비상장주식거래 플랫폼이 기업 가치와 기업지배구조에 미치는 영향

박대현(Daehyeon Park),류두진(Doojin Ryu) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.4

본 연구는 최근 활성화되고 있는 비상장주식거래 플랫폼의 현황과 기대효과를 개괄적으로 제시하고, 이에 대한 이론모형을 설계하여 해당 플랫폼의 활성화가 비상장기업의 자본투자 의사결정에 미치는 영향을 분석한다. 비상장기업의 가치가 급등함에 따라 관련 주식의 거래에 대한 수요가 증가하자 국내외에서 비상장주식 거래를 전문적으로 중개하는 플랫폼이 활성화되고 있다. 해당 플랫폼은 비상장주식거래에 대한 진입장벽을 낮춤으로써 비상장주식거래의 유동성을 높이고 있다. 주식거래의 유동성이 증가하면 거래대상 기업은 자본조달을 원활하게 할 수 있으며, 기업 가치와 기업지배구조도 개선된다. 본 논문에서는 시장미시구조 모형을 바탕으로 비상장기업의 지배구조가 창업주, 지배대주주, 경영자가 일치하는 형태임을 고려하여 비상장주식거래 플랫폼 도입의 효과를 분석하기 위한 모형을 설계한다. 비상장기업의 경우, 대주주인 경영자가 외부 주주의 이윤이 극대화되는 수준에 비해 적게 투자할 유인이 있는 이중 대리인 문제가 발생한다. 그러나 비상장주식거래 플랫폼이 활성화되어 유동성이 높아질 경우, 외부 주주의 이윤을 극대화하는 수준까지 장기투자를 늘릴 유인이 생긴다. 이는 비상장주식거래 플랫폼이 기업의 지배구조를 개선하고 성장을 촉진할 수 있음을 함의한다. This study presents a theoretical model to analyze the effect of private equity trading platforms, which have recently experienced rapid growth, on the investment decisions of unlisted companies. As the value of unlisted companies has soared, demand for these stocks has increased. Accordingly, platforms for the brokerage of private stock transactions are being activated. We find that these platforms increase the liquidity in the unlisted stock market by easing regulations on trading of these stocks, further enhancing the firm values and corporate governance of the corresponding firms. In addition, a significant number of unlisted companies are family-owned, in which a manager is also a blockholder. Our study therefore constructs a framework based on a market microstructure model to analyze the impact of unlisted stock trading platforms. In the case of an unlisted firm, a potential dual agency problem exists where the manager, who is also a blockholder, invests less than the external shareholders’ profit-maximizing levels. We find that managers have the incentives to increase firms’ investment when the liquidity in the unlisted stock market improves with the growth of the private equity trading platform, implying that these platforms potentially enhance corporate governance of unlisted companies and promote their growth.

세법상 비상장주식 평가문제와 그 대안

양인준(In-Jun Yang) 한국조세연구포럼 2017 조세연구 Vol.17 No.1

비상장주식 평가는 단순히 세법상 쟁점으로 그치는 것이 아니라 법체계 전반으로 확대되는 중요 문제이기도 하다. 그럼에도 비상장주식 평가문제를 다룬 기존 선행연구들을 본다면, 관련 세법규정에 대한 체계적 규범분석이 거의 없는 채로 대개 실증분석에 치중된 연구들이 대종을 이루고 있다. 이는 단순히 상증세법상 보충적 평가방법의 타당성 분석에 치중된 연구 내지 계량모형의 설득력을 제고하기 위한 실증연구가 이 분야 선행연구의 큰부분을 차지한다는 점에 기인한다. 이들 연구가 대부분 계량경제학적 이론을 동원해 한결 정확한 비상장주식 가치를 산정하는 것이기는 하나, 이를 곧장 법률판단으로 볼 것인가는 의문이다. 따라서 법규범적 관점에서 세법규정을 분석하고 그에 따라 입법대안을 논의해 볼 실익은 여전히 존재한다. 본 논문의 과제는 법적 관점에서 기업가치평가가 어떻게 문제되는지 살피고 그에 대한 대안을 제시해보는 것이다. 이를 위해 다음 순서로 논의를 진행하였다. 첫째, 비상장주식 평가에 관한 이론적 · 규범적 분석을 진행하였다. 이론적 접근법 혹은 법규범해석론만으로 비상장주식 평가문제를 효과적으로 해명할 수 있는지를 판단하기 위함이었다. 아울러 실정법 해석에 있어서 대법원 판례의 중요성을 간과할 수 없으므로 이 역시 분석대상으로 삼았다. 둘째, 세법관점에서 비상장주식 평가문제의 근본적 해결이 곤란한 잠재적 원인을 파악해내는 추론작업을 시도하였다. 셋째, 비상장주식 평가문제를 해명하기 위한 생각의 단초로서 미국과 일본 등 주요국의 입법례를 세법을 중심으로 살펴보았다. 넷째, 비상장주식 평가에 관한 다양한 입법대안의 모색작업 및 그 우열평가를 시도하였다. Valuing unlisted stocks is not only a tax issue but also the issue related to other rules such as corporate law and criminal law. That’s why valuing stocks has often been a central legal issue. Nonetheless, previous studies put an overly excessive amount of importance on the valuation in light of econometrics. In spite of the remarkable achievement of recent financial asset pricing theories, there are many questions about whether we can take the result from financial theories as a legally justified conclusion. It’s mainly because the estimates reported by each litigant shows such a big difference that the court could hardly trust those kind of results in handling legal judgment. To solve this problem more properly, this paper did research in the following order and proposed a new approach. Firstly, this paper analysed valuation issue in terms of both theoretical and legal viewpoint including precedents of supreme court. Secondly, this paper tried to figure out the potentially main reason to make the problem worse. Thirdly, this paper carried out comparative analyses on U.S. and Japan. Fourthly, this paper suggested several legal alternatives and discussed the merits and demerits on each legal alternative.

