라이스의 컨피던스인덱스, 미술시장리서치(AMR)에서 제공하는 가격지수 등이 존재. 나. 국내 미술품 가격지수 현황 ▣ 국내 미술품 가격지수: 한국미술품감정협회가 개발한 KAMP (Korea Art Market Price Index), 한국미술시가감정협회가 개발한 KAPAA 인덱스(Korea Art Price Appraise Association Index), 한국미술시가감정협회의 KS 호당가격지수, 한국미술 품가격인덱스가 개발한 KAPIX(Korea Art Price Index) 4. 미술품 가격 지수 모델 가. 국내 미술품 가격지수들의 문제점 ▣ 지수 발표 주기와 헤도닉 모형에 대한 계량경제학적 설명이 부족 ▣ 헤도닉모형을 이용하여 거리경사계수를 추정할 경우, 통제변 수에 따라 결과가 상이하게 도출될 수 있음. 또한 주요한 통제 변수를 관찰할 수 없는 경우에 추정결과에 대한 신뢰도가 심 하게 손상 가능 ·가격 자료 외에 미술품의 특성을 파악할 수 있는 상세 자료 가 필요하나 미술시장의 역사가 짧고 가격 이외의 다른 데이터를 자세하게 수집하지 않는 국내 시장에 적용하기 어렵고 모형을 구성하는 팩터들은 설정자의 주관적 판단에 의거하 기 때문에 모형 타당성에 객관적인 근거 제시 어려움. ·내 지수의 대부분이 헤도닉 모형에 이용된 미술품 특성을 대표하는 팩터들에 대한 충분한 설명과 정당성을 제시하지 않고 모델결과만을 제공함. ·귀분석에 대한 결과를 공개하지 않아 모델의 계량경제학 적 적절성에 대한 판단근거를 제시하지 않음. ▣ 현재 국내미술품 가격지수 개선방안은 세 가지로 요약 가능: 1) 분기별 또는 연별 지수산출이 아닌 월별로 지수를 산출, 2) 반복매매모형을 이용한 미술품 가격지수 개발, 3) 헤도닉 모델에 쓰인 미술품 특성에 대한 팩터들과 데이터, 계량경제학 적 방법론에 대한 투명한 공개 및 설명 나. 반복매매모형 ▣ 반복매매모형은 한번이라도 재거래된 미술품의 가격변동을 기 초로 지수 산정함. 지수작성기간 내에 적어도 2번 이상 거래 된 미술품의 가격만을 바탕으로 지수를 산출하기 때문에 미술 품의 특성을 알려주는 자료 불필요함. ·복매매지수는 직관적 이해가 쉬움. 지수의 수익률이 시간 에 따른 상대적인 수익률에 기반하기 때문에 반목매매모형을 바탕으로 하는 지수는 가장 큰 문제점인 미술작품의 사이 성 문제 극복이 가능함. Ⅳ. 대체투자상품으로서의 미술품 투자전략 1. 서론 ▣ 개별 상품의 가치는 해당 상품에 대한 새로운 정보가 발생하는 즉시 그 정보를 상품의 가격에 반영한다는 효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis)에서 자산의 과거 정보를 기반으로 한 횡단면 모멘텀과는 달리 시계열 모멘텀은 하나의 자산의 과거 정보를 기반으로 함. ▣ 모멘텀은 현재 상품거래가격의 변화와 과거 가격변화 간의 유 의미한 관계를 의미함. 모멘텀의 존재는 과거의 수익률을 바 탕으로 미래의 수익률 예측이 가능함을 시사 ▣ Ⅳ장에서는 Ⅲ장에서 새로이 제시한 반복매매모형을 이용하여 국내 미술시장의 미술품 가격 시계열 모멘텀을 분석하고, 그 분석을 통하여 한국 미술시장의 효율성을 알아보는 것을 목적으로 함. 2. 데이터와 연구 방법론 가. 미술품 거래 데이터 ▣ Hong, Shin and Kwon(2016)에서 이용한 1998년부터 2010년 까지 이 기간 중 하나의 작품이 두 번 이상 거래된 743건의 표 본을 이용하여 계산한 420개의 횡단면(cross sectional) 수익률을 이용함. 이를 바탕으로 133개월(1999년 11월부터 2010년 12월 까지) 간의 분석을 통하여 국내데이터를 바탕으로 반복 매매모형을 이용해 미술품 가격지수 데이터를 바탕으로 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 분석 3. 회귀분석: 가격지속과 역전현상 가. 시계열 모멘텀 모델 ▣ Moskowitz, Ooi and Pederson (2012)의 통계방법론을 수정 해 미술품 인덱스 수익률 데이터에 적용하여 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 분석 나. 회귀분석결과 ▣ 국내 미술시장 수익률의 시계열 모멘텀의 패턴이 주식, 채권 등과 같은 금융자산들의 수익률의 시계열 모멘텀 패턴에 부합 하여 일관된 결과를 도출 ▣ 국내 미술시장이 주식이나 채권시장보다 상대적으로 정보비대 칭성(information asymmetry)이 높고 정보의 스필오버(spillover) 가 느리기 때문에 이러한 현상이 나타남. ▣ 시계열 모멘텀은 기초자산 수익률의 자기상관관계의 통계적 유의성에 의하여 결정되기 때문에 금융시장의 정보적 측면에 서의 효율성과 깊은 관계가 있다는 결론과 일치 4. 미술품 지수와 KOSPI 지수 ▣ Ⅳ-4 섹션에서는 시계열 모멘텀 거래전략을 정의하고, 이 전략 의 주식시장에 대한 분산효과를 알아본 후, 평균-분산 분석을 통한 시계열 모멘텀 거래전략과 KOSPI 인덱스로 이루어진 포 트폴리오의 수익률을 분석함. 가. 시계열 모멘텀 거래전략 ▣ MA전략은 상대적으로 짧은 기간 동안의 수익률 이동평균이 상대적으로 긴 기간 동안의 수익률 이동평균의 아래서 위로 치고 올라갈 때는 상승장(bull market)이 성립한다고 보고 포 트폴리오 매니저는 미래에 자산의 가격이 더 상승할 것이라는 기대에 따라 자산을 구매해야 한다는 논리를 가짐. ▣ Ⅳ-4 섹션에서 이용할 MA 전략은 지난 달 국내 미술품 인덱스 수익률이 양이었으면 인덱스를 한 유닛 구매하고 지난 달 국내 미술품 인덱스 수익률이 음이었으면 포트폴리오에 아무 것도 담지 않는 전략 나. 시계열 모멘텀 거래전략과 분산효과 ▣ Moskowitz, Ooi and Pederson(2012)은 시계열 모멘텀을 바 탕으로 한 거래전략이 주식이나 채권과 같은 금융상품에 적용 되었을 때 기초자산의 수익률에 비해 거래전략의 수익률이 다 른 금융자산들의 수익률과 더 낮은 상관관계를 가지게 된다는 것을 보여줌. ▣ TSMOM 전략은 국내 주식시장에 대해 통계적으로 무의미한 상관관계를 가지기 때문에 TSMOM과 KOSPI를 동시에 포함 하는 포트폴리오는 분산효과를 유발할 것으로 기대 다. 평균-분산 분석 (Mean-Variance Analysis) ▣ 평균-분산 분석을 통하여 TSMOM전략과 KOSPI로 이루어진 포트폴리오 수익률의 기대수익과 재무위험 척도들을 차입 (leverage)을 이용한 KOSPI만으로 이루어진 포트폴리오의 기대수익과 재무위험 척도들과 비교하여 국내 미술시장에서의 TSMOM 전략이 실제로 주식과 함께 자산운용에 이용되었을 때 위험대비 수익률이 향상될 수 있는지를 분석함. ·SMOM 전략과 KOSPI 인덱스를 이용한 평균분산최적화 포 트폴리오를 `KSTS`라 부르고 현금을 차입하여, 투자금과 함 께 KOSPI 인덱스를 구매하는 포트폴리오를 `LevKOSPI`라 지칭 ▣ 평균분산최적화 분석 결과, KOSPI 인덱스를 TSMOM과 같은 포트폴리오에서 운용시 주어진 수준의 금융위험에 따른 기대 수익률이 증가하며 KOPSI 인덱스 수익률보다 높은 수준의 위 험에 포트폴리오를 노출시키기 위하여 운용자금을 차입할 필 요가 없으므로 포트폴리오의 위험대비 수익률이 향상 ·표 포트폴리오 수익률 표준편차가 같을 때, LevKOSPI 포 트폴리오에 KSTS 포트폴리오의 기대수익이 더 높음. ·9% VaR 또한 KSTS 포트폴리오가 LevKOSPI 포트폴리오에 비해 더 낮기 때문에 금융위험척도(financial risk measure) 에 있어서도 KSTS 포트폴리오가 우월함을 발견함. 이는 KSTS 포트폴리오가 LevKOSPI 포트폴리오에 비해 투자자 들에게 더 매력적임을 시사함. 5. 결론 ▣ Ⅳ장에서는 이론적 모델을 통하여 시계열 모멘텀의 특성을 알 아보고, Ⅲ장에서 새로이 제시한 국내 미술품 가격 인덱스를 이용하여 국내 미술시장의 미술품 가격 시계열 모멘텀을 분석 함. 그 분석을 바탕으로 국내 미술시장의 효율성을 알아본 후, 국내 미술시장의 시계열 모멘텀을 바탕으로 한 거래전략에 투 자하는 금융포트폴리오가, 차입금을 이용하여 KOSPI 인덱스 에 투자하는 포트폴리오에 비하여 투자자들에게 주는 매력도 를 분석 V. 아트펀드 운용방안에 대한 시사점 1. 서론 ▣ 뉴노멀의 시대에 투자자들은 위험대비 수익률을 향상시킬 수 있는 대체투자자산을 지속적으로 찾았고 주식과 채권과 같은 전통적 자산들과 상관관계가 낮은 미술품에 대한 관심은 더욱 높아졌음. ·술품의 개별 가격이 굉장히 높기 때문에 금융자산의 규모 가 굉장히 큰 투자자들이 아닌 이상에는 일반투자자들이 누 리기 어려움. 이러한 이유로 아트펀드와 같은 집합투자수단 에 대한 수요가 증가함. ▣ 아트펀드를 통하여 고액의 미술품에 직접 투자할 정도의 금융 자산을 보유하지는 않은 여러 투자자들은 자산을 모아 전문 투자인력에 운용을 위탁. 미술시장에 투자 가능한 자금규모를 늘려 유동성을 공급하기 때문에 투명성과 효율성 측면에서 미 술시장 발전에 기여할 수 있다는 장점이 있음. ·술시장의 비효율적이고 비유동적을 감안하면 헤지펀드, 사모펀드 그리고 규모가 매우 큰 연기금과 같은 기관투자자 들에게 적합한 시장. ▣ Ⅴ장에서는 국내외 아트펀드들의 구체적 사례를 통하여 아트 펀드들의 성공과 실패사례들을 분석하고 성공적인 아트펀드 의 조건을 조사함. 이러한 조건들을 바탕으로 초과수익률 달 성을 위한 아트펀드들의 운용전략에 대해 논의한 후 아트펀드 들의 위험관리 전략을 알아볼 것임. 2. 아트펀드 사례 가. 미술품 투자와 아트펀드의 장점과 단점 ▣ 일반적으로 아트펀드는 어느 정도의 금융자산을 소유하고는 있으나 미술품에 투자할 정도의 규모는 아닌 개인투자자들이 나 장기투자를 목표로 하는 기관투자자들에게 매력적임. 그러 므로 대부분의 아트펀드들은 `장기투자`와 `포트폴리오 다각 화`가 목표로 설정되어 있음. ·표적인 예로 크리스티 출신 필립 호프만이 설립한 파인아 트펀드그룹의 The Fine Art Fund I, Ⅱ, Ⅲ 이나 BNP 파리 바의 BNP Pariabs Fund, Fernwood Art Fund, China Fund 등이 있음. ▣ 아트펀드의 투자자들은 불투명하고 비유동적이며 수수료가 상 대적으로 높은 시장에 전문가들이 운용하는 펀드를 이용하여 접근하기 때문에 경비와 세금을 절감하고 개인 컬렉터 수준에 서 소장하기 힘든 대작에 공동으로 투자할 수 있고 미술에 대 한 깊은 지식 없이도 미술시장에 투자할 수 있음. ▣ 대부분의 아트 펀드들은 미술품 구매 후 미술품 담보대출을 통하여 추가 자금을 확보하고 기존의 전통적 금융자산에 재투 자 하는 형식을 취함. ·술품 담보대출과 구별되는 특징은 만기 시 원금을 투자자 들에게 돌려주어야하기에 담보로 잡혀있는 미술품들은 무조 건 매도해야 하고 청산가치를 측정해야함. 이런 시간적 제약 은 비유동적인 미술시장에 투자하는 아트펀드에 있어서는 치명적인 단점임. 나. The British Rail Pension Fund 1) 펀드구조와 운용 ▣ British Rail Pension Fund(BRPF)는 세계에서 미술품 투자로 가장 성공한 펀드 중 하나임. 1974년 BRPF가 연금투자 포 트폴리오에 예술작품을 일부 포함시킴으로써 펀드의 다양화를 시도하였고 분산효과를 통하여 수익률을 향상 · 당시 석유파동을 비롯해 석유수출국기구(OPEC)은 전 세 계경제에 큰 영향을 미쳤고 이스라엘과 중동국가들 간의 지 속적인 전쟁 등 1974년 말의 영국 인플레이션 지수가 20% 대 후반, 미국은 12%, 급격한 불황과 저성장으로 인하여 영 국 파운드화는 유럽통화와 미국 달러 대비 상당히 가치절하 되었음. 연금기금들이 주로 투자하였던 주식, 채권시장의 유 동성이 급격히 낮아지고 무위험 자산 대비 초과수익률 또한 급격히 감소. ▣ 이 펀드는 연간 5%의 성장 목표를 가진 펀드였고, 퇴직 직원을 위한 연금 지불의 초과량에 있어 펀드의 총 투자수익과 새로 들어오는 활성직원의 기여도가 우수한 펀드였음. 2) 교훈 ▣ BRPF의 미술품 투자 케이스는 오늘날 까지도 가장 성공적인 아트펀드 운용 케이스로 일컬음. 성공 요인들은 다음과 같음. ·확한 투자목표와 범주를 설정 ·술시장을 잘 알고 있는 다수의 전문가를 고용했고 미술시장 전문가들의 책임과 권한의 범주를 명확하게 설정 ·수목적회사라는 장치를 통하여 주 자문기관이었던 소더비 가 가질 수 있었던 잠재적 이해의 충돌에 대한 우려를 방지 ·국 자본시장 붕괴로 인한 BRPF의 필요에 의해 이루어져 합리적인 펀드의 투자자들만을 위한 투자결정 가능 ·술품을 구매하고 판매하는 최종결정은 시장과 경제상황에 따라 금융전문 인력에 의해 내려졌음. ·술품 투자를 통하여 매우 높은 수익률을 달성하는 것을 목 표로 하지 않고 인플레이션 대비 실질 수익률 달성과 다른 자산들과의 분산효과를 목표로 하였기 때문에 미술품에 과 도한 자산비율을 할당하지 않음. 다. 국내아트펀드 사례와 특징들 ▣ 2000년대 중반 국내 미술시장이 급속도로 팽창함에 따라 국내 에서도 여러 아트펀드들이 탄생. 2006년 `서울명품아트사모1 호펀드`를 시작으로 `SH명품아트사모펀드`, `하이명품아트사 모펀드`, `한국투자사모 컨템포러리 명품아트펀드`, `한국사모 명품아트특별자산` 등 18개가 출시되었음. ·부분의 국내 아트펀드들은 만기가 3년이었고 투자 가능한 자산을 대부분 미술품에 한정시켰으며 미술시장에 대한 자문 을 맡은 갤러리들이 실질적 펀드 운용에 지나친 영향을 미침. ·부분의 아트펀드들은 청산시점에서 높은 손실을 내어 목 표 수익률에 크게 미달하면서 해산하거나 청산 ▣ 국내 아트펀드들의 몇 가지 공통점 중에 하나가 펀드의 운용 인력이 갤러리들인 것임. 이 펀드들의 대부분의 작품 구매 경로가 갤러리들이기 때문에 미술품 판매자가 펀드 운용을 맡는 심각한 이해의 충돌 가능 3. 아트펀드의 운용 가. 국내아트펀드 실패 요인 1) 갤러리 주도의 펀드운용 ▣ 자본시장 전문가들이 아닌 미술품 전문가들이 자본시장에서 위탁거래에 큰 영향을 가짐. 2) 짧은 만기설정 ▣ 유동성이 극단적으로 낮고 시장의 불확실성이 높은 것이 잘 알려진 미술시장에 참여하는 펀드들의 만기를 이토록 짧게 설 정할 필요는 없었음. 3) 단순한 수익률 요소 ▣ 특수한 자산인 미술품에 투자하더라도 수익률을 창출하는 요 소가 미술품에만 국한될 필요는 없지만 국내 아트펀드들은 미술품 매매를 통해서만 수익을 창출해야 한다는 고정관념에 사 로잡혀 있었음. 4) 지나치게 높은 미술품 투자비율 ▣ 50%가 되지 않는 미술품에 대한 투자 비율은 미술시장의 비유 동성을 감안한다면 미술품에 대한 과도한 투자는 위험을 증가 시킬 수 있기에 미술품에 대한 투자는 다른 자산들과 조합되어야 함. 가. 성공적인 아트펀드의 조건 ▣ 매니저들은 투자분야 전문가와 자본시장 전문가들의 지원을 바탕으로 구입한 미술품들의 가치가 시간에 걸쳐 상승하면서 적극적인 운용을 통해 다른 투자들의 성과를 능가할 수 있는 추가수익창출 기회를 찾아야 함. 4. 아트펀드 위험관리 가. 미술품 포트폴리오 위험의 기본 ▣ 투자를 할 때 재무적 위험을 고려해야 함. 미술품 투자에 따르는 수익률의 위험은 구매가격과 판매가격의 변동에 기인함. ▣ 표준편차를 이용해 측정된 위험은 그에 대한 보상인 초과기대 수익률을 고려해 위험대비 수익률을 계산한 후 그 투자를 대 체할 수 있는 자산의 위험대비 수익률과 횡적 비교가 가능함. 나. 상관계수와 분산투자 ▣ 미술품을 이용한 포트폴리오 최적화를 달성하기 위해서는 분산효과에 대한 이해가 필수적임. 다. 하방 위험과 사전 추정가의 편향성 ▣ 미술품의 시장 거래가격과 사전 추정가 간의 관계를 분석하는 것은 미술품 투자의 위험을 측정하는 데 도움을 줌. 사전 추정 가 범위와 실제 미술품 거래가격의 거리는 거래가격의 횡적 표준편차로 볼 수 있음. Ⅵ. 사모펀드의 미술시장 참여 방안에 대한 시사점 1. 서론 ▣ Ⅵ장에서는 규모가 작고 투자기간이 상대적으로 짧으나 투자 의 방법들이 다른 기관투자자들보다 자유로운 사모펀드가 미술시장에 투자할 동기는 무엇이며 투자 방안에 대하여 알아보 려 함. 2. 사모펀드 ▣ 사모펀드는 소수의 투자자들로부터 공모가 아닌 사모 방식으로 자금을 모집하여 기업의 지분 등에 사적인 방법으로 투자 하는 집합투자기구를 의미 ▣ 본 장에서는 미술시장과 직접적인 관련이 있는 바이아웃펀드 와 벤처 캐피탈 펀드를 집중적으로 논할 것임. ·이아웃펀드는 목표기업의 경영권을 확보할 수 있는 지분을 취득하여 다양한 방식의 구조조정을 통하여 피인수기업 의 가치를 높여 IPO나 타 바이아웃 펀드로의 매각 등을 통하여 목표 수익률을 달성하는 펀드 ·처캐피탈은 자본시장이나 금융기관들로부터 자금을 조달 하기에는 충분하지 않은 트랙레코드를 가지고 있는 새로이 창업된 회사들 중 보유기술이나 사업모델의 잠재성이 훌륭 한 회사들을 목표로 함. ▣ 사모펀드는 대부분의 투자자들이 투자를 꺼려하는 가장 초기 단계의 기업이나 높은 위험을 감수하고서라도 혁신을 이루려 는 기업들에 대한 자금조달의 역할을 수행하기 때문에 사모펀드가 경제와 끼치는 영향은 상당함. 3. 사모펀드의 미술시장 투자 가. 바이아웃펀드 ▣ 바이아웃펀드가 미술품을 구매하고자 할 때 투자목표는 레버 리지를 이용하여 미술품을 구매한 후 적극적인 미술품 관리를 통하여 미술품의 가치를 향상시킨 후 2차시장이나 수집가 또 는 다른 펀드에 목표 수익률 실현을 위해 판매하는 것임. ·술품 투자의 경우 아트뱅킹을 이용하여 레버리지를 일으 켜야하기 때문에 미술품 구매 후 가치평가를 통하여 구매 미 술품의 가치에 40~60%에 해당하는 금액을 사후 차용할 수 있음. 미술품 투자는 아트뱅킹을 통하여 차용할 수 있는 액 수가 담보미술품의 가치의 일정 비율 이하이기 때문에 최대 레버리지 비율이 존재함. 나. 벤처캐피탈 ▣ 본 보고서에서 아직까지는 이미 생산된 미술작품들에 대한 투 자만을 논의하였다면 본 장에서는 미술 작가들에 대한 투자를 논의하려 함. ▣ 기존의 미술가들이나 신진 미술가들은 대부분 갤러리나 부자 들에 의하여 엔젤투자의 형식으로 후원을 받았는데 역량의 검 증이 어렵고 개개인들이 생산해내는 작품의 잠재적 시장가치 에 대한 불확실성이 매우 높음을 감안하였을 때 엔젤투자의 형식은 합리적임. ·술가들에 대한 후원이 개인적 차원에서 이루어지기 때문 에 시장정보의 비대칭성에 의한 신진미술가에 대한 비합리 적인 처우나, 개인적이고 주관적인 판단을 하는 1차시장의 거래 등이 발생할 수 있음. ▣ 벤처캐피탈이 각각의 분야에 대한 전문 미술인, 전문 마케팅 인력, 미술시장 전문가 등 전문 인력을 고용하여 미술전시회 나 교육 등과 같은 신진미술가들에 대한 지원이 조직적이고 전문적으로 이루어질 수 있음. ·처캐피탈이 신진미술가에게 투자할 경우 미술가가 가진 작품 창작능력에 대한 이해와 미술작품의 잠재적 수익과 불 확실성에 기인한 위험을 정확하게 판단할 수 있어야 함. 4. 미술가 투자에 대한 유의사항 ▣ 예술가들과 금융전문인력들 사이에는 큰 괴리가 존재할 가능 성이 높음. ·처캐피탈이 신진미술작가들에게 투자하는 경우 대부분의 경우 투자자와 피투자대상 사이의 목적의 일치가 일어나지 않을 확률이 높음. 또한 미술가들이 투자자들을 필요로 하지 만 동시에 그들을 불신할 수 있음. ·벤·캐피탈을 운용하는 매니저들 또한 예술의 특별함을 인 정할 필요가 있음. 미술가들에 대한 투자는 금융적인 측면들 만 강조하면 예술가의 커리어뿐만 아니라 인생을 쉽게 망칠 수 있음. ▣ 벤처캐피탈 매니저들이 미술가들을 이해하는 것만큼 투자대상 이 되는 신진미술가들에게 벤처캐피탈의 목표와 투자동기 그 리고 피투자대상들의 의무에 대한 이해를 갖게 하는 것 또한 매우 중요하다고 할 수 있음.

