코스닥시장 우회상장제도의 명암: 셀트리온 대 네오세미테크의 사례연구

최종서 ( Jong Seo Choi ),곽영민 ( Young Min Kwak ) 한국회계학회 2012 회계저널 Vol.21 No.2

우회상장은 비상장기업이 유가증권 시장이나 코스닥시장의 상장기업과의 합병 등을 통하여 신규상장(IPO)에서 요구되는 상장심사나 공모주계약 등의 절차를 밟지 않고 곧바로 시장에 진입하는 것을 말한다. 우회상장제도는 우량한 비상장기업이 엄격한 상장심사요건을 충족시키기 위해 많은 시간과 노력을 기울여야 하는 부담을 경감시켜 신속히 자본시장에 진입할 수 있는 통로의 기능을 제공하는 순기능적 역할을 시장에 초래할 수 있는 반면, 부실 비상장기업이 본연의 성장가능성에 비해 기업가치를 과대평가 받고 상장 후 횡령, 주가조작 등의 투기적 거래형태로 악용함으로써 일반투자자에게 피해는 주는 양면성을 지니고 있다고 할 수 있다. 이와 같이 우회상장제도가 시장에 초래할 수 있는 순기능적 측면과 역기능적 측면을 극명히 보여주는 대표적 본보기로 최근에 코스닥시장에 우회상장 한 기업 가운데 셀트리온과 네오세미테크의 사례를 꼽을 수 있다. 이들 두 회사는 모두 전문기술력과 성장잠재력에 있어서 업계에서 널리 인정을 받은 바 있고 단기간에 고속의 성장과정을 거친 후 성장이 정체된 코스닥 기상장기업과의 합병에 의한 우회상장을 통해 코스닥시장에 진입하였다는 측면에서 공통점을 지닌다. 하지만, 우회상장 이후 셀트리온은 성장속도에 더욱 탄력이 붙어 현재 코스닥시장을 대표하는 우량기업의 하나로 자리잡은 반면, 네오세미테크는 상장 직후 외부감사법인으로부터 재무제표에 대한 의견거절을 받고 1년 이내의 단기간에 상장이 폐지되는 경로를 밟게 되었다. 본 연구의 목적은 이들 두 회사의 대조적인 경로를 대비시켜 보고 이러한 상이한 행보를 걷게 된 주요한 배경요인으로서 기업의 내·외부적 지배구조의 차이와 이로부터 연계되는 회계관리시스템의 적절성 여부에 주목하고자 하는데 있다. 먼저 두 회사의 지배구조를 비교 분석한 결과 셀트리온은 창업당시부터 개방적인 지배구조를 구축하여 온 반면, 네오세미테크는 일인의 창업지배주주 겸 경영자를 중심으로 한 폐쇄적인 지배구조를 지녀 왔던 것으로 확인된다. 또한, 두 기업에 대한 재무비율의 추세분석과 발생액 및 실물활동에 기초한 이익조정치의 양태를 분석한 결과, 셀트리온의 재무수치나 영업활동의 양태는 상장을 전·후하여 동종산업의 정상적인 패턴을 전혀 벗어나지 않고 있는 것으로 관찰되는 반면, 네오세미테크는 동일기간의 동종산업에 속한 경쟁사들에 비해 재무수치뿐만 아니라 실물활동의 수준을 크게 왜곡시킨 양상을 보이고 있다. 결과적으로 셀트리온은 상장기업의 위상에 부합하는 투명성을 갖추고 시장에 진입함으로써 상장 이후에 시장의 공신력 제고를 기반으로 경영성과가 한층 향상되는 선순환의 경로를 걷게 된 것으로 판단된다. 이와는 반대로 네오세미테크는 지배주주인 경영자가 무리한 사업확장과 상장을 통한 사적이익 추구의 관점에서 우회상장을 선택하였고 이 과정에서 건전한 회계관리시스템을 구축하지 못한 채 주먹구구식의 경영을 추구하다가 극단적으로 분식회계를 저질러 시장으로부터 퇴출된 것으로 파악된다. Backdoor listing provides an easy access to the capital markets for an unlisted company to obtain listing status by merger and acquisitions with a listed company without having to pass listing eligibility reviews. It is expected to serve as a channel for a growing company to mitigate costs needed to satisfy rigorous listing requirements and help facilitate rapid growth of promising high-tech sectors in the market. Due to the relatively lax procedures, it also tends to be exploited by fraudulent companies, causing investors to suffer from losses from management malpractice, embezzlement, and stock price manipulations. The two recent cases of Celltrion and Neosemitech vividly present contrasting episodes of the bright and dark sides of the backdoor listing in the Kosdaq market. Both companies were acknowledged for their superior expertise and growth