특별기고논문: 감리사례 : 감사인의 비상장주식 가치평가 관련 업무 수행실패와 게이트키퍼로서의 책임 -B사 감리사례분석을 중심으로-

최종서 ( Jong Seo Choi ),김정애 ( Jung Ae Kim ),곽영민 ( Young Min Kwak ) 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.5

본 연구에서는 비상장주식 가치평가와 관련된 감사인의 감사업무 수행실패를 검토하고 그것에 대해 부과될 수 있는 감사인의 책임에 대해 논의하였다. 이를 위해 B사의 감리지적 사례를 분석하였다. 비상장주식에 대한 공정가치의 판단기준이 불명확하기 때문에 이가치의 판단은 회색지대(gray zone)에 속해 있다고 할 수 있다. 그러므로 비상장주식의 공정가치 평가와 관련된 회계정보가 목적적합하고 신뢰성 있게 측정된 정보가 되기 위해서는 객관적이고 합리적인 공정가치의 측정뿐만 아니라 전문적인 지식을 갖춘 감사인의 확인과 감사가 필요하다. 감사인은 정보 및 명성중개적기능을 가진 게이트키퍼이며, 이들은 비상장주식의 공정가치 평가와 관련된 회계정보의 신뢰성을 확증하는 자로서 투자자보호의 역할을 수행하는 지위에 있는 자이다. 그러나 본 연구가 제시하는 B사의 감리지적 사례에서는 감사인이 게이트키퍼로서의 역할을 수행하지 못하고 있음을 제시하고 있다. B사는 상장폐지를 면하기 위해 2007년 12월 비상장기업 C사의 최대주주로부터 C사의 지분을 과다하게 높은 금액으로 인수하였고 그 대금으로 B사의 유상증자에 참여하도록 하는 사실상 주식스왑거래를 진행하였다. 이 과정에서 D감사인은 비상장기업인 C사의 가치를 높게 평가하여 주식양수도 대금을 과다하게 책정하였으며 Y 감사인은 B사를 감사하면서 투자선급금에 대한 감사절차를 부실하게 수행하였다. 이후 D감사인은 B사의 2008년 재무제표를 감사하면서 지분법적용투자주식을 과대계상하는 등 회계처리기준을 위반하였다. 본 사례연구에서는 이들 감사인의 회계감사기준상의 책임만 아니라 게이트키퍼인 감사인에게 부과될 수 있는 법적, 윤리적, 사회적 책임을 논의하였다. 첫째, B사 감사인들은 감사기준서 620에 따라 비상장주식가치 평가보고서가 감사증거로서 적합한지 평가하기 위하여, 원시자료의 충분성, 관련성 및 신뢰성 등을 검토하거나, 평가자가 적용한 가정과 방법에 대한 검토 등 관련 감사 절차를 수행해야 할 책임을 다하지 않았다. 둘째, B사의 재무제표를 감사한 감사인들은 비상장주식의 가치평가와 관련한 사항에 관하여 감사보고서에 기재하지 아니하거나 허위의 기재를 함으로써 이를 믿고 이용한 제3자에게 손해를 발생하게 한 경우에는 그 감사인은 제3자에 대하여 손해를 배상할 책임이 있을 수 있다. 셋째, B사의 감사인들은 감사절차 수행과 그 결과의 평가 및 감사보고서 작성에 이르는 전반적인 감사업무를 수행하는 과정에서 비상장주식의 가치평가와 관련된 평가에 대하여 공정불편한 견해를 유지할 수 없는 경우에 공인회계사 윤리기준에 따라 적절한 조치를 취하지 않은 책임이 있을 수 있다. 넷째, 명성중개자인 B사의 감사인들은 전문성을 지닌 감사인이 인증한 회계정보를 신뢰하고 그 기업에 투자한 회계정보이용자들에게 사회적 책임을 제대로 수행하지 못하였다. 또한 본 연구에서는 비상장주식 가치평가와 관련된 부실감사의 발생을 줄일 수 있는 개선방안을 제시하였다. 이들 감사인들의 감사업무 실패의 원인으로는 감사업무의 전문성이 부족하거나 피감사인과의 이해관계로 독립성이 저하된 경우일 수 있다. 감사인의 전문성 문제는 비상장주식의 가치평가를 경험이 많은 감사인이 담당한다든지, 비상장주식의 가치평가에 대한 감사인의 전문적인 교육을 통하여 일정부분 해소할 수 있다. 후자의 경우에는 제도적 개선방안이 논의될 필요가 있다. 첫째, 감리제도의 개선이다. 감리대상의 분식위험요소에 비상장주식의 가치평가와 관련된 회계처리가 이루어진 기업을 추가한다면 사전적으로 비상장주식의 가치평가 업무오류에 대하여 묵인하거나 공모하는 감사인의 부실감사를 예방할 수 있을 것이다. 둘째, 매수회사의 의뢰로 비상장주식 가치평가업무 수행 후 그 매 수회사의 감사인을 수락하는 것을 제한할 필요가 있다. This study examines the audit failure case of Company B which was subject to the audit review by the Financial Supervisory Service (hereafter, FSS) during 2007-2008. We analyze the degree to which the auditors of Company B may be responsible for the failure of audit procedures applied to the accounts of investment related prepaid payments and to the equity method applied to the valuation of non-listed shares. Investments on shares are more relevant when measured at fair values relative to other measurement attributes when reported in the balance sheet. However, the measurement of non-listed shares fall in a gray zone as it is difficult for them to be measured at fair values. For this reason, a more stringent auditing procedure is required for valuation of non-listed shares. We believe that the auditors of B company during 2007-2008 did not fulfill their due