한국은행의 역할과 정책수단: 금융안정정책을 중심으로

김인준 ( In June Kim ),김성현 ( Sunghyun Kim ),김소영 ( Soyoung Kim ),김진일 ( Jinill Kim ),신관호 ( Kwanho Shin ) 한국금융연구원 2017 韓國經濟의 分析 Vol.23 No.1

글로벌 금융위기 이후 전 세계적으로 나타나고 있는 저성장, 저물가, 금융불안의 시대를 맞아 기존의 물가안정이나 고용안정 외에 금융안정화가 중앙은행의 중요 목표로 인식되고 있다. 본 연구는 금융안정화를 위해 한국은행이 맡아야 하는 바람직한 역할이 무엇이며 중장기적으로 한국은행이 금융안정화를 위한 거시건전성 정책을 펼치는 데 있어 어떠한 변화가 필요한지에 대해 분석하였다. 본 연구는 한국은행이 신축적 물가상승률 목표제를 그대로 유지하면서 단기적으로 실물경기안정을 동시에 추구하기를 권고한다. 동시에 동 운영체제만으로 한국은행의 새로운 목표인 금융안정을 달성하기는 현실적으로 어렵다고 판단한다. 이번 글로벌 금융위기를 통해 얻은 교훈 중 하나는 전통적으로 가장 중요하게 여겨졌던 두 부문의 안정화, 즉 실물경기의 안정화와 물가의 안정화가 동시에 달성되더라도 금융부문의 불안정성이 커질 수 있고, 결국 금융불안이 증폭되면 일시에 실물과 물가도 불안정해질 수 있다는 사실이다. 따라서 금융불안이 너무 커지기 전에 사전적으로 이에 대응할 필요가 있다. 하지만 통화정책만으로 물가 및 실물 안정을 추구하면서 금융안정까지 추구하는 것에는 상당한 어려움이 따른다. 틴버겐의 법칙에 따르면 여러 목표를 달성하기 위해선 동일한 수의 수단이 필요하다. 경제전체의 금융불안에 사전적으로 대응할 수 있는 수단을 거시건전성 정책수단이라고 한다. 글로벌 금융위기 이후 2011년 새롭게 개정된 한은법에는 금융안정이 한국은행의 새로운 목표로 명시되었지만 이에 대응할 수 있는 수단의 확충에는 소홀히 하였다. 따라서 한국은행이 물가상승률 목표제와 금융안정을 동시에 달성하기 위해선 거시건전성 정책 수단의 확충이 필수적이다. 이를 위해 가장 손쉽게 시도해 볼 수 있는 방안은 금융위원회의 설치 등에 관한 법률을 개정하여 한국은행이 거시건전성 정책 운영에 참여하도록 하는 것이다. 즉 “금융위원회는 중요한 거시건전성정책을 결정할 때 이를 한국은행과 반드시 협의한 후 금융위원회에 부의해야 한다”라고 명시하는 것이다. 동시에 거시건전성정책에 대한 한국은행의 책임도 명시화할 필요가 있다. 보다 장기적인 관점에서 근본적으로 거시건전성 정책체계를 바꿀 수 있다는 가정을 염두에 두고 새로운 시스템을 설계하자면 다음의 세 가지 방안을 생각해 볼 수 있다. [방안 1]은 시스템 위기를 전담하는 금융안정위원회(가칭)를 상설기구로 신설하고 동 위원회에서 거시건전성 정책을 의결하도록 하는 것이다. [방안 2]는 거시건전성 정책의 주체로 한국은행을 지정하는 것이다. [방안 3]은 금융감독체계를 전면 개편하여, 한국은행으로 하여금 거시건전성 정책을 포함한 금융 건전성감독 전반을 책임지게 하는 것이다. 영국은 금융위기 이후 법체계를 정비하여 이러한 방안을 채택하였다. 하지만 [방안 3]을 채택하기 위해서는 전면적인 금융감독체계의 개편을 필요로 한다는 점에서 현실적으로 한계가 있다. Under the current economic environment characterized by slow growth, low inflation and financial instability, ojectives of central bank have expanded to include financial stability in addition to the traditional objectives of price and employment stability. This paper studies what the proper role of the Bank of Korea (BOK) should be in conducting macroprudential policy to enhance financial stability. This paper proposes that BOK should attempt to stabilize output while maintaining the flexible inflation targeting policy. The global financial crisis shows that price and output stability does not gaurantee financial stability and that financial instability can adversely affect price and output stability in turn. Therefore, the central bank should actively engage in achieving financial stability in advance. Monetary policy itself would not be sufficient to achieve financial stability. BOK needs proper tools to conduct macroprudential policy to satisfy the objective of financial stability added to the BOK Bylaws in 2011. One practical way is to amend the Bylaws to require that the Financial Supervisory Commission (FSC) should consult with BOK in macroprudential policy making process. At the same time, it is necessary to be explicit about the responsibility of BOK. For long-term solution, we suggest three proposals: (1) establishing the “Committee for Financial Stability” who is responsible for all policy making regarding macroprudential policy; (2) designating BOK as the main institution for macroprudential policy; (3) making BOK responsible for all policies regarding financial stability, replacing the role of FSC, following the case of U.K. in the post global financial crisis period. However, the last proposal is not so easy to implement in practice because it requires the overhaul of the whole banking and financial supervisory structure.

