산업 수준 부도 위험이 기업의 부도 위험과 주식수익률 사이의 관계에 미치는 영향

박범수 ( Park Bum-soo ),김정민 ( Kim Jung-min ) 한국융합과학회 2021 한국융합과학회지 Vol.10 No.6

연구목적: 기존 연구에서는 기업의 부도 위험이 주식수익률에 미치는 영향에 대한 분석 시 기업이 속한 산업의 부도 위험 수준을 고려하지 않고 있다. 그러나 실무적으로 기업의 부도는 산업의 부도 위험 수준에 영향을 받는다. 예를 들어, 산업의 부도 위험이 높으면 기업이 매각하는 자산의 가치가 더 낮아질 수 있다. 따라서 본 연구에서는 산업의 부도 위험이 기업의 부도 위험과 주식수익률 사이의 관계에 미치는 영향을 조사하였다. 연구방법: 1993년부터 2018년까지 국내 주식시장에 상장된 기업에 대한 정보를 바탕으로 Campbell, Hilscher, 와 Szilagyi(2008)에서 제시된 동적 로짓 모델을 사용하여 기업의 부도 위험을 측정하고 이를 평균하여 산업의 부도 위험을 정의하였다. 기업과 산업의 부도 위험에 따라 25개(=5×5) 개의 포트폴리오를 구성한 후, 이들의 주식수익률을 계산하였다. 결과: 부도 위험이 낮은 산업에서는 기업의 부도 위험이 높을수록 미래 주식수익률이 더 높은 것으로 나타났으며, 이와는 반대로 부도 위험이 높은 산업에서는 기업의 부도 위험이 높을수록 미래 주식수익률이 더 낮은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 개별 기업의 주식수익률에 바탕을 둔 횡단면 회귀분석에서도 비슷하게 나타났다. 결론: 본 연구는 산업의 부도 위험 수준에 따라 기업의 부도 위험이 미래 주식수익률에 미치는 영향이 다름을 보여준다. 특히, 산업의 부도 위험이 낮을 때에는 기업의 부도 위험이 양(+)의 보상으로 이어지지만, 산업의 부도 위험이 높을 때에는 기업의 부도 위험이 높을수록 미래 주식수익률이 낮아지는 이례 현상이 심화됨을 보였다. Purpose: Existing studies do not consider the level of default risk in the industry to which the company belongs when analyzing the relationship between the firm’s default risk and stock return. However, the sale value of a firm’s asset may decrease when the risk of default in the industry is high. Thus, this study investigates the effect of default risk in the industry on the relationship between corporate default risk and stock return. Methods: We measure the default risk of a company, in the Korean stock market from 1993 to 2018, using the dynamic logit model according to Campbell, Hilscher, & Szilagyi (2008), and then average it to measure the default risk of the industry. After composing 25(=5×5) portfolios according to the default risk of the firm and the industry, their stock returns are calculated. Result: In industries with low default risk, it was found that the higher the default risk of a company, the higher the future stock returns. On the other hand, the firms’ stock returns are lower as their default risks increase in the industries with high default risk. Conclusion: When the industry default risk is low, the corporate default risk leads to a positive reward. In contrast, when the industry default risk is high, the corporate default risk lowers future stocks returns deepening the distress anomaly.

머신러닝 기반 기업부도위험 예측모델 검증 및 정책적 제언: 스태킹 앙상블 모델을 통한 개선을 중심으로

엄하늘(Eom, Haneul),김재성(Kim, Jaeseong),최상옥(Choi, Sangok) 한국지능정보시스템학회 2020 지능정보연구 Vol.26 No.2