responsibilities as gatekeepers. B company overestimated the investment related prepaid payments to avoid the risk of being delisted from the stock market in 2007. Y and D auditors who attested Firm B’s financial statements during 2007-2008 violated the auditing standards. By investigating the cause and consequences of this specific incident, we intend to provide comprehensive perspectives in terms of the responsibilities of auditors from regulatory, ethical and social focus, which, in turn, will help improve our understanding of corporate fraud and auditors’ responsibilities as gatekeepers. We summarize our major findings from this case study as follows: (1) The auditors of Company B did not fulfill their due responsibilities with regard to assessing the adequacy of the valuation of the non-listed shares as reported by Company B in terms of sufficiency, relevance, and reliability of source data in accordance with Audit Standard 620. (2) The auditors of Company B may be liable for the losses incurred to the third party who relied on the valuation report of the non-listed shares for the lack of proper attestation. (3) The auditors of Company B may hold responsible for not taking proper measures consistent with the Code of Ethics when they face a difficulty in maintaining fair and equitable views with regard to the valuation of non-listed share investments. (4) The auditors of Company B were not able to fulfill their social responsibilities for the sake of information users who relied on the accounting information for their investment decisions in the belief that those information was properly attested by the auditors. In addition, we make several suggestions with a view to provide useful implications for regulators who are aiming at mitigating the risk of auditing failures associated with the valuation of non-listed share investments. The audit failure may be attributable either to the lack of expertise or to the lack of independence owing to the interest alignment with clients. The former issue could be handled, in part at least, by requiring experienced auditors to be in charge and/or implementing special training or educational programs with regard to valuation of non-listed shares. The latter issue necessitates the improvement of regulatory systems. First possible improvement may relate to the current audit review system, which falls under the jurisdiction of FSS. By including the firms engaging in the valuation of non-listed shares within the potential review target group, the regulators may take preemptive measures against potential auditor failure associated with the client’s valuation related errors or frauds. Second, we argue that it is necessary to impose restrictions against allowing auditors to conduct audit services for a client firm if the auditor was formerly engaged in the valuation service of non-listed investee firms on behalf of the same client firm.