코로나 위기 대응과 금융의 향후 과제

최흥식,구본성 한국금융연구원 2021 금융 VIP 시리즈 Vol.2021 No.6

Ⅰ. 문제의 제기 ▣ 코로나19(Covid-19, 이하 “코로나”) 위기 국면에서 우리나라는 전대미문의 재정, 통화, 금융정책을 통해 실물경제의 과다한 위축을 방지하고 금융안정을 도모함. ▣ 그동안 지속된 코로나 위기 대응은 단기적인 충격 완화와 시장불안을 해소한 바 있으나, 부채 문제나 양극화, 출구전략 등 구조적 변화나 후속 효과에 대한 선제적 대응도 중요함. ▶부채 문제나 양극화의 심화, 자산시장의 변동성 확대 등이 초래할 구조적 이슈에 대한 점검이 긴요함. ▣ 본고는 코로나 위기 극복을 위한 금융정책의 효과와 영향, 잠재 이슈를 살펴보고, 정상화에 따른 포스트 코로나(post-corona) 국면에 대응한 국내 금융의 발전 방향을 모색함. Ⅱ. 코로나 위기 대응과 평가 1. 코로나 위기의 성격과 대응 ▣ 코로나 위기의 본질은 전염병으로 인한 실물경제의 위축, 외부 및 연계효과에 의한 금융불안, 그리고 경제위기로 확산될 수 있는 시스템 위험의 통제와 직결됨. ▶외채 혹은 가계부채, 재정적자 등에 의한 경제위기와 달리 단기적인 시장안정과 지원정책에 초점을 둠. ▶피해가 불가피한 계층이나 업종, 분야 등에 대해 직접적, 다각적, 선별적 구제책이 긴요함. ▶코로나 위기에 대한 대응과 극복은 사회경제적 위험으로의 확산을 방지하고, 거시적 위험분담을 통해 해소하는 과정이 필수적임. 2. 한국의 대응 1) 재정 확대와 소득 지원 ▣ 재난지원금 등 복지대책, 소득 지원 및 비용 경감, 고용 안정 및 일자리 창출, 기간산업의 안정화 조치 등으로 1차 위험을 차단하였음. ▣ 대내외 유동성 공급기반을 확대함으로써 금융시스템 위험을 차단할 수 있었음. * 금리인하, 전 금융권에 대한 특별유동성 지원, 채권 및 주식시장안정화 조치, 통화스왑 체결, 건전성 기준 완화 등 2) 평가와 시사점 ▣ 우리나라의 코로나 위기 대응은 해외사례와 비교하여도 대부분의 “사용가능한(exploitable)” 정책수단을 최대한 활용한 것으로 평가됨. ▶ 특히 기존의 위기극복 사례 활용, 재정여력을 최대한 활용할 수 있었던 우호적인 상황, 그리고 주력산업의 경쟁력 및 회복으로 하방위험이 완화됨. ▣ 한편 한시적인 정부부채의 증가 및 내수와 수출간 불균형, 소득양극화, 변동성 등 구조적 문제에 유의할 필요가 있음. ▣ 특히 포스트 코로나(post-corona) 국면에서 경기순환이나 사회적 변화, 대외적 변화에 대응하여 금융위험을 완화시킬 수 있는 노력이 긴요할 것임. ▶(cyclical adjustment) 기존 조치의 해소에 따라 변화에 적응하 는 과정에 대응하기 위해 금융안정성을 확보해야 함. ▶(social & financial policy) 재정 확대가 금융시장에 미칠 장기적인 효과에 대한 고려가 필요함. ▶(debt management) 물가의 상승과 금리의 상승 국면이 나타날 수 있어 가계부채 등을 포함한 부채관리를 강화해야 함. ▶(paradigm shift) 새로운 글로벌 무역 패러다임 등이 한국경제 및 금융의 성장기반에 미칠 영향에 대응해 나가야 함. Ⅲ. 포스트 코로나 국면의 한국 금융 : 도전 과제 1. 평가의 세가지 측면 ▣ (잠재위험 측면) 실물경제의 정상화 이후 출구전략에 대응한 잠재위험을 고려해야 함. ▣ (제도개선 측면) 한국형 빅딜, 혁신산업의 육성, 사회경제적 역할 등 금융의 새로운 위상을 정립하기 위한 제도개선을 모색할 필요가 있음. ▣ (장기전략 측면) 코로나 위기극복 과정을 국내경제 및 금융의 선진화로 연계할 수 있는 중장기 전략을 모색해야 함. 2. 한국 금융의 강점과 장점 ▣ (견고한 거시 안정성) 실물경제의 글로벌 경쟁력에 힘입은 대외부문의 성장과 대외자산의 순증으로 금융산업의 거시안정성이 개선됨. ▣ (금융자산 축적) 기업공개의 다각화, 주력기업의 글로벌 경쟁력 개선, 연금 및 장기저축의 축적 등으로 민간의 금융자산 축적이 빠르게 진행되고 있음. ▣ (경영개선과 건전화) 지속적인 구조개편과 저금리 기조 등으로 국내금융산업의 성장성, 수익성 및 건전성 면에서 장기간 안정적인 호황 국면이 유지됨. ▣ (양적 성장 이후의 대처) 대내외 위기국면에 대응한 개혁 기조를 포스트 코로나 국면에서 구조적, 장기적 재편의 기회로 활용할 수 있을 것임. 3. 한국 금융의 약점과 문제점 ▣ (폐쇄적 문화와 대외 한계) 국내 위주의 영업, 기존 시장의 유지, 대외적 한계는 금융의 개방성과 다양성, 고도화를 제약해 옴. ▣ (중개기능의 역동성 정체) 국내 금융산업은 부동산 담보와 정부의 간접보증을 주로 활용하는 데 그쳐 자본시장과 모험자본을 활용한 역동적 중개기능 체계를 신속히 확장할 필요가 있음. ▶시장 자율과 창의에 의한 기업자금을 공급하는 생태계가 부족하여 금융의 내생적 성장과 민간금융의 발전이 제한됨. ▶취약한 위험분담 구조가 대기업 중심의 산업구조를 고착하고, 경제시스템의 구조적 역동성과 균형성장을 저해한 측면이 있음. ▣ (금융사고와 신뢰도 상실) 지난 10여년 간 경영진 간 내부갈등, 소비자의 피해보상 지체, 정책/감독의 영향력 심화, 기업 견제력의 약화, 불공정거래 재발 등 끊임없는 불만, 불신이 누적되어 왔음. ▶금융권이 “진정한” 신뢰도와 자율성, 독립성을 확보하기 위해서는 근본적인 시장개혁에 대한 강력한 시그널이 시급한 것으로 판단됨. ▣ (금융의 도구화와 정체성 부재) 금융에 대한 인식은 아직도 경제의 선진화 등 지속가능성을 높이는 필수적인 산업이라기보다는 실물경제 지원의 도구로 여전히 인식되고 있음(Peter Pan Syndrome) ▶여전히 금융시장 개입이 시스템 안정성의 유지 이외에 경제활성화를 위한 재정정책 수단으로 활용되는 등 금융의 감시 역할과 독자적 가치창출이 왜곡됨. ▣ (시장과 감독 간 견제 미비) 금융감독과 거시금융정책의 상충으로 인해 건전성 감독의 일관성이 훼손되거나 시장의 도덕적 해이를 초래한 측면도 있음. ▶특히 제재조치 등에 대한 빈번한 금융회사의 불만이나 논란은 금융감독의 신인도와 독립성을 약화시키는 요인으로 작용함. ▣ (질적 도약의 필요성) 국내 금융산업의 한계를 극복하기 위해서는 시장, 규율 및 정책, 소비자의 역할을 재정립하는 질적 개편 작업이 이루어져야 함. ▶이는 금융정책의 운영방식, 감독과 피감독기관 간 관계, 금융소비자와 금융기관의 책임분담 등을 재조정하고 명확히 하는 범정부차원의 시장개혁을 통해서만 이루어질 수 있음. Ⅳ. 한국 금융의 발전 방향 1. 한국 금융의 진취적 탐색 1) 새로운 여건과 도전 ▣ 포스트 코로나 국면은 선진국형 경제와의 연계성이 높아지고 실물경제의 정상화에 따른 대내외 금융여건의 변화에 대응하여 새로운 금융모델을 모색할 수 있는 전환점으로 활용될 수 있음. ▣ 또한 소득과 자산, 고용관계 등의 양극화 및 개인화 등 미래사회 여건과 변화에 대응하여 국가 차원의 금융자산 축적 및 활용을 통해 사회경제적 안정성을 높이는 금융적 역할을 적극 확충해야 함. ▣ 기술적 측면에서는 지능화와 초연계성, 데이터 경제, 그리고 빅테크와 핀테크 등의 파격적인 혁신이 초래할 금융서비스의 개선(upgrade)과 경쟁력을 높일 수 있는 개방과 규율, 시장구조로의 전환이 필수적임. 2) 최근의 금융정책 : 연계성과 함의 ▣ 최근의 금융정책은 혁신금융과 포용성, 디지털 금융, 그리고 인프라 금융을 중심으로 시장주도 역할을 강화해 왔으며, 현 정부 내에서도 금융정책과 경제정책 간 연계성은 심화된 것으로 파악됨. ▶디지털 금융혁신과 정책서민금융의 강화, 금융소비자보호법 제정 등은 사회경제적 요구와 변화가 전반적으로 반영되었음. ▶다만, 정책적 기능의 유지와 확대도 불가피할 수 있지만, 앞으로 시장이 선도하는 성장과 발전이 병행될 수 있도록 정책의 범위와 역할 등을 효율화하기 위한 노력도 병행될 필요가 있음. 3) 당면한 현실적 질문과 과제 : 진취적 모색 ▣ 한국 금융은 미래경제와 사회에 대비하는 준비와 함께 현재까지 해결되지 않은 기존의 제약을 해소하는 질적 개선을 통해 선진형 금융시스템으로 빠르게 전환하려는 진취적 모색*이 필요함. * ① 금융의 선도적 기능, ② 글로벌 역량, ③ 신뢰도 유지(stewardship), ④ 상업성 견지, ⑤ 정책적 리더십, ⑥ 감독/규제와 시장의 균형, ⑦ 소비자 중심, ⑧ 금융자산의 활용, ⑨ 대외 영향력, ⑩ 선진형 안정성 2. 새로운 국내 금융시스템 구축의 방향 : 비전과 중기 목표 ▣ 국내 금융산업이 지향해야 할 선진형 금융시스템의 목표는 다음과 같이 설정할 수 있음. 3. 주요 과제 1) 거시금융 안전판의 근본적 전환 ▣ 대외안정성 확보는 실물경제의 규모와 대외개방 수준을 감안하여 민간의 대내외 금융자산 축적을 통해 선진형 개방구조로 전환되어야 함. ▶대외적 측면에서, 금융자산에 대한 축적 유인을 강화하는 정책을 통해 거시적 안정성을 높이고 국내 금융시장의 개방을 통해 금융산업의 글로벌(global) 역할을 높이는 정책을 채택해야 함. ▶대내적으로는 금융시스템의 안정성과 신뢰도를 높일 수 있는 안정 수단을 강화하여 금융시장에 대한 완충력과 안정화 기반을 높여 국내 금융시장의 대내외 확장(extension)에 힘써야 함. 2) 금융정책 방향의 재설정과 재설계 ▣ 금융정책은 재정 또는 통화정책과 연계할 수 있는 상위조직 체계를 검토할 필요가 있음. ▣ 민간금융과 정책금융의 역할과 범위를 재설정하여 새로운 정책금융체계로 전환함으로써 민간금융과 완전히 차별화되는 금융역할을 담당할 수 있는 체계로 전환해야 함. 3) 시장과 감독 간 견제와 균형 강화 ▣ 금융시장과 금융감독 간 견제와 균형을 점차 강화해야 함. ▶특히 감독집행 체계는 건전성과 영업행위 감독을 분리하여 수행함으로써 감독행위의 전문성과 합리화, 독립성을 높여 나가는 여건을 형성해 나가야 함. 4) 디지털과 금융법률 개편 : 업종과 기능의 복합모델 전환 ▣ 국내 금융법률 체계는 디지털 금융시스템으로의 전환이 초래할 개방, 경쟁과 혁신에 대비하여 통합금융법 형태로의 전환 및 병행이 필요함. 5) 금융역량 개선과 신뢰도 재구축을 위한 시장개혁 추진 ▣ 선진금융체계 구축과 국내 금융산업의 사회경제적 기여도를 높이기 위한 위원회를 독립기구로 구성하여 향후 10년을 위한 금융산업의 포괄적인 청사진을 제시하고 정부 내 실행추진 체계를 마련해야 함. ▶금융개혁을 위한 독립기구는 선진경제로의 전환에 따른 금융산업의 필수적인 역할과 역량, 제도적 요건을 범정부 차원에서 정리하고 금융산업의 중기비전과 핵심과제를 제시해야 함(<표 Ⅳ-4>참조). Ⅴ. 맺음말 ▣ 함께 잘사는 정의롭고 열린 사회(Good Society)*를 확립하기 위한 금융의 책무에 대하여 고민과 국민적 공감대를 형성해 나가야 함(Shiller(2012)). * 자유 : 금융시장의 자율성을 보장하고, 금융소비자의 권한이 존중되며, 공정하고 투명한 금융정책을 통해 금융의 국제경쟁력을 확보 * 평등 : 금융소비자가 보편적인 금융역량을 갖추도록 지원하고, 필요에 상응하는 적합한 서비스를 제공하며, 최소한의 금융자산 축적을 보장함으로써 금융에 의한 불평등을 방지 * 번영과 안정 : 금융서비스를 통한 국부 창출로 금융의 거시경제기여도를 높이고, 금융위기의 선제적인 방지와 대응체계를 구축함으로써 선진경제로서의 지속가능성을 확보 <표 Ⅳ-4> 국내 금융산업의 비전을 위한 과제와 고려사항 : 10대 과제(예시)