This study uses corporate data from 2012 to 2018 when K-IFRS was applied in earnest to predict default risks. The data used in the analysis totaled 10,545 rows, consisting of 160 columns including 38 in the statement of financial position, 26 in the statement of comprehensive income, 11 in the statement of cash flows, and 76 in the index of financial ratios. Unlike most previous prior studies used the default event as the basis for learning about default risk, this study calculated default risk using the market capitalization and stock price volatility of each company based on the Merton model. Through this, it was able to solve the problem of data imbalance due to the scarcity of default events, which had been pointed out as the limitation of the existing methodology, and the problem of reflecting the difference in default risk that exists within ordinary companies. Because learning was conducted only by using corporate information available to unlisted companies, default risks of unlisted companies without stock price information can be appropriately derived. Through this, it can provide stable default risk assessment services to unlisted companies that are difficult to determine proper default risk with traditional credit rating models such as small and medium-sized companies and startups. Although there has been an active study of predicting corporate default risks using machine learning recently, model bias issues exist because most studies are making predictions based on a single model. Stable and reliable valuation methodology is required for the calculation of default risk, given that the entitys default risk information is very widely utilized in the market and the sensitivity to the difference in default risk is high. Also, Strict standards are also required for methods of calculation. The credit rating method stipulated by the Financial Services Commission in the Financial Investment Regulations calls for the preparation of evaluation methods, including verification of the adequacy of evaluation methods, in consideration of past statistical data and experiences on credit ratings and changes in future market conditions. This study allowed the reduction of individual models bias by utilizing stacking ensemble techniques that synthesize various machine learning models. This allows us to capture complex nonlinear relationships between default risk and various corporate information and maximize the advantages of machine learning-based default risk prediction models that take less time to calculate. To calculate forecasts by sub model to be used as input data for the Stacking Ensemble model, training data were divided into seven pieces, and sub-models were trained in a divided set to produce forecasts. To compare the predictive power of the Stacking Ensemble model, Random Forest, MLP, and CNN models were trained with full training data, then the predictive power of each model was verified on the test set. The analysis showed that the Stacking Ensemble model exceeded the predictive power of the Random Forest model, which had the best performance on a single model. Next, to check for statistically significant differences between the Stacking Ensemble model and the forecasts for each individual model, the Pair between the Stacking Ensemble model and each individual model was constructed. Because the results of the Shapiro-wilk normality test also showed that all Pair did not follow normality, Using the nonparametric method wilcoxon rank sum test, we checked whether the two model forecasts that make up the Pair showed statistically significant differences. The analysis showed that the forecasts of the Staging Ensemble model showed statistically significant differences from those of the MLP model and CNN model. In addition, this study can provide a methodology that allows existing credit rating agencies to apply machine learning-based bankruptcy risk prediction methodologies, given that traditional credit rating models can a

Default Risk is an Outcome of Rollover Risk

Gul, Sehrish(굴 세흐리쉬),Cho, Hyun-rae(조현래),Wang, Hui(왕휘) 한국산업경제학회 2018 산업경제연구 Vol.31 No.4

롤오버위험과 파산위험과의 관계에 관한 이론적인 연구에 비해서 실증분석은 매우 제한적이다. 이 논문에서는 2005년-2016년 우리나라 유가증권시장에 상장된 제조기업을 대상으로 롤오버위험과 파산위험과의 관계에 대한 실증분석을 행하였다. 롤오버위험은 자산 중에서 단기부채 비율로 측정하였다. Merton 모형에 근거한 연구결과에 의하면, 파산위험은 롤오버위험과 통계적으로 유의한 관계가 있으며, 롤오버위험이 1% 증가 시 파산위험은 20.60% 증가함을 알 수 있었다. 또한 제조기업의 수익성 감소가 롤오버위험과 파산위험의 관계에 영향을 미치지 못하였고, 2007년-2009년 글로벌 금융위기도 롤오버위험이 파산위험에 영향을 미치지 못하였음이 밝혀졌다. 기업의 파산위험을 줄이기 위해서는 단기부채 등 관리에 만전을 기해서 롤오버위험을 최소화해야 한다. The present study explores the relationship between rollover risk and default risk, based on an empirical analysis of manufacturing firms listed on the Korean stock exchange, during 2005-2016 in South Korea. Rollover risk is measured by the current portion of long-term debt maturing in one year and is weighted by total assets. Based on Merton`s model, the expected default frequency (a measure of default risk) is statistically in a significant relationship with rollover risk. The analysis shows that a one percent rise in rollover risk leads to an increase of 20.60% in default risk. Additionally, an effect of micro-level amplification factor (decline in profitability) and macro level amplification factor(recession) is also explored. Declining profitability of Korean manufacturing firms does not affect the relationship between rollover risk and default risk Similarly, globally tight market conditions during the global crises period 2007-2009, has no contributions in enhancing the rollover risk and default risk of Korean manufacturing sector firms.