세법상 비상장주식의 평가와 민형사상 책임의 관계

이중교(Lee Joongkyo) 한국세법학회 2014 조세법연구 Vol.20 No.3

비상장주식의 양도는 흔히 회사조직의 변화를 초래하는 기업의 지배구조 개편, 경영권 승계, 우회상장 등을 위한 수단으로 활용된다. 그런데 비상장주식은 거래가 활성화되어 있지 아니하여 상장주식과 달리 시가를 알기 어려운 특징이 있다. 세법, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률, 국유재산법 등은 그 법규의 목적에 따라 나름대로 비상장주식의 평가방법을 규정하고 있으나, 세무목적상 상속세 및 증여세법(이하 ‘상증세법’이라 한다)의 평가기준이 가장 널리 활용되고 있다. 상증세법상 비상장주식의 보충적 평가방법은 일정한 산식에 따라 획일적으로 평가함에 따라 법적 안정성과 예측 가능성은 높일 수 있으나, 수익가치의 산정에 있어서 과거의 실적을 사용할 뿐 미래의 기대치를 반영하지 않으므로 실제 가치와 괴리를 보이는 경우가 발생한다. 더구나 상증세법의 보충적 평가방법에 의한 법적 안정성과 예측 가능성은 세법 영역에서만 적용될 뿐 세법의 범위를 벗어나면 보장되지 않는다는 점에서 한계가 있다. 기업이 상증세법의 보충적 평가액을 기준으로 비상장주식을 거래하였으나 이사의 민형사상 책임을 묻는 재판에서 상증세법의 보충적 평가액이 받아들여지지 아니하여 이사가 민형사상 책임을 부담하는 경우가 발생하고 있는 것이다. 이는 민형사상 영역에서는 상증세법상 보충적 평가방법을 포함하여 모든 평가방법을 동원해서 비상장주식의 가장 적정한 가치를 찾기 위하여 노력하기 때문이다. 비상장주식의 상증세법상 평가액을 민형사법 영역에서의 보편적 평가기준으로 인정하고 있지 않은 판례가 쉽게 변경될 것으로 기대하기 어렵기 때문에 비상장주식의 평가에 관한 세법과 민형사법의 불일치를 해소하기 위해서는 세법이 비상장주식의 획일적 평가에서 탈피하여 다양한 평가를 수용하여야 한다. 이를 위하여는 상증세법상 시가의 범위에서 제외하고 있는 비상장주식의 감정가액을 수용하는 것이 핵심사항이다. 이미 세법이 상장법인과 비상장법인 간 합병시 비상장주식의 감정가액을 수용하고 있고, 과세실무상으로도 적정하게 평가된 비상장주식의 감정가액에 기초한 거래가격을 시가로 인정하는 등 비상장주식의 감정가액은 제한적으로 시가의 역할을 하고 있다. 따라서 비상장주식의 감정가액을 시가의 범위에서 배제하는 조항을 삭제하여 비상장주식의 감정등을 통한 평가의 다양화를 기하되, 감정가액의 신뢰성을 확보할 수 있는 국세청의 평가조직과 인력의 보강, 국세청의 역할의 정립이 필요하다. The transactions of unlisted stocks often occur for restructuring, reorganization, change of management, back-door listing etc. In these transactions, valuing unlisted stocks is one of the central legal issues, but it is difficult to find the market value of unlisted stocks, since the transactions usually occur between the parties having special interest and futhermore the actual transactions are very rare. The so-called supplemental valuation method under the Inheritance and Gift Tax Law has been used to determine the appropriate value of unlisted stocks when there is no actual case of transactions. The supplemental valuation method uses weighed average of asset and earning value. It enhances legal stability and predictability as market price determination method. However, it is criticized to overestimate or underestimate the real value because it does not reflect the predictive value. Moreover, legal stability and predictability can be applied only to the field of tax law. In the civil or criminal cases involving the valuation of unlisted stocks, the Korean Supreme Court rendered its decision that the members of the board of directors who sell or buy unlisted stocks based on the supplemental valuation method should be responsible for the loss of the corporation. This means that the supplemental valuation method has limit as far as civil or criminal cases are concerned. We cannot expect above Supreme court precedents to be changed in the near future. Therefore, it is necessary to admit various valuation methods to solve the inconsistencies regarding unlisted stock valuation between tax law and civil law or criminal law. Especially it is important to recognize the appraised value of unlisted stocks as market price. Also the National Tax Office has to put more personnel and resources into valuation organization to ensure the credibility of appraised value of unlisted stocks.

