순이익 및 순자산장부금액의 가치관련성 변화에 관한 연구

김진선,남혜정,송채연 한국회계정보학회 2015 회계정보연구 Vol.33 No.3

This study investigates the value relevance of the net income and the book value of equity using Collins, Maydew, and Weiss(1997)'s methodology. We test whether accounting information has a significant relevance to explain stock prices in terms of both on a combined level and an incremental level. We also examine the serial tendency of combined and incremental value relevance of the net income and the book value of equity over the 33-year period. Our test results indicate that the net income and the book value of equity explain approximately 65% of stock prices cross-sectionally on average. We also find that the value relevance of the book value of equity significantly outperforms that of the net income. We also find a basically identical result for high-tech industry sub-sample vs. low-tech industry sub-sample. In line with previous studies, the value relevance of net income is relatively higher for the sub-sample of firms reporting positive net income, while the value relevance of book value of equity is relatively higher for the sub-sample of firms reporting net loss. As for the sub-period of 2000∼2010, the value relevance of both accounting numbers appear virtually similar. On the contrary, the value relevance of book value of equity exceeds that of net income over the post-K-IFRS adoption period of 2011∼2012. A serial analysis indicates that the value relevance of the net income and the book value of equity combined is on a growing trend. Incremental value relevance of both of net income and book value of equity show a significantly growing trend over the period of 1980∼1999. On the contrary, neither of incremental value relevance of two accounting variables shows a significant serial change over the post-2000 period. These findings imply that other accounting or non-accounting information might affect the value relevance beyond those of net income and book value of equity over the post-2000 period. Accordingly, this finding indirectly demonstrates that further research regarding the value relevance of other information should be encouraged. 본 연구는 국내 상장기업을 대상으로 순이익과 순자산장부금액으로 대표되는 회계정보의 가치관련성을 33년(1980∼2012년)의 기간에 대해 검증하였다. 구체적으로, Collins, Maydew, and Weiss(1997)의 방법론을 적용하여 회계정보가 주가를 설명하는데 유용한 정보인지, 나아가 순이익과 순자산장부금액의 상대적 가치관련성이 어떻게 나타나는지 검증하였다. 더불어 회계정보의 결합 가치관련성이 시계열적으로 어떻게 변화되었는지 살펴보고, 순이익과 순자산장부금액의 상대적 가치관련성의 시계열적 변화추이에 대하여도 검증하였다. 분석결과, 국내 기업들의 회계정보는 평균적으로 주가의 약 65%정도를 설명하는 것으로 나타났으며, 순이익 정보보다는 순자산장부금액 정보가 주가에 대해 갖는 설명력이 유의하게 높음을 발견하였다. 순자산장부금액과 순이익의 상대적 가치관련성의 차이는 Vuong test결과에서도 유의적인 것으로 나타났다. 기간별로 살펴보면, 전반적으로 순자산장부금액의 가치관련성이 상대적으로 높으며, 금융위기 이후 시점인 2000년부터 K-IFRS채택 직전인 2010년까지의 하위표본에서는 순이익과 순자산장부금액의 상대적 가치관련성이 유사한 수준을 보였다. 반면에 K-IFRS채택 이후인 2011년에서 2012년까지 기간의 분석에서는 순자산장부금액의 상대적 가치관련성이 높아졌다. 하위 집단별 분석에서는 하이테크산업과 로우테크산업에서 모두 순이익의 가치관련성보다는 순자산장부금액의 가치관련성이 상대적으로 높게 나타났다. 이익기업과 손실기업의 분석결과는 선행연구와 일관되게 이익기업에 있어서는 순이익의 상대적 가치관련성이 높은 반면에, 손실기업에서는 순자산장부금액의 가치관련성이 높게 나타났다. 이러한 연구결과는 향후에 가치관련성에 대한 논의에 있어 이러한 하위 집단별 특성이 고려되어야 함을 시사하고 있다. 시계열 분석결과는 우리나라 회계정보의 (결합)가치관련성이 증가추세에 있음을 제시하고 있다. 흥미로운 것은 순이익과 순자산장부금액의 상대적 가치관련성이 1980년∼1999년에는 모두 유의적인 증가추세를 보이고 있는 반면에, 2000년대에는 통계적 유의성을 보이지 않았다는 점이다. 이는 2000년대에는 회계정보의 전체적인 (결합)가치관련성은 증가추세에 있으나, 순이익과 순자산장부금액 각각의 상대적 가치관련성은 유의하게 증가하지 않았음을 나타낸다. 즉 2000년대에는 순이익과 순자산장부금액 이외의 회계정보 또는 비회계정보가 회계정보의 가치관련성에 영향을 미쳤을 가능성을 시사하고 있다. 이러한 결과는 향후 회계정보의 가치관련성을 파악하는데 있어, 기존의 순이익과 순자산장부금액 이외의 어떠한 기타정보가 회계정보의 가치관련성에 영향을 미치는가에 대해 심층적인 연구가 필요함을 보여준다.

