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      • KCI등재

        한국주식시장에서의 전자장외증권중개회사 (ECN)의 출범과 전망

        엄경식 한국비교사법학회 2001 比較私法 Vol.8 No.2

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      • KCI등재

        Artificial Heart Control

        엄경식,안재목,조영호,박용남,조한상,김욱은,김원곤,노준량,원태희,김희찬,민병구,Eom, Gyeong-Sik,An, Jae-Mok,Jo, Yeong-Ho,Park, Yong-Nam,Jo, Han-Sang,Kim, Uk-Eun,Kim, Won-Gon,No, Jun-Ryang,Won, Tae-Hui,Kim, Hui-Chan,Min, Byeong-Gu The Korean Society of Medical and Biological Engin 1999 의공학회지 Vol.20 No.6

        심장은 생명의 가장 중요한 장기 중 하나이며, 이 중요성은 인공심장의 연구를 불러일으켰다. 본 고에서는 전세계적으로 연구되는 인공 심장 제어의 방법론, 추세 그리고 현 상황을 비교 분석하였다. 인공 심장 개발에 있어서 중요한 연구 분야 중 하나인 인공 심장 제어는 자연 심장의 역할을 최대한 모방하여야 하는데 현실적으로 각종 생리적 제어 인자를 얻기에는 센서 기술의 한계가 있다. 따라서 인공 심장을 위한 많은 제어 변수가 연구되었으나, 단지 몇 가지만 실제로 적용되는 상태이다. 본고에서는 왜 다른 요인들이 제외되었으며 무엇이 현재 제어 방식의 선택 기준으로 고려되었는지를 설명한다. 이것을 설명하기 위하여 인공 심장의 제어에 앞서서 자연 심장의 제어를 짧게 설명하고, 5개의 대표적인 인공 심장 제어 연구 조직을 선정하여 소개와 정리를 하였다.