국세물납주식의 가치평가방법에 대한 문제점과 개선방안 - 비상장주식 가치평가방법을 중심으로 -

김갑순,윤성만 한국세무학회 2016 세무학 연구 Vol.33 No.2

The unlisted shares of securities are permitted to pay in kind are excluded in the scope of possible payment in property, in principle, a couple of exceptions, and some privately held listed equity securities. That is the case even in the case of unlisted shares if there is no other besides inheritance unlisted shares subject to inheritance tax or inheritance tax items not covered in the inheritance tax and allowing tax in kind of unlisted shares. So, while in the step of receiving the tax authorities to pay tax in unlisted shares by applying the symptoms law supplementary assessment methods to assess the value of its unlisted stocks, the steps that government run the auction disposal of unlisted shares received tax in kind valuation methods on state-owned property laws and evaluated according to its value. This study proposes the following problems and improvements for the valuation method of payment of tax in non-listed stock. First, the current reduction rate of capital can not be seen as a viable entity reduction rate due to uncertainties such as the characteristics of the privately held corporations, small businesses and sales point of view. Therefore, the minimum SME loan interest rates, we can consider ways to mutual savings bank business loan interest rate or the interest rate applicable to the average of interest rates. Second, the state-owned capital in the current regulations and rules enforced reduction rate in property law to propose ways to apply the minimum distribution yield 3-year unsecured debentures (BBB+). Third, the state-owned property law enforcement regulations Article 27 Clause 4 distinguish the acquisition caused by the measures we propose to define a capital reduction rate of unlisted shares separately. That is to propose a plan to the state capital reduction rate for unlisted shares acquired cited as the cause for the symptoms of the Enforcement Decree of the Act Article 54 Clause 1. 현행 세법에서는 원칙적으로 유가증권 중 비상장주식이 물납가능재산의 범위에 제외되는데, 예외규정을 두어 일부 비상장주식의 물납을 허용하고 있다. 특히 비상장주식의 경우는 비상장주식으로 물납을 수납하는 단계와 물납 받은 비상장주식을 공매처분하는 단계에서의 가치평가방법은 각기 다른 관련법에 따르고 있다. 비상장주식으로 물납을 과세관청이 수납하는 단계에서는 상증세법상 보충적 평가방법을 적용하여 해당 비상장주식의 가치를 평가하는 반면, 물납 받은 비상장주식을 처분청이 공매처분하는 단계에서는 국유재산법상의 평가방법에 따라 그 가치를 평가하고 있다. 그런데 이러한 과정에서 물납 받은 비상장주식을 공매처분하는 단계에서 그 가치가 과대평가되는 문제점이 있다. 본 연구에서는 이러한 문제점과 관련하여 국유재산법상 매출액 추정방법과 자본환원율의 설정과 관련된 문제점을 구체적으로 분석하고, 이에 대한 개선방안을 제시하고자 한다. 본 연구에서 제안하는 개선방안은 먼저, 국유재산법상 매출액 추정방법을 정교화할 수 있도록 1단계에서의 평가연도 매출액을 추정하는데 있어서 표본 수를 늘리는 방안이다. 그리고 다음으로는 물납 비상장주식의 가치평가에 있어서 현실적인 자본환원율로 개선하기 위한 방안으로 다음과 같은 세가지 대안을 제시한다. 첫째, 현행 자본환원율은 물납법인이 비상장법인의 특징, 중소기업이라는 점 그리고 영업전망 등의 불확실성으로 인하여 현실적인 환원율이라고 볼 수 없다. 따라서 최소한 중소기업 대출이자율, 상호저축은행 기업대출이자율 또는 이 이자율의 평균이자율을 적용하는 방안을 고려해 볼 수 있다. 둘째, 현행 국유재산법 시행규칙에서 규정하고 있는 자본환원율을 최소한 무보증 3년만기 회사채(BBB+) 유통수익률을 적용하는 방안을 제시하고자 한다. 셋째, 국유재산법상 자본환원율을 취득원인으로 구분하여 물납 비상장주식의 자본환원율을 별도로 규정하는 방안을 제시하고자 한다. 즉 물납을 원인으로 국가가 취득한 비상장주식에 대한 자본환원율을 상증세법 시행령 제54조 제1항을 준용하도록 하도록 하는 방안을 제시하고자 한다.