금융 VIP 시리즈

한국금융연구원 한국금융연구원 2014 금융 VIP 시리즈 Vol.2014 No.9

1. 논의의 배경 ■ 우리나라 벤처금융은 그 동안의 양적 성장에도 불구하고 질적 측면에서의 업그레이드가 요구되는 상황 -2003년 이후 국내 벤처기업 수는 지속적으로 증가하고 있고 2010년 이후 매년 1조원이상의 신규 벤처투자가 이루어지는 등 벤처투자는 양적으로 성장 추세 -그러나 민간부문보다 공공부문 중심, 초기단계 기업에 대한 추자보다 회수단계 기업에 대한 추자 중심, 투자보다는 대출 중심 등 지원방식의 문제점을 나타내고 있음. -투자할만한 벤처기업이 없는 상태에서 벤처금융 확대는 버블을 조장하고 금융회사 부실로 귀결될 수 있음. ■ 이런 상황에서 2013년 9월 5일 금융위원회는 "벤처 ·중소기업 자금지원 강화를 취한 투자금융 활성화 방안" 발표 -모험투자영역에 대한 자금공급 강화 및 건전한 투자ㅣ관행 형성, 개방적 운용자 규제 설정과 자산운용 규제 합리화, 연기금 및 민간 금융회사의 참여 활성화 유도, 투융자 금융 참여자간 효과적 네트워크 구축 지원 등의 방안 제시 ■ 본고에서는 금융위 대책들에 대하여 총론에서는 동의하면서도 일부 각론에 있어 보완사항들이 있다고 판단하며, 이에 따라 벤처금융 활성화를 위한 추가적인 정책과제를 제안하고자 함. 2. 우리나라의 벤처금융 현황 ■ (재원) 중소기업창업투자회사는 1986년 5월 중소기업의 저변 확대 및 기술개발 촉진을 위하여 ``중소기업창업지원법``이 제정된 이후 꾸준히 증가했으나 2000년대 말부터 감소하는 추세 -2002년 이후 벤처기업의 주류를 형성하였던 IT 산업의 침체에 따라 창업투자회사의 등록수와 납입자본금 역시 지속적으로 감소 -신규 투자조합 결성금액은 2009년 이후 큰 폭으로 성장했으나 최근에는 감소하는 추세 ■ (투자) 2000년대 초 벤처 버블이 붕괴된 이후 정체되었던 벤처기업 설립은 2003년 이후 꾸준히 증가하였으나 엔젤투자 시장은 급격히 위축되어 명맥만 유지함. -국내 벤처캐피탈 업력별 기준에 따른 투자는 7년 이상 기업인 후기단계투자가 가장 높은 비중 차지 -벤터 ·중소기업 투자자금은 모태편드 중심의 자금조달 생태계가 형성되어 있고 모태펀드 참여 비중은 지속적으로 확대되는 상황 ■ (회수) 벤처캐피탈의 주요 회수 시장인 코스닥 시장의 조정국면이 장기화됨에 따라 IPO 기업수와 공모금액이 급감하는 등 회수시장 침체 3. 우리나라의 벤처시장 및 벤처정책 ■ (형성 및 성장기) 우리나라의 벤처시장은 1981년을 시작으로 형성되기 시작하였으며, 정부의 지원 아래 2000년까지 붐이 일었음. -1980년대에 들어와 기술집약적 중소기업의 기술혁신 활동을 지원할 수 있는 금융시스템의 필요성에 의해 정부가 한국기술개발주식회사법을 제정하고 1981년 한국기술 개발주식회사 설립 -1986년 이후 1990년대 중반까지는 업력규제와 업종규제를 통해 창업초기에 있는 기술집약형 중소기업들에게 자금이 공급될 수 있는 환경이 조성되도록 정책 추진 -1996년부터 2000년까지는 벤처기업을 육성하기 위한 대대적인 정책과 함께 IT업종을 중심으로 벤처 붐을 조성하는데 큰 역할 ■ (구조조정기)2000년 말부터 시작된 벤처거품 붕괴가 지속되면서 정부는 투자조함 결성을 주도하는 한편, 벤처기업들을 대상으로 효율적인 구조조정을 유도할 수 있는 기관 설립 -벤처거품이 붕괴되면서 벤처캐피탈 시장으로의 자금 유입이 급랭해졌고, 이에 따라 정부는 투자조합 결성 주도 -산업발전법에 근간한 기업구조조정전문회사(CRC), 기업구조조정조합, 사모M&A펀드등의 방식 도입 ■ (성숙기) 2006년과 2007년 정부가 발표한 ``벤처캐피탈 선진화 방안``을 통해 글로벌 벤처금융시장 형성을 위한 정책 마련 -2000년대 초반부터 강화된 정부의 역할은 2005년 모태펀드를 설립하면서 더욱 강화됨. -정부는 벤처 ·창업 자금생태계 선순환 방안(2013.5)에서 기업의 성장단계에 맞춘 다양한 세제지원, 규제완화, 정책자금 공급 등을 통해 자금생태계의 선순환 구축 도모 4. 주요 이슈 ■ (지원방식) 공공부문을 중심으로 운영되어 민간주도의 자생적 벤처투자시장 활성화 미흡 -초기단계 기업보다는 회수단계 기엄에 대한 투자가 중점적으로 이루어짐에 따라 창업초기기업 지원 등 시장실패 보완기능 미흡 -투자보다는 대출 중심의 자금조달 환경으로 인해 위험부담 가중 -성장 단계별 운용자 규제로 유능한 운영자에 의한 지속적인 맞춤형 자금지원이 이루어 지지 않음. ■ (지원인프라) M&A 시장의 미성숙, 창업아이디어의 사업화를 위한 인프라 부족, 벤처개키탈에 대한 인식부족 등의 문제점이 지적되고 있음. -세제부담. 기업규모 확장을 저해하는 법 ·제도 등 M&A 시장의 제도적 지원이 미흡함. -창업 아이디어를 쉽게 사업화하고, 창업기업의 신속한 성장을 유도하는 창업 플랫폼이 사실상 없음. -벤처캐피탈을 고유한 산업분야로 보지 않고 벤처기업 육성 등 실물경제 지원을 위한 수단으로 인식하는 경향이 있음. ■ (벤처정책) 시장의 실패를 보정하려는 정부의 노력은 시장의 자생력을 감퇴시키는 악순환의 구조 초래 -서양에서는 창업초기부터 벤처캐피탈과 엔젤투자가 활발하여 정부의 기능은 간접 보증만 제공 5. 회외사례 ■ (영미형 모델) 영미형 모델은 민간 기술금융기반(market-mediated solution)의 심화 및 발전에 초점 -영미형 모델은 민간 자본시장의 글로벌 리더십을 근거로 한 정책기조를 유지 -공공부문의 기술금융시스템 역할은 기술금융시장에 대한 직접적인 참가자(direct investor)를 최소화하는 한편, 기술기업에 대한 간접적인 유인책(indirect incentive)제공■ (북극형 모델) 북구형 모델은 창업 및 신생, 혁신기업에 대한 자금조달을 촉진하기 위한 다양한 공공기관(public organization)을 활용하는 것이 특징 -기술기업의 성장단계별 자금조달 니즈를 감안하여 자금지원 방식아니 대상을 차별화 할 수 있는 다양한 기관 형성 ■ (이스라엘형 모델) 이스라엘형 모델은 국가적 차원의 벤처캐피탈 육성을 통해 기술금융시스템의 글로벌화와 글로벌 경쟁력을 확보한 대표적인 사례 -이스라엘 정부는 이스라엘 내에 지속 가능한 벤처캐피탈 산업 창출을 위해 1991년 lnbal 프로그램을 도입하였으나 실패 -1993~1997년까지 추진되었던 Yozma 프로그램은 대표적인 성공사례로 전 세계벤처캐피탈 정책의 벤치마킹 대상이 됨. > Yozma와 lnbal 프로그램의 가장 큰 차이는 인센티브제도와 해외투자기관의 유무임. 6. 개선방안 및 결어 1. 현재 제시된 정책과제의 지속적 ·보완적 추진 ■ 기술력 평가를 통한 벤처자금 지원 확대로 자금지원의 효율성 제고 -정책금융 단독으로 지원하거나 보증 형태의 단순한 지원 방식에서 탈피하여 PPP(private public partnership)와 같은 민관 공동지원이나 신용공여와 투자가 결합된 하이브리드(hybrid) 방식의 벤처기업 지원체계 확립이 요구됨. -이를 위해서는 기술형 혁신기업에 대한 평가기능 강화가 전제될 필요 > 예를 들어, 기술보증기금으로부터의 평가기능 이웃소싱을 통해 은행, 캐피탈 등 금융회사의 벤처기업 투자가 확대될 수 있도록 해야 함. ■ 벤처 생태계의 선순환 구조 정착 -중소 벤처기업의 M&A 정보시장(information market)을 활성화시켜 M&A 부티크들의 딜소싱을 원활하게 하는 방안 고려 -정부부처 간 자금지원의 중복 방지를 위해 업무분장을 통한 중점 지원사업의 차별화유도 -코넥스시장, 세컨더리펀드, M&A 매칭 펀드 등 중간회수 채널을 다양화시킴으로써 ``창업-성장-회수/재투자-재도전``의 선순환 구조 유도 >영국의 M&A은 해외 벤처캐피탈과 자국 내 벤처기업 간 연계 강화를 성공적으로 이끈사례 2. 국가 R&D자금 집행의 효율화 ■ 국가 R&D 역량과 연구개발 사업에 대한 투자규모는 이미 선진국 수준에 도달하였으나 (총 R&D투자규모 세계7위, 2010년 기준) 사업으로의 연계가 어려워 효율성이 낮다는 지적이 있음. -국가 R&D예산의 일부를 기술이전 및 사업화를 위한 재원으로 조성하여 우수 R&D과제의 창업 및 사업화 환경을 조성할 필요 >예를 들어, 국가 R&D지원 예산에서 가장 많은 부분을 차지하는 대학 ·연구소 예산 중 일부(가령 5%)를 기술이전 및 사업화 촉진을 위한 펀드로 조성하고 고위험을 수반하는 R&D 사업의 손실보전 재원으로 활용하는 방안 고려 3. 한 ·중 RDM 클러스터의 구축 ■ 한국과 중국 간 RDM 클러슽 구축을 통해 세계 최고의 기술기업으로 재도약할 수 있는 기회를 확보해야 함. -초대형 내수시장인 중국과 24시간 R7D가 가능한 한국의 R&D Hub를 결합하면, 중국의 2025년까지 한국을 R&D Hub로 활용하면서 중국 내 센터와 경쟁시키는 전략이 가능해지고, 한국은 세계 최고의 경제권역으로 발전 도모 4. 결어 ■ 기존의 재벌의존형 수출경제만으로는 성장과 일자리 창출의 두 마리 토끼를 잡을 수 없는 상황 하에서 벤처기업 육성은 박근혜정부의 474 비전을 달성하는 데 매우 중요한 정책과제임. ■ 우리나라 벤처 생태계는 미국 등 건강한 생태계를 형성하고 있는 국가와 비교할 경우 자금, 시장, 문화 등의 측면에서 열위에 있고, 중국, 일본과 비교해도 전반적으로 높은 평가를 받지 못하고 있음. ■ 정부가 그 동안 발표한 일련의 벤처금융 활성화 방안은 우리나라의 벤처 생태계를 업그레이드하는 데 일조할 것으로 판단되나, 정부는 이와 함께 송도와 상해를 연결하는 한 ·중 RDM 클러스터 구축 등과 같은 패러다임 전환 정책을 적극 고려 할 필요가 있음.

발행수익률 자료를 이용한 한국 이자율 기간구조 추정

김성민,김동석 한국금융연구원 2013 금융연구 working paper Vol.2013 No.13

이자율 기간구조(term structure of interest rate)는 신용위험 및 유동성이 동일하고 만기만 다른 동일한 채권의 수익률(yield to maturity)과 만기와의 관계를 나타내는 것으로 한 경제에 있어서 중요한 역할을 담당하고 있다. 즉 현물이자율(spot rate)을 만기별로 연결하여 그린 곡선인 수익률곡선(yield curve)은 한 경제의 현재와 미래의 통화정책을 반영한 정보변수이기 때문에 통화정책 담당자들은 물론 금융시장 참가자들이 특별히 관심을 가지게 된다. 특히 이자율 기간구조는 금융계의 제반 분야에서 채권 및 이자율 관련 파생상품의 가치를 평가하는 데에 있어 필수 불가결한 정보이다. 예를 들어 일정한 만기를 갖는 채권의 가치는 동일한 만기의 수익률을 이용하여 신용위험과 유동성을 조정하면 쉽게 산정할 수 있다. 또한 채권이나 채권 포트폴리오가치의 변동성은 만기 수익률의 변동성에 의존하게 된다. 이자율 기간구조의 추정은 만기수익률과 변동성을 추정하는 것을 의미하므로 채권관련 자산의 가치와 그 변동성을 추정하기 위해 필요한 선결과제이다. 현재 주요 선진국 중앙은행에서는 수익률곡선을 제공하고 있다. 그러나 안타깝게도 우리나라 중앙은행인 한국은행에서는 수익률곡선을 제공하지 않고 있다. 이는 아마도 우리나라의 채권시장 특히 유통시장에서 신뢰할 수 있는 유통수익률이 제시되지 않기 때문에 완벽한 이자율곡선을 제공하는 데 한계가 있다는 점에 주로 기인하는 것으로 보인다. 그러나 우리나라의 국제적 위상과 이자율 기간구조에 대한 신뢰할 수 있는 정보를 제공하는 것이 금융시장에서 가격발견기능(price discovery function)을 제고할 수 있다는 점을 고려한다면 중앙은행에서 이자율 기간구조의 모형에 관심을 갖고 다소 완벽하지는 않지만 정기적으로 제공해 주는 것은 반드시 선결되어야 할 과제라고 생각된다. 1998년 하반기 이후 우리나라의 국채시장이 활성화되면서 우리나라 이자율 기간구조에 대한 연구도 비교적 활발히 진행되고 있다. 대부분의 기존 연구에서는 우리나라 수익률 곡선을 추정하는 데 있어서 금융투자협회가 발표하는 최종호가수익률을 사용하였다. 하지만 최종호가수익률은 지정된 증권회사가 해당종목 채권에 장외시장 거래내역을 감안하여 대체로 적정하다고 판단하는 유통수익률을 평균한 수익률이며 실제 거래가 가능한 개별 채권의 수익률이 아니라는 문제점이 있다. 이와 함께 우리나라는 단기재정증권이 2011년 3월부터 발행이 재개되고 만기가 다양하지 못한 점 등 단기수익률 자료의 한계성 때문에 수익률 곡선 모형을 추정하는 데 있어 금융투자협회가 제공하는 최종호가 수익률을 사용하는 경우 단기수익률 공백문제가 발생한다. 본 연구에서는 선행연구의 이러한 문제를 보완하고자 하였다. 먼저 최종호가 수익률의 실제 거래가 반영되지 않을 수 있는 문제점을 보완하기 위해서경쟁 입찰을 통해 결정되는 발행수익률을 이용했다. 다음으로 단기 수익률 통계자료의 공백문제를 해결하기 위해서 단기 통화안정증권의 발행 수익률을 이용했다. 통화안정증권은 신용위험이 없는 중앙은행이 발행한 채권으로 경쟁 입찰을 바탕으로 형성된 수익률이고 만기 1년 이하로 정기적으로 발행되기 때문에 국채 수익률과 호환이 가능하다. 이러한 발행수익률을 이용하여 Nelson-Siegel 모형, Svensson 모형 등 주요 선진국 중앙은행들이 가장 많이 사용하고 있는 수익률 곡선 모형 중에서 어느 모형이 우리나라 이자율 기간구조를 가장 잘 설명하는지 그리고 단기 통화안정증권 수익률을 포함했을 때와 포함하지 않은 것을 비교하여 어느 것이 더 설명력이 높은지를 실증적으로 분석하였다. 실증분석 결과, 기존 연구에서 값에 따라 모형의 적합도가 큰 차이가 없다는 결과와는 다르게 grid search를 통하여 다양한를 이용하여 모형을 추정한 결과를 보면 우리나라 자료를 이용한 모형 추정에 있어서 Nelson-Siegel 모형이나 Svensson 모형의 적합도가에 다소 민감한 것으로 나타났다. 또한 Svensson 모형이 Nelson-Siegel 모형보다 설명력이 높은 것으로 나타났다. 다만 두 모형 모두 0.9 이상의 모형 설명력을 보이고 있다는 점을 고려해 보면 반드시 모수가 적은 Nelson-Siegel 모형이 다른 확장 모형에 비해 추정능력이 낮다고 단정하기는 어려운 측면이 있는 것은 사실이다. 또한 우리나라 수익률곡선의 추정에 있어서 단기 수익률 자료의 역할에 대한 실증분석과 관련해 단기 이자율을 포함하여 추정한 이자율 기간구조 모형의 설명력이 높은 것으로 나타났다. 이와 함께 추정된 수익률 곡선의 단기부분에 있어서 단기 수익률 자료를 사용하지 않고 추정한 모형의 경우 실제현물이자율과 모형에서 추정된 현물이자율 간에 상당한 괴리가 발생한 반면단기 이자율을 사용하여 추정한 모형에서는 그 괴리가 대폭 줄어드는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 단기재정증권 수익률을 이용하는 데 한계가 있는 우리나라의 경우 통화안정증권과 국고채의 발행수익률을 결합하여 추정한 수익률곡선의 단기부분이 다양한 만기의 단기 이자율의 benchmark 역할을 할 수 있다는 가능성을 제시한다고 볼 수 있다. 최근 LIBOR fixing과 관련해 발생한 스캔들을 타산지석으로 삼아 우리나라의 경우에도 이자율 스왑이나 변동금리부 대출이나 채권의 기준이자율의 신뢰성을 높이는 것이 금융시장에서 중요한 현안과제라고 생각된다. 이러한 기준이자율의 신뢰성을 높이기 위해서는 신뢰할 수 있는 무위험 단기채권의 수익률이 제시되는 것이 필수적이라고 생각된다. 이를 위해서 한국은행도 통계상의 제약이 있지만 주요 선진국 중앙은행처럼 수익률곡선 모형을 개발하여 통화정책 운용에 있어서 정보변수를 활용하는 한편 정기적으로 발표하여 금융시장의 가격발견기능을 향상시킬 필요가 있다고 생각된다. 더욱이 단기금융시장이 한국은행의 공개시장조작에 있어서 중추적인 역할을 한다는 점과 통화정책의 효과를 단기 이자율에서 장기이자율로 파급하는 핵심적 기능은 수익률곡선을 통해서 이루어진다는 점을 고려한다면 한국은행은 이에 대한 연구를 한층 더 강화해야 할 것이다. 또한 한국은행은 이러한 연구를 하는 과정에서 자료의 한계 등에 봉착하면서 우리나라 금융시장의 기능과 효율성 향상을 위해서 무엇이 필요한지에 대해서 알수 있을 것이다. 본 연구를 수행하는 과정에서 가장 큰 장애물은 선행연구와 마찬가지로 자료상의 제약이다. 자료상의 문제가 발생하는 가장 중요한 요인은 채권시장에서 딜러의 역할을 하는 증권회사들이 실제 거래가 가능한 매도 및 매수호가를 연속적으로 제시하지 않고 있다는 점 때문이다. 이러한 문제점으로 인해유통 수익률 대신 발행 수익률로 수익률곡선 모형을 추정했는데 1개월의 주기를 가지고 분석을 할 수밖에 없었다. 이는 한국은행의 기준 금리 변경 등외부 변수의 발생으로 금리가 한 달 내에 급격히 변화하였을 때 이를 실증분석에 반영하지 못하는 문제가 발생할 수 있다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부가 국채 전문딜러(primary dealer)를 선정하는 데에 있어서 실제거래가 반영된 매도 및 매수 호가를 보다 빈번하게 제시할 수 있도록 국채전문딜러의 의무를 강화시킬 필요가 있다. 이와 함께 또 하나의 자료상의 제약은 단기재정증권 자료의 한계성로 인한단기 이자율 자료의 공백문제이다. 단기 이자율 자료의 공백문제를 해결하는 것은 단순히 연구자의 편의성 제고 차원에서 필요한 과제가 아니라 금융기관등 경제주체의 이자율 변동위험을 헤지하는 데 필수적인 이자율 스왑 등 이자율 관련 파생상품의 시장의 가격발견기능을 제고하는 데에 있어서 매우 중요한 과제이다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부도 세입과 세출 상의 mismatch로 발생하는 단기적인 자금부족을 한국은행 차입금에 의존하여 조달하기보다는 정례적인 단기재정증권의 발행을 통해서 조달하는 관행을 계속 정착시키는 한편 단기재정증권의 만기를 다양화하기 위해서 한국은행이 발행하는 통화안정증권과 각자의 계정을 사용하면서 통합해서 발행하는 방안을 마련하는 것도 좋은 대안이 될 수 있다고 생각된다.