Default Risk as a Factor affecting the Earnings Response Coefficient : Evidence from South Korean Stock Market

김요환 대한경영학회 2004 大韓經營學會誌 Vol.17 No.6

Studies of factors affecting the earnings response coefficient (ERC) have long been a theme in capital market research. One lesser researched factor suggested in a series of paper by Dhaliwal, Lee and Fargher (1991) as possibly affecting the ERCis the variable of default risk. In particular, based upon an option theory of risky debt, they predicted the issue of debt increasing default risk would be associated with reduced ERCs and redemption of debt decreasing default risk would be associated with increased ERCs. The Korean data is weakly consistent. Issues and redemptions of debt appear to be associated with factors other than default risk and are therefore probably not reliable indicators of that construct. The study discusses possible alternative explanation for the results. 본 연구는 자본구조변동으로 지급불능위험(default risk)이 증감함에 따라 이익변동계수(Earnings Response Coefficient :ERC)에 영향을 미치는지를 검증한다. 선행연구(Dhaliwal and Reynolds, 1994)에서 default risk의 대용변수로서 bond ratings을 사용하였으나 본 연구에서는 1984년부터 1998년까지 새로운 부채의 발행과 기존부채의 상환을 한 186개 한국기업 들을 대상으로 실증분석을 하였다. 즉, 새로운 부채의 발행은 default risk를 증가시켜 ERC를 감소시키고, 반대로 기존부채의 상환은 default risk를 감소시켜 ERC를 증가시키려는 가설을 설정하였다. 본 연구의 분석결과 자본구조변동으로 default risk의 증감에 의한 ERC가 weakly 변동하는 것으로 나타났다. 따라서 앞으로 다른 대용변수로 측정한 default risk와 ERC의 연구가 요구된다.

The Relationship between Default Risk and Asset Pricing: Empirical Evidence from Pakistan

KHAN, Usama Ehsan,IQBAL, Javed Korea Distribution Science Association 2021 The Journal of Asian Finance, Economics and Busine Vol.8 No.3

This paper examines the efficacy of the default risk factor in an emerging market context using the Fama-French five-factor model. Our aim is to test whether the Fama-French five-factor model augmented with a default risk factor improves the predictability of returns of portfolios sorted on the firm's characteristics as well as on industry. The default risk factor is constructed by estimating the probability of default using a hybrid version of dynamic panel probit and artificial neural network (ANN) to proxy default risk. This study also provides evidence on the temporal stability of risk premiums obtained using the Fama-MacBeth approach. Using a sample of 3,806 firm-year observations on non-financial listed companies of Pakistan over 2006-2015 we found that the augmented model performed better when tested across size-investment-default sorted portfolios. The investment factor contains some default-related information, but default risk is independently priced and bears a significantly positive risk premium. The risk premiums are also found temporally stable over the full sample and more recent sample period 2010-2015 as evidence by the Fama-MacBeth regressions. The finding suggests that the default risk factor is not a useless factor and due to mispricing, default risk anomaly prevails in the Pakistani equity market.

