코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매양태

김명애(Kim, Meong Ae),우민철(Woo, Mincheol) 한국경영교육학회 2021 경영교육연구 Vol.36 No.2

[연구목적] 본 연구는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금의 매매를 분석함으로써, 동 시장에서 국민연금의 투자행태 및 거래목적에 대한 시사점을 제공하고자 한다. [연구방법] 본 연구에서는 2019년 3월 4일부터 2020년 3월 31일까지 기간 동안 국민연금의 매매자료를 활용하여, 코스닥150지수선물 및 코스닥150지수의 과거 수익률, 그리고 이들 시장에서 국민연금의 순투자흐름(Net Investment Flow: NIF) 간의 관계를 추정하는 회귀분석을 수행하였다. [연구결과] 실증분석 결과, 코스닥150 지수선물 및 현물지수의 과거 수익률이 코스닥150 지수선물에 대한 국민연금의 NIF에는 유의한 영향을 미치지 않았으나, 코스닥150 종목 현물시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 코스닥150 구성종목 현물시장에서 국민연금의 NIF는 지수선물 시장에서의 국민연금의 NIF에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 앞의 결과는 코스닥150 지수선물 시장에서 국민연금이 추세추종 행태를 보이지 않음을 의미한다. 그리고 코스닥150 종목 현물 시장과 지수선물 시장에서 국민연금의 NIF 간 양(+)의 관계는 국민연금이 헤지거래나 차익거래 목적으로 지수선물 시장에 참여했을 가능성이 높지 않음을 의미한다. 대신, 코스닥150 종목 현물 시장에서의 매매가 일시적으로 원활하지 않을 때 추적오차 또는 비동시적 거래 발생 위험에 대한 일종의 보완매매 목적으로 코스닥150 지수선물 시장을 활용했음을 시사한다. [Purpose] Our study provides implication about the investment behavior and the transaction purposes of the National Pension Service(NPS) in the KOSDAQ150 futures market. [Methodology] Using the transaction data from March 4th, 2019 to March 31st, 2020, we carried out regression analyses to find the relation among the past returns of KOSDAQ150 futures, those of KOSDAQ150 spot index, and the net investment flow(NIF) of the NPS in the KOSDQ150 futures market and the market of the KOSDAQ150 stocks. Empirical results are as follows. [Findings] The past returns of KOSDAQ150 futures and those of KOSDAQ150 are significantly and negatively related to the NPS’s net investment flow(NIF) in the spot market of the stocks in KOSDAQ150, while they are not associated with the NPS’ NIF in the KOSDAQ150 futures market. The NPS" NIF in the spot market of KOSDAQ150 stocks significantly and positively affect the NPS" NIF in the KOSDAQ150 futures market. [Implications] We did not find evidence of feedback trading behavior in the NPS" transactions in the KOSDAQ150 futures market. We also find that the NPS is not likely to trade in the market for hedging or arbitrage transaction purposes, either. The result of our study suggests that the NPS participates in the KOSDAQ150 futures market to cover its position against the risk of tracking errors or the non-synchronous trading in the spot market.

코스닥 소속부와 이익조정

박애영(Ae-Young Park),여은정(Eun-Jung Yeo) 충남대학교 경영경제연구소 2015 경영경제연구 Vol.37 No.3

본 연구는 2011년에 개편된 코스닥 시장의 소속부와 이익조정 간의 관계를 실증적으로 검증하고자 한다. 코스닥 소속부의 개편 전·후 그리고 개편된 코스닥 소속부 간에 이익조정에 차이가 있는지를 검증하며, 이익조정의 측정치는 발생액을 통한 이익조정(AEM1과 AEM2)과 실물활동을 통한 이익조정(REM1과 REM2)을 사용한다. 2009년부터 2013년까지 계속 상장된 코스닥 상장 기업을 대상으로, 코스닥 소속부가 개편된 이후 소속부 이동이 없었던 671개 기업(671개×5년 자료 = 3,355개 기업/연 자료)을 분석대상으로 한다. 분석결과, 코스닥 기업들의 발생액을 통한 이익조정의 경우 소속부의 개편이 일관되게 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으며, 실물활동을 통한 이익조정은 소속부의 개편 이후 부분적으로 유의적으로 증가하는 것으로 나타났다. 소속부 간의 비교결과, 소속부제 개편으로 우량기업부에 소속된 기업들은 개편 이후 발생액을 통한 이익조정(AEM1과 AEM2)과 실물활동을 통한 이익조정(REM1과 REM2)이 모두 유의적으로 감소하는 것으로 나타나, 우량기업부 소속 이후 에 시장의 견제 및 감시 기능이 강화되어 이익조정이 억제된 결과로 해석하였다. 소속부의 개편 이후 벤처기업부에 소속된 기업들은 개편 이후 실물활동을 통한 이익조정 수단으로 통하여 이익을 증가시키며, 중견기업부에 소속된 기업들은 개편 이후에도 발생액을 통한 이익조정(AEM1, AEM2)과 실물활동을 통한 이익조정(REM1, REM2)를 광범위하게 이용하여 이익을 증가시키는 이익조정을 하는 것으로 나타났다. 이는 소속부의 개편으로 인한 회계투명성의 개선은 소속부 간에 차이가 있음을 의미한다. 본 연구의 결과는 코스닥 시장의 소속부제대한 논의 및 관련 제도의 개선에 시사점을 제공해 줄 것으로 기대한다. The objective of this study is to provide empirical evidence of the effectiveness of the reorganizing of the division system in the KOSDAQ, classified as the blue chip, venture, medium, and technology development departments. This paper aims to investigate whether there is a difference in the relations between earnings management and KOSDAQ’s division, before and after reorganizing KOSDAQ’s division system from 2011. Furthermore, this study tries to analyze whether there is a difference among KOSDAQ firms belonging to the different departments (blue chip, venture, medium, or other) after the introduction of the new division system in the KOSDAQ market. For this empirical analysis, we selected 671 KOSDAQ listed-firms (671×5 = 3,355 firm-year data) without movement under the new divisions of the KOSDAQ from 2011 to 2013, and estimated discretionary accruals following Dechow, et al. (1995) and Kothari, et al. (2005) and real earnings management following Cohen and Zarowin (2010) as a measure of earnings management. The empirical results are as follows: First, accrual-based earnings management does not significantly decrease, but real earnings management significantly increases after the new system in KOSDAQ’s division. Second, there are significant difference between blue chip and non-blue chip companies. For blue chip firms in the KOSDAQ, both accrual-based and real earning management are significantly decreased after the implementation of the new system compared with the previous division system. On the other hand, for medium firms in the KOSDAQ, both accrual-based and actual earning management have significantly increased, respectively. These results implies that blue chip firms have controlled their incentives to manage earnings so as to strengthen checks and monitoring in the KOSDAQ market after the reorganization of the division system, but not controlled in other firms. These results are empirical evidence for understanding the relationship between the KOSDAQ’s new mechanism and earnings management. This evidence suggests new information for discussion about the practical effects of the new division system, improvement of related systems, and future studies of the KOSDAQ market.