RP 시장 선진화를 통한 단기자금시장 구조개선 지원방안

한국금융연구원 한국금융연구원 2014 금융 VIP 시리즈 Vol.2014 No.7

1. 서 론 ■ 최근 국내 단기자본시장의 구조개선을 위한 정책적 노력으로 기관간 RP 거래 규모가 증가하는 등 전반적인 RP시장의 활성화가 이루어지고 있음. · 본 연구를 통해 RP시장 선진화를 통한 단기자금시장의 발전방안을 살펴보고자 함. 2. RP시장의 현황 ■ 국내의 환매조건부매매(RP, Repurchase Agreement)제도는 증권형태의 거래로 이루어지는 대차거래 성격의 단기자금 조달 및 운용 수단으로 대고객 RP, 기관간 RP, 그리고 한국은행 RP로 구분 · 수신상품 중의 하나인 대고객 RP는 은행이나 증권사가 환매조건으로 고객에게 판매하는 상품으로, 국채, 지방채, 특수채, 회사채를 대상으로 함. · 기관간 RP는 금융기관의 일시적 자금부족 해소나 유가증권의 유동성을 높이기 위하여 보유 채권을 담보로 실시하는 자금거래로 ‘02년 정식 개장 · 한국은행 RP매매는 금융시장 안정화를 위한 거래기법 도입 등을 통하여 RP를 거래하면서 통화량을 간접적으로 조절 ■ RP거래의 법적 성격에 대한 해석은 증권매매설과 담보부 소비대차설로 나뉘나, 최근에는 증권매매의 성격이 강화 ■ RP거래의 주된 기능은 금융회사의 단기 자금조달 수단이지만, 차익거래, 레버리지 수단, 헤지 등 다양한 용도로 이용되며 다양한 포지션의 구성을 통해 장단기 금융시장을 연계하는 역할 또한 수행 · 특히, RP거래는 무담보의 불안정성과 수급의 변화에 따라 큰 변동성을 나타내는 콜거래 시장으로 집중된 단기금융시장의 문제를 해결할 수 있는 대안이 될 수 있음. ■ 최근 국내 금융시장의 가장 큰 변화는 CD시장의 규모 축소와 RP 및 콜 시장의 성장을 들 수 있음. · 100조원 이상의 규모를 보이던 CD시장은 ‘10년 이후 그 규모가 급격히 감소하면서 2013년 3/4분기말 26.1조원의 잔액규모를 기록 · 반면, 콜시장의 규모는 2011년부터는 다소 감소하여 약 29조원의 규모를 기록하였으며, 잔액기준으로 전체단기금융시장에서 차지하는 비중이 약 30% 수준을 기록 · 기관간 RP잔액은 2008년 약 4조원에서 2013년 3/4분기말 24.7조원으로 증가하여 가장 높은 증가율을 보였으며, 잔액기준으로 단기금융시장에서 차지하는 잔액 비중 또한 25%로 증가 * 전체적으로 콜 거래에 대한 규제 정책의 효과로 평가할 수 있음. ■ 최근 증가세를 보이던 대고객 RP잔액(월별)은 최근 점차 감소하는 추세를 보이는 반면, 기관간 RP잔액은 증가세를 보임. · 기관간 RP거래는 2013년 4월까지 꾸준히 상승하였으나, 이후 시장금리 상승으로 급격한 거래규모 감소를 보이기도 하였으나, 증권사의 콜시장 참여에 대한 제한으로 다시 거래량이 증가세로 전환 * 현재 자기자본의 25%의 범위에서 허용되는 증권사의 콜차입 한도는 PD와 OMO를 제외하고는 2014년 4월부터 자기자본의 15%, 7월부터는 10%, 10월부터는 5%, 그리고 2015년 1월부터는 원칙적으로 제한 ■ RP 결제(거래)량 기준으로 살펴보면, 통화량 조절을 목적으로 하는 한국은행 RP의 연간 결제량은 2009년을 기점으로 크게 증가 하였으나 2010년 이후에는 일정한 규모를 유지하고 있고, 기관간 RP결제량은 2008년 연간 924조원에서 2013년 연간 8,821조원에 이르기까지 폭발적으로 증가 3. 국내 RP시장 관련 제도변화 ■ (대고객 RP) 과거부터 이루어진 대고객 RP와 관련된 제도개선은 시장규모의 확대뿐만 아니라 투자자 보호에 초점을 두고 있음. · 2006년 7월 법인형 MMF 익일매수제 및 RP 대상채권 확대 등의 조치는 대고객 RP 거래의 비약적 증가에 기여 · 2007년 3월 수익자간 불균형 해소를 위한 개인 MMF 미래가격제가 도입됨에 따라 개인 MMF의 수요를 대고객 RP시장이 흡수 · 2007년 12월 RP거래의 투자보호장치를 강화하고 거래대상증권 및 참가자 확대를 통하여 대고객 RP거래의 투자 수요를 증대 ■ (기관간 RP) 기관간 RP시장 관련 제도 변화는 주로 거래 인프라 개선과 규제완화를 중심으로 이루어져 왔으며 단기금융시장의 질적 성장을 목표로 이루어짐. · 2002년 2월 한국거래소에 RP거래 장내시장을 개설하여 기관간 RP거래를 촉진한 것이 기관간 RP거래 인프라 개선의 시작 · 기관투자자의 보유증권 활용도 제고와 자금조달 수단 확대를 위하여 2007년 6월 기관간 RP거래 대상을 국채, 통안채 등 채권 이외에 CP, 수익증권 등 대상증권이 완전 자유화 * 현실적으로 국채, 통안채 등 안정성이 높은 채권을 중심으로 기관간 RP거래가 이루어 지는 것으로 파악 · 또한, 거래 대상기관에 예금보험공사, 자산관리공사 등을 추가하여 RP거래 활성화를 촉진 · 2008년 10월 기관간 RP매매 약관의 개정을 통하여 유가증권의 가격산정 및 매입유가증권 처분제한 근거를 삭제하였으며, 2008년 12월 거래 수수료를 인하하여 시장 수요를 증대 · 2010년 하반기 이후 증권금융의 장외 RP시장조성자 기능 도입, 통합거래시스템 구축, 그리고 표준계약서 사용과 같이 기관간 RP거래 인프라 개선을 위한 노력이 지속 · 2011년 6월부터 순차적으로 증권사의 콜머니 규모를 축소하여 2015년부터 콜시장에서 제2금융권 참여를 원칙적으로 배제하고 콜시장을 은행 중심으로 개편 4. 해외사례를 통해 살펴본 RP시장 개선방안 검토 ■ 미국의 RP시장과 한국의 RP시장은 크게 시장구조와 거래 및 결제 시스템, 그리고 Unwind/Rewind제도 등에서 차이점이 존재 · 시장구조와 참가자 측면에서 미국 RP시장의 주요 매도자는 채권 브로커/딜러로 구성 되어있고, 주요 매수자는 MMMF, 수탁은행, 자산운용사 등임. · 미국에서는 전화, 이메일, 또는 전자거래시스템을 이용하여 거래가 체결되고, 매매 확인은 아직 비표준화되어 있으며, 일반적으로 청산은행을 통하여 총량으로 결제 · Unwind는 RP거래 포지션이 있는 다음날(T+1일) 오전에 청산은행이 모든 RP거래를 전일(T일)과 반대방향으로 처리하는 것이며, Rewind는 다음날(T+1일) 저녁에 전일(T일)과 동일한 방향으로 RP거래가 처리되는 것을 의미하는데, 이 과정에서 다양한 경제적 효과가 발생 ■ 2008년 리먼브러더스의 파산 직후 실제 미국의 RP시장이 신뢰성과 안정성이 낮은 유동성조달수단으로 판명되면서 RP 인프라 개선을 위한 TF를 구성하고 RP거래 운용 체계와 딜러 유동성위험 관리와 같은 사항에 대한 권고안을 마련 · (운용체계) 거래기록, 거래확인, Unwind와 관련된 일중 담보관리 체계의 개선을 권고 * 일중 담보관리 체계의 개선과 관련해서 대표적인 권고사항은 청산은행이 제공하는 일중유동성을 사실상 제거하는 것을 포함 · (유동성위험 관리) 금융위기 상황에 대비하여 자금차입자인 RP매도자의 유동성 공급 계획을 세울 필요성을 제기 · (증거금 계산) RP거래에 따른 증거금 비율이나 면제비율과 같은 정보는 공시되지 않고 있어 이에 대한 대안 마련이 필요 · (비상계획) RP매수자가 담보의 시장가치 및 차입자의 파산을 고려하여 RP거래 상대방의 위험 노출에 대한 Stress Test를 정기적으로 실시할 것을 권고 ■ 미국의 TF 권고안 이외에도 금융안전위원회(FSB)에서 2013년 8월 공표한 그림자 금융에 대한 최종 권고안(Policy framework for addressing shadow banking risks in securities lending and repos)에서도 RP시장에 관한 11개의 권고안을 제시 · 권고안의 주요 내용은 시장의 투명성을 증진시킬 수 있는 조치가 필요하며, 영업규제 측면에서의 개선 및 시장 구조적인 측면에서의 개편 내용을 포함 ■ 우리나라와 미국의 RP 거래시스템에는 다소 차이가 존재하여 미국RP거래 권고안이 국내 RP시장에 직접적으로 적용되지는 않지만 국내 RP시장 개선에 참고할만한 시사점을 도출할 수 있음. · 유동성 위험 관리 측면에서 국내 RP거래 관행상 RP매도자(자금차입자)는 위기상황시 RP매수자의 자금회수에 대비한 유동성 공급계획을 자체적으로 마련할 필요 · 미국에서도 청산은행에 의한 일중유동성을 감소시키도록 권고하고 있기 때문에 국내 RP시장에 일중유동성을 제공하는 제도를 도입하려는 시도는 신중할 필요 * 우리나라에서 제도적으로 Unwind 프로세스가 존재하지 않기 때문에 청산은행에 의한 일중유동성 공급은 원천적으로 불가능하며, RP참여 기관이 대부분 중앙은행 당좌계정을 가지고 있어서 청산은행제도는 사실상 불필요 5. RP시장 선진화를 위한 개선방안 검토 ■ (CCP 도입 관련 이슈) 단기적으로 국내에서 기관간 RP와 관련하여 CCP를 도입하는 문제는 실효성이 크지 않을 것으로 판단되나, 장기적인 관점에서는 CCP 도입을 검토해 볼 수 있을 것임. · 현재 은행이나 대형증권사의 기관간 RP거래가 활발하지 않은 상황에서 CCP도입을 통한 긍정적인 효과는 크지 않을 것으로 판단되며, CCP도입에 따른 비용분담 측면에서 논란이 예상됨. · 그러나 장기적으로 은행이나 대형증권사 등이 증권거래 목적의 자금조달, 담보관리 최적화 등을 위해 RP시장의 활용도를 높인다면 CCP도입을 검토해 볼 수 있을 것임. ■ (참여기관 확대 이슈) 일부기관의 경우 현실적으로 RP시장의 참여가 제한되어 있는데, 이러한 현실적 제약을 풀기 위해 전자매매시스템의 도입을 검토할 필요가 있음. · 국내 RP거래는 장외거래 중심으로 제도적으로 RP시장 참가에는 제한이 없으나, 주로 중개사를 통한 보이스 브로커리지(Voice Brokerage) 방식으로 거래가 체결되어 제도적으로 중개사의 이용을 제한받는 일부기관의 경우 RP시장의 참여가 제한 · 이러한 제약요건을 완화할 수 있는 방안으로 기존에 발표된 ‘장외 RP 온라인 시스템’ 구축을 조기에 정착시키고, 전자매매시스템의 도입을 신중하게 검토할 필요 ■ (증권대차시장과의 연계 발전) 인프라적인 측면에서 RP시장과 연계성이 높은 증권대차시장의 거래정보를 통합시킨 통합 거래정보저장소(TR, Trading Repo-sitory) 구축을 통해 상호간의 활용성을 높이는 방안을 검토할 필요 · 활성화된 증권대차 시장은 증권결제불이행 위험을 축소시켜 RP시장 등 금융시장 전반의 질적 향상에 기여 · 통합 TR이 구축될 경우, 증권보유 결제회원에 대한 정보 제공이 실시간으로 이루어지면서 대차거래의 진행시 결제 안정성을 높일 수 있음. ■ (담보증권의 재사용 여부) 담보증권을 포함한 담보 재사용은 금융시장의 안정성을 해치는 잠재적 요인이 될 수 있어, 국내 RP시장의 활성화와 관련한 담보의 재사용 규제 완화는 장기적으로 신중한 접근이 필요 · 현재 국내 RP시장의 규모나 활성화 정도를 감안하면 담보의 재사용과 관련된 규제를 새로 마련할 필요는 없는 것으로 판단 · 장기적으로는 유동성 리스크를 충분히 감내할 수 있는 별도의 규제를 받는 참가자만이 담보증권의 재사용을 활용할 수 있도록 규제할 필요 ■ (기일물 RP시장의 육성) 기일물 RP시장의 육성을 위해 한은 RP 대상기관을 심사 할 경우 기일물 거래의 실적을 감안하는 방안을 검토해 볼 수 있음. · 기일물 RP 거래는 금융회사의 유동성 관리능력을 향상시키고, 장단기시장의 연결성을 높이는 등 긍정적인 효과를 가져올 수 있음. · 국내 기관간 RP시장의 거래는 대부분 익일물 거래로 기일물 RP시장의 활성화는 이루어지지 않은 것으로 평가 · 기일물 거래의 활성화는 합리적인 금리기간구조의 형성, 통화정책의 유효성 제고하는 등 국내 금융시장의 효율성을 제고시킬 것으로 기대 ■ (기타) 이 외에도 일반담보풀로 간주할 수 있는 제도 및 시스템의 전면적인 확대에 대한 추가적 검토가 필요하며, 차익결제에 대한 요구는 일반담보풀 제도와 함께 논의되어야 할 것으로 판단