      • KCI등재

        한국의 장외주식시장 “프리보드”의 미시구조 및 거시구조 분석

        엄경식,박종호,윤지아 한국재무학회 2009 財務硏究 Vol.22 No.4

        본 논문은 프리보드(전신인 “제3시장” 포함)가 한국의 조직화된 장외주식시장으로서 그 기능을 효과적으로 수행해왔는지를 거래편의기능, 자금조달기능, 정규시장과의 가교기능 에 초점을 맞춰 고찰하였다. 2000년 3월 설립부터 2007년 12월까지 일중거래자료를 사 용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 지정기업과 관련된 모든 시장통계량이 절대적 으로 작으며 시장의 질적 수준도 코스닥과는 비교할 수 없을 정도로 낮아, 투자자에게 새 로운 투자기회나 장외주식 거래의 편의를 제공하지 못하고 있다. 둘째, 자금조달 실적 및 건수 자체가 절대적으로 미미해 비상장·비등록기업에게 직접금융을 제공하는 기능도 수 행하지 못하고 있다. 셋째, 정규시장 퇴출 후 프리보드로 이전한 경우 유동성은 현저히 악 화되고 변동성도 대폭 상승하는 반면, 프리보드에서 정규시장으로 이전한 경우에는 유동 성과 변동성 모두 크게 개선되는 것으로 나타난다. 이상의 결과는 코스닥과 프리보드 사이 에 시장기능의 공백이 너무 커 현재 한국주식시장의 거시구조가 효율적이지 않음을 시사 한다. 또한 프리보드가 장외주식시장으로서 본연의 경제적 기능을 완수하려면 상대매매방 식의 거래메커니즘은 반드시 개선되어야 할 본질적 장애요인임을 시사한다. The Korean stock markets include the KOSPI market (main board), the KOSDAQ market (new market), and the FreeBoard (organized OTC stock market). Originally, the first organized OTC stock market in Korea was the Third Market, which was founded in March 2000, specifically for the purpose of providing liquidity for stocks which could not meet the listing requirements for the regulated markets (the KOSPI and the KOSDAQ markets), particularly venture-related growth stocks; or which had been delisted from the regulated markets. Except for the first couple of years, however, the Third Market suffered from illiquidity arising mainly from regulatory inadequacy and the IT bubble. Hence, the Third Market did not fulfill the goals for which it was created. The Korean government decided to revamp the Third Market under its “Plan to Support Finance and Tax for Developing the Venture Industry;” in July 2005, the Third Market was replaced by FreeBoard, market rules were strengthened, and some tax benefits were added. However, the tax benefits fell short of the tax benefits provided to the regulated markets, and FreeBoard retained an archaic trading mechanism, in which orders are usually matched only if they are identical in both price and quantity. In this paper, we examine how effectively FreeBoard (including the Third Market, the predecessor of FreeBoard) has served three particular roles as the organized OTC stock market in Korea. The roles examined are: providing liquidity and market quality, providing financing, and bridging the OTC and regulated markets. First of all, FreeBoard’s creation of liquidity and market quality are examined through microstructure analysis. The latest microstructure theory uses trade-execution costs (or pricing errors) to measure a stock market’s quality in general. Hasbrouck (1993) and Bandi and Russell (2006) are representative of the research. In this paper, we utilized the Full-Information Transaction Cost (FITC) in Bandi and Russell as the main analytical frame. In addition, as a robustness check, we used Hasbrouck’s measure for pricing errors. We analyzed these estimates and other market statistics to measure the market quality of the FreeBoard in comparison to the KOSDAQ market. Next, we evaluated FreeBoard’s role of providing finance to unlisted firms by analyzing the total amounts of equity and bond financing raised by companies. Finally, we undertook a market macrostructure analysis to examine FreeBoard’s role of bridging the OTC and regulated markets. The analysis of the connection between the OTC and regulated markets compares the changes in market liquidity and volatility resulting from a listing transfer from the regulated markets to the FreeBoard or vice versa. Until recently, there has been very limited academic research concentrating on the OTC stock markets. However, the development of IT relating to stock trading and the increasing liquidity of the OTC markets has recently enabled the collection of OTC trading data, and several research projects are being carried out internationally, especially in the U.S. Compared to other papers focusing on Korea, this is the first paper to use FreeBoard’s intraday data to test its functional efficiency and economic significance. Other international papers have conducted analysis for the “one-way” bridging function from the NYSE and Nasdaq down to the OTCBB and Pink Sheets (Easley, O’Hara and Pompilio (2005) and Harris, Panchapagesan and Werner (2008)). This is the first paper to conduct a complete analysis of the OTC market’s “two-way” bridging function, both from the regulated markets down to the OTC, and from the OTC up to the regulated markets, in order to investigate the significance of the OTC market’s macrostructure. The sample period is from March 2000 to December 2007. We used intraday trade execution data for all stocks listed (registered) on both the Third Market and FreeBoard. We found the following results. •Market statistics of the firms listed on the FreeBoard are qualitatively very low and its market quality measured by FITC (or Hasbrouck’s pricing errors) is much lower than those of the KOSDAQ market. Hence, the FreeBoard does not provide adequate liquidity or market quality, and thus does not provide an attractive new investment opportunity for investors. • Few public offerings have been made since the inauguration of the market, so FreeBoard has not significantly facilitated financing for unlisted and unregulated firms. • In the case of stocks moving from regulated markets down to the FreeBoard, liquidity dried up and volatility increased substantially. In contrast, for stock transferring from the Free- Board up to the KOSDAQ market, both liquidity and volatility improved tremendously. In the latter case, perhaps surprisingly, the stock prices decline slightly; our interpretation is that the prices were too high on Freeboard since the greater liquidity suggests that pricing on KOSDAQ should be more efficient than it is on FreeBoard. Taken together, these results imply that FreeBoard’s market efficiency is very low. Our results also show that the functional gap between FreeBoard and the KOSDAQ market is huge, thereby exacerbating the inefficiency in the macrostructure of the Korean stock markets. Moreover, our results indicate that FreeBoard’s archaic trading mechanism has been the essential cause of inefficiency on FreeBoard and should be improved immediately.