potential in their respective industries. They also share dramatic growth features within relatively short period of time before their listings. The backdoor listing in May 2008, provided a momentum for Celltrion on the one hand, to achieve accelerated growth, largely owing to the enhanced market confidence and trust. The stock price skyrocketed over the next 12 months and as of 2009, the market value of Celltrion recorded two trillion won, which was the largest in the Kosdaq market at the time. On the other hand, Neosemitech became a listed company in 2009 through backdoor listing, in which it merged with the D&T, a listed firm in Kosdaq. However, in less than a year, the auditor of the firm issued a disclaimer of audit opinion, which made the firm delisted in September 2010. This unprecedented situation turned out to stem from accounting fraud and unfair trading practices conducted by the CEO. The company performed false disclosures and inflated sales and assets on the financial reports. As a way of searching for underlying causes for such contrasting results, we looked into the governance structure as well as the quality of financial statement information of both companies. Regarding the former, Celltrion maintained open system supported by sound internal control system since its founding, whereas in Neosemitech, governing power appears to have been centered around a single founder-owner-manager, coupled with the lack of adequate accounting information system. Celltrion successfully entered the market equipped with transparent structure which helped to enhance market credibility. This was not the case with Neosemitech unfortunately. The CEO of Neosemitech appears to have chosen backdoor listing mainly to circumvent rigorous listing procedures in the pursuit of self-interests. In addition, the analyses of financial statements of two companies suggest that the two cases offer dramatically contrasting pictures in terms of discretions exercised by managers. The degree with which manager of Neosemitech engaged in earnings management not only by accruals but also via real activities far exceeded those of benchmark sample companies. The measures of discretionary accruals and abnormal real activities of Celltrion seldom exceeded the normal ranges, demonstrating that the financial statement analysis may prove helpful in diagnosing symptoms well before the fraudulent accounting materializes.