미래정상이익의 역할

방신석,서수덕 한국회계정보학회 2014 한국회계정보학회 학술대회발표집 Vol.2014 No.2

가치평가에서 장부가치는 가치관련요소로서의 역할을 하는데 그 대표적인 역할이 (1) 기대되는 미래정상이익으로서의 대용치(Ohlson 1995; Penman 1992)역할과 (2) 폐기가치에 대한 대용치(Berger et al. 1996; Barth et al. 1996; Burgstahler and Dichev 1997)역할을 하는 것으로 알려져있다. 이에 본 연구는 장부가치의 이러한 두가지 역할에 대하여 분석하였다. 본 연구에서의 추론은 장부가치의 이러한 두가지 역할은 상황에 따라 상대적 중요도가 다를 것으로 여겨진다. 따라서 본 연구에서는 이러한 분석을 위하여 첫번째로, 장부가치가 가치관련변수로서의 역할을 하는지를 우선 검토한다. 이를 위하여 이익을 양의 이익과 음의 이익으로 구분하고 이러한 구분된 두 이익집단에서 장부가치가 가치관련변수로서의 역할을 어떻게 하는지를 검토한다. 본 연구의 추론은 장부가치가 두 이익집단에서의 역할에는 차이가 있을 것으로 여겨진다. 그리고 두 번째로, 이러한 분석결과를 근거로 장부가치의 두가지 대용치역할로 여겨지는 기대되는 미래정상이익의 역할과 폐기가치의 역할에 대하여 추가적인 분석을 한다. 추론은 장부가치가 양의 이익에서는 기대되는 미래정상이익의 대용치로서, 그리고 음의 이익에서는 폐기가치로서의 대용치역할을 할 것으로 여겨진다. 분석의 결과는 장부가치가 두가지 대용치로서의 역할을 하는 것으로는 간주되지만 그러나 두가치 대용치들의 상대적 중요도에서는 두 이익집단 모두에서 폐기가치가 기대되는 미래정성이익보다 상대적으로 더욱 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다.

자산구성비율이 회계이익과 장부가치의 상대적 가치관련성에 미치는 영향

김연용(Kim Yeon-Yong),기현희(Ki Hyun-Hee),김민철(Kim Min-Chul),주부식(Ju Bu-Sik) 한국국제회계학회 2009 국제회계연구 Vol.0 No.27