정책금융과 고용의 상관관계에 관한 실증분석

강동수 ( Dong Soo Kang ),송준혁 ( Joon Hyuk Song ) 한국금융연구원 2012 韓國經濟의 分析 Vol.18 No.1

정책금융은 정보비대칭하에서 발생하는 시장실패 교정을 통해 궁극적으로 경제의 안정성을 높이는 데 일차적인 목적을 두고 있지만 최근의 경제 여건을 감안하면 또 다른 국민경제적 효과인 고용에도 관심을 가질 필요가 있을 것이다. 이러한 필요성에 입각하여 본 연구에서 정책금융과 고용 그리고 기업성과 간의 상관관계를 실증적으로 분석해 보고자 한다. 정책금융과 고용 및 기업성과 간에는 분석 모형에 따라 다소 상이한 결과가 제시되었다. 정책금융 여부를 더미로 취급할 경우 정책금융과 고용, 특히 중소기업의 고용증가율 간에는 통계적으로 의미있는 정(+)의 상관관계가 존재하는 것으로 분석된 반면 기업의 수익성 개선과는 별다른 관련성을 가지지 못하는 것으로 나타났다. 이는 정책금융 수혜의 일부가 중소기업의 고용증가로 이어지기는 하나 중소기업의 수익성 개선에는 크게 기여하지 못했음을 시사한다. 반면 정책금융 수준을 이용하여 고용과의 상관관계를 분석해 본 결과 오히려 정책금융과 고용, 특히 고용증가율 간에는 음(-)의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 정책금융의 수혜가 고용증가율에는 정(+)의 효과를 지니나 정책금융의 규모가 커질수록 그 효과가 반감되기 때문으로 이해된다. 본 연구의 결과는 정책금융과 기업의 경영성과의 관계에 치중하던 기존의 연구와는 달리 정책금융과 고용에 대한 관계를 통해 정책금융의 경제적 효과에 대한 다양한 시각을 제시함으로써 그 기능을 보다 명료하게 이해하는데 의의가 있다. Under ever-worsening employment situations, the objectives of policy loans should not be confined to its classic goal of correcting market failures due to informational asymmetry and need to pay a fresh attention to the job creation capacity of the loans. Out of these needs, this study attempts to provide empirical relationship between the policy loans and employment as well as the policy loans and corporate performances. Empirical results present diverse pictures how we treat the policy loan variables. When treated as discrete, the loans and employment, expecially employment growth of small and medium-sized enterprises, have statistically significant positive relations, while the effects of the loans on corporate performances are quite limited. However, when the amounts of loan are used as policy variables, the loans and employment show negative relations. These findings suggest that the policy loan contributes to the overall growth of employment of the recipients, however, its contribution tends to be diminished as the amount of the loan increases. We hope that these finding will deepen our understanding of the role and economic effects of the policy loans.

글로벌 금융위기 전후 신흥국 금융불안 결정요인 변화 분석: 외국인 자금흐름을 중심으로

정영식 ( Young Sik Jeong ),고덕기 ( Deokki Ko ) 한국금융연구원 2020 금융연구 Vol.34 No.2

본 연구는 17개 신흥국의 1999년 1분기~2018년 2분기 패널자료를 이용하여 글로벌 금융위기 전후 신흥국 금융불안 결정요인 변화를 외국인 자금에 초점을 두고 분석하였다. 고정효과 패널분석 결과 외국인 증권투자 및 기타투자 자금 유입 확대는 신흥국 금융불안지수 하락(금융불안 완화)에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 금융위기 이후 외국인 증권투자 유입이 신흥국 금융불안지수에 미치는 영향이 확대되었고, 외국인 증권투자 중에서는 주식투자가 채권투자에 비해 영향이 큰 것으로 나타났다. 반면 외국인 기타투자는 금융위기 이후 신흥국 금융불안지수에 미치는 영향력이 축소된 것으로 분석되었다. 그리고 경상수지, 재정수지, 세계상품가격지수는 모두 금융위기 이후 신흥국 금융불안지수에 미치는 영향력이 금융위기 이전에 비해 확대된 것으로 나타났다. 한국만을 대상으로 한 반복최소자승법 분석에서는 금융위기 이후 외국인 증권투자, 외국인 주식투자, 외국인 채권투자, 외국인 기타투자 모두 한국금융불안지수에 대한 음(-)의 영향력이 전반적으로 확대된 것으로 나타났다. 또한 중국 금융시장불안이 한국 금융불안지수에 미치는 영향은 금융위기 이전 음(-)에서 금융위기 이후 양(+)으로 바뀌었고 최근까지 양(+)의 관계가 지속되고 있는 것으로 분석되었다. This paper analyzes changes in determinants of financial stress in emerging economies before and after the global financial crisis (GFC) by using panel data ranging from 1Q1999 to 2Q2018 covering 17 emerging countries. In particular, we focus on foreign capital flows in emerging countries due to structural changes in the global capital flows since the GFC. The Financial Stress Index (FSI) is used to measure financial instability systematically and comprehensively. FSI is calculated as a single index and consists of three sub-sectors such as money market, FX market and stock market. The results of the fixed effect panel regression show that the negative effect of foreign portfolio investment on the FSI after the GFC increases compared to the pre-crisis period, while the negative effect of foreign other investment (e.g. loans) decreases. In the case of foreign equity and debt securities, the negative effect of foreign equity securities on financial stress is greater than that of foreign debt securities. In the case of other variables, the negative effect of the current account balance, the fiscal balance, and the global commodity price index on the FSI in post-crisis period expands compared to the pre-crisis period. Next, we analyze dynamic changes in determinants of financial stress in Korea using the recursive least squares method. The results indicate that the negative effect of foreign portfolio investment and foreign other investment on financial instability generally lifts after the GFC. Dynamically, the magnitude of these impacts greatly elevated right after the GFC and has continued. To be more specific, the negative impact of foreign portfolio investment on the Korean FSI after the GFC dramatically rises compared to the pre-crisis period, while the negative impact of foreign other investment (e.g. loans) slightly increases. In addition, the influence of unrest in the China stock market on the Korea FSI changed from negative (-) to positive (+) immediately right after the GFC, and this positive relationship has continued up to recently. The results indicate that foreign portfolio investment and foreign other investment as well as current account and fiscal balance, and world commodity price index, warrant close monitoring to identify and prepare for financial risk in Korea and emerging economies. Our study also suggests that Korean policy authorities should strengthen their monitoring of the Chiness financial market and review the current macro-prudential measures focusing on the banking sector. In particular, this is because the influence of foreign portfolio investment on financial stress has become larger than that of foreign other investment.