Z-score를 이용한 중국 상업은행의 부실위험도 분석: 금융위기를 전후로

권일숙 ( Ri Shu Quan ) 현대중국학회 2016 現代中國硏究 Vol.18 No.1

본 연구는 중국 상업은행의 2003∼2013년 자료를 이용하여 부실위험에 영향을 미치는 요인이 무엇인지 분석한다. 나아가 금융위기 이전과 이후 기간을 구분하여 부실위험 결정요인에 변화가 있는지를 비교한다. 본 연구의 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 우선 전체 기간동안의 부실위험도는 꾸준히 감소한 것으로 나타났다. 부실위험도 감소에 자본적정성, 자산건전성 및 국민소득은 정의 영향을, 경영관리적정성과 유동성은 부의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 금융위기 전후더미를 추가한 분석에서는 금융위기 이전더미가 종속변수에 정의 영향을 미치는 것으로 나타나, 금융위기 이전 중국상업은행의 부실위험도가 더 낮음을 확인하였다. 아울러 중국 상업은행 유형별 특성에 따라 부실위험도에 차이가 있는지를 유형별 더미를 추가하여 검정한 결과, 모든 유형이 부실위험 감소에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타나 유형에 따른 부실위험도 차이가 없는것으로 밝혀졌다. 다음 금융위기 전후로 표본을 나누어 분석한 결과 자본적정성, 자산건전성, 경영관리적정성, 수익성 및 국민소득과 유형별 더미가 두 그룹의 부실위험도에 미치는 영향에 유의적인 차이가 있는 것으로 드러났다. 이는 위기 이후 패러다임의 변화로 인해 부실위험 결정요인에 변화가 있음을 시사한다. 전체 분석기간 동안 중국상업은행의 부실위험은 지속적으로 감소하는 모습을 보여, 중국 상업은행이 외부의 우려와는 달리 개별 은행의 상황에 맞게 경영지표 관리를 잘 하고 있는 것으로 해석된다. The purpose of this study is, by using 2003∼2013 data of Chinese commercial banks, to analyze the factors that influence default risk. Further, this study verifies if there were any changes in default risk determinants by comparing before and after the financial crisis. The results of the empirical analysis are as follows. First, during the whole period, while capital adequacy, asset quality, and gross national income (GNI) had positive (+) effects on default risk, management adequacy and liquidity had negative (-) effects on default risk. This result indicates that as capital ratio and per-capita GNI are higher, loan loss reserve ratio and cost to income ratio are lower, and current assets are proper, default risk decreases. In addition, as a result of verifying if default risk varies with the characteristics of Chinese commercial banks, all the types turned out to have positive (+) effects on decrease of default risk, which indicates that there is no difference between the types. Next, as a result of analyzing the samples after dividing them into before and after the financial crisis, capital adequacy, asset quality, management adequacy, earnings, GNI, and dummy variables by types turned out to have significant differences in the effects on default risk of the two groups. This result indicates that there were changes in default risk determinants after the financial crisis. During the whole period of the analysis, default risk of Chinese commercial banks constantly decreased, which indicates that they are appropriately managing management indexes depending on the situation of each bank, not like the external concerns.