      • KCI등재후보

        KOSPI200 주가지수 옵션시장의 미시구조

        엄경식,한상범 한국파생상품학회 2003 선물연구 Vol.11 No.1

        본 논문은 KOSPI200 주가지수 옵션시장에서 기대듀레이션, 거래빈도, 건당 거래량 등 시장통계량들의 관계를 ACD 모형을 통해서 분석하고 이를 투자자들의 전략적 거래행동을 중심으로 파악하였다. 또한 KOSPI200 주가지수 옵션시장에서 만기일 효과가 존재하는지도 분석하였다. 3개월간 일중자료를 사용하여 KOSPI200 주가지수 6월물, 7월물, 8월물 콜옵션과 풋옵션 등 6개 종목 등가격에서의 거래를 분석한 결과, 첫째, KOSPI200 주가지수 옵션시장에서는 거래빈도가 건당 거래량보다 옵션 가치를 보다 잘 반영하는 시장통계량임을 알 수 있었으며, 이는 다음 두 가지로 해석할 수 있다. (1) 주가지수 옵션시장에 참여하는 투자자들은 그들이 보유한 정보를 일시에 활용하기보다는 소규모 거래량으로 분할하여 투자행위를 수행한다고 해석할 수 있다. (2) 주가지수 옵션시장의 주요 참여자인 기관투자자나 대규모 투자자의 주요 투자행태인 "델타중립전략"에 따른 결과로 볼 수 있다. 둘째, 투자자들이 현시점의 듀레이션을 기대함에 있어서 전기의 듀레이션의 영향력은 매우 지속적이었고, KOSPI200 주가지수 옵션시장의 경우 ACD 모형을 추정할 때 오차항이 Weibull 분포를 따르는 것으로 나타났다. 셋째, KOSPI200 주가지수 옵션시장은 주식시장의 경우와 달리 가격변화의 일중패턴이 무정형으로 나타나고 있어, "시초가와 종가의 변동성은 낮고 그 사이 발생한 옵션 프리미엄은 매우 크다"는 한국의 주가지수 옵션시장의 속설을 어느 정도 확인할 수 있었다. 넷째, KOSPI200 주가지수 등가격 옵션시장에서 만기일 효과는 매우 분명하게 발생하였다.

      • KCI등재

        시가ㆍ종가 단일가매매에서 KRX 임의종료 거래 메커니즘의 특징, 가격안정화 및 허수주문 연계성

        엄경식,박종호 한국재무학회 2015 財務硏究 Vol.28 No.4

        본 논문은 KRX “임의종료(Random-end, RE) 거래 메커니즘”의 경제적 기능과 효과를 분석한다. 2009∼2010년 동안 KOSPI와 KOSDAQ 시장에 상장된 1,567개 종목의 시가와 종가 단일가매매에서 발생한 모든 RE 데이터를 사용하며, 그 결과는 다음과 같다. 첫째, RE는 KRX 상장종목의 대부분에서 발생하지만, 소기업, 저주가, 고변동성, 재무․경영 취약 종목일수록 더 자주 발생한다. 둘째, 예상체결가와 잠정가, 잠정가와 체결가 간 괴리율에 반전현상이 있어 RE는 가격안정화에 일정 수준 기여한다. 셋째, RE 발생일에 시가는 개장 전부터 평상시와는 다른 패턴을 보여, 발 빠른 투자자는 이를 관망하며 전략적 투자를 하고 그 외 투자자는 정상주문을 제출함을 시사한다. 한편, 종가에서는 시가에 비해 취소 및 정정 주문의 비율이 압도적으로 높다. 넷째, RE 발동 직전 가격은 비록 오버슈팅을 하지만 RE 종료 직후 균형가격과는 같은 방향으로 움직이고 오버슈팅도 RE 기간 동안 어느 정도 해소되어, RE가 가격발견 및 안정화에 효과적임을 보여준다. 다섯째, 허수주문은 비RE종목보다 RE종목에서, RE 비발생일보다 발생일에, 시가보다 종가에서 훨씬 많으나, RE 발동 후에는 급감하여 RE는 허수주문을 제어하는 순기능 역할을 한다. A random-end (RE) trading mechanism is an integral part of the call auction mechanism. The ending time of a call auction is not fixed, but can be extended in certain circumstances for a brief randomly-chosen span of time less than or equal to the “maximum duration.” RE mechanisms are intended, in part, to discourage the placement of spoofing orders. In this paper, we investigate the main characteristics of a specific RE trading mechanism, that which the Korea Exchange (KRX) employs at the opening and closing call auctions, and its effects on price discovery and stabilization. We are aware of four papers related to RE trading mechanisms. Medrano and Vives (2001) is a theory paper, whereas Hauser, Kamara, and Shurki (2012) is an event study analyzing market quality just before and after the adoption of the RE trading mechanism. Hence, neither paper illuminates the detailed functioning of RE mechanisms. The other two papers, Zimmermann (2013) and Eom and Park (2014), directly analyze the economic functions and effects of real-world RE mechanisms. The present paper is in line with Eom and Park (2014) in that it examines the KRX RE trading mechanism, but differs from it in that it performs cross-sectional analyses and analyzes spoofing orders, the discouragement of which was the main motivation for the mechanism’s adoption. Our sample comprises all 1,567 stocks listed on the KOSPI and KOSDAQ markets after filtering out a typical group of special-purpose stocks. We analyze all RE invocations occurring among the sample stocks during the daily opening and closing call auctions from January 2009 to December 2010. We use both daily and intraday data during our sample period. For real- time RE occurrence data, we first reconstruct the real-time order book from KRX Trade and Quote data, and then match our reconstructed order book against the complete set of RE occurrences provided by the KRX to validate the reconstruction process. We obtain the following results. First, at both the open and close, RE was invoked at least once for most stocks listed on the KOSPI and KOSDAQ markets. However, it was invoked most frequently for smaller, more volatile, lower-priced, financially distressed, or poorly managed stocks. The RE occurrence rate is consistent with market volatility. That of KOSDAQ is 2.1% on average, which is higher than that of KOSPI, at 0.8%. The disparity ratios between the projected price and potential price and between the potential price and opening (closing) price are 8.3% (8.2%) and -27.5% (-30.2%), respectively. The reversals in these ratios indicate that the RE trading mechanism makes a meaningful contribution to price stabilization for the opening and closing prices. The realized duration between the scheduled opening (closing) time and the real opening (closing) time is, on average, 1 minute 30 seconds, which indicates that the RE time is not drawn from a uniform distribution. Second, the opening process on the days on which RE occurred exhibits a different pattern from that on the days it did not occur, suggesting that sophisticated investors can identify the discrepancy and trade strategically, whereas other investors trade normally. Also, at the closing call auctions, the ratios of cancellation and correction orders to normal orders were overwhelmingly higher than those at the opening call auctions. Third, although the potential prices overshot to some extent, they were close to the average market equilibrium price formed during the five minutes after RE occurrence. Moreover, some of the overshooting was corrected during the RE period. These results imply that the RE trading mechanism contributes to opening price discovery and stabilization. Finally, many more spoofing orders were observed for the stocks for which RE occurred than for those for which it did not. Further, among the stocks for which RE occurred, spoofing orders were more than twice as numerous on the days of occurrence, with spoofing much more pronounced in the closing call auctions. In addition, at both the open and close, spoofing orders fell sharply after RE invocation, suggesting that the RE mechanism helps to discourage spoofing. In sum, our results suggest that the current KRX RE mechanism fulfills its purpose to some extent, that is, by improving price discovery and stabilization and reducing spoofing order submission, although more could be achieved. To increase the efficacy of its RE trading mechanism, the KRX should consider adjusting the current parameters. For example, it could set multiple RE invocations in succession, make the disparity rate more flexible to deal with situations as they develop, expand the RE period, and so on. The major European exchanges, which have been praised for providing some of the most sophisticated RE trading mechanisms in the world, would be a good benchmark.