코스닥 기업의 ESG 경영성과에 영향을 미치는 기업요인 사례 연구

위현정,김경환 한국생산성학회 2023 生産性論集 Vol.37 No.-

The Financial Services Commission is considering the timing of implementing the mandatory disclosure of not only KOSPI-listed companies but also KOSDAQ-listed companies in accordance with its plan to implement ESG disclosure obligations in stages. However, while the importance of ESG is emphasized, most of the related studies are targeting KOSDAQ listed companies, and the results are sometimes different. Therefore, the purpose of this study is to empirically analyze the factors of companies that affect the ESG performance of KOSDAQ listed companies. To this end, companies with excellent ESG ratings were selected from among KOSDAQ listed companies evaluated by the Korea ESG Standards Institute from 2020 to 2022. First, companies that received an integrated grade A or higher during the period were selected, and second, companies that had an ESG rating for three years and had risen to A grade or maintained A grade were selected. As a result, five KOSDAQ listed companies met the criteria, and the corporate factors affecting ESG performance of case companies were analyzed as average values over four years by reporting financial value, stability, profitability, ESG persistence, CEO influence, outside director ratio, and ESG committee establishment. The study found that most of the KOSDAQ listed companies with excellent ESG performance had high financial value, and that high stability and ESG persistence with an excellent level of integrated grade B+ or higher for three consecutive years also had a positive impact on ESG performance. However, profitability was found to be a negative (-) relationship with ESG performance, showing different results from previous studies on KOSPI listed companies. In addition, the high influence of CEOs, high outside director ratios, and the establishment of ESG committees were factors that most KOSDAQ listed companies with excellent ESG performance had. Unlike previous studies, this study differs from analyzing and researching the characteristics of companies that have consistently shown excellent ESG performance among KOSDAQ listed companies. In addition, the case of KOSDAQ listed companies with excellent ESG performance will be the basis for preparing separate evaluation guidelines for sustainable growth by reflecting the characteristics of KOSDAQ companies, away from ESG evaluation and research centered on KOSPI listed companies in the securities market. It is also expected that it will serve as an opportunity to motivate KOSDAQ listed companies who are hesitating or delaying ESG activities because they are not yet obligated to disclose them. 금융위원회는 ESG 공시 의무를 단계적으로 시행할 계획에 따라 코스피 상장사는 물론 코스닥 상장사에 대해서도 공시 의무화에 대한 시행시기를 검토하고 있다. 하지만 ESG의 중요성이 강조됨에 비해 관련된 연구들은 대부분코스피 상장사를 대상으로 하고 있으며 그 결과가 상이한 경우도 존재한다. 따라서 본 연구는 코스닥 상장사의ESG 성과에 영향을 미치는 기업의 요인을 실증 분석하는데 그 목적이 있다. 이를 위해 2020년부터 2022년까지 한국 ESG기준원의 평가를 받은 코스닥 상장사 중 ESG 등급이 우수한 기업을 두 단계의 기준을 거쳐 선정하였다. 첫째, 해당 기간 중 통합등급 A등급 이상을 받은 기업들을 선정하고, 둘째, 그 중 3년간 ESG 등급을 보유하면서 통합등급이 A등급으로 상승했거나 또는 A등급을 유지한 기업을 선정하였다. 이를 통해 단 5개의 코스닥 상장사가 기준에 부합했으며 사례 기업들의 ESG 성과에 영향을 미치는 기업 요인을 재무적 가치, 안정성, 수익성, ESG 지속성, 최고경영자 영향력, 사외이사비율, ESG위원회 설치 여부로 보고 4개 연도에 걸친 평균값으로 분석하였다. 연구결과, ESG 성과가 우수한 코스닥 상장사인 사례 기업 대부분은 재무적 가치가 높았으며 높은 안정성과 3년 연속통합등급 B+ 이상의 우수한 수준으로 ESG 지속성 또한 ESG 성과에 긍정적인 영향을 미친다는 것을 확인할 수있었다. 하지만 수익성은 오히려 ESG 성과와 부(-)의 관계인 것으로 나타나 코스피 상장사 대상 선행연구들과 상이한 결과를 보였다. 그리고 높은 최고경영자의 영향력, 높은 사외이사비율, ESG위원회 설치도 ESG 성과가 우수한코스닥 상장 사례 기업들 대부분이 갖춘 요인이었다. 본 연구는 기존 연구와 달리 코스닥 상장사 중 우수한 ESG 성과를 지속적으로 보여 온 기업들만의 특성을 분석, 연구한 것에서 차별점을 갖는다. 그리고 ESG 성과가 우수한 코스닥 상장기업의 사례를 통해 기존의 유가증권시장 코스피 상장기업 중심의 ESG 평가와 연구에서 벗어나 코스닥 기업의 특성을 반영함으로써 지속가능성장을 위한 별도의 평가 지침을 마련할 수 있는 근거가 될 것이다. 또한 아직은 공시의무가 아니기에 ESG 활동에 대해 망설이거나 미루고 있는 코스닥 상장사들에게 동기를 부여하는 계기가 될 것이라 기대한다.