한국 국가(Sovereign) 신용부도 스왑(Credit Default Swap) 스프레드 기간구조를 이용한 부도율 실증분석

김영성 ( Young Sung Kim ) 아시아.유럽미래학회 2010 유라시아연구 Vol.7 No.4

최근 금융위기를 겪으면서 신용위험에 대한 관심이 높아 졌다. 신용위험이란 거래상대방이 계약서에 명시한 의무조항을 이행하지 않음으로써 채권자에게 금융 손실을 야기 할 수 있는 확률로 정의할 수 있다. 신용위험을 가진 금융상품의 경우 신용 스프레드(credit spread)만큼을 추가로 할인하여 거래하기 때문에 가격이 낮아지게 된다. 신용부도 스왑(Credit Default Swap: CDS)은 이러한 가격 차이를 발생시키는 수익률의 스프레드(yield spread)만을 따로 분리하여 거래하는 계약이다. 많은 연구들이 신용위험을 분석함에 있어서 주로 부도 가능 채권에 중점을 두고 있으며 채권 수익률 스프레드를 주로 활용하고 있다. 하지만 신용부도 스왑(CDS) 스프레드 기간구조(term structure)에 대한 실증 연구는 거의 없다. 2008년 이후 국제 금융시장에 큰 충격이 오면서 한국 시장의 국가(sovereign) 신용부도 스왑 (CDS) 스프레드도 급격하게 상승하였다. 그러나 역사적(historical)으로 관찰된 CDS의 가격은 위험중립 투자자들이 거래하는 시장 가격보다 더 빨리 회귀하는 경향이 있다. 또한, 신용부도 스왑(CDS)의 기간 구조를 형성하고 있는 신용위험 프리미엄도 실제 역사적으로 관찰되는 것에 비해 위험중립 투자자들에 의한 시장가격이 체계적 위험이 반영되어 더 높게 나타난다. 본 연구에서는 국가(sovereign) 신용부도 스왑(CDS) 스프레드(spread)의 기간구조에 내재된 위험중립 신용사건 발생률(λQ)의 시계열 특성을 연구한다. 신용사건 발생률(λQ)을 로그 노말(log normal)을 따르는 단일 요인 모형(one factor model)으로 가정하고 최우 추정법(Maximum likelihood estimation: MLE)을 이용하여 신용사건 발생률(λQ)의 변화에 연관된 체계적인 가격위험에 대한 실증 분석을 한다. 2002년부터 2010년까지의 한국 국가(sovereign) 신용부도 스왑(CDS) 스프레드(spread)의 일간(daily) 기간구조 데이터를 이용하여 금융위기 이전과 이후의 역사적 측도(P)와 위험중립 측도(Q)에서의 부도 위험 발생률의 반영 정도를 비교한다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 시장에서 역사적(historical)으로 관찰된 CDS 스프레드가 위험중립 투자자들이 거래하는 스프레드보다 더 빨리 회귀하는 것으로 나타났다. 둘째, 신용부도 스왑(CDS)의 기간구조를 형성하고 있는 위험의 시장가격(market price of risk)도 실제 역사적으로 관찰된 것 보다 위험중립 환경에서 더 높았다. 이는 위험중립에서 신용 환경이 훨씬 더 좋지 않다는 것을 말해준다. 셋째, 금융위기(2008년) 이후에 좋지 않은 상황을 회복하려는 심리(K의 증가)가 금융위기 이전에 비해 증가한다. 넷째, 손실률(LQ)을 어떻게 가정하더라도 관계없이 역사적 측도에서 보다 위험중립 측도에서 더 보수적인 프리미엄을 요구하고 신용 환경도 훨씬 더 좋지 않게 나타난다. 금융위기 이후에는 부도 발생률의 증가로 CDS 프리미엄이 크게 상승하였으나 이를 회복하려는 심리(평균회귀 성향)도 같이 증가 하게 된다. 이러한 성향도 위험중립 환경에서 보다 역사적 데이터에서 부도 발생률이 높아져 있는 상태를 더빨리 회복한다. 따라서 시장 참여자들은 실질 위험보다도 더 많은 위험 프리미엄을 요구하며 이러한 현상이 시장 CDS의 기간구조(term structure)를 형성하게 된다. 이러한 현상이 나타나는 원인은 첫째, 시장 참여자들의 보수적인 대응, 둘째, 매수와 매도(bid-offer) 스프레드를 포함한 유동성 프리미엄, 마지막으로 거래상대방 채무불이행 등의 각종 부수적인 위험들이 신용부도 스왑(CDS) 스프레드 가격에 포함 되어 있기 때문일 것이다. This thesis studies time series characteristics of the risk-neutral arrival rates of credit events(λQ), inherent in sovereign CDS term structures. Assuming λQ as one factor model which follows log normal distribution and Maximum Likelihood Estimation(MLE), this study empirically analyses systematic price variation which is related to the unpredictable future changes. This study also analyses the CDS term structures, supposing the recovery rate as a part of notional value(fractional recovery of face value: RFV). Using the data of sovereign CDS spread term structure of Korea from 2002 to 2010, effects of default arrivals in each historical measure(P) and risk-neutral measure(Q) are compared. While existing studies assume the risk-neutral loss rate as a constant, this study analyses the results fixing LQ as 8 different types including 0.05, 0.10, 0.15, 0.20, 0.25, 0.50, 0.75, and 1.00. Based on the result, historically observed CDS spread appears to return faster than the spread of risk-neutral investors. Premiums composing the CDS term structures are also higher in risk-neutral environments than the historically observed levels. This result is reflecting the phenomenon in the market that more conservative premiums are required in the risk neutral credit environment which tries to recover the market price while there are investors who are afraid of default risks. Comparing the before and after 2008, mentality to recover the unfavorable situation increased at the same time while the level of default rates became higher in consequence of the financial crisis. This tendency to regress to the average also appears to be recovered quicker in the historical data. In addition, regardless of assumptions of loss rate(LQ), more conservative risk premiums are required and credit environment becomes worse in the risk-neutral measure than in the historical measure. Sovereign CDS spreads which are used in time series analysis are all traded in USD denominated terms and the market participants are almost similar. Therefore, they can require more risk premium not only in Korea but also in the trades of the other countries in the basis of risk-neutral measure. Eventually, the information of the arrival rates of credit events(λQ) is well reflected in the sovereign CDS spread and risk-neutral investors require more compensations from the systematic risk. Thus the result that the historical data recovers faster than the risk-neutral premium which is required by the market participants can be driven. The first reason of this phenomenon is the conservative response for the position limit management of market participants. The second reason is the liquidity premiums including bid-offer spread. The third is the possibility that the CDS spread includes various additional risks, such as market risk or counterparty risk.