      • 시장의 관점에서 고찰한 우회상장 : 2006 년 코스닥의 규제강화조치를 중심으로

        엄경식,박종호,이진호 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.08

        본 논문은 우회상장의 폐해를 개선하기 위해 코스닥이 전략적으로 대응하여 도입한 규제강화조치(2006.6)가 우회상장의 긍정적 측면을 실현하는데 효과적이었는지, 그리고 우회상장이라는 제도가 상장의 한 방식으로서 주식시장에 부여하는 의미가 무엇인지에 대해 “시장에 관점”에 초점을 두고 고찰하였다. 2004 년부터 2007 년까지 합병을 통해 코스닥에 진입한 우회상장기업을 주요 분석대상으로 하며, 일중 거래 및 호가자료로 추정한 시장미시구조 변수를 분석에 활용하였다. 차이분석 및 회귀분석 결과 첫째, 코스닥에 진입한 우회상장기업은 규제강화조치 이전보다 이후에 질적으로 보다 개선된 기업이라고 시장에서 평가받는 것으로 나타났다. 또한 우회상장 대상기업을 둘러싼 시장의 질적 수준도 규제강화조치 이후 훨씬 높게 나타났으며, 규제강화조치 이전에 왜곡된 모습을 보였던 우회상장에 대한 평가도 규제강화조치 이후에는 정상적으로 평가되기 시작하였다. 이는 규제강화조치가 정책적으로 효과적이었음을 시사한다. 둘째, 규제강화조치 이후 우회상장기업에 대한 시장의 질적 수준은 크게 향상되었지만 IPO 기업보다는 여전히 낮게 형성되는 것으로 나타나, 코스닥이 IPO 기업에 대해 수행하고 있는 질적 심사가 시장의 질적 수준을 개선하는데 상당히 의미있는 절차임을 시사한다. 이상의 모든 결과는 우회상장이라는 경제현상 자체가 부정적 의미만을 내포하는 것은 아니며, 거래소 또는 정책당국자가 상장요건과 같은 관련 제도를 통해 전략적으로 적절히 조정하여 대응하면 우회상장의 긍정적 측면을 얼마든지 구현할 수 있음을 시사한다.

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