한국자본시장의 거시구조 측면에서 고찰한 코스닥의 경제적 의의와 가치제고 방안

엄경식,강형철 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.2

The current macrostructure of the Korean capital market consists of KOSPI market (main board), KOSDAQ market (new market), and FreeBoard (organized OTC market). This structure will change as the amendment of the Financial Investment Services and Capital Markets Act introduces Korea New Exchange (KONEX) and alternative trading systems (ATS). In this study, we systematically identify structural problems that KOSDAQ faces because of environmental changes, then offer policy solutions within the framework of the macrostructure with a focus on enhancing the value of KOSDAQ. Key solutions derived for value enhancement of KOSDAQ are as follows: First, policy makers should pursue a dynamic macrostructure relationship between KOSPI market (main board) and KOSDAQ market (new market), and reestablish the identity and function of KOSDAQ as the new market. Second, even if KONEX is successfully settled, KOSDAQ should continue to perform the exact function that it was established for. Third, the emergence of ATS (including multiple exchanges) is a significant threat against maintaining and enhancing the dynamism and vitality of KOSDAQ. Therefore, listing and listing-maintenance functions, the efficient operation of market microstructure, and the minimization of the departure of leading companies should be primary objectives of the policy. Fourth, based on the results of thorough analyses about the market quality, KOSDAQ should increase publicity efforts. Fifth, policy makers and KOSDAQ itself should have confidence in KOSDAQ’s ability to perform the role of a successful new market. Sixth, it is important that regulators effectively supervise the soundness of companies listed on KOSDAQ, but companies themselves must work hard to gain trust. Finally, KRX’s transition to a substantial corporation through self-listing is essential and the improvement of market microstructure such as order types and price limits system is also necessary to meet the needs of investors. 유가증권시장(주시장, KOSPI), 코스닥시장(신시장, KOSDAQ), FreeBoard(조직화된 장외시장)로 구성되어 있는 현재의 한국자본시장 거시구조는 이제 코넥스(KONEX)의 신설, 다자간매매체결회사 (ATS)의 도입과 더불어 중대한 변화를 맞을 것으로 예상된다. 본 논문은 KOSDAQ이 직면하고 있는 구조적 문제점을 환경변화와 함께 체계적으로 파악한 후, 이에 대한 정책적 해결 방안을 한국자본시장의 거시구조 틀 속에서, 그리고 KOSDAQ의 가치제고에 초점을 맞춰 포괄적으로 모색하였다. 본 논문에서 도출한 KOSDAQ의 가치제고 방안은 다음과 같다. 첫째, 주시장인 KOSPI와 거시구조상 그 관계를 동태적으로 설정하고 신시장으로서 KOSDAQ이 지녀야 할 정체성과 기능을 재확립해야 한다. 둘째, KONEX가 성공적으로 정착하더라도 KOSDAQ은 여전히 설립취지에 맞게 (성숙단계의) 혁신형/신생/중소/IT 기업을 위한 자금조달기능을 정확히 수행해 나가야 한다. 셋째, ATS(복수 거래소 포함)의 등장은 KOSDAQ의 역동성 및 활력을 유지 ․강화하는데 상당한 위협요소이므로 상장 및 상장유지기능, 그리고 시장미시구조의 효율적 운영과 우량기업 이탈의 최소화를 정책의 최우선 목표로 설정해야 할 것이다. 넷째, 엄정한 분석결과를 근거로 KOSDAQ의 정확한 실상(질적 수준)에 대한 홍보 노력을 강화해야 한다. 다섯째, KOSDAQ의 성공적인 신시장 역할 수행 능력에 대한 정책담당자 및 시장개설자의 확신이 필요하다. 여섯째, KOSDAQ 상장기업의 건전성에 대한 감독 강화도 중요하지만, 상장기업 스스로도 신뢰회복을 위해 더욱 더 노력해야 한다. 마지막으로, IPO를 통해 실질적 주식회사로의 전환이 필수적이며, 투자자의 욕구를 충족하고 ATS 도입에 따른 국내외 시장간 경쟁에 대비하는 방향으로 주문유형과 가격제한폭 제도 등 시장미시구조 전반에 걸친 개선도 시급하다.

KOSDAQ지수선물의 거래 부진에 관한 연구

서정호,허인 한국자료분석학회 2009 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.11 No.5

KOSPI200지수선물과는 달리 KOSDAQ지수를 기초로 한 KOSDAQ50지수선물 및 스타지수선물은 거래부진으로 상장 폐지되었거나 극히 저조한 거래량을 보이고 있다. 본 연구에서는 그 간 부진 사유로 지적되어 왔던 KOSDAQ지수선물의 헤징기능이 경쟁상품과 비교하여 실제로 열위한 지를 통계적으로 검증하였다. 실증분석 결과 유의미한 거래량이 존재하는 시기에 KOSDAQ50지수선물 및 스타지수선물의 헤징기능이 KOSDAQ시장에서 KOSPI200지수 선물에 비해 우수하여, KOSDAQ50지수선물과 스타지수선물의 주요 실패 원인으로 헤징효과의 부족을 지목할 수 없었다. 오히려 KOSDAQ시장의 개인거래 비중이 높은 점과 현물거래량과 선물거래량의 상관관계가 낮은 점을 기초로 헤지수요 부족이 실패의 더 중요한 원인이라는 추론 결과를 제시한다. 따라서 KOSDAQ 지수 선물시장의 활성화를 위해서는 단순히 선물상품의 성격이나 제도를 개선하기보다는 근본적으로 헤지수요를 촉진시키는 것이 효과적인 정책방향이라고 본다. Even though, historically, exchanges have put a substantial degree of efforts in developing and marketing new derivatives contracts to maximize their revenue, only a few have turned out successful in the following years. Unlike KOSPI 200 Index futures contracts, neither KOSDAQ 50 nor KOSTAR Index futures have shown viable trading volume ever since their introduction. In this study, we investigate if there exits significant difference in hedging performance between KOSDAQ index futures and their so-called competitor, KOSPI 200 Index futures contracts. Contrary to the existing perception, we cannot find compelling evidence that hedging effectiveness played major role in the failure of KOSDAQ contracts. Instead, weak hedging needs in KOSDAQ index markets seem to have a greater impact on success or failure in the corresponding futures markets. This leads to such policy implication that the exchange has to focus more on stimulating hedging demand rather than improving contract specification.