우리나라 상장기업은 K-IFRS 도입을 전후하여 보고 영업현금흐름을 조정하는가?

최종서 ( Jong-seo Choi ),노정희 ( Jung-hee Noh ) 한국회계학회 2018 會計學硏究 Vol.43 No.1

본 연구에서는 회계이익수치와 더불어 기업의 성과측정치로 상호보완적으로 이용되고 있는 영업현금흐름의 보고수치를 국내 상장기업들이 재량적으로 조정하는 경향이 있는지를 검증하였다. 영업현금흐름 정보는 기업평가나 대출심사에 있어서 현금창출능력 및 이익과 영업현금흐름의 괴리에 기반을 둔 분식위험 지표로서 활용 가능하므로 재무적으로 부실한 기업일수록 영업현금흐름을 양호하게 표시하려는 유인이 존재한다. 회계학계에서는 그동안 이익조정 현상에 대해서는 다양한 연구가 수행된 반면, 영업현금흐름 조정에 관한 연구는 거의 이루어지지 않았다. 최근에 이르러 일부 국내 선행연구에서 특정 현금흐름 항목의 분류조정을 통해 영업현금흐름을 상향조정하려는 기업의 행태가 보고된 바 있는데 본 연구에서는 국내 상장기업의 영업현금흐름 조정 여부를 다각적으로 분석함으로써 이와 관련한 보다 포괄적인 실증증거를 제시하고자 하였다. 이를 위하여 K-IFRS 도입을 전후한 12년간의 기간에 걸쳐 현금흐름항목의 분류조정 및 회계연도 말의 거래시기조정과 여러 잠재적 유인들과의 관련성을 검증하였다. 본 연구에서 주목하는 조정유인에는 재무적 부실, 신용등급의 투자적격 경계영역, 주식수익률에 대한 영업현금흐름의 증분관련성, 음(-) 혹은 전년도 대비 감소한 영업현금흐름 보고회피가 포함된다. 2005년부터 2016년까지 국내 상장기업의 기업-년 관찰치를 이용하여 분석한 결과 우리나라 자본시장에서는 재무적 부실도가 높은 기업일수록 분류조정과 거래시기조정을 이용하여 영업현금흐름을 증가시키며, 차입금을 조달하려는 기업은 거래 시기를 조정하는 경향이 있는 것으로 확인되었다. 또 이자·배당 현금흐름의 분류조정은 음(-)의 영업현금흐름 보고를 회피하려는 유인과 관련이 있는 것으로 나타났다. 전체 표본을 K-IFRS 도입 이전과 이후의 기간으로 나누어 검증을 실시한 결과 재무적 부실 및 차입을 고려한 비정상영업현금흐름 및 거래시기의 조정은 K-IFRS 도입 이전의 기간에서만 관찰되었고 도입 이후에는 유의한 관련성이 발견되지 않았다. K-IFRS 도입 이후의 연도별 분석에서 이자·배당 현금흐름의 분류조정 경향은 일부 연도에서만 관찰되었다. 본 연구는 국내 상장기업들에 있어서 K-IFRS의 도입을 전후하여 영업현금흐름 조정행태에 변화가 발생하고 있음을 확인한 데에서 공헌도를 찾을 수 있다. 즉 K-IFRS를 도입하기 전에는 비정상영업현금흐름 및 거래시기조정을 이용하는 경향이 존재하였으나 K-IFRS가 시행된 이후 이러한 경향은 사라지고 이자·배당 현금흐름의 분류조정경향이 나타났다. 이는 K-IFRS에서 이자·배당 현금흐름의 활동영역을 재량적으로 분류할 수 있도록 허용한 사실과 관계가 있다. 그러나 이자·배당 현금흐름의 분류조정은 K-IFRS 도입 이후 일부 연도에서 일부 유인에 대해서만 제한적인 관련성을 보이는데 그쳤는데 이는 K-IFRS에서 규정하고 있는 분류의 계속성 요건과 무관하지 않은 것으로 판단된다. 이러한 결과는 선행연구의 결과를 보완하는 의미를 지닐 수 있다. K-IFRS의 도입이 영업현금흐름의 조정현상에 어떠한 변화를 초래하였는지에 대해서는 지금까지 보고된 사실이 없다. 본 연구의 결과는 국내에서 상대적으로 활성화되지 않은 영업현금흐름 조정현상에 대한 학계와 실무계의 관심을 환기시키고 재무부실을 경험하는 기업에 있어서는 손익계산서뿐만 아니라 현금흐름표도 영업성과를 부풀리기 위한 조정의 대상이 될 수 있다는 단서를 제공함으로써 회계수치 조정연구의 외연을 확장하는데 기여할 것으로 기대된다. This study investigates whether the companies listed in the Korean capital markets are likely to manage reported cash from operations (CFO) in the statement of cash flows in response to various incentives surrounding the full adoption of K-IFRS. We identify several firm characteristics that are associated with stronger incentives to inflate reported CFO. They are financial distress, credit ratings near the investment/non-investment grade cutoff, higher associations between stock returns and CFO, and proximity of unmanaged CFO to the benchmarks of negative and/or decreasing CFO. To identify opportunistic CFO management, we employ three alternative measures: classification of interest and dividend cash flows, unexpected CFO obtained from firm-level estimation of time series regression model over prior ten years, and timing management of transactions around fiscal year-end. Based on a series of tests, we find that firms experiencing financial distress are more likely to inflate reported CFO using classification shifting proxied by abnormal CFO as well as strategic timing of transactions in the fourth quarter. We also find that firms engaging in debt financing exploit preemptive transaction timing toward the end of the fiscal year. Classification of interest and dividend cash flows is associated only with the motives to avoid negative CFO. In temporal analyses in which we replicate the afore-mentioned tests using sub-samples covering the period before and after the K-IFRS adoption in 2011, we observe that classification shifting and transaction timing are pronounced before the adoption of K-IFRS, whereas classification of interest/dividend cash flows is observed only in earlier years under the K-IFRS regime. This study contributes to the literature by demonstrating that the CFO management has undergone temporal changes surrounding the full adoption of K-IFRS. We document long-term trend of CFO management in the Korean context using alternative metrics over extended period encompassing both before and during the K-IFRS implementation, which sheds light upon the effect of accounting regime change from cash flow management perspective. The results reported in this study suggest that managers are likely to have incentives to manage reported CFO in addition to engaging in bottom-line earnings management.