금융기관 통합의 도산확률 및 시스템리스크 확대 효과

윤석헌 ( Suk Heun Yoon ),박래수 ( Rae Soo Park ) 한국금융학회 2016 금융연구 Vol.30 No.1

이 논문은 금융기관 간 통합이 도산확률을 높이고 따라서 경제의 시스템리스크를 확대한다는것을 간단한 모형과 수치 예를 통해 보인다. 우선 금융기관 통합이 도산확률을 높이는 이유는 다음과 같다. 통합 전 금융기관 현금흐름들 간에 존재하는 불완전 상관성 때문에 금융기관 통합이자산 측 현금흐름 변동성을 낮추는 반면 부채는 사전적 부채가 단순 합산되어 변제의무가 총액기준으로 동일하게 유지된다. 이런 상황에서 부채비율이 높으면 자산 측 현금흐름의 변동성감소가 도산확률(자산수익률이 부채원리금에 못 미칠 확률) 증대를 수반한다. 이는 평균유지집중(Mean Preserving Contraction)이 일어나거나 또는 평균유지분산화(Mean Preserving Spread)가역방향으로 일어나는 것으로 이해할 수 있다. 본 논문은 일국 금융경제의 시스템리스크를 시장점유율 기준으로 일정 비율 이상(예, 과반)을 차지하는 금융기관들의 동시적 도산으로 정의한다. 이런 상황에서 금융기관 통합이 도산확률을 높이고 아울러 시스템리스크를 확대할 수 있음을 보인다. 이러한 분석결과는 2008년 글로벌 금융위기 이후 전 세계적으로 주목받고 있는 대마불사, 즉 시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)에 대한 자기자본규제의 강화를 지지하는 한 가지 이론적근거를 제공하는 것이다. The purpose of this paper is twofold. The first is to show that integrating two financial institutions into one may give rise to an increase in the probability of default (PD) of the resulting integrated one. This is because while cash flow in the asset side after integration tends to exhibit reduced volatility due to diversification effect from less than perfect correlation existing between the two ex ante cash flows, total liability obligation remains to be the simple summation of the two existing liability obligations. The reason why reduced volatility in the post integration cash flow gives rise to greater default probability can be understood by referring to the mean preserving contraction (MPC) or mean preserving spread (MPS) working reversely. When two distributions each governing cash flow of a financial institution are combined, the resulting distribution becomes less volatile than any of the two original distributions under certain conditions. This can be understood as an MPC or a reverse MPS. It then follows that the cumulative probability of realizing a certain value of asset side cash flow when such a value is greater than the mean value is greater under the post integration distribution which is less volatile. Here, the cumulative probability corresponds to the default probability. Accordingly, the default probability gets larger under the post merger distribution if the combined liability amount turns out to be greater than the mean value of asset side payoffs. As a matter of fact, such a situation is not uncommon for financial institutions with high leverage ratios. In this respect, the current paper is the first to point out the possibility that integration of financial institutions gives rise to lower volatility in the asset side returns but increased default probability on the part of the integrated institution. Such being the case, risk diversification effect deemed beneficial in modern portfolio theory turns out to be largely responsible for increased default probability in this paper. Maybe, a devil in disguise. The second purpose of the paper is to analyse the impacts of integration of financial institutions on systemic risk of an economy. For this purpose, we define systemic risk to be simultaneous default of more than a certain (say, majority) number of financial institutions (or a certain proportion of market share thereof). As mentioned above, such integration will increase the default probability of the integrated institution given high leverage ratios. Since there will be a smaller number (or a greater concentration) of financial institutions with increased default probability as a result of such integration, it is likely to result in greater such systemic risk. The results of the paper allow two implications. First, regulation against integration of financial institutions would contribute to a decrease in systemic risk as it would potentially prevent an increase in the default probability of a financial institution. As a matter of fact, this provides a clear rationale for a stronger capital requirement against the so-called ‘Too-Big-To-Fail’ or ‘Systemically Important Financial Institutions (SIFI),’ initiated by the Financial Stability Board after the 2008 Global Financial Crisis. Second, merging any two private commercial banks or integrating any two policy banks would increase the default probability and thus give rise to greater deadweight costs for the society or fiscal burden on the part of the government.