한국거래소의 코스닥시장 분리 방안

윤병섭,김승훈 경남대학교 산업경영연구소 2016 지역산업연구 Vol.39 No.1

The early 2000's Supply-Demand Imbalance inflicted critical damage to individual investors along with the bubble effect of IT market. After the integration in 2005, the Korea Exchange (KRX) created the monopoly in the conservative and investment-protective risk tolerance, including KOSDAQ. And the exchange experienced the dysfunctional roles of KOSDAQ that changed into preferring-conservative nature, which initially began with the motto of operationally competitive relation in the market; it promoted the structural similarity with KOSPI Market along with various policies to continue to synchronize the listed enterprises. After the integration, strengthening the listing conditions for KOSDAQ demotivated the entrance of venture business into the markets, which resulted the unwillingness to list anew for the market. The statistics showed the rapid decrease for the number of newly-listed venture businesses; it plummeted from 7.88% of the market in 2006 to 3.47% in late 2014. The Small and Medium Business Administration (SMBA) lost the opportunity to expand the potential future growth since they could not meet the right environment that is necessary for owner's capital, despite the passionate initiative of vitalizing policies for the venture business. This research summarized the apparent problems during the foundation of isomorphism between KOSPI and KOSDAQ. Furthremore, it suggests that structure reform of the KOSDAQ governance is the key decision-making that could vitalize the Small and Medium Business. The KOSDAQ market could also strengthen its nature to support Creative Economics. This research puts forward the role of KRX's structure reform to seperate KOSDAQ and KOSPI that were founded with innately different nature. This research suggests 4 key directions to the structure reform of the KRX's governance. The first guideline is to let the KRX be the holding company while let the KOSDAQ market be subsidiary. The second guideline is to bring the physical division into the KOSDAQ market and let the KRX be subsidiary. The third guideline is to spin-off the KOSDAQ market and establish a separate market. The fourth guideline is to make the KOSDAQ market as a new market that is specialized for SMBs according to rules of the capitalism. The third guideline is the case to establish a separate corporal body with spin-offs, and this is a probable suggestion if we could manage it autonomously, with the revision of the current Capital Market Law. It is hard to solve problems of modification of capital market's improvement environment and reinforcement of supporting role to SMB and venture business with the mere revision of financial investment product markets that reflects the current operational system of KOSDAQ. It is crucial for KOSDAQ to propose solutions to harmonize the role of KOSDAQ to make profits as a stock maket and the public interest of the Corporate Social Responsibility to support SMBs and venture businesses. 2000년대 초반 수급불균형은 IT 버블 현상을 초래해 개인투자자가 손실을 입었다. 2005년 통합 후 거래소는 코스닥시장을 포함해 보수적 투자자보호 성향의 시장 독점 체제를 열었다. 그리고거래소가 유가증권시장과 구조적 유사성을 갖도록 추진한 각종 제도의 지속적 동형화는 상장 등운영상 경쟁관계로 출발한 코스닥시장이 보수적으로 변모하는 기능 상실을 경험했다. 뿐만 아니라통합 후 코스닥시장의 상장요건 강화는 시장에 진입하려는 벤처기업의 의욕을 꺾어 신규상장을 기피함으로써 통합 전보다 벤처확인기업 수 대비 코스닥시장 상장기업 수 비율이 2006년 말 7.88% 에서 2014년 말 3.47%로 추락했다. 중소기업청이 벤처기업 활성화 정책을 의욕적으로 추진해도시장에서 자기자본 확충 환경을 만나지 못해 중소·벤처기업의 성장 동력 확대 기회를 상실했다. 본 연구는 코스닥시장과 유가증권시장의 동형화에서 나타나는 문제점을 정리하고 코스닥시장지배구조 개편이 중소·벤처기업을 지원하는 역량 강화의 의사결정임을 제시하였다. 이질성을 지니는 코스닥시장과 유가증권시장을 분리해 중소·벤처기업을 활성화할 수 있는 한국거래소 지배구조 개편 방안을 제언하였다. 본 연구가 제시하는 한국거래소 지배구조 개편 방향은 4가지이다. 제1안은 한국거래소를 지주회사로 두고 코스닥시장을 자회사로 하는 방안이다. 제2안은 코스닥시장만을 물적 분할하여 거래소 자회사로 하는 방안이다. 제3안은 코스닥시장을 인적분할하여 별도의 시장으로 구축하는 방안이다. 제4안은 코스닥시장을 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」상 별도의 중소기업 특화시장으로 신설하는 방안이다. 제3안은 인적분할하여 코스닥시장을 별도의 법인으로 설립하는 경우이므로 자율적 운영이 가능하고 현행 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」을 개정하면 가능한현실적 대안이다. 현재와 같이 코스닥시장 운영체제를 답습하는 금융투자상품시장 개설만으로는 중소·벤처기업의 지원역량 강화와 자본시장 발전환경 조성상의 문제점을 원활히 해결하기 어렵다. 코스닥시장은영리를 목적으로 하는 주식회사라는 점과 중소·벤처기업의 지원이라는 공익적 사회요구를 어떻게 조화할 수 있을지에 대한 전략적 방안 수립이 매우 중요하다.