본 연구는 대차대조표를 구성하고 있는 자산항목들의 구성비율이 회계이익과 장부가치의 가치관련성에 미치는 영향을 분석하였다. 연구결과 전반적으로 회계이익에 비해 장부가치의 가치관련성이 높은 것으로 나타났으며, 손실이 발생한 기업은 그러한 경향이 더 크게 나타났다. 실증분석결과를 구체적으로 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 유동자산의 비율이 높은 기업은 유동자산의 비율이 낮은 기업에 비해 장부가치의 가치관련성이 높고, 회계이익의 가치관련성은 낮게 나타났다. 둘째, 투자자산의 비율이 높은 기업은 투자자산의 비율이 낮은 기업에 비해 장부가치의 가치관련성이 낮고, 회계이익의 가치관련성은 높게 나타났다. 셋째, 유형자산의 비율이 높은 기업은 유형자산의 비율이 낮은 기업에 비해 장부가치의 가치관련성이 낮고, 회계이익의 가치관련성은 높게 나타났다. 넷째, 무형자산의 비율이 낮은 기업은 회계이익보다 장부가치의 표준화 회귀계수와 증분설명력이 큰 것으로 나타났다. 그러나 무형자산의 비율이 높은 기업은 장부가치보다 회계이익의 가치관련성이 높은 것으로 나타났다. 또한 무형자산의 비율이 높은 기업은 무형자산의 비율이 낮은 기업에 비해 장부가치의 가치관련성이 낮고, 회계이익의 가치관련성은 높게 나타났다. The purpose of this study is to investigate the effect of the component ratio of assets on the value relevance of accounting information represented by reported earnings and book values. More specifically, we compare the value relevance of book values versus reported earnings. The value relevance of book values and reported earnings is measured by explanatory power and regression coefficient. The sample of this study are selected from the manufacturing firms, listed on the Exchange, as of the calendar year end, during 2005-2007. In general, book values are relatively more important determinants of equity value for all firms. Our results show that the component ratio of assets affects the value relevance of accounting information represented by reported earnings and book values. And the component ratio of assets affects the degree of relative value relevance of book value over earnings and vice versa.

부채와 회계정보의 가치관련성: 금융기관차입금과 일반부채를 중심으로

김정옥 ( Jeong Ok Kim ) 한국회계학회 2010 회계학연구 Vol.35 No.1

본 연구는 부채의 특성이 장부가치와 순이익의 가치관련성에 미치는 영향을 조사하는데 그 목적이 있다. 구체적으로 기업의 부채를 금융기관으로부터의 차입금과 일반부채(이는 총부채에서 금융기관차입금을 차감하여 계산한다)로 나누어 부채의 특성이 Ball and Brown(1968)이래 지속적인 관심을 받아온 회계수치가 기업의 가치와 갖는 관련성에 미치는 영향을 조사한다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 금융기관차입금비율이 높은 기업이 일반부채비율이 높은 기업에 비해 장부가치의 가치관련성이 순이익의 가치관련성 보다 높은 것으로 나타났다. 이는 금융기관차입금비율이 높을수록 투자자들은 기업가치를 평가함에 있어 순이익보다는 장부가치에 더 비중을 둔다는 것을 의미한다. 즉, 투자자들은 순이익 정보를 이용하여 기업의 미래 능력을 평가하기 보다는 장부가치가 내포하고 있는 현재의 기업상태에 더 관심을 가진다는 것이다. 둘째, 일반부채비율이 높을수록 그렇지 않은 기업에 비해 순이익의 가치관련성이 장부가치 보다 높은 것으로 나타났다. 즉, 외부 공시정보에 대한 의존도가 높은 일반투자자들은 고품질 회계정보를 공시할 것을 기업에게 요구할 것이고 이 결과 기업의 미래를 예측할 수 있는 순이익 정보가 시장가치에 더 적극적으로 반영된다는 것이다. 셋째, 부채의 특성이 기업의 가치관련성에 미치는 영향을 기간별로 나누어 분석한 결과 외환위기 전과 외환위기 후는 전체 표본을 사용한 결과와 동일하였다. 그러나 외환위기 기간은 본 연구에서 전개하고 있는 내용과 다소 상이한 결과를 보였다. 즉, 외환위기 기간에는 금융기관차입금비율이 높은 기업과 일반부채비율이 높은 기업 모두 장부가치의 가치관련성이 상대적으로 높았으며, 장부가치와 순이익을 모두 포함한 모형에서는 순이익 계수값이 음의 값으로 나왔다. 순이익의 계수가 음의 값을 갖는 것에 대한 설명은 명확하지 않지만, 외환위기 기간에 순이익이나 장부가치의 값이 음인 관측치들이 상대적으로 증가한 것과 관련이 있는 것으로 보인다. I investigate the value relevance differences of accounting measures ("book value" and "net income") using the characteristics of debt. Specifically, I use the bankdebt ratio and otherdebt ratio(debt ratio - bankdebt ratio) as the characteristics of debt. First, I find that the value relevance of book value is relatively higher than net income with group which the bankdebt ratio is higher than otherdebt ratio. In market system which is almost consist of bankdebt, a few bank has lower demand for high-quality of public information relative to group has higher otherdebt ratio. Second, I find that the value relevance of book value is lower than net income with group which the otherdebt ratio is higher than bankdebt ratio. This finding is consistent with the prior results that demand of high-quality for public information is proportional to magnitude of value relevance for the accounting measures. Finally, I divide the sample into three period using financial crisis event. The results of before and after crisis period are the same with all sample period. But during the crisis period is not consistent with other sample period.