자산운용 환경 변화에 따른 금융회사의 퇴직연금 사업전략 분석

김병덕 한국금융연구원 2019 금융 VIP 시리즈 Vol.2019 No.2

Ⅰ. 서론 ■ 우리나라는 평균적으로 전체 공사연금을 통한 총 실질소득대체율이 40% 수준에 불과한데 향후 국민연금 제도 개편 과정에서 퇴직연금을 포함한 사적연금의 기능 확대 방안 논의는 필연적으로 제기될 전망임. · 문재인 대통령은 수석/보좌관 회의 지시사항으로 “국민연금과 기초연금 ‘퇴직연금’을 종합해 노후소득을 강화해야 한다는 목표를 가지고 논의에 임해 주길 바란다” 언급하였음. ■ 향후 예상되는 퇴직연금 제도 개편 방향은 납입금 확대, 적립금 운용 효율성 확대, 중도인출 제한 및 통산성 확보, 연금지급 시 연금화 (annutization) 확대 등을 들 수 있음. ■ 한편 퇴직연금은 급속히 적립금이 증가하면서 노후 소득보장 역할 확대가 기대되고 있으나 저조한 자산운용 성과로 인해 가입자의 많은 불만을 야기함. ■ 과거 고금리 시절에는 시장금리 수준의 운용수익률에 가입자들이 만족할 수 있는 상황이었으나 이제는 시장금리의 절대수준이 상당히 낮은 상황이어서 퇴직연금 가입자의 수수료 및 비용에 대한 민감도가 커질 것으로 예상됨. · 예를 들어 퇴직연금의 총비용 부담률은 (운용관리수수료+자산관리수수료+펀드총비용)/기말적립금으로 정의되는데 2017년 기준 확정급여형(DB형)상품의 평균 수익률(1.59%) 대비 총비용부담률(0.4%) 비율은 0.4%/1.59%=25.15%로 나타남. ■ 연금 가입자의 경향은 행태경제학(behavioral economics)적 관점에서도 많은 연구가 있으며 일반적으로 수동적인 상품선택을 하고 상품변경에도 적극적이지 않는 것으로 알려져 있는데, 우리나라 퇴직연금 가입자의 경우에도 유사한 행태가 발견됨. ■ 금융회사의 입장에서는 퇴직연금 가입자의 고정효과(lock-in)로 인해 가입자의 상품변경 및 금융회사 전환이 실질적으로 잘 이루어지지 않음을 감안하여 중장기적 자산운용수익률 경쟁에 있어서 일반적인 투자상품 대비 상대적으로 관심이 소홀할 우려가 있음. ■ 또한 금융회사가 퇴직연금 가입자의 연령 및 위험성향 등을 감안한 생애주기 맞춤 형으로 자산배분을 하거나, 고위험선호 가입자의 경우 위험선호도를 반영하여 적극적 자산배분을 하려 하여도 현행 퇴직연금 자산운용 규제로 인해 원활한 동적 자산배분 조정(dynamic asset allocation adjustment)에 애로가 있음. ■ 현행 퇴직연금의 자산운용 규제는 법정 퇴직금을 감독하던 감독당국의 안정성 위주의 규제체계를 유지하려는 관성에도 일부 기인하고 있는 것으로 판단됨. · 퇴직연금 감독부처인 노동부입장에서는 퇴직연금의 효율적 자산운용의 필요성도 중요하지만 법정 퇴직금과 유사한 수준의 안정성을 유지하려는 감독 스탠스를 보유하는 것으로 판단됨. Ⅱ. 퇴직연금 시장 현황 ■ 2017년 말 현재 퇴직연금 적립금 규모는 168.4조원으로 전년(147.0조원) 대비 21.4조원(14.6%) 증가하였으며 이러한 높은 적립금 증가세는 지속되어 2020년에는 220조원에 이를 것으로 전망됨. · 전제 적립금에서 원리금보장상품이 차지하는 비중은 91.6%(154조원)으로 실적배당형 상품 대비 상대적으로 높은 비중을 보임. ■ 2017년 6월 말 기준, 퇴직연금을 도입한 전체 사업장은 2016년 말에 비해 9천 개소가 늘어난 34만 9천 개소이며, 특히 도입기간 1년미만 사업장 48,195개소 중 확정기여형(DC) 비율은 70.6%로 최근에 도입한 사업장일수록 확정기여형(DC) 비율이 높음. ■ 2017년 6월 말 기준, 퇴직연금에 가입한 전체 근로자는 2016년 말에 비해 2만 4천명이 늘어난 583만 4천명이며, 남성이 61.6%, 여성은 38.4%를 차지함. · 근로자별 제도유형은 확정급여형(DB)이 55.1%, 확정기여형(DC)이 42.1%, IRP특례형이 1.2%, 병행형이 1.6%를 차지하였고, 확정기여형(DC) 구성비는 ’16년 말 대비 1.8%p 증가, 확정급여형(DB)은 1.9%p 감소함, ■ 전반적으로 확정기여형(DC) 도입 사업장의 비중이 증가하는 것은 퇴직연금 자산운용 관련 위험 부담이 사용자에서 근로자 측으로 이전되는 것을 의미함. 따라서 근로자의 자산운용 관련 전문성 배양 및 근로자에 대한 금융교육의 필요성이 증가함. ■ 적립금 운용현황을 살펴보면 2017년 기준 적립금 중 8.4%만이 실적 배당형으로 운용되어 원리금 보장상품 편중현상(88.1%, 대기성 자금 포함 시 91.6%)이 지속되는 것으로 나타남. · 제도유형별 원리금보장상품 운용비중은 DB(94.6%), DC·기업형IRP(78.7%), 개인형IRP(66.3%)이며 모든 제도 유형에서 실적배당형 운용비중이 전년에 비해 소폭 증가함. ■ 실적배당형 대비 원리금보장형 상품운용의 비중이 매우 높은 현상은 대체적으로 퇴직연금 가입자의 성향이 자산운용관련 위험선호도 차원에서 매우 보수적인 것을 나타냄. · 그러나 실적배당형 상품운용의 비중이 소폭이나마 증가하는 추세를 보이고 있으며 DC형/IRP 가입자의 증가 추세로 인해 실적 배당형 상품의 비중은 향후 점진적으로 증가할 것으로 전망됨. ■ 2017년 기준 원리금보장형 퇴직연금 적립금은 전년대비 17.4조원 증가한 148.3조원으로 예·적금 비중이 전년(47.7%)보다 1.5%p 하락하였으나, 여전히 가장 높은 비중(68.5조원, 46.2%)을 차지하며, 그 다음으로 보험상품(64.4조원, 43.4%), ELB(13.2조원, 8.9%) 순임. ■ 2017년 기준 실적배당형 퇴직연금 적립금은 14.2조원으로 전년대비 4.2조원 증가하였으며, 집합투자증권이 97.4%(13.8조원)을 차지함. · 집합투자증권 중 채권혼합형과 채권형이 68.2%(9.4조원)를 차지하여, 실적배당형 내에서도 보수적인 운용행태를 보임. ■ 금융업권별 점유율을 살펴보면 은행(50.0%)이 가장 높고, 생명보험(23.5%), 금융투자(19.1%), 손해보험(6.4%), 근로복지공단(1.0%) 순임. · 삼성생명, 신한은행, 국민은행, 기업은행, 우리은행, 하나은행 등 상위 6개사의 적립금이 52.2%를 차지하면서 대형금융회사의 시장점유율이 높음. ■ 금융업권별 2017년 적립금 증감 현황을 살펴보면 중소기업에 대한 연합형 퇴직연금을 제공하는 근로복지공단을 제외하면 금융투자업권이 가장 높은 증가세(20.9%)를 보이고 있는데, 이는 DC형/IRP의 비중이 증가하는 추세와 연관성이 있음. ■ 2017년 연간 수익률(총비용 차감 후)은 전년(1.58%)대비 0.30%p 상승한 1.88%인데 이는 2017년 주식시장이 호조를 보이면서 실적배당형 상품의 수익률이 6.58%를 보인 데 기인함. ■ 원리금보장형의 경우 전년대비 0.23%p 하락한 1.49%를 시현하여 은행 정기예금 금리(1.65%)보다 0.16%p 낮은 수준임. ■ 실적배당형은 KOSPI 지수가 2017년 중 21.76% 상승하는 가운데, 전년대비 6.71%p 상승한 6.58%임. · 이는 집합투자증권(13.8조원) 중 혼합형(7.7조원, 55.7%)의 비중이 높고, 주식형(2.1조원, 14.8%)의 비중이 낮은 데 기인 ■ 2017년도 금융권역별 수익률은 실적배당형 비중이 많은 금융투자업(2.54%)이 가장 높고, 생보(1.99%), 손보(1.79%), 은행(1.60%), 근로복지공단(1.58%) 순임. ■ 퇴직연금 수령현황을 살펴보면 2017년중 만 55세 이상 퇴직급여수령 개시 계좌(241,455좌)에서 연금형태 수령을 선택한 비율은 1.9%(4,672좌)에 불과함. · 퇴직급여 수령액 기준으로는 전체 4조 9,795억원 중에서 21.6%(1조 756억원)가 연금형태로 수령하는 것으로 나타나서 급여액이 큰 계좌일수록 연금형태로 수령하는 비중이 상대적으로 높음. ■ 2017년 12월말 현재 연금형태 수령 중인 계좌의 대부분(86.6%)은 연금수령 주기를 월로 선택하는 것으로 나타나고 년 단위로 수령하는 비중이 12.5%에 달함. Ⅲ. 금융업권별 퇴직연금 사업전략 현황 및 전망 1. 은행권 ■ 은행권의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 신한, 국민, 기업, 우리, 하나, 농협, 산업, 지방은행 등의 순으로 전통적인 4대 시중은 행이외에 중소기업 금융에 경쟁력이 있는 기업은행이 두각을 나타내고 있음. ■ 전통적으로 은행권은 대출기업을 퇴직연금 가입 대상으로 하여 마케팅을 하는 영업 전략에 치중했으며 이러한 대출기업에 대한 과다한 의존도를 축소해나가는 것이 커다란 과제임. · 대출기업에 대한 퇴직연금 가입 마케팅을 구속성 예금 유치와 유사한 성격으로 감독당국이 간주함에 따라 이에 대한 엄격한 감독을 시행하고 있음. ■ 은행권의 경우 DB상품 및 원리금보장 상품 위주의 운용을 하는 특징을 보이고 있는데 이는 퇴직연금 가입 기업의 위험회피적 성향을 반영함. 한편 시장 금리 장기하락 추세가 지속되면서 증권권 대비 은행권의 영업환경이 상대적으로 악화되고 있음. ■ 원리금보장상품 위주의 운용에 치중할 경우 시장금리가 수익률을 결정하는 주요 요인이 될 수밖에 없는데 시장금리 하락은 매우 불리한 영업환경임. · 현행 계약형 퇴직연금 제도하에서 퇴직연금 가입자들이 장기 계약을 꺼리면서 1년 물 확정금리 상품을 매년 갱신하여 편입하는 영업관행이 고착되어 있음. ■ 한편 2017년 기준 금융업권별 퇴직연금의 총비용 부담률((운용관리수수료+자산관리수수료+펀드총비용)/기말적립금)은 생보 0.48%, 은행 0.47%, 손보 0.41%, 금융투자업 0.40%으로 은행권의 총비용부담률이 타 업권에 비해 상대적으로 높은 수준임. ■ 수수료 및 비용 인하를 요구하는 감독당국 및 가입자 측의 압력은 지속될 것으로 전망되고 이는 직접적인 퇴직연금 영업수입의 하락으로 이어질 수 있으므로 안정적인 수익률 제고를 위한 상품개발이 절실히 요구되는 상황임. ■ 또한 은행권의 경우 역 마진 상품편입, 은행 간 상호 상품거래(barter), 구속성 상품판매 규제강화 등과 관련된 공정 경쟁 감독강화 추세도 영업환경 악화에 일조하고 있음. ■ 이러한 공정경쟁관련 규제 강화로 인해 시중은행 들은 상호간 분산된 원리금보장상품 제공을 하고 있는 상황임. ■ 은행권은 금리 경쟁력 유지를 위한 다양한 시도를 하고 있는데 예를 들면 장기물 편입을 통한 만기장기화, 기업연금 유동화 상품 등의 구조화상품 개발, 만기매칭형 펀드 등 다양한 신상품 개발의 노력을 보이고 있음. ■ 한편 퇴직연금 사업과 관련된 인프라 투자 확대 및 조직 최적화 등을 통해 퇴직연금 고객의 편의성 제고 및 업무 효율성 제고의 노력도 필요할 것으로 판단됨. · 퇴직연금 전용 플랫폼(platform) 개발, 자산운용 관련 로보 어드바이저(Robo advisor) 개발 등의 전산인프라(Digitalization) 투자는 향후 퇴직연금 사업을 위한 필수적인 인프라임. · 또한 금융그룹의 경우 퇴직연금 영업을 하는 다양한 금융계열사간의 협업을 위한 그룹 내 퇴직연금 전담조직(퇴직연금 센터) 구축을 통해 업무 효율화를 도모할 수 있고 지점 내 퇴직연금 전담창구 설치 등을 통해 전문화된 퇴직연금 상담을 도모할 필요가 있음. · 또한 미래 시장 변화에 대비 본점과 지점의 퇴직연금 업무관련 적절한 주요성과지표(Key Performance Index)를 구성할 필요가 있음. ■ 한편 일부 지방은행의 경우 지역에 소재한 영세사업자 및 확정기여형(DC)상품 위주 가입자를 공략하기 위한 영업전략을 펴는 사례도 있음. · 예를 들어 투자상품을 다변화하고, 3~5년의 장기상품을 50% 이상 편입하는 등 가입자의 위험성향을 감안하여 자산배분에 중점을 두는 마케팅 전략을 구사하여 기존 은행권 전략과 차별화함. 2. 금융투자업자 ■ 금융투자업권의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 현대차투자증권, 미래에셋대우, 한국투자, 삼성, NH, 신한금투, KB, 대신 등등의 순으로 전반적으로 자산운용에 강점을 보유한 사업자들이 두각을 나타내고 있음. ■ 금융투자업권의 경우 퇴직연금 시장이 확정기여형(DC)/IRP의 비중이 점차 증가하는 우호적인 시장환경 변화로 인해 타 업권에 비해 시장 잠재력이 확대될 것으로 전망됨. ■ 금융투자업자들은 대부분 계열사의 캡티브(captive)시장의 영향력이 큰 특징을 가지고 있음. · 예를 들면 금융투자업에서 시장 점유율 1위인 현대차투자증권의 경우 계열사 의존도가 90% 이상으로 상대적으로 DC/IRP의 비중이 높은 금융투자업계와 대비되게 예외적으로 확정급여형(DB)상품 위주의 영업을 하고 있음. ■ 금융투자업의 경우 M&A를 통해서 대주주 계열이 빈번히 변경되는 경우가 있으나 이 경우에도 과거 계열사 캡티브 시장의 영향력이 상당부분 유지되는 것으로 알려짐. ■ 금융투자업자 및 보험사의 계열사를 대상으로 하는 퇴직연금사업에 대해 과거 공정거래위원회가 자율규제 형식으로 상당한 규제를 가한 경험이 있는데 향후에도 계열사 캡티브 시장 관련한 규제의 불확실성은 잠재하고 있음. ■ 금융투자업권 회사 중에서 DC/IRP 고객을 주요 대상으로 하여 글로벌 모델 포트폴리오를 구성하여 일임형 랩(Wrap) 형태로 운용하면서 해외투자의 전문성을 기반으로 퇴직연금 시장에서 적극적 자산운용 기반의 영업확대 사례는 모범적 비즈니스 모델로 평가됨. · 이러한 비즈니스 모델에서는 일단 구성된 모델포트폴리오를 금융환경이 변화함에 따라 적절한 타이밍에 맞추어 조정(Dynamic MP(Model Portfolio) Adjustment)해주는 것이 매우 중요함. · 또한 무료 수준의 랩(Wrap) 수수료율을 통해서 우선적으로 운용자산규모(AUM)를 확대하면서 시장을 잠식하는 전략을 취하는 경우도 발견됨. 3. 보험사 ■ 보험사의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 삼성, 교보, 한화, 삼성(손보), 미래에셋(생보), KB(손보), 롯데(손보), 현대라이프, DB(손보) 등 전반적으로 대형 생보사가 선두권에 포진하고 있음. · 특히 보험업계의 1위인 삼성생명의 경우 타 보험사 대비 월등한 시장점유율을 보이고 있으며 은행보다도 더 높은 퇴직연금 자산규모를 보유하고 있음. ■ 보험업권도 금융투자업계와 마찬가지로 계열사 대상 캡티브마켓의 영향력이 과다한 특징을 가지고 있음. · 일부 재벌계열은 소속 생보사, 손보사, 증권사를 모두 보유하는 경우도 있어서 이러한 경우에는 동일계열 생보사, 손보사, 증권사 간에 캡티브 마켓과 관련하여 상호 경쟁하는 구도가 발생하기도 함. ■ 계열사 판매 등이 여의치 않는 일부 소형보험사들이 틈새시장 공략을 위해 금융투자업자와 유사하게 적극적 자산운용을 통한 고 수익률을 제시하면서 안정적인 퇴직연금 사업을 운영하는 경우가 있는데 이는 주목할 만한 비즈니스 모델임. · 적극적 자산운용을 통한 고 수익률을 제시하기 위해서는 투자만기를 5년 이상 장기화하여 장기 계약을 유도하는 동시에 해외 인프라, 부동산 등 안정적 대체투자자산을 편입하여 현금흐름을 안정화하는 전략을 취하고 있음. · 중위험/중수익의 성격을 보유한 만기 5년 이상의 적절한 해외 대체투자자산을 발굴하는 경우 1년 단위 계약보다 높은 수익률을 추구하는 위험성향상 상대적 고 수익 추구 고객 군을 적극적으로 공략할 수 있음. · 이러한 비즈니스 모델에서는 영업인력보다는 자산운용에 중점을 두는 인력 집중화로 전체 퇴직연금 사업부 인력을 20명 이내간결한(slim) 인력구조를 유지할 수 있어 저 비용 사업구조를 유지할 수 있음. · 종합적으로 평가하자면 이는 소형사로서 대형사가 접근하기 어려운 틈새시장을 공략하면서 저 비용 구조로 일정 수준의 자산규모(AUM)을 유지하면서 안정적인 수익을 시현할 수 있는 비즈니스 모델로 평가됨. Ⅳ. 향후 퇴직연금 관련 주요 이슈 및 금융회사 대응방향 1. 시장 성장성 ■ 우리나라의 고령화 사회 진입, 공적연금 구조개편, 세제 개편 및 제도적 환경 등을 종합적으로 고려하면 향후 퇴직연금 시장전망은 금융권에서 가장 높은 성장세가 예상됨. ■ 공적연금 개편과 더불어 노후보장 기능을 강화하기 위한 다층적 연금체계중에서 사적연금의 기능 강화 방안이 국가적 어젠다로 추진되는 것이 불가피함. · 퇴직연금의 경우 적립 단계에서 근로자와 사용자가 부담하므로 공적연금의 기능을 보완할 수 있으면서 재정부담의 논란에서 자유로우며 금융시장 발전에도 긍정적인 측면이 있음. ■ 퇴직연금의 기능 강화를 위해서 향후 다양한 제도적 개편 방안이 논의될 수 있으며 이는 정부, 기업, 노동자 등의 이해가 관계가 연계되어 공론화 과정을 거칠 것으로 전망됨. · 현재 공적연금의 사각지대로 평가되는 자영업자 군에 대한 독일 리스터식 연금 도입, 퇴직연금의 추가 적립을 위한 미국 401k 방식 도입을 위한 세제 혜택 등 퇴직연금 및 개인연금을 포괄한 사적연금의 기능 강화를 위한 다양한 방안이 논의될 수 있음. ■ 결론적으로 금융회사의 입장에서는 향후 퇴직연금의 시장은 고 성장세가 예상되고 고객군이 확보되면 일정 수준의 안정성이 보장되는 매우 매력적인 시장으로 판단됨. 2. 수익성 및 수수료 ■ 금융회사의 입장에서 향후 퇴직연금 시장이 높은 성장세가 지속될 것으로 전망되는 것은 긍정적인 요인이나 반면 현재와 같은 수익성이 지속될 수 있을지는 의문임. ■ 장기적으로 우리나라의 성장잠재력이 하향 안정화된다고 가정하면 시장금리의 동반 하향 안정화가 불가피하고 이는 퇴직연금 자산운용 수익률의 전반적인 안정화로 이어지면서 가입자가 부담하는 수수료 및 비용 하락 압박이 강화될 것으로 전망됨. ■ 현행 퇴직연금의 운용관리 및 자산관리 수수료율은 금융회사별로 자율적으로 결정하고 있으며 일반적으로 적립금 규모별로 수수료를 차등화하는 구조임. · 적립금 규모가 커질수록 수수료율이 감소하는 체계로 설정되어 있으며 금융회사별로 상당한 차이가 있음. ■ 한편 가입자의 수수료 및 비용 하락 압박이 강화되는 시장상황을 감안하여 퇴직연금 감독당국도 수수료 및 비용의 하락을 유도하기 위한 무형적 압박을 증가시키고 있음. ■ 이를 대응하여 금융회사들도 장기계약 할인, 중소기업, 영세가입자, 사회적기업 할인 등 다양한 수수료 할인제도를 운영하고 있음. ■ 감독당국은 투자결과가 부진할 경우 수수료를 할인해주고, 반면 목표수익률 이상의 초과수익 발생 시에 성과보수를 받을 수 있는 성과보수형 수수료 체계의 도입을 금융회사에게 권유하고 있음. ■ 금융회사의 입장에서는 퇴직연금 시장의 경쟁이 수수료 경쟁으로까지 이어지는 것을 원하지 않고 있으며 따라서 특정 금융회사가 성과보수형 수수료 체계를 선제적으로 채택(first mover)하는 상황이 오면 검토해보겠다는 수동적 추종전략(follower)적 자세를 취하고 있음. ■ 그러나 현행 수수료 체계는 운용관리수수료와 자산관리수수료 등 상위 개념으로 구분되어 운용 규모에 따라 정률적으로 부과되는 체계이나, 세부내역이 체계적으로 구분되지 않고 있어서 가입자의 불만이 제기될 수 있는 상황임. ■ 향후 수수료 체계는 운용관리수수료와 자산관리수수료 중에서 각각 금융회사가 제공하는 서비스 메뉴에 따라 가입자가 원하는 서비스를 선택하고 이에 따라 세부적으로 수수료를 부과하는 방식(itemized cost of menu)으로 변화될 가능성이 높음. · 반면 이러한 세부 서비스별 수수료 부과방식은 금융회사 입장에서는 퇴직연금 사업자의 세부 서비스별 경쟁이 심화되는 부수적 효과가 예상되어 적극적인 도입을 꺼릴수 있음. 3. 캡티브/준캡티브 시장의 공정경쟁 ■ 전통적으로 퇴직연금 사업자는 은행의 경우 대출기업 대상의 준 캡티브 시장, 증권사 및 보험사의 경우 계열사 대상의 캡티브 시장을 주요 고객군으로 영업하는 형태를 취해왔음. ■ 따라서 감독당국도 이러한 준 캡티브/캡티브 시장과 관련된 공정경쟁을 강화하기 위해서 많은 노력을 경주하여 왔음. ■ 향후 준 캡티브/캡티브 시장과 관련된 공정경쟁 규제는 지속적으로 강화될 전망이어서 중장기적인 공정경쟁 관련하여 구조개편이 불가피할 것으로 전망됨. ■ 정책당국의 입장에서도 공적연금의 개편과 더불어 사적연금의 기능을 강화하기 위한 세제혜택 등 다양한 제도적 개편이 필요한데 이를 위해서는 사적연금 시장이 공정경쟁을 통한 시장규율을 강화할 필요성이 있음. ■ 공정경쟁 강화를 위한 시장규율 방안은 준 캡티브/캡티브 시장의 범위설정 및 물량 규제 및 수수료 체계 변경 등 다양한 측면에서 접근이 가능할 것임. ■ 따라서 금융회사의 입장에서는 중장기적 공정경쟁 강화에 따른 규제불확실성에 대비하여 궁극적으로 퇴직연금 사업의 영업 본질 차원에서의 경쟁력에서 승부할 수 있도록 준비할 필요가 있음. 4. 자산운용 규제 변화 및 운용역량 강화 ■ 현행 퇴직연금과 자산운용 규제는 근로자퇴직급여보장법(‘근퇴법’)상으로 열거주의(Positive) 방식의 규제 체계를 가지고 있으며 그 내용도 매우 제한적임. ■ 우선 투자대상자산을 원리금 보장 자산과 비보장 자산으로 구분하고 비보장 자산에 대해서는 투자한도를 적립금의 70% 이내로 규제하고 있음. · 원리금보장자산은 적립금의 100%까지 투자 가능함. ■ 또한 투자제한 자산으로 투자부적격 등급채권, 비상장주식, 위험평가액 40%이상 집합투자증권 등 다양한 종류를 열거식으로 제시하여 투자 제한하고 있음. ■ 이에 추가하여 자산운용 위험을 가입자가 부담하는 DC형/IRP에 대해서는 주식(직접투자), 전환사채, 후순위채권, 사모펀드 등에 추가적인 투자제한 규정을 두어 투자 제한하고 있음. ■ 이와 같이 열거방식의 극도의 제한적인 자산운용 규제는 과거 금융환경에는 적합하였는지 모르지만 현재에는 퇴직연금의 자산운용을 보수화하고 적극적인 자산운용 포트폴리오를 구성하는 데 걸림돌로 작용하고 있음. ■ 금융회사 및 가입자들의 과도한 퇴직연금 자산운용 규제에 대한 불만이 지속되자 감독당국은 2018년 9월 퇴직연금 감독규정을 일부 개정하여 일부 상품에 대한 규제를 완화하였으나, 동 규제 완화도 매우 제한적인 단편적 내용임. · 첫째, TDF(Target Date Fund)는 원리금 비보장 자산으로 분류되어 퇴직연금 자산의 70%까지만 투자가 허용되었으나, 이를 투자한도 70% 대상 자산의 예외자산으로 규정하여 100% 투자할 수 있도록 허용함. · 그러나 100%투자가 허용되는 TDF도 특정 기준(퇴직연금 가입자의 가입기간 동안 주식투자 비중 80% 이내, 예상 은퇴시점 이후 주식투자 비중 40% 이내, 투자부적격등급 채권에 대한 투자한도 제한 등)을 충족한 경우로만 제한하여 운용사의 자유로운 TDF 설정에 제한을 두고 있음. · 둘째, 퇴직연금 운용방법으로 부동산 펀드투자는 가능한 반면, 이와 성격이 유사한 리츠(REITs)에 대한 투자는 금지되어 있었으나, 거래소에 상장·거래되는 리츠(REITs)는 충분한 투자자 보호장치가 마련된 것으로 보아 DB형에 한해 투자를 허용하기로 변경함. · 셋째, 퇴직연금으로 편입 가능한 원리금보장상품을 은행법상 은행 예·적금 등으로 한정했으나, 원리금보장상품 범위에 예금자보호법상 동일한 보호를 받으면서 상대적으로 금리가 높은 저축은행 예·적금을 포함하되 예금자보호한도내에 편입이 가능토록 함. ■ 이러한 제한적 자산운용 규제는 이론적으로도 부적절하고 글로벌 추세와도 맞지 않아 중장기적으로 전면적 개편이 불가피함. · 중장기 투자가 불가피한 연금의 장기투자 성과는 자산배분이 수익률 결정의 90% 이상의 가장 큰 부분을 차지하다는 다수의 연구결과를 감안할 때 현행 위험자산 70%의 배분 한도는 최적 자산배분에 가장 큰 걸림돌이 됨. ■ 궁극적으로 자산운용에 대한 규제를 네거티브 방식으로 전환하되 오히려 적절한 분산된 자산배분을 할 수 있도록 연금의 지배구조, 금융회사의 영업행위, 소비자 보호 등이 적절히 이루어지는가를 감독하는 방향으로 전환되는 것이 바람직함. ■ 금융회사의 입장에서는 이러한 네거티브 규제 방식의 완화된 자산운용 규제 환경에 대비하여 가입자 위험성향에 맞춘 최적 분산 포트폴리오의 구성을 위한 역량을 배양할 필요가 있음. ■ 또한 자산운용의 규제완화와 더불어 가입자의 적극적 자산운용 최적화가 실행될 수 있도록 자산운용의 책임성 제고를 위한 지배구조 및 자산운용 프로세스의 개선방안을 강구할 필요가 있음. 5. 기금형 퇴직연금 및 OCIO 사업모형 ■ 현행 퇴직연금의 지배구조는 ‘계약형 퇴직연금’으로 기업이 퇴직연금사업자인 금융회사와 운용관리 및 자산관리 계약을 체결하여 퇴직연금 적립금을 운용하는 구조임 ■ 이러한 계약형 지배구조는 사용자인 기업과 연금사업자간의 이해관계가 우선시될 경우 근로자가 운용과정에서 배제될 수 있는 주인-대리인 문제가 발생할 수 있음. ■ 계약형 퇴직연금의 인센티브 구조 하에서는 기업의 최고경영자(CEO) 또는 재무담당자(CFO)의 위험회피 및 지식부족 등이 잠재적 문제점으로 작용할 수 있음. ■ 이러한 계약형 지배구조의 단점을 보완할 수 있도록 사외에 기금을 설립하고 퇴직연금 적립금을 기금에 신탁하는 기금형 퇴직연금 도입을 위해 관련 법안이 정부가 발의하여 국회에 계류 중임. · 기금형 퇴직연금에서는 노, 사, 외부전문가 등이 참여하는 기금운용위원회를 구성하고 전문성을 바탕으로 퇴직연금 운용 방향 및 자산배분 등을 결정하는 구조임. ■ 기금형 퇴직연금을 도입하되 기업의 입장에서는 계약형과 기금형 중에서 기금이 자율적으로 선택하여 제도를 운영할 수 있도록 계약형과 기금형간의 경쟁적 지배구조 체제가 도입될 전망임. ■ 적립금 규모가 일정규모 이상인 대기업에서 전문성을 바탕으로 적절한 기금운용위원회를 구성하여 장기적 관점에서 최적 전략적 자산배분 등을 통해 모범적인 가시적 성과 사례가 출현할 경우 기금형 퇴직연금은 상당한 파급효과를 보일 것으로 전망됨. · 특히 자산운용 의사결정 차원에서의 전문성 제고, 단기적 관점에서 벋어난 중장기적 관점에서의 자산운용, 글로벌 포트폴리오 다변화 등의 측면에서 효과가 있을 것으로 판단됨. ■ 기금형 퇴직연금이 활성화될 경우 금융회사 입장에서는 기존의 계약형 퇴직연금과 비교하여 해당 퇴직연금의 기금운용위원회의 지시를 받아 자산운용 관련 업무 일체를 대행해주는 O-CIO(Outsourced CIO)사업모델이 향후 유망한 사업영역이 될 수 있음. ■ 금융회사 입장에서는 O-CIO 모델을 향후 기금형 퇴직연금 시장의 대표적 비즈니스 모델(role model)로 발전시킬수 있도록 사업성 검토 및 내부 조직체계 구성 등을 고려해 볼 필요가 있음. 6. 퇴직연금의 디폴트 옵션 도입 ■ 퇴직연금의 디폴트옵션(default option)이라 함은 근로자가 명시적으로 거부의사를 밝히지 않는 한 자동적으로 퇴직연금에 가입되도록 하는 자동가입 프로그램을 의미함. ■ 우리나라의 퇴직연금에도 디폴트 옵션의 도입이 필요하다는 의견이 상당하나 법리적 검토, 운영방법, 선정방법, 가입자보호장치 등의 차원에서 아직 준비작업이 필요할 것으로 판단되어 도입이 유보된 상태임. · 예를 들어 계약형 지배구조하에서 디폴트 옵션의 투자손실이 발생할 경우 투자자보호를 위한 자본시장법상의 설명의무 등에 배치될 우려가 있음. · 이에 따른 디폴트 옵션 선정 주체 및 면책조건, 상품의 법적 성격, 디폴트 옵션의 평가 및 감독 방안 등 다양한 법적, 제도적 제반 여건을 검토할 필요가 있음. ■ 그러나 디폴트 옵션이 장점이 많은 제도인 것으로 글로벌 금융시장에서 이미 판명이 났기 때문에 우리나라에서도 디폴트 옵션 도입의 논의가 가속화될 것으로 판단됨. ■ 이미 금융투자업계에서는 다수의 금융회사가 타겟데이트 펀드를 출시하여 향후 디폴트옵션이 도입될 경우 이를 대상 상품으로 하려는 움직임이 있음. · TDF는 미국에서 적격(qualified) 디폴트옵션플랜으로 되어 인기가 꾸준하여 수탁고가 증가하는 추세임 ■ 그러나 현재 국내에 출시되어 있는 TDF는 미국의 TDF를 하위펀드로 복제하는 모태펀드(Fund of funds) 형태로 구성되어 있어서 상대적으로 높은 수수료를 지불하여야 하고 국내 퇴직연금 수급자의 실정을 감안치 못한 단점이 있음. · 현재 국내 출시된 TDF의 수수료는 연 1.2~1.5% 수준으로 해당 펀드의 미국내 수수료보다 상대적으로 높은 수준임. · 또한 TDF의 연도별 주식/채권 비중을 나타내는 글라이딩 패스(gliding path)가 국내 퇴직연금자의 파라메타에 최적화되어 있는지에 대한 검증도 부족한 상태임. ■ 금융회사 입장에서는 향후 디폴트 옵션 제도의 도입과 관련하여 우리나라 퇴직연금 수급자의 파라메타(연령, 예상 은퇴시점, 위험선호도 등)를 감안하여 맞춤형(tailor made) 디폴트 옵션 개발에 역량을 기울일 필요가 있음. · 잠재적 디폴트 옵션의 대상 운용 형태는 TDF뿐만 아니라 발란스펀드(Balanced Funds), 관리계좌(Managed Accounts), 자본보존펀드(Capital Preservation Funds) 등 다양한 유형이 될 수 있음. Ⅴ. 요약 및 맺음말 ■ 현재 국내 퇴직연금 시장은 금융업권별로 준 캡티브/캡티브 관련 마켓팅 위주로 시장이 구성되고 자산운용 측면의 경쟁보다는 관계 금융형 마케팅 영업 경쟁 위주의 시장인 것으로 파악되나 이러한 시장구조는 중장기적으로 지속 불가능할 것으로 판단됨. ■ 퇴직연금 사업의 본질은 자산운용업으로 정의될 수 있으며 따라서 퇴직연금 사업의 궁극적인 경쟁력 확보(competitive edge)는 고객에 대한 중장기적인 자산운용 실적 및 서비스 제공으로 귀결될 것임. ■ 특히 업권 별 금융회사를 다양하게 보유한 금융그룹의 경우 퇴직연금 사업과 관련하여 계열사 간 협업(collaboration)의 가능성이 있으므로 이를 위한 적절한 조직체계 구축 및 업무 프로세스를 구축할 필요가 있음. ■ 현행 1년 단위, 확정금리형 위주의 자산운용 행태는 시장경쟁력을 상실하고, 궁극적으로 중장기 안정적 현금흐름 창출 필요성에 의해 글로벌투자, 대체자산 등 자산운용 포트폴리오 다변화와 만기구조의 장기화(sustainable and long term investment)를 통한 자산운용력 경쟁이 중요해질 전망임. ■ 궁극적으로 금융회사의 퇴직연금의 사업수익도 투자성과에 비례하여 확보할 수 있는 인센티브 부합적 보수체계로 변화할 가능성이 있으며 금융회사는 IRP 등 자산 사후관리에 용이한 영업 플랫폼(platform) 확보를 통해 가입자의 이용 편의성을 제고할 필요가 있음. ■ 퇴직연금의 사업본질이 자산운용 업무의 경쟁력으로 점차 수렴할 것이므로 금융회사는 전문성에 기반한 투자문화 배양을 통해 성과주의를 근착할 필요가 있음(“Investment culture makes a difference”). ■ 또한 자산운용 규제 완화, 기금형 퇴직연금, 디폴트 옵션 도입 등 새로운 업무 환경에 대비하여 선제적 업무 능력 배양 및 사업모델 개발과 이를 위한 내부 인력관리, 조직 체제 최적화 등이 필요함.