Big 4 감사인의 감사품질이 부채조달비용에 미치는 효과 : 유가증권상장과 코스닥상장기업에 대한 실증적 증거

박종일,남혜정 韓國公認會計士會 2013 회계·세무와 감사 연구 Vol.55 No.2

본 연구는 상장기업을 대상으로 Big 4 감사인의 선임이 부채조달비용에 미치는 영향을 분석하였다. 특히 본 연구는 유가증권상장기업(KOSPI)과 코스닥상장기업(KOSDAQ)을 비교하여 살펴보았다. 더 나아가 본 연구에서는 국내 상장기업에서 Big 4 감사인의 선임과 부채조달비용 간에 유의한 음(-)의 관계가 관찰된다면 이와 같은 관계가 채권자들에게 Big 4 감사인의 선임이 보증효과(insurance effect)에 따른 결과인지, 또는 정보효과(information effect)에 따른 결과인지, 아니면 두 가지 모두에 따른 총효과(=보증효과+정보효과)에 기인된 것인지를 Mansi et al.(2004)의 방법에 따라 살펴보았다. 이를 위하여, Big 4 감사인 여부는 선행연구의 방법에 따라 Big 4 회계법인과의 제휴여부로 측정하였고, 부채조달비용은 부채차입이자율 스프레드로 측정하였다. 분석기간은 2001년부터 2011년까지 금융업을 제외한 12월 결산법인으로 분석에 이용가능 했던 최종표본 10,479개 기업/연 자료를, 또한 KOSPI 표본은 5,036개 기업/연 자료이고, KOSDAQ 표본은 5,443개 기업/연 자료가 이용되었다. 본 연구의 실증결과에 따르면. 첫째, 전체 상장기업을 대상으로 한 경우 부채조달비용에 영향을 미치는 일정변수뿐만 아니라, 신용등급(또는 직교된 신용등급)까지 통제한 후에도 Big 4 감사인을 선임한 상장기업이 그렇지 않은 기업보다 1% 수준에서 유의하게 부채조달비용이 더 낮은 것으로 나타났다. 또한 Mansi et al.(2004)의 방법에 따라 Big 4 감사인의 선임 효과를 보증효과와 정보효과로 나누어 살펴본 결과, Big 4 감사인의 선임은 채권자에게 주로 보증효과에 기초해 부채조달비용이 낮은 것으로 나타났다. 이는 채권자들에게는 Big 4 감사인이 딥 포켓(deep pocket)이라는 것에 기초한 결과로 보인다. 둘째, 전체 상장기업을 다시 KOPSI와 KOSDAQ 표본으로 나누어 각각 분석한 결과에 따르면, KOSPI 표본에서는 Big 4 감사인의 선임과 부채조달비용 간에 유의한 음(-)의 관계가 관찰되지 않았다. 이와 달리 KOSDAQ 표본에서는 Big 4 감사인의 선임과 부채조달비용 간에 1% 수준에서 유의한 음(-)의 관계로 나타났다. 즉 앞서 전체 상장기업의 경우 Big 4 감사인과 부채조달비용 간에 유의한 음(-)의 관계와 Big 4 감사인의 선임이 보증효과를 제공한다는 결과는 주로 KOSPI 표본보다는 KOSDAQ 표본에 기인한 결과로 나타났다. 이상의 결과를 종합하면, 본 연구결과는 국내 채권시장의 채권자들은 KOSPI와 KOSDAQ 기업들에서 Big 4 감사인의 선임에 따른 인지된 감사품질 정보에 대해 차별적으로 반응하고 있다는 것을 실증적으로 보여주었다는데 의의가 있다. 또한 KOSDAQ에 속한 상장기업들이 부채차입을 통해 자금을 조달시 Big 4 감사인을 선임하면 채권자들에게 긍정적인 반응으로 나타나는 것은 주로 Big 4 감사인의 보증효과에 대한 인지(perception)에 기초한 것이라는 결과를 보여주었다. 이러한 결과는 KOSPI 보다 기업지배구조가 상대적으로 열악하고, 재무정보의 신뢰성이 낮은 KOSDAQ에 속한 상장기업에서 감사품질이 높은 외부감사인의 선임은 보다 중요한 외부지배구조의 역할을 수행할 것으로 채권자들이 평가한 결과일 수 있다. 따라서 본 연구결과는 학계의 관련연구에 추가적인 공헌을 할 뿐만 아니라, 감사품질에 관심이 있는 실무계 및 정책당국에게도 유익한 시사점을 제공해 줄 것으로 기대된다. This paper examines the effect of audit quality on cost of debt in listed firms. Specifically, this study investigates differences between KOSPI and KOSDAQ listed firms on associations between audit quality and cost of debt. Furthermore, this study tries to identify driving factors of audit quality using Mansi et al. (2004)’s methodology in determining whether the effect comes from insurance effect or information effect, or both. This approach may be differentiated our study from previous study, which only focus on audit quality. The effectiveness of the auditor that reduces information asymmetries is one of the function of audit quality. Prior research suggests that Big 4 auditors in the U.S. provide high quality audits to improve the firm’s brand reputation and to avoid costly litigation. Khurana and Raman (2004) shows that clients of Big 4 auditors have significantly lower ex ante cost of equity capital compared to clients of non-Big 4 auditors in the US but not in other Anglo-American countries. They argue that the perception of Big 4 performing higher quality audits than non-Big 4 is a function of the litigation environment. Their conclusion is that the threat of litigation is a stronger driver than reputation behind perceived audit quality, proxied by cost of capital. This conclusion implies that debt-holders primarily perceive audit quality in terms of the Big 4 auditor’s “deep pockets”. Also, Pitman and Fortin (2004) show that clients of Big 4 auditors have a lower cost of interest immediately after an IPO compared to clients of non-Big 4 auditors. In sum, it is general that big 4 auditors have the financial resources to better fulfill their monitoring, information and insurance roles than non-Big 4 auditors. In the context of this study this better fulfillment of these roles is expected to be reflected in a reduced cost of debt. In other words, to the extent that debt-holders perceive the Big 4 audit as providing a higher quality audits and more credible financial statement, firms audited by the Big 4 (relative to those audited by non-Big 4 auditors) are expected, ceteris paribus, to have a lower cost of debt. Specifically, we investigate whether Big 4 auditors are perceived as providing higher quality audits relative to non-Big 4 auditors in the debt market in Korea. To do this, we use 10,479 observations from 2001 to 2011 for 5,036 firm-year observations in KOSPI and for 5,443 firm-year observations in KOSDAQ. As a main variable, we measure Big4 audit firm dummy variable as proxy for audit quality. And we use the yield spread of interest rates as proxy for cost of debt. According to our analyses, we find that the first, firms audited by the Big 4 audit firm are more likely to associated with low cost of debt after controlling for control variables and corporate credit ratings. And we identify that when audit quality is divided into insurance and information effect using Mansi et al. (2004)’s methodology, this result comes from insurance effect rather than information effect. This implies that debt-holders consider Big 4 audit firm as deep pocket. The second, when we divide samples into KOSPI and KOSDAQ, the negative relationship between audit quality and cost of debt is not significant for KOSPI while the relationship is significant for KOSDAQ. This result demonstrates that the negative relationship between audit quality and cost of debt mainly comes from KOSDAQ listed firms. The finding implies that hiring Big 4 auditors in KOSDAQ listed firms is perceived as sound governance mechanism to debt-holders and improves credibility of financial reporting. The findings of this study provide important contributions in several ways. The first, unfortunately, the research about relationship between audit quality and cost of debt is rare in Korea. We believe that this work provides additional evidences about the effect of audit quality on cost of debt in Korea. The second, our study suggests that perception to insurance of Big 4 audit firms drives a negative relationship between audit quality and cost of debt in KOSDAQ. The findings of this study also suggest that Big 4 auditors provide high-quality audits, which improves financial reporting quality for KOSDAQ listed firms with poor governance compared to KOSPI listed firms. The third, this paper provides the evidence about driving factors of audit quality using Mansi et al. (2004) and find that a negative relationship between audit quality and cost of debt is mainly caused by insurance effect rather than information effect. This result is not consistent with Mansi et al. (2004)’s findings that audit quality comes from both insurance and information effect. This inconsistency provides implications to related study in Korea. Finally, the results present the empirical evidence to support that Big 4 auditor has an important role in alleviating information asymmetry between companies and external interested parties. This study suggests that debt-holders in Korea tend to differently react to Big 4 audit firm and perceived audit quality. In sum, the results of this paper indicate that a differential audit demand still exists in listed firms, and a audit quality significantly influences a level of cost of debt for KOSDAQ listed firms. Based on these results, we can better understand about the decision on auditor selection of listed firms in Korea. The findings in this study have various implications. This result implies that debt-holders in debt market perceive the firm audited from Big 4 auditor more favorable. Specifically, we show that the effect of audit quality attributes on cost of debt of client firms is limited to KOSDAQ listed firms. This suggests that the debt market in Korea perceives audit quality to be more important for smaller listed firms than for bigger ones. Therefore, these findings are very useful and provide a lot of important implications to academic as well as practitioner, investors, creditors, and regul