장부가치의 대용치로서의 미래정상이익과 폐기가치간의 상대적 중요성

방신석,서수덕 한국회계정보학회 2015 재무와회계정보저널 Vol.15 No.3

The literature suggests that book value of equity plays roles as proxy for expected future normal earnings and as proxy for abandonment value. We attempt to provide evidence on this issue by developing proxies for expected future normal earnings and abandonment value, and replacing book value of equity in equation (2) with both proxies. As a first step, we expect to find that the negative price-earnings relation is not present when the expected future normal earnings and abandonment value variables are included in the model in place of book value of equity, just as it is not present when book value is used to augment the simple price-earnings model. We find that replacing book value of equity with the proxies for both expected future earnings and abandonment value eliminates the anomalous negative price-earnings relation as book value does alone. Next, To better understand these two roles and identify conditions where one role might be more important than the other. We analyze the relative importance of these two roles. For example, we compare firms that report negative earnings with those that report positive earnings. For negative earnings, we predict and find that abandonment value statistically dominates expected future normal earnings with regard to explaining stock prices. For positive earnings, we predict that expected future normal earnings dominates abandonment value with regard to explaining stock prices. But we find that abandonment value statistically dominates expected future normal earnings with regard to explaining stock prices. These results make the conjecture that market places less weight on expected future normal earnings and more weight on safe assets in valuation. 선행연구에 의하면 장부가치는 기대되는 미래정상이익과 폐기가치에 대한 대용치임을 제시하고 있다. 따라서 본 연구에서는 기대되는 미래정상이익과 폐기가치에 대한 대용치를 개발하고 장부가치 대신에 이 두 대용치를 대체시킴으로서 장부가치의 이러한 대용치의 증거를 제시하고자 한다. 첫째, 주가-이익모형에 장부가치를 포함시켰을 때 음의 이익계수값이 나타나지 않은 것과 같이, 기대되는 미래정상이익과 폐기가치변수를 주가-이익모형에 장부가치와 대체시킴으로써 음의 이익계수가 나타나지 않을 것으로 기대하였다. 그리고 장부가치 대신에 두 개의 대용치를 포함시킨 모형에서 장부가치가 포함된 모형에서와 마찬가지로 특이한 음의 이익계수가 제거되었다. 이는 장부가치가 지분가치평가에서 이러한 두가지 역할을 한다는 것을 의미한다. 다음으로, 이러한 두 역할을 보다 더 잘 이해하고 하나의 역할이 다른 역할보다 더 중요할 것 같은 상황을 확인하기 위하여, 이러한 두가지 역할에 대한 상대적 중요성을 분석하였다. 예를 들어, 음의 이익을 보고한 기업과 양의 이익을 보고한 기업을 비교하였다. 음의 이익에 대하여 주가를 설명하는데 통계적으로 폐기가치가 기대되는 미래정상이익보다 더 우세할 것이라고 예측하였고 결과도 그렇게 나왔다. 양의 이익의 경우 주가를 설명하는데 기대되는 미래정상이익이 폐기가치보다 우세할 것으로 예측하였다. 그러나 결과는 폐기가치가 기대되는 미래가치보다 우세한 것으로 나왔다. 이러한 결과는 시장은 가치평가에서 기업의 미래정상이익보다는 기업의 안전자산에 더 많은 가중치를 두고 있는 것으로 추론된다.