비상장주식 할증평가 규정의 문제점과 개선방안

안경봉(Ahn, Kyeong Bong),홍순기(Hong, Soon Ki) 국민대학교 법학연구소 2013 법학논총 Vol.26 No.1

비상장주식의 평가는 그 주식에 관하여 적정한 거래가 이루어진 실례가 있는 예외적인 경우에 한하여 그 가격을 시가로 판정할 수 있을 뿐, 대부분의 경우에는 보충적 평가방법에 의하여 가액을 산정하게 된다. 이러한 이유로 비상장주식의 경우 보충적 평가방법이 원칙적인 평가방법인 시가보다 더 일반적인 평가방법으로 이용되어 왔다. 보충적인 평가방법은 자의적인 평가가액의 결정으로 조세를 회피하는 것을 막기 위하여 일률적인 공식에 의한 평가를 원칙으로 하고 있으나 그 평가의 적정성에 관한 논란이 끊임없이 계속되어 왔다. 본 연구에서는 비상장주식의 평가와 관련하여 지배지분 할증 및 소수지분 할인에 대하여 우리나라와 미국, 일본, 영국, 독일 등의 관련 규정 및 이론을 살펴보고 우리나라 현행 할증평가 규정에 대한 개선방안을 제시하였다. 첫째, 우리나라 최대주주 할증평가 규정과 관련하여 제기되고 있는 가장 큰 문제는 이미 보충적 평가방법에 의해 과대평가된 추정주가에 다시 20%~30%의 할증율을 일률적으로 적용한다는 것이다. 우리나라의 보충적 평가방법은 이미 지배지분의 가치를 산출하는 방식과 동일한 결과를 얻고 있다고 할 수 있을 것이다. 따라서 현행 보충적 평가방법을 유지하는 동안은 지배지분 할증은 적용하지 아니하는 것이 타당하다. 둘째, 최대주주 등의 보유주식이 양도될 때 거래 상대방 및 거래량에 따라 할증율이 차등적용되어야 한다. 최대주주 등의 보유주식 가운데 일부만을 떼어 상속인 이외의 자에게 양도하는 경우에는 회사의 지배권과는 무관하다. 이와 같이 회사의 지배권과는 무관하거나 관련이 적은 경우 등을 나누어 할증율을 적용하지 않거나 차등적용해야 할 것이다. 셋째, 현행 비상장주식의 평가제도는 지배지분 할증은 적용하지만 소수지분에 대한 할인은 인정하지 않고 있다. 우리나라의 현행 보충적 평가방법은 실제 주식가치보다 과대평가되어 실제로는 지배지분의 가치를 산출하는 방식과 동일한 결과를 얻고 있으므로, 우리나라도 50% 미만의 지분에 대해서는 소수지분 할인제도를 도입하는 것이 타당하다고 할 것이다. 넷째, 비상장주식의 가액이 매매실례가액 등 시가로 평가된 경우에는 할증율을 적용하는 것은 타당하지 못하다. 가사 시가에 경영권 프리미엄의 가치가 적절하게 반영되어 있지 않더라도 그 가치의 산정은 일률적으로 할 것이 아니라 개별적으로 평가하여야 할 것이다. 다섯째, 최대주주 상태에서 추가적인 지분을 매입하는 것과 소액주주 상태에서 추가적인 지분을 매입해서 최대주주 지위에 오른 경우에도 똑같은 할증율이 적용된다는 것은 실질과세의 원칙에도 위배된다. 지분의 매입이 최대주주의 지위와 직접 관계가 있는지 여부에 따라 지배지분 할증의 크기를 차등 적용할 필요가 있다. 그리고 비상장주식의 경우에는 시장성이 거의 없는 경우도 있을 수 있고, 경영참여가 전혀 불가능하거나 양질의 정보로부터 철저하게 차단되는 경우도 있을 수 있다. 이런 경우들을 예상하여 회사의 상황이나 주식의 규모에 따라 소수지분 할인의 크기를 차등 적용할 수 있는 방안을 마련하는 것이 필요하다고 할 것이다. In order to impose such taxes as an inheritance tax, a donation tax, a corportion tax, a transfer income tax or a stock exchange tax, it is necessary to establish a standard of assesment based upon an evaluation of stocks or transfer prices. Especially, in case of donation or succession for stocks (for free), there is no a transfer price exists. In addition, when the stocks is transferred to another person for the unknown price, the evaluated value of stocks is used for calculating capital gains and a transfer price. The unlisted stock usually is valued by the supplementary valuation method, except that it is estimated at the price as a current market value only when there are the examples of proper stock trading. For this reason, to valuate the unlisted stocks, the supplementary valuation method is more popular than the current market valuation method as a basic rule. The supplementary valuation method makes it a rule to judge by a uniform formula to prevent tax evasion by an arbitrary decision of the price. However, it has been criticized continuously to be unreasonable and to overestimate or underestimate the real value, despite that it has changed forcusing on using weighted average method of net asset and net income. This paper analyzes Korean, United States and Japanese tax laws on unlisted stocks valuations, focusing on control premium and minority discount, and provides the following policy suggestions. Under Korean Tax Laws, stocks of controlling interest are subject to control premium without regard to used valuation model, which is unreasonable with respect to foreign tax laws. Thus, Korean tax law on control premium should be changed to consider used valuation model. Under Korean tax law, the minority discount is not applied for minority interest. However, the Net Asset Value Method produces the value of control shares. Thus, if a minority interest is valued using the Net Asset Value Method, the minority discount should be applied. The discount rate for minority should be the same as the control premium rate, because the minority discount is a mirror image of the control premium.