KOSPI지수 및 KOSDAQ지수와 환율과의 상호연관성에 관한 연구

김주일 ( Joo Il Kim ) 한국금융공학회 2013 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2013 No.2

본 논문은 한국거래소(KRX)에서 제공한 KOSPI지수 및 KOSDAQ지수와 한국은행에 서 제공한 원 달러 환율간의 지수와 수익률 자료를 가지고 상호간의 연관성을 분석하는 데 있다. 표본자료는 2010년 1월 1일부터 2013년 9월 30일까지의 일별 주가지수와 일별 원 달러 환율을 사용하였으며, VAR모형을 이용하여 그랜저 인과관계분석(Granger Causality test)과 충격반응분석(Impulse Response Function) 및 분산분해(Variance Decomposition)를 실시하였다. 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계 분석결과 KOSPI지수 및 KOSDAQ지수와 원 달러 환율 간 F통계량 값이 유의수준에서 모두 기각이 되어 상호간에 예측력이 있음을 알 수 있었다. 둘째, 충격반응분석결과 KOSPI지수는 원 달러 환율에 시차2 까지 음(-)의 영향을 미치다가 사라졌으나, 원 달러 환율은 KOSPI지수에 미세한 영향을 미 치고 있음을 나타내었다. 또한 KOSDAQ지수는 원 달러 환율에 시차2까지 음(-)의 영향을 미치다가 이후 시차4까지 양(+)의 영향을 미치다가 점차 사라졌으며, 원 달러 환율은 KOSDAQ지수에 시차2까지 양(+)의 영향을 미치다가 이후 음(-)의 영향을 미치다가 시차4 에서 사라짐을 발견하였다. 마지막으로 분산분해 분석결과 KOSPI지수는 시차2~시차10 까지는 0.02%의 원 달러 환율 변화량에 의해 영향을 받았으며, 환율의 경우 시차 1~시차10까지 36.09%~35.98%가 KOSPI지수에 의한 변화량에 의한 것임을 알 수 있게 하였다. KOSDAQ지수는 시차2~시차10까지 0.11%~1.35%의 원 달러 환율 변화량에 의해 영향을 받았으며, 원 달러 환율의 경우는 시차1~시차10까지 23.2 3%~23.26%의 KOSDAQ지수에 의한 변화량에 의한 것임을 알 수 있게 하였다. 이 러한 분석결과는 KOSPI지수 및 KOSDAQ지수와 원 달러 환율 상호간에 영향을 미치고 있 음을 알 수 있게 하였으며, 국내 금융시장에서 활발하게 투자하고 있는 외국인들의 투자금 액과 투자비율의 증감에 따라서 환율과 주가지수가 변화한다는 것으로 추론할 수 있다. 즉 외국인들이 국내 주식을 매수하고 매도하는 비중에 따라서 국내주가지수와 환율에 영향을 미치고 있다는 것으로 해석할 수 있다. 이와 같은 분석결과는 통화정책을 수립하는 한국은 행뿐만 아니라, 유가증권시장을 담당하는 한국거래소와 국내외 투자자들이 자산배분정책과 포트폴리오 정책을 수립하는데 유익한 시사점을 제공할 것으로 판단된다. 본 연구의 한계점으로는 유럽의 금융위기 전후인 구조변화를 구분하여 분석을 하지 못했던 점이며, 이에 대 하여는 차후 연구과제로 남기기로 한다. We examine the information transmission between the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index and WON/Dollar Exchange Rates, based on the returns data offered by KOREA Bank or KOREA Exchange. The data includes daily return data from January 2010 to September 2012. Utilizing a dynamic analytical too l- the VAR model, Granger Causality test, Impulse Response Function and Variance Decomposition have been implemented. The results of the analysis are as follows. Firstly, results of Granger Causality test suggests the existence of mutual causality the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index have explanatory power WON/Dollar Exchange Rates and WON/Dollar Exchange Rates as well precede and have explanatory power over the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index. Secondly, the results of impulse response function suggest that the KOSPI Stock Price Index show immediate response to WON/Dollar Exchange Rates are influenced by till time 3. From time 2, the impact gradually disappears. and the KOSDAQ Stock Price Index show immediate response to WON/Dollar Exchange Rates and are influenced by till time 4. From time 2, the impact gradually disappears. Lastly, the variance decomposition analysis showed a low influence of the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index on WON/Dollar Exchange Rates and significant influence of WON/Dollar Exchange Rates on the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index. This implies that returns on the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index have a significant influence over returns on WON/Dollar Exchange Rates. The study is a further extension of existing study on information transmission mechanism between Stock Price and WON/Dollar Exchange Rates. It contributes to the understanding of market price formation function through analysis of detached the KOSPI Stock Price Index or the KOSDAQ Stock Price Index and WON/Dollar Exchange Rates.