폐기가치와 장부가치와의 관련성

서수덕,방신석 한국회계정보학회 2014 재무와회계정보저널 Vol.14 No.2

This paper examines the role of book value of equity in the price-earnings relation firms. This study hypothesizes that the anomalous significant negative coefficient of earnings for firmsreporting losses using the simple earnings capitalization model is due to omitting book value ofequity in the price-earnings specificationIn the price-earnings relation, the coefficient on earnings for loss firms is significantlynegative of our 10-year sample period, and including book value of equity in the priceearningsspecification eliminates the anomalous negative coefficient on earnings. The results provide strong evidence that the simple earnings capitalization model ismisspecified due to omission of book value of equity. Previous research suggests the value-relevance of equity book value stems from its role as aproxy for abandonment or liquidation value. We use loss firms to provide evidence on valuationrole. We first document that replacing book value with proxy for its hypothesized valuerelevantrole eliminates the anomalous significant negative price-earnings relationNext, we hypothesize that for loss firms, the primary valuation role of book value is as aproxy for liquidation or abandonment valueOur result supports that book value of equity is an important value attribute for loss firms, andthat it plays a role as a proxy for abandonment value. 본 연구의 목적은 손실기업에 대한 주가-이익모형에서 장부가치의 역할을 검토하는 것이다. 단순이익자본화모형에서 손실을 보고한 기업들에 대한 특이하고 유의적인 음의 계수는 주가-이익모형에서 장부가치가 제외되었기 때문이라고 가정한다. 그리고 주가-이익모형에서 장부가치가 포함되었을때, 손실기업에 대한 음의 이익계수가 제거된다는 것을 보여준다. 주가-이익모형에서 이러한 장부가치에 대한 역할은 폐기가치에 대한 대용치로서의 역할이라고 생각한다. 선행연구들은 장부가치의 역할은 폐기가치 또는 청산가치에 기인한다고 제시한다. 따라서연구에서 이러한 가치관련역할의 증거를 제시하기위하여 손실기업의 사용한다. 우선 장부가치와 가정된 가치관련역할에 대한 대용치를 대체하여 특이하고 유의적인 음의계수를 제거하는 것을 입증한다. 그리고 장부가치가 손실기업과 이익기업에 대하여 동등하게 중요한 역할을 하는지도 검토한다. 결과는 장부가치가 손실기업에 대해서 중요한 가치관련속성을 가지고 있고 폐기가치에 대한대용치로서의 역할을 한다는 것을 지지한다.

