한국 제조기업의 환위험관리 성과

권택호 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.4

기업의 환위험관리에 관한 연구는 1980년대 초부터 환위험과 환노출의 정의, 환노출 추정, 환노출의 특성 분석 그리고 환위험관리 활동의 성과 분석에 이르기까지 다양한 방향으로 전개되어 왔다. 기존의 연구 중에는 한국 제조기업들이 환노출 관리를 통해 환위험을 효율적으로 감소시켰다고 보고한 연구들이 있지만 일부 연구들은 기업이 환노출 관리 활동을 통해 기대한 만큼의 성과를 얻지 못했다는 결과를 보고하였다. 기업의 환노출 관리 활동 효과를 검토했던 연구들은 환노출 관리 성과의 개선을 위해서는 기업의 환노출 정도를 정확하게 파악하고 이의 관리를 위한 적정한 헤지비율 결정이 필요함을 지적하고 있다. 그러나 제조기업의 입장에서 자신의 환노출 정도를 파악하고 이를 관리하는데 필요한 적정 헤지비율을 결정하는 것은 쉽지 않은 과제라 할 수 있다. 기존의 연구 결과와 이 연구의 실증분석 결과는 적정 헤지비율의 결정 문제는 환위험관리에 대한 기업의 의지의 문제이기 보다는 단기적으로 해결하기 어려운 기업 역량의 문제일 수 있음을 시사하고 있다. 기업이 환위험관리 활동을 통해 환위험을 감소시키는데 어려움이 있다면 외부 전문가의 도움을 받는 방안을 적극 검토할 필요가 있다. 정책 당국도 기업의 환위험관리 활동을 지원하는 제도를 준비하는데 있어 보다 적극적일 필요가 있을 것이다. Since the 1980s, studies on the foreign exchange risk of Korean manufacturing firms have expanded to various issues, such as the definition of foreign exchange risk and foreign exchange exposure, estimation of exchange exposure, the characteristics of exchange exposure and also evaluation of the performance of exchange risk managements. Some studies document positive effects of firms exchange risk management activities. While other studies cast doubt on their effectiveness. Many previous studies examining the performance of firms’ exchange risk management report that firms need to do more in order to accurately deduce their optimal hedge ratios, thereby improving the effectiveness of their hedging activities. Properly forecasting a hedging ratio, however, is not an easy task for a manufacturing firm; in that, their primary expertise is in production and sale. Existing studies and the test results of this study support the notion that forecasting an optimal hedge ratio has less to do with a firm’s intention but more to do with the firm’s ability, which is not easy to improve over a short period. If a firm is not skilled enough to reduce their foreign exchange risk through its own exchange risk management activities, asking for assistance from experts outside the firm would be an effective way to cope with foreign exchange risks. Related authorities need to be more active in supporting firms’ foreign exchange exposure management.

기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

이용대 ( Yong Dae Lee ),이치송 ( Chi Song Lee ) 한국재무관리학회 2021 財務管理硏究 Vol.38 No.3

본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 재무적 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 대해 검증하였다. 분석기간은 2010년부터 2019년도까지이며, 한국기업지배구조원(KCGS)에서 발표하는 ESG 등급을 사회적 책임활동의 대용변수로 사용하였다. 본 연구에서는 기업의 사회적 책임활동을 수행하는데 있어 재무적 건전성이 선행되어야 하는지에 대해 재무적 상태와 ESG 등급을 기준으로 집단을 구분해 분석하였다. 분석결과, 전기 기업수익률과 ESG 등급이 높을수록 당기 기업가치가 증가하는 것을 확인하였다. 세부적으로 전기 기업의 자기자본이익률(ROE)과 ESG 등급을 기준으로 4개 집단으로 구분하여 당기 기업가치를 비교하기 위해 분석한 결과, 재무상태가 좋지 않은 기업의 경우 재무성과를 우선하여 향상시키는 것이 사회적 책임 활동을 수행하는 것보다 기업가치 향상에 효과적이라는 것을 확인하였다. 또한, 재무성과가 우수하며 사회적 책임 활동도 성실하게 수행하는 기업은 추가적인 기업가치의 상승이 확인되었다. 이는 사회적 책임 활동에 앞서 기업의 일차적 목적이라 할 수 있는 재무적 성과를 만족시켜야 하며, 재무적 상태가 우수한 기업이 사회적 책임활동을 통해 추가적인 기업가치의 상승을 달성하는 것으로 볼 수 있다. 본 연구는 사회적 책임활동이 장기적으로 기업의 가치를 상승시키는 활동으로써 기업이 활발하게 수행하도록 노력해야 하지만, 그러기 위해서는 재무적 건전성이 선행되어야 함을 제시하고 있다. This study analyzed the impact of corporate social responsibility activities and financial soundness on corporate value. The analysis period was set from 2011 to 2019, and the ESG rating announced by the Korea Corporate Governance Service was used as a variable for social responsibility activities. Groups were classified and analyzed based on their financial status and ESG rating to determine whether financial soundness should be supported in carrying out corporate social responsibility activities. It was confirmed that the higher the company’s return and ESG rating in the previous year, the higher the company's value for the current period. As a result of the analysis, it was confirmed that in the case of companies with poor financial conditions, prioritizing financial performance to improve corporate value is more effective than performing social responsibility activities. In addition, companies that have excellent financial performance and faithfully carry out social responsibility activities can confirm that additional corporate value increases are provided, so they must satisfy financial responsibility, which is the primary purpose of the company, prior to social responsibility activities. It can be seen that companies with excellent financial status need social responsibility activities to further increase corporate value. This study suggests that social responsibility activities should persuade shareholders as investments that increase the value of a company in the long term and try to actively carry out them, but financially sound should be prioritized.