非上場株式 評價方法에 關한 硏究

조용도 서울市立大學校 經商大學 稅務學科 1988 稅務學論集 Vol.1 No.-

비상장기업 주식평가를 위한 결합모형의 검정

김병수(Byung-Su KIM),오현탁(Hyun-Tak OH) 전북대학교 산업경제연구소 2011 아태경상저널 Vol.3 No.2

상속세법상 비상장주식의 보충적평가법은 실제주가와 괴리되어 있으며, 이를 해결하기 위해 새롭게 도입된 유사기업비교평가법은 지나친 제약조건 등으로 실제 평가에서 거의 사용되고 있지 못하고 있다. 이를 위해 시장지배력모형을 일부 수정한 모형을 제시하고, 기존의 비상장주식 평가모형과 대안모형의 주가예측력을 실증분석을 통해 비교 평가하였다. 실증을 위해 비상장주식 주가정보를 구할 수 있는 프리보드 및 장외시장에서 유통되는 기업을 표본으로 한 2009년 12월말 주가를 구할 수 있는 198개 기업 중 분석조건을 충족시키는 129기업(프리보드:27개 기업, 38커뮤니케이션:102개 기업)을 표본기업으로 선정하였다. 본 연구에서 비상장기업을 표본으로 한 각 모형간 주가추정력의 차이분석을 요약하면, 첫째, 이익결합모형에서만 비상장주식 평가액과 실제주가간 차이가 나타났다. 둘째, 유사매출모형, 결합매출모형, 보충적 평가모형, 유사기업 비교평가모형, 이익결합모형 순으로 절대오차율이 적어, 비상장주식 평가액이 실제주가에 근접한 것으로 나타났다. 셋째, 모든 모형에서 기업규모에 따른 절대오차율의 유의한 차이가 나타나지 않았다. 넷째, 보충적 평가모형, 유사기업 비교평가모형, 이익결합모형에서만 결손여부에 따른 절대오차율의 차이가 나타났다. 이상을 추론하면 유사매출 모형과 결합매출모형이 다른 모형들에 비해 우수한 주가예측력을 보여주었다. 이는 상대가치접근법을 사용한 기업가치평가모형에서 매출액지표가 순이익지표에 비해 상대적으로 우수한 측정변수인 것으로 해석된다. 본 연구는 시장가치접근법에 기반한 새로운 대안모형이 모형의 논리적 근거뿐만 아니라 현행 세법상 보충적평가법 및 유사기업비교평가법에 비해 현저한 오차율의 감소를 보여 줌으로써, 기존의 세법상 비상장주식가치 평가모형을 대체할 수 있는 전기를 마련했다는 점에서 그 의의가 있다고 볼 수 있다. Evaluation of unlisted company stock has a gap with the actual price in the inheritance tax and gift tax laws. and the newly introduced evaluation method to resolve it has not hardly being used due to excessive constraints. we present the modified market power mode and compare the predictive power of the stock prices to existing valuation models. the result is as follows: At first, the difference of actual price and evaluation price of unlisted stock only in Combined PER model. Secondly, Similar PSR model, Combined PSR model, Complementary evaluation model, Similar companies evaluation model, Combined PER model in order of absolute error was less, the evaluation price of unlisted stock is close to the actual price. Thirdly, the difference in the absolute error rate by the company size in all models is not significant. Finally, the difference in the absolute error rate by the deficit is significant in complementary evaluation model, Similar companies evaluation model2, Combined PER model. The result indicates that Similar PSR model and Combined PSR model have an excellent predictive power of the stock prices compare to other models. It interpreted that the sales indicator is relatively high measured variable compared to net income in the relative value of corporate valuation model using the relative value approach method.

세법상 비상장주식의 평가방법 개선에 관한 연구

오흥봉(Hong-Bong Oh),권혁대(Hyuk-dae kwon) 영남대학교 산경연구소 2008 영상저널 Vol.1 No.1

본 연구는 상속세법과 증여세법상의 비상장주식에 대한 평가가 적절하지 못하여 조세저항 혹은 과세 형평상의 문제가 제기되고 있음에 착안하여, 최근 연구되고 있는 유사상장법인을 이용한 비상장주식의 평가가 기존의 세법상의 평가방법보다 유용한지를 실증적으로 연구하여, 향후 세법의 올바른 개정 방향을 제시하고 있다. 이를 위해 자기자본이익율(ROE)등의 개별기업특성을 고려한 유사상장법인을 선택하였으며, 이를 대상으로 비상장주식의 보충적 평가액과 실제 주식가격과의 추정오차율 차이를 비교ㆍ분석하였다. 분석결과, 상장기업은 주가대비 보충적 평가액 비율이 150.82%로 과대평가되었고, 코스닥기업 역시 140.02%로 과대평가되는 것으로 나타났다. 또한 유사상장법인 비교평가방법에 의한 주가 추정치는 상속세법상 보충적 평가방법에 비하여 실제주가 대비 과대평가 정도가 현저히 낮은 것으로 나타났다. 결과적으로 유사상장법인 비교평가방법이 상속세법상 보충적 평가방법에 비하여 실제주가와의 괴리가 상당히 감소한 것으로 나타나, 유사상장법인 비교평가방법이 비상장주식 평가에 있어서 상속세법상 보충적 평가방법의 유력한 대안이 될 수 있음을 확인하였다. 이러한 연구 결과로 볼 때, 현행 상속세법상의 비상장주식 보충적 평가액의 과대 또는 과소 평가문제로 인한 조세불평등을 완화하기 위해서는 현행 세법상 일부 비상장 중소기업주식에만 한정된 유사상장법인 비교평가방법의 적용을 확대하고 나아가서 상속세법상의 비상장주식 보충적 평가방법을 유사상장기업 비교평가방법을 적용하여 평가하는 방법을 원칙으로 하여 상속세법이 개정된 필요가 있다. The purpose of this study is to investigate the problems of the complementary valuation method for unlisted stocks in the inheritance and gift tax law and find appropriate applications to using the method of similar listed stocks. This research uses accounting data from 2005 to 2006 to compare the complementary valuation method and the method of comparable with listed stock value empirically and to test potentially advanced application of the method of comparative. Analysis in this study points out mainly as follows. First, the complementary valuation method of inheritance and gift tax law overestimated real market price averagely by 153.12% in 2005, 148.57% in 2006, and 150.82% in average of the two years. The complementary valuation methods estimate of listed firms is 158.32% in 2005, and 150.01% in 2006, and that of registered firms is 138.02% in 2005, and 142.86% in 2006. The results demonstrate the complementary method of tax law causes overestimation in both cases of listed and registered firms' market prices. Second, the method of comparative estimates market price similarly at statistically 1% significance level, therefore, comes out little overestimation remarkably, and the analysis proposes the method of comparative is a better method than the complementary method of tax law. This study suggests that the method of comparative may be useful to improve inappropriate estimation of current tax law by applying the complementary valuation method for unlisted stocks.