일별자료를 활용한 KOSPI 와 KOSDAQ 간의정보전달에 관한 실증 연구

김종출,황수석,김규호,신삼인 경남대학교 산업경영연구소 2019 지역산업연구 Vol.42 No.3

This paper studied the inter-relationship and market efficiency between KOSPI and KOSDAQmarket. The whole sample period is covered from January 4, 2000 to December 28, 2017. Weused the daily closing price data and trading volume of KOSDAQ and KOSPI. For these purposewe introduced Granger causality test based vector auto regressive analysis and the major empiricalresults are as follows;First, according to the unit root test, we find that the level variable and the log differencevariables are stationary with a statistically significant level. Second, we also find that there is a co-integration relationship between the level variables ofKOSPI and the KOSDAQ markets. Third, based on the Granger causality test, there is a feedback information transmissionbetween the returns of KOSDAQ and KOSPI but the impact of KOSPI is more dominant. Fourth, according to the impulse response analysis based on the vector auto regressive model,there is a similar relationship between the KOSPI and KOSDAQ returns. From these empirical results we infer that KOSPI is more efficient market than KOSDAQ andwe hope these results to helpful for the two market participants to make a investment decision andrisk management etc. 동 연구는 우리나라 KOSPI와 KOSDAQ에서의 일별 수익률과 거래 변화량 정보를 이용하여두 시장 간의 정보효율성에 대한 상호 인과관계를 여부를 분석하였다. 연구 기간으로는 2000년1월 4일부터 2017년 12월 28일까지이며, 총 4,446개의 KOSPI 및 KOSDAQ 일별 종가 자료와거래량 자료를 사용하였다. 연구 방법으로는 VAR모형에 기초한 그랜저(Granger) 인과관계 분석을 이용하였으며 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI와 KOSDAQ의 수익률과 거래 변화량에 대한 분석을 위한 수준 변수와 차분 변수는 모두 안정적인 자료였으나, 상대적으로 차분 변수의 데이터가 보다 더 안정적인 자료로 나타나 차분변수를 활용하여 분석하였다. 둘째, KOSPI와 KOSDAQ의 각 변수 간에는 귀무가설이 통계적 유의한 수준에서 기각되었으며, 두 시장의 각 변수 간에는 장기적인 균형 관계가 존재함이 확인되었다. 셋째, VAR모형에 기초한 그랜저(Granger) 인과관계 분석결과, 두 시장의 수익률 간에는 상호영향을 미치는 피드백적인 영향이 있는 것으로 나타났으며, 그 영향의 크기는 KOSDAQ 수익률이 KOSPI 수익률에 미치는 영향력이 더 큰 것으로 나타났다. 넷째, 충격 반응에 대한 분석 결과에서는 KOSPI 수익률은 KOSDAQ 수익률에는 큰 영향을 받지 않는 것으로 나타났으나, KOSDAQ 수익률은 KOSPI 수익률과 자기 자신 모두에게 영향을 받는 것을 확인할 수 있었다. 이러한 분석 결과로 KOSPI와 KOSDAQ의 변동성은 KOSPI와 KOSDQ 두 시장 간에는 상호 영향을 미치는 피드백 적 영향을 미치고 있으며, 그 영향의 정도는 KOSPI가 KOSDAQ에 미치는 영향력이 상대적으로 더 큰 것을 확인할 수 있었다.