연구논문(硏究論文) : 경영자 지분율에 따른 이익정보가 기업가치에 미치는 영향

정상민 ( Sang Min Jeong ) 한국세무회계학회 2015 세무회계연구 Vol.0 No.44

본 연구는 유가증권 상장 기업 대상으로 Ohlson모형을 사용하여 경영자의 지분율을 중심으로 장부가치 및 초과이익이 기업가치에 미치는 영향을 검증하였다. 본 연구의 분석결과 첫째. 경영자의 지분율에 따른 장부가치와 초과이익이 기업가치에 미치는 영향은 지분율20% 이상 소유한 경우와 그렇지 않는 경우의 장부가치와 초과이익은 기업가치에 양(+)의 영향을 나타냈다. 장부가치(BV)와 초과이익(XA) 변수와 경영자의 지분율 크기를 나타내는 더미변수인 RATE변수를 교차항을 삽입한 모형의 분석 결과는 장부가치의 경우 지분율이 20%이상 소유한 경우가 그렇지 않는 경우에 비해 상대적으로 낮은 관련성을 나타냈다. 이러한 이유는 대주주와 소액주주의 대리인 문제로 기인된 것으로 볼 수 있다. 둘째. 기업규모에 따른 경영자 지분율과 기업가치 관련성은 자산규모 2조원이상, 지분율 20%이상인 기업에서는 초과이익이 기업가치에 미치는 영향은 통계적으로 유의성이 나타나지 않았다. 그리고 자산규모가 2조원이상 경영자 지분율이 20%이상인 경우에는 기타 집단에 비해 장부가치가 낮게 나타났다. 즉, 대규모 기업집단이 기타 집단과의 지분율의 의미가 다르기 때문이라고 할 수있다. 자산 2조원이상, 지분율이 20%이상 기업의 경우, 경영자 지분율에 대한 장부가치와 초과이익의 기업가치 관련성은 유의적인 차이가 없었다. 자산규모가 2조원미만, 지분율 20%이상 일 때 장부가치가 기업가치에 5% 음(-)의 유의성이 있었으며, 초과이익은 1% 수준에서 양(+)의 유의성이 나타났다. 이는 자산규모 2조원미만 기업의 경우 이익이 기업가치에 기인하는 내부 메커니즘으로 보이며, 장부가치가 음(-)의 관계는 대리인 문제로 이익침해가설을 지지하는 것으로 볼 수 있다. 본 연구의 시사점은 기업의 이윤추구나 기업가치를 연구하는 분야에 있어 경영자 지분율이 중요한 실증 자료가 될 수 있음을 시사한다. This study examines whether management ownership has influence on book value and abnormal earnings, and on firm value. This study, unlike previous studies, uses shareholding ratio of the management to analyse the relation between two factors(book value and abnormal earnings) and firm value. In addition, we also verify the impact shareholding ratio of the management on value relevance according to firm size. Major results of this study are as below. Firstly, in terms of the relation between book value and firm value, it has relatively low relevance in the group, which is consisted of over 20% of shareholding ratio. However, in terms of the relation between abnormal eranings and firm vale, there is no difference according to shareholding ratio. Secondly, we also divide samples into two groups on the basis of asset size:under 2 trillion won or over. According to size and shareholding ratio, in case of book value, the value relevance has relatively low in the group, which is consisted of over 20% of shareholding ratio and large size firms.