상속세 및 증여세법 상의 재산 평가원칙과 그 쟁점 등에 관한 연구 : 비상장주식의 평가를 중심으로

신만중 梨花女子大學校 法學硏究所 2009 法學論集 Vol.14 No.2

상속세 및 증여세법은 재산의 평가원칙으로 ‘시가 평가 원칙’을 선언하고 있다. 그리고 시가를 알 수 없는 경우에는 보충적인 평가법에 의해 평가하되, 개별 재산마다 그 구체적 평가방법을 법령에 규정하여 놓고 있다. 그러나 거래(매매)사례가 거의 찾아보기 힘들고, 특별이해관계인 사이에만 거래가 행하여질 수 있는 비상장주식의 경우 시가를 알 수 없는 경우가 대부분이여서 시가에 의한 평가 보다는 주로 보충적 평가법에 의하게 된다. 그런데 실무상 비상장주식의 평가시 시가를 알기 어렵다는 이유로 시가를 파악하기 위해 노력하기 보다는, 쉽게 선택할 수 있는 보충적 평가법에 주로 의존하여 왔다. 예외적으로 인정되어야 할 보충적 평가법이 비상장주식의 평가에 있어서는 일반적으로 행하여지게 된 것이다. 그런데 보충적 평가법은 순손익가치와 순자산가치법을 혼용하여 사용하고 있으나, 실증적·분석적모형인 FO95모형등의 회계학적 평가방법에 의한 검증결과 보충적 평가법에 의할 때 비상장주식의 현재가치를 크게 왜곡시키고 있음이 입증되었다. 또한 보충적 평가법에 의한 평가가 ‘초과영업이익’을 중복계산하고, ‘영업권’의 평가를 도외시하고 있음도 검증되었다. 따라서 고정화된 조세법령에 의한 평가방법은 경제현황이나 기업현실을 정확히 반영할 수 없어, 평가방법의 다양화가 시급하게 되었다. 이에 본고에서는 조세법령에 구체적인 재산 평가방법을 규정하기 보다는 관련 법령에서는 대략적인 평가원칙 등만을 규정하고 국세청 훈령 등에 평가방법을 위임하는 방안을 제시하였다. 또 재산의 평가가 납세자의 조세부담에 큰 영향을 미치는 점과 재산의 평가방법이 다양화 될수록 보다 실제 가치에 근접한 평가가 이루어 질 수 있다는 전제하에 다양한 평가방법의 개방화 등의 개선방안을 제시하고자 하였다. 그리고 국세청 훈령에 의한 평가방법을 과도하게 제한하는 것을 방지함으로써 과세관청의 적절한 과세권한의 행사와 납세자의 권리보호 사이의 균형을 유지하는 방안도 함께 제시하였다. Inheritance Tax and Gift Tax declare the 「Principle of Valuation at Market Price」as principle of property valuation. In the event that the market price is unknown, the valuation is performed by supplementary method of valuation and the laws stipulate detailed provision of valuation for each individual property. However, in the most of unlisted stock transactions, the market price is mostly unknown, since the transaction goes only between the parties having special interest and moreover the actual case of transaction is rare. In the result, people rely mostly on the easy method of supplementary valuation rather than finding market price in the valuation of unlisted stock for the reason that the market price is not easily findable. The supplementary valuation, which must be recognized as an exception, works as a general method of valuation particularly in the valuation of unlisted stocks. The method of supplementary valuation employs the net loss/profit value together with the method of net assets value, however, the current value of unlisted stock is being greatly distorted in the result of verification by accounting valuation of FO95 model which is empirical and analytical model. In addition, the supplementary valuation overlaps excess operating profit and ignores the valuation of good will. The method of valuation under the fixed tax laws is unable to reflect the economic situation or business reality correctly, therefore, the diversification of valuation method is imminent. Accordingly, the tax laws stipulate only general principles of valuation rather than providing the method of property valuation, and it is suggested to mandate the method of valuation to the provision of instructions or orders of National Tax Service. This paper intends to suggest various method of improvement on the premises that the valuation of property may greatly affect to the burden of tax payers, and that more diversified method of property valuation will create to access to the real value more closely. And this paper also attempts to suggest the maintenance of balance between proper exercise of taxation right by authority and the protection of right for the taxpayer from the authority concerned.