금융안정성 판단 지수의 추정 및 실물경기 리스크 예측력 평가

이동진 ( Dong Jin Lee ),목정환 ( Tae-kyoon Um ),엄태균 ( Junghwan Mok ) 한국금융연구원 2020 금융연구 Vol.34 No.1

본고는 우리나라의 금융리스크를 적절히 반영하는 금융안정지수를 개발하고, 이를 이용하여 금융리스크 심화가 실물경기의 하방리스크에 미치는 영향을 실증 분석하였다. 금융안정지수는 금융기관, 금융시장, 자산가격, 신용, 실물 등 다섯 개 블록 별로 월별 구성지표군을 구성한 뒤 다양한 변수조합 및 추정기법 중 금융위기 및 금융리스크 심화기에 대한 조기예측능력이 가장 뛰어난 방식으로 개발하였다. noise-to-signal-ratio를 통해 평가한 결과 실물 블록 및 가계·기업 부채을 제외하고 2단계 동태요인모형 기법을 통해 추정한 금융안정지수의 조기예측능력이 가장 우수하였으며 한국은행 금융안정지수에 비해 크게 개선된 것으로 나타났다. 금융리스크와 실물경기 리스크간 관계의 실증분석은 실질GDP 성장률에 대한 금융안정지수 시차의 다중분위회귀분석방식으로 실시하였다. 추정결과 분위회귀 계수는 GDP 성장률 확률분포의 좌측 꼬리에 해당하는 하위 분위에서만 통계적으로 유의하며 계수값도 큰 것으로 나타나 금융리스크가 확대될 경우 향후 GDP 성장률의 하방리스크가 유의적으로 확대되는 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 실물경기 안정화 측면에서도 거시건전성 정책의 중요성을 시사하며 통화정책 등 전통적 경기조절 정책과 거시건전성 정책의 결합을 통해 정책효율성을 개선시킬 수 있음을 함의한다. We develop a financial stability index that can adequately reflect Korea’s financial risks, and apply it to empirically analyze the impact of the heightened financial risks on macroeconomic downside risks. The financial stability index is composed of monthly indicators categorized by five blocks; financial institution, financial market, asset prices, credit, and real economy. We use various methods and different combination of indicators to find the index which performs the superior early-warning ability to predict financial crises and the periods of heightened financial risks. Based on the noiseto- signal-ratio comparison, the financial stability index, derived from the two-step dynamic factor model estimation without indicators from the real economy and credit blocks, shows the best predictive power. Compared to the predictive power of the Bank of Korea’s Financial Stability Index, that of our financial stability index is found to be significantly improved. In order to analyze the relationship between financial risks and macroeconomic downside risks, we use the multi-quantile regression method and estimate the distribution of future GDP growth rates using our financial stability index, We find only the lower quantile coefficients are statistically significant and large. It means the heightened financial risks may increase the downside risks of future GDP growth rate. This result emphasizes the importance of the macroprudential policy for the purpose of macroeconomic stabilization. It also implies that the proper policy mix between the macroprudential policy and the traditional macroeconomic policy, such as monetary policy, can improve the effectiveness of policy implementation.