다구찌 방법을 이용한 경제적 발주량의 안정성 설계

최종덕,서순근 ( Jong Duck Choi,Sun Keun Seo ) 한국품질경영학회 1992 품질경영학회지 Vol.20 No.1

환경보고서 혹은 웹사이트를 통한 자발적 환경공시의 내용분석: 환경성과 및 경제적 성과와의 동시적 상관관계를 중심으로

최종서 ( Jong Seo Choi ) 한국환경정책평가연구원 2010 환경정책연구 Vol.9 No.3

본 논문에서는 우리나라 상장기업의 환경보고서 혹은 웹사이트를 통한 환경정보의 자발적 공시실태를 조사하였다. GRI 보고기준을 기반으로 한 공시수준 평가기준을 이용하여 내용분석을 실시한 결과 표본기업의 공시의 질은 높지 않은 것으로 판명되었다. 공시항목의 범주를 객관적 공시와 주관적 공시로 구분할 때 특히 객관적 공시의 질이 열악한 것으로 평가되었다. 이와 함께 본 논문에서는 TRI 자료를 이용하여 환경성과를 측정하고 주식시장의 산업조정수익률로 경제성과를 정의하여 환경공시수준, 환경성과 및 경제성과 사이의 동시적 상관관계를 분석하였다. OLS 방법에 의하여 개별회귀식을 추정할 경우 공시수준과 환경성과 사이에는 유의한 양의 관련성이 있는 것으로 나타났으나 환경성과와 경제성과 사이에는 유의한 관련성을 발견할 수 없었다. 나아가 2SLS 접근법에 의하여 연립방정식을 추정할 경우 세 변수 사이에 내생성을 발견할 수 없었으며 이들 세 변수 중의 어떠한 두 변수 사이에서도 상관관계가 관찰되지 않았다. 추가분석에서 감사보고서 각주공시의 수준을 GRI 기준에 입각하여 평가한 결과 공시의 질은 현저하게 낮은 것으로 파악되었으며 각주공시의 선택 여부가 환경보고서 공시의 질에 아무런 영향도 끼치지 못하는 것으로 확인되었다. This study investigates the voluntary corporate disclosure of environmental information via stand-alone environmental reports or company web-sites. Quality of disclosure was assessed using the content analysis index proposed by Clarkson et al. (2008) based on GRI guidelines. Descriptive statistics on disclosure scores by category suggest that the level of disclosure is low relative to the expectation implied by the GRI reporting guidelines, and points to the need for improvement in the future. Specific areas where improvement is required include the disclosure of environmental performance indicators. Corporate environmental performance was measured in terms of the percentage of toxic wastes that was treated or processed by each firm and economic performance, by industry-adjusted annual return, which was subject to a series of association tests designed to explore the interrelations among environmental disclosure, environmental performance, and economic performance. The individual equation approach based on OLS procedures suggests a positive association between environmental performance and the level of discretionary environmental disclosures, which is not the case between environmental and economic performance. An integrated analysis using simultaneous equations approach does not indicate any significant relationships among three constructs, suggesting the lack of endogeneity, inconsistent with Al-Tuwaijri et al. (2004). Additional analysis assesses the level of environmental disclosure made in footnotes to the audited annual reports, which suggests that the quality of disclosure is very low and that footnote disclosure does not serve as a meaningful channel for the provision of corporate environmental information.