영업 위험요인을 포함한 3 요인 모형의 주가 설명력

임형진,이윤원 한국회계정보학회 2010 회계정보연구 Vol.28 No.3

Ever since Fama and French developed three factor model(Market Beta, Market Size, Book-to-Market) to describe stock returns in the US, Fama-French's three factor model has performed well in explaining equity returns in developed countries. Among the three factors, the nomination of Book-to-Market as a systematic risk factor has been contended for its lack of theoretical foundation. Due to its lack of theoretical justification, returns to Book-to-Market factor has been suspected whether it is returns to a systematic risk or mis-pricing of risk. Researchers have developed other factors as alternative systematic risks to replace Book-to-Market factor. The purpose of this paper is not searching for alternative systematic risk factor in lieu of Book-to-Market but investigating Book-to-Market to find its theoretical ground as a rational risk factor to explain cross-sectional stock returns in Korean stock market. In this research, by decomposing book-to market, we would derive a proxy for operating risk that can be possibly used as a risk factor. The cross-sectional relationship between stock returns and operating risk factor in conjunction with the other two factors(Beta, Market Size) were analyzed in the framework of Fama-MacBeth regression method using 184 companies in KOSPI200 index from the period of 1999 to 2009. Its empirical performance in explaining stock returns was compared with the traditional Fama-French three factor model. The empirical result indicates even though one can observe a positive relationship between operating risk factor and stock returns, it is not so statistically significant as Book-to-Market factor in explaining cross-sectional stock returns. CAPM 이후 등장한 Fama-French의 3요인 모형은 여러 나라의 주식시장에서 유용한 설명력을 가진 모형으로 검증되고 있다. Fama-French의 3요인(시장베타, 시장규모, 장부가/시장가치) 중 장부가/시장가치 요인은 주가 수익률의 변동성을 설명하는 요인으로서 해외와 국내의 연구에서 실증적 유의성이 검증 되어 왔다. 하지만 장부가/시장가치 요인이 효율적 시장가설에 부합하는 체계적 위험요인인가에 대해서는 그 당위성에 대해 의구심이 제기 되어 왔으며 이에 따라 장부가/시장가치 요인을 대체 할 수 있는 체계적 위험요인이 모색되어 왔다. 본 논문은 장부가/시장가치 요인의 대안요인을 모색하는 대신 장부가/시장가치의 장부가치가 회계 정보임에 주목하여 회계항목을 세분화 하고 이를 통해 자본자산가격 결정모형으로서 적합한 위험요인을 추출하여 장부가/시장가치 요인의 실증적 효과를 설명하고자 시도하였다. 또한 장부가/시장가치 요인의 세분화를 통해 추출한 기업의 영업 위험요인과 장부가/시장가치 요인이 주가 수익률에 관해 유의적 설명력을 나타내는지 비교 분석하였다. 표본은 1999년부터 2009년 까지 KOSPI200 지수에 포함된 기업 중 금융업을 제외한 184개 기업의 결산재무제표와 주가를 사용하였으며, Fama-MacBeth 회귀분석 방법을 통해 적절한 회귀계수 값을 추정하였다. 본 논문에 의한 분석결과에 따르면, 영업 위험 요인은 주식 수익률과 양의 관계를 보였으나 장부가/시장가치 요인에 비하여 통계적으로 우월한 설명력을 보여 주지 못하였다.

글로벌 금융위기 하에서 이익과 현금흐름의 가치관련성

김진황 한국자료분석학회 2016 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.18 No.3

본 연구는 글로벌 금융위기 이전과 이후의 이익과 현금흐름 및 장부가치가 기업가치에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석하는 데 목적을 두고 있으며, 분석결과는 다음과 같다. 첫째는, 글로벌 금융위기 이전에는 당기순이익이 기업가치에 가장 큰 영향을 주는 것으로 분석되었고, 다음으로 영업활동 현금흐름이 기업가치에 영향을 미쳤으며, 반면에 글로벌 금융위기 이후에는 영업활동 현금흐름이 기업가치에 큰 영향을 미치는 것으로 나타났고, 다음으로 당기순이익이 기업가치에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째는, 글로벌 금융위기 이전과 이후에 장부가치, 당기순이익 및 영업활동 현금흐름이 기업가치에 영향을 미치는 정도에 유의한 차이를 보이는지를 확인한 결과, 장부가치와 당기순이익은 글로벌 금융위기 이전보다 이후에 기업가치에 미치는 영향이 감소하였고, 반면에 영업활동 현금흐름은 기업가치에 미치는 영향이 증가한 것으로 분석되었다. 셋째는, 글로벌 금융위기 이전과 이후에 이익이 발생한 경우, 장부가치와 당기순이익은 글로벌 금융위기 이전보다 이후에 기업가치에 미치는 영향이 감소하였고, 반면에 영업활동 현금흐름은 기업가치에 영향이 증가한 것으로 분석되었다. 글로벌 금융위기 이전과 이후에 손실이 발생한 경우, 장부가치, 당기순손실 및 영업활동 현금흐름이 글로벌 금융위기 이전보다 이후에 기업가치에 미치는 영향이 증가한 것으로 분석되었다. This paper examines the value relevance of earnings and cash flows, book value. It examines the relative value relevance of earning and cash flow between the global financial crisis and the pre-crisis period. The results of this study can be summarized as follows. First, earnings are the most value-relevant factor before global financial crisis, while cash flows are the most value-relevant factor after global financial crisis. Second, the value relevance of book value and earnings has decreased after global financial crisis, while the value relevance of cash flows has increased after global financial crisis. Third, for the positive earnings sample, the value relevance of book value and earnings has decreased after global financial crisis, while the value relevance of cash flows has increased after global financial crisis. while for the negative earnings sample, the value relevance of book value and negative earnings, cash flows has increased after global financial crisis.