실제 이익조정 및 발생액에 기초한 이익조정과 사후적 자본비용 : 유가증권상장과 코스닥상장기업의 실증적 증거

박종일,남혜정 韓國公認會計士會 2011 회계·세무와 감사 연구 Vol.53 No.2

This paper investigates the relationship between earnings management and a cost of capital. Prior studies document that both real-earnings management (REM) and accruals-based earnings management (AEM) are positively associated with a cost of equity, suggesting that when a manager reports a high level of earnings through earnings management, the capital market can see through the earnings quality and then demands a high cost of equity. However, given the evidence that market inefficiency and cost from opportunistic earnings management, this paper re-examines the relationship between earnings management and a cost of capital measured by an ex-post cost of capital, not a implied cost of capital. This paper differs from earlier studies in various points. First, this paper tries to reduce a measurement error by using several proxies for earnings management measurements and cost of capital while prior studies estimate a single variable. Specifically, this paper use an ex-post cost of capital to reduce a measurement error. We also use two proxies for earnings management: real earnings management (REM) and accrual-based earnings management (AEM). Second, this paper extends observations to listed companies while prior studies use a limited sample due to measurements of variables. In addition, most studies include the only companies with analyst's forecasts as observations because of calculation of cost of equity. Third, this paper analyzes the effect of earnings management on a cost of capital using several sub-samples like KOSPI, KOSDAQ, or manufacturing companies to investigate the various impact of cost of capital on different groups. Using 10,609 observations from 2001 to 2009 in KOSPI and KOSDAQ, we test the relationship between earnings management and an ex-post cost of capital. We use three variables for REM : abnormal cash flows from operations (abCFO), abnormal production (abProd), and abnormal discretionary expenditures (abDisE). In addition to a individual variable, we estimate a aggregated variable following Cohen and Zarowin(2010) to reflect the concern that companies tend to use two or three variables for earnings management. abREM1, abREM2, and abTREM variables represent the sum of abProd and abDisE, abCFO and abDisE, and abProd, abDisE, and abCFO. For AEM, we adopt a Kothari's method to address the effect of performance in estimating discretionary accruals. We first estimate discretionary accruals from adjusted Jones model (Dechow et al. 1995) and deduct a median value of ROA in each group. Then we use a performance-adjusted discretionary accruals as proxy for AEM. We believe that these approaches can reduce a measurement problem in estimating proxies for earnings management. For a dependent variable, we use a weighted average cost of capital which the weighted average of equity and debt. Prior studies estimate a cost of equity or debt, respectively. And they use a implied cost of equity rather than an ex post cost of equity. However, the measurement of a implied cost of equity is very hard to estimate due to a applied different assumptions and have to incorporate many variables (Francis et al. 2004; Kim and Sohn 2009; Hope et al. 2009). Therefore, we adopt a weighted average cost of capital from the NICE database and use both a continues variable and a fractional ranks variable for sensitivity tests. Findings of this paper are following. First, for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital is not consistent depending on applied variables (a continuous variable vs a fractional rank variable). However, for KOSDAQ, a negative relationship between earnings management and a cost of capital is consistent regardless of applied variables. This finding suggests that a relationship between earnings management and a cost of capital can be differ depending on applied measurements. Second, when it comes to a relative effect among REM measurements, for KOSPI, abnormal production has a highest impact on a cost of capital while for KOSDAQ, abnormal discretionary expenditures does. However, when we apply a Newey and West (1987) and clustering test, a significantly positive relationship between REM and an ex-post cost of capital for KOSPI disappears while the results from KOSDAQ are still significant. This result implies that even listed companies, the effect of REM on a cost of capital can be differ depending on a applied method. A interesting finding is that for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital does not hold for an ex-post cost of capital. However, for KOSDAQ, a negative relationship between them is significant for all analyses. These results imply that firms listed in KOSDAQ do not see through earnings management. Third, the effect of earnings management on an ex-post cost of capital is different depending on a applied earnings management measurement: REM versus AEM. When we use REM as a proxy for earnings management, the significance of results from KOSPI is different depending on a applied sub-sample and a applied analysis method. Moreover, the results from AEM are insignificant regardless of a applied analysis method. All analyses are still hold after controlling for cross-sectional and time serial dependency, and clustering. In sum, the results from this paper indicate that the both KOSPI and KOSDAQ experience a lower cost of capital by managing earnings through REM, which means that the market could not discriminate earnings management behaviors from regular business activities. This finding supports the functional fixed hypothesis in Hand (1990) The findings in this study have various implications. The results of this paper suggest that the relationship between earnings management and a cost of capital differs from listed market. This result suggests that the market does not see through earnings management behaviors and tends to fix a amount of reported earnings (Hand 1990). In addition, KOSDAQ compa 본 연구는 실제 이익조정(REM) 및 발생액에 기초한 이익조정(AEM)이 자본비용과 어떠한 관계에 있는가를 사후적 자본비용을 중심으로 검증하였다. 선행연구의 결과에 따르면 REM 및 AEM과 내재자기자본비용간에는 모두 유의한 양(+)의 관계가 있음을 보고하였다(Kim and Sohn 2009; 김정교 등 2010). 이러한 결과는 경영자가 실물활동을 이용하여 보고이익을 증가시키면 투자자들은 비정상 실물활동을 이용한 이익조정행위와 정상적인 경영활동을 식별할 뿐만 아니라 이익의 질을 정확하게 인지하여 요구수익률을 높여 기업의 자본비용이 증가됨을 나타낸다. 그러나 본 연구는 REM을 이용한 경영자 활동은 시장에서 관찰이 수월하지 않다는 기존 연구들의 전제에 착안하여, REM이 AEM과 비교하여 미래 기업성과에 부정적 영향을 초래할 수 있는 이익조정수단임에도 경영자가 이를 수행할 유인이 과연 존재하는가에 의구심을 가지고 선행연구의 측정방법과 달리 실제 ‘사후적 자본비용’을 이용하여 자본시장의 반응을 분석하였다. 실증분석을 위하여 본 연구에서는 2001년부터 2009년까지 9년간의 유가증권상장기업(KOSPI) 5,046개 기업/연과 코스닥상장기업(KOSDAQ) 5,563개 기업/연의 표본을 사용하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI는 종속변수의 측정방법(연속변수, 소수의 순위등급변수)에 따라 REM과 AEM이 사후적 자본비용에 미치는 영향에 차이가 있는 반면, KOSDAQ은 유의한 차이를 보이지 않았다. 이는 KOSDAQ 표본보다 KOSPI 표본이 종속변수의 측정방법에 따라 검증결과가 민감하게 달라질 수 있음을 시사한다. 둘째, KOSPI는 REM 중 비정상 생산원가가 자본비용에 미치는 영향이 중요한데 반해, KOSDAQ은 비정상 재량적 지출이 자본비용에 미치는 영향이 더 중요한 것으로 나타났다. 그러나 KOSPI에서는 OLS분석 대신 이분산성 및 횡단면-시계열적 종속성 문제를 조정한 Newey and West(1987)로 검증하면 REM과 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계가 약화된 결과로 나타났으며, 특히 종속변수를 소수의 순위등급변수나 군집성을 통제한 clustering 검증을 수행하면 두 변수간에 양(+)의 결과는 더 이상 관찰되지 않았다. 반면, KOSDAQ은 OLS나 Newey and West(1987) 및 clustering 검증결과 또는 종속변수의 측정방법에 관계없이 일관된 결과로 나타났다. 셋째, KOSPI를 대상으로 김정교 등(2010)과 같은 방법으로 분석하면 사후적 자본비용과 REM 측정치간에는 대체로 유사한 결과가 나타났다. 그러나 종속변수의 측정방법을 달리하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM 측정치들은 사후적 자본비용과 더 이상 유의한 결과가 관찰되지 않았다. 한편, AEM은 분석방법과 상관없이 대체로 자본비용과는 유의한 결과가 나타나지 않았다. 이상의 결과를 종합하면, 선행연구에서 사용된 내재자기자본비용 측정방법과 달리 사후적 자본비용으로 측정한 결과에서는 유가증권상장기업의 경우 소수의 순위등급변수를 이용하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM과 사후적 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계는 더 이상 나타나지 않았다. 반면 선행연구에서 분석되지 않았던 코스닥상장기업은 측정방법이나 분석방법에 관계없이 일관되게 REM과 사후적 자본비용간에는 오히려 유의한 음(-)의 결과가 관찰되어 Hand(1990)의 기능적 고착가설(functional fixed hypothesis)이 지지된 결과로 나타났다. 본 연구의 검증결과는 KOSPI와 KOSDAQ 모두 경영자가 REM을 이용하여 경영자가 실제 이익조정행위를 수행하여도 자본시장의 투자자 및 채권자들은 기업의 실물활동을 이용한 이익조정행위를 정상적인 영업활동과 식별하지 못하여 REM에 의해 증가된 보고이익의 질을 평가하기 보다는 보고된 이익의 크기에 기능적으로 고착되어 투자나 대출의사결정이 수행되고 있어 정보위험에 노출되어 있음을 시사한다. 특히 이러한 현상은 KOSPI보다도 사후적 자본비용과 REM간에 유의한 음(-)의 관계가 나타난 KOSDAQ에서 더 심각한 결과였다. 경영자의 기회주의적 이익조정에 대하여 시장에서 적절히 반응하지 못하면 외부 정보이용자들은 역선택(adverse selection) 문제가 발생되며, 동시에 경영자는 REM을 이용한 보고이익의 상향조정이 시장에서 관찰되지 않는다는 점을 악용하여 오히려 실물활동을 이용한 이익조정행위를 수행할 경제적 유인을 가질 수 있다. 이러한 정보불균형하에서 경영자의 도덕적 해이로 인한 외부 정보이용자들의 역선택 문제는 결국 자본시장 내 자원의 효율적 배분에 부정적 영향을 초래할 뿐 아니라 자본시장의 건전한 발전에도 부작용이 될 수 있음을 본 연구의 검증결과는 보여주고 있다. 따라서 본 연구의 검증결과는 학계, 실무계, 회계제정기관 및 규제기관에게는 여러 측면에서 유익한 정보를 제공할 뿐 아니라 정책적 시사점도 제공해 줄 것으로 기대되며, 본 연구결과는 REM 관련연구에도 추가적인 공헌점을 제공할 수 있을 것이다.