An Empirical Analysis on the Relation between Corporate Environmental Performance and Discretionary Environmental Disclosure Using Stand-alone Environmental Reports or Supplementary Web Disclosures

Choi, Jong-Seo(최종서),Kwak, Young-Min(곽영민) 대한경영학회 2010 大韓經營學會誌 Vol.23 No.1

해양에너지(파력발전 및 해수온도차) 기술표준화 동향

최종수(Jong Su Choi),김길원(Gilwon Kim),서종범(Jongbeom Seo),박지용(JiYong Park),김정석(Jeong-Seok Kim) 한국신재생에너지학회 2023 한국신재생에너지학회 학술대회논문집 Vol.2023 No.6

촉매현탁방식을 이용한 광촉매 산화시스템의 개발

최종인,김태민,서정원,김성준,이태희 ( Jong In Choi,Tae Min Kim,Jung Won Seo,Sung Joon Kim,Tae Hee Lee ) 한국화학공학회 1996 화학공학의이론과응용 Vol.2 No.2

태안만 원유유출사건에 대한 시장반응과 환경공시

최종서 ( Jong Seo Choi ),임형주 ( Hyoung Joo Lim ) 한국환경정책평가연구원 2012 환경정책연구 Vol.11 No.2

본 논문에서는 2007년 12월 7일에 발생한 태안만 원유유출사건에 대한 관련 산업의 시장반응을 조사하였다. 태안 사고는 국내의 조선업, 원유산업에 대해 환경관련 규제의 강화를 초래할 것이라는 우려를 낳았고 환경산업에 대해서는 환경복구와 관련한 수익의 기회를 제공하였다. 사회적 비난의 고조 및 규제강화의 전망은 조선업과 원유산업의 주가는 하락시키고 수혜산업의 주가는 상승시키는 동인으로 작용하였다. 태안원유유출사고는 이중선체 유조선 의무화 조치의 발효를 앞당기는 계기가 되어 국내 선박제조업에 호재로 작용하기도 하였다. 이에 따라 사고 직후 하락하던 조선업의 주가는 규제발효 이후 반전하여 지속적인 양의 추세를 유지하였다. 개별기업에 대한 분석에서 환경공시의 수준이 양호한 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 부정적인 시장반응이 완화되는 경향이 관찰되었다. This paper researched market responses for listed companies in several industries affected by the major oil spill accident off the coast of Taean, in December 7, 2007. The Taean accident triggered considerable concerns in people over the possibility of potential future regulation in shipbuilding and petroleum industries. However, the accident also provided an unexpected business opportunity for environmental clean-up industry and shipbuilding industry. The oil spill triggered the acceleration of the enactment of policies that require all new oil tankers to be constructed with double hull, which is interpreted as a good news for shipbuilding industry. Increased public pressure coupled with the prospect of tightened regulation is expected to decrease the market values of firms in the affected business fields. The stock prices of shipbuilding companies dropped after the incident but dramatically surged after the enactment of the policy in January 31, 2008. Our study also found that companies with more extensive prior environmental disclosure had less negative market reactions during the first sixteen days following the accident.

비상장 중소기업 회계기준 제정방향에 관한 연구

최종서 ( Jong Seo Choi ),황인태 ( In Tae Hwang ) 한국회계학회 2008 회계저널 Vol.17 No.1

옥수수 무경운 재배시 녹비작물의 토양 피복이 생육 및 토양 특성에 미치는 영향

최종서(Jong-Seo Choi),김민태(Min-Tae Kim),류진희(Jin-Hee Ryu),김숙진(Sukjin Kim),김광섭(Kwang Seop Kim),박이훈(Yi-Hoon Park),이용환(Yong-Hwan Lee),이춘우(Choon-Woo Lee),박기도(Ki-Do Park),강항원(Hang-Won Kang) 한국토양비료학회 2013 한국토양비료학회 학술발표회 초록집 Vol.2013 No.10