국내 주식시장에서 가치주 효과의 원인 분석:영업레버리지 가설 중심

임형진,백승호,이윤원 한국회계정보학회 2011 회계정보연구 Vol.29 No.1

The value effect indicates a stock market phenomena where the high book-to-market equities outperform the low-book-to market equities in expected stock returns. In academia, there are various theories providing the rational for the existence of the value effect. Among the theories is the operating leverage hypothesis. The operating leverage hypothesis states that investment in firm's capital level increases operating fixed costs, which in turn causes the firm's operating leverage to increase. This situation, in conjunction with market equity values falling when the demand for firm's products decreases, induces the hight book-to-market ratio and the subsequent value premium in expected stock returns when the demand increases later on. This paper investigated the cross-sectional relationship between the book-to-market ratio and the operating leverage in conjunction with financial leverage, using 184 companies in KOSPI200 index from the period of 1997 to 2009. Its empirical result indicates operating leverage is related to the book-to-market ratio in a statistically meaningful degree. However, its empirical performance in explaining the cross-sectional variation in the book-to-market ratio shows operating leverage alone is not statistically significant to account for the value effect in the Korean stock market. The paper calls for further analysis on the relationship between operating leverage and the book-to-market ratio by suggesting different measurement approaches to operating leverage, sample size increase, inter-industry level analysis, and economic cycle under consideration. 장부가/시장가치 비율이 높은 주식일수록 높은 평균 투자 수익률을 보인다는 가치주 효과(Value Effect)는 오랜 기간 해외와 국내의 주식시장에서 실증적 유의성이 검증되어온 현상이다. 그러나 가치주 효과의 원인에 대해서는 아직까지 명확한 결론이 내려지지 않고 있으며 학계에서는 가치주 효과에 대해 다양한 이론을 제시해 왔다. 그 중에서 본 연구는 기업의 시설투자는 영업고정비의 상승과 영업레버리지의 증가를 야기한다는 영업레버리지 이론을 사용하여 국내 주식시장의 가치주 효과를 설명하고자 실증 분석하였다. 왜냐하면 영업레버리지 이론이 시장에서 주식가격과 연결될 때 장부가/시장가치 비율을 높게 가져다준다는 점에서 가치주 효과와 밀접하게 연결되기 때문이다. 따라서 이러한 현상이 곧 가치주 효과로 이어진다는 영업레버리지 가설은 최근 미국의 연구에 이론적 타당성과 실증적 유의성이 검증되어 왔다. 본 연구는 영업레버리지 가설이 국내의 주식시장에서 가치주 효과를 설명할 수 있는지 검증하고자 1997년부터 2009년까지의 기간 동안 KOSPI200 지수의 비금융권 184개 기업의 재무자료를 대상으로 영업레버리지도와 장부가/시장가치와의 관계를 실증 분석하였다. 분석 결과, 국내 주식시장에서 가치주 효과가 존재함을 관찰 할 수 있었으며 영업레버리지도는 장부가/시장가치와 유의한 양의 관계를 가지고 있어 영업위험이 가치주 효과의 원인일 가능성을 제시하고 있다. 이에 반하여 재무레버리지도는 장부가/시장가치와 유의한 관계를 보여주지 못하였다. 따라서 가치주 효과가 기업의 재무위험보다는 영업위험에 기인하고 있을 개연성을 제시하였다. 그러나 장부가/시장가치의 횡단면 변화에 대하여 영업레버리지도의 설명력이 미약하여 가치주 효과를 영업레버지도에 기반을 두고 설명하기에는 실증적 근거가 부족하다는 결과가 본 연구의 실증분석을 통해서 제시되고 있다.