부도연계 증권의 기대수익률 횡단면에 대한 연구

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

본 연구는 부도위험 요인과 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 관계에 대한 모형을 신용부도스왑(CDS)을 이용하여 검증하였다. 기존 연구에서는 주가와 회계자료를 사용하여 CDS 기대수익률을 추정한 반면 본 연구는 CDS 기간구조를 이용한 새로운 방법론에 따라 기대수익률을 추정하여, 두 가지 부도위험 요인인 시장전체 재무적 곤경 위험 및 회수 위험이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 2009년 9월부터 2016년 12월까지의 국내 회사채 CDS 시장을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 기대수익률에 있어 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산과 관련한 부(-)의 위험 프리미엄이 존재하였다. 둘째, 시장위험 요인과 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경 위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 셋째, 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이러한 결과는 투자자들이 국내 개별기업 CDS 평가 시 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산을 주요 위험요인으로 반영하고 있으며, 곤경 위험 공분산이 작은 자산에 투자하여 관련 위험을 감수하는 것에 대한 적절한 보상을 요구함을 의미한다. 아울러 개별기업의 재무적 곤경 위험이 시장전체의 부도확률 변화와 공분산을 가지는 부분은 포트폴리오 내에서도 분산 불가능하며, 투자자들은 이 분산 불가능한 위험에 대해 프리미엄을 요구한다는 모형을 지지하는 결과였다. This study examines the model regarding the relation between the expected returns of defaultable asset and default risk factors utilizing CDS (credit default swap). While the previous study estimates the expected returns of CDS using stock price and accounting data, this study introduces new estimation method using CDS term structure. Two factors incorporating market-wide distress risk and recovery risk are considered as the default risk factors. The results of analyzing the Korean corporate CDS market over the sample period from September 2009 to December 2016 are as follows. First, for the expected returns of CDS, there exists the negative risk premium related to market-wide distress risk covariance. Second, the finding of this negative risk premium is robust even after the market risk factors and liquidity factor are controlled for. Third, the negative premium related to recovery risk is observed but it is not statistically significant. These results imply that the investors consider the market-wide distress risk covariance as the main risk factor when pricing the Korean corporate CDSs and they require the reward taking risk as they invest CDS with the lower distress risk covariance. Therefore, our empirical results support the model that the covariance part between individual firm's distress risk and market-wide default risk changes is not diversifiable and thus the investors require the premium for this non-diversifiable risk.

혁신이 부도위험에 미치는 영향

김진수(Jin Su Kim),김석진(Seok Chin Kim) 한국경영학회 2009 經營學硏究 Vol.38 No.3

Innovation plays a pivotal role in establishing and maintaining a competitive advantage in the market for firms because innovation can be the source of a profit increase and growth. In addition, innovation allows firms to obtain a stable profit by constructing the entry barrier for other firms. Thus, innovation can lower the default risk of firms. However, innovation can also increase the firm’s default risk because innovation requires too much investment of the firm’s resources. The purpose of this study is to examine the effect of innovation on the default risk of firms. Our sample consists of firms listed on the Korea Stock Exchange from January 1, 2000 to December 31, 2007. Our sample excludes financial and construction firms. Firms that issued preferred equities during the sample period are also excluded. This study makes use of R&D activity as an innovation input indicator and innovation performance as an innovation output indicator. R&D activity is measured as R&D expenditure divided by sales. Innovation performance is measured as the proportion of gross profit not explained by capital stock or labor. Alternatively, the number of new product or process improvement may be employed. Yet, there are other types of innovation such as new sources of supply, new market, and so on. The innovation performance is based on the Cobb-Douglas production function and captures the contribution of all innovation activities to a firm’s gross profits. The Merton’s (1974) model is adopted to compute the default probability which proxies the default risk of firms. The Merton’s model uses the market value of a firm’s equity and take account of the volatility of a firm’s assets, while accounting models such as the Altman’s (1968) Z-score model do not. Accounting models imply that firms with similar financial ratios have similar likelihoods of default. However, in the Merton’s model, firms which have similar levels of equity and debt may have quite different likelihoods of default when the volatilities of their assets differ (Vassalou and Xing, 2004). The empirical results are as follows. First, there exists a U-shaped relationship between R&D activity and the default risk of firms. In other words, R&D activity reduces the default risk, but too much R&D activity increases the default risk. Second, innovation performance monotonically reduces the default risk of firms. These results imply that considering the industrial and technological characteristics of the firm, a manager must make decisions on the optimal level of innovation activity and a policymaker need design a policy not to push innovation activity too much.