재무전문가 CEO가 기업의 재무정책에 미치는 영향

박종민 ( Jongmin Park ),윤선중 ( Sun-joong Yoon ) 한국재무관리학회 2019 財務管理硏究 Vol.36 No.2

본 연구는 상호출자제한기업집단에서 재무전문가 CEO가 기업의 재무정책에 미치는 영향을 분석하였다. 연구 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 재무전문가 CEO는 기업의 현금보유성향을 증가시키는 것으로 나타나, Custódio and Metzger(2014)의 결과와 상반된다. 이러한 차이를 이해하기 위하여 총수가 있는 기업집단과 총수가 없는 기업집단을 구분하여 분석한 결과, 현금보유성향의 증가는 총수가 있는 기업집단에 의해 발생한 것으로 확인되었다. 둘째, 재무전문가 CEO는 기업의 레버리지를 증가시키는 것으로 나타났다. 재무전문가 CEO는 내·외부 자본시장을 통한 자금조달능력을 향상시킬 수 있기 때문에 레버리지를 활용한 효율성 증대를 추구하는 것으로 볼 수 있다. 마지막으로, 재무전문가 CEO는 상호출자제한기업집단 전체에서 배당성향에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 해외에서는 재무전문가 CEO가 배당성향을 증가시켜 기업 내부의 현금보유성향을 낮추는데 반해, 국내 상호출자제한 기업집단에서는 현금보유를 감소시키지 않기 때문에 배당에 대한 영향력도 나타나지 않은 것으로 보인다. This study investigates the effect of financial expert CEOs on corporate financial decisions in Korean conglomerate business groups. The results of the study are summarized as follows. First, financial expert CEOs increase the firm’s cash holdings, which is contrary to the results of Custódio and Metzger (2014). In order to understand this difference, we analyze Chaebol groups and Non-Chaebol groups separately. According to the results, the increase in cash holding tendency is caused by the Chaebol business groups with the owner. Second, financial expert CEOs increase the leverage of firms. Financial expert CEOs can be seen as seeking to increase efficiency by using leverage because they can improve their ability on financing through internal and external capital markets. Finally, financial expert CEOs do not have a significant effect on dividend payout ratio within business groups. Although financial expert CEOs is well known to increase the dividend payout tendency, this study does not infer to have any effect on dividend payouts.

현금관리상 재무제약의 긍정적 측면

이찬호 ( Chan-ho Lee ),변종국 ( Jongcook Byun ) 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.2

본 연구는 재무제약이 대리인 문제로 인해 현금사용에 규율적인(disciplinary) 역할을 수행하는지 여부를 실증 분석하였다. 현재 보유현금은 풍부하지만 외부자금조달에 어려움 등 재무제약이 있을 때, 사적이익을 중시하는 경영자는 재무비제약기업 경영자와 대비하여 음(-)의 순현재가치 투자안에 현금을 사용할 가능성이 낮다고 가설을 설정하고, 현금사용 후 경영성과가 재무제약의 여부와 관련이 있는지 검증하였다. 그 결과 재무제약기업의 현금사용이 재무비제약기업의 경우와 비교하여 보다 높은 미래의 경영성과와 연관성이 있는 것으로 나타났고, 이러한 재무제약의 긍정적인 효과는 기업지배구조의 차이에 기인하는 것은 아닌 것으로 분석되었다. 더욱이 재무제약이 경영자를 규율하는데 우수한 기업지배구조를 실질적으로 대체하는 역할을 하는 것으로 판단된다. 우수한 기업지배구조는 재무비제약기업에서 현금사용의 효율성을 증가시키나, 재무제약기업에서는 영향이 없는 것으로 나타났다. 마찬가지로 재무제약의 규율적 영향은 약한 지배구조를 가진 기업에서 집중되어 나타나는 것으로 조사되었다. Our research tests whether financial constraints play a disciplinary role in cash dissipation in the presence of agency problem. We hypothesize that when firms have difficulty raising external funds, self-interested managers of cash-rich firms will be less likely to spend cash on negative NPV projects as compared to financially unconstrained managers. Empirically, we examine firm performance after cash dissipation and associate it with the degree of financial constraints. We find that cash spending by managers in financially constrained firms is associated with higher future profitability compared to cash spending by managers in unconstrained managers. Further tests reveal that the positive effect of financial constraints on firm performance is not driven by differences in corporate governance. Financial constraints actually substitute for good governance in disciplining managers. We find that corporate governance improves the efficiency of cash dissipation in unconstrained firms, but not in constrained firms. Likewise, financial constraints` disciplinary effect is found to be concentrated in firms that is poorly governed.

시계열 자료와 재무관리 이론

이일균 한국재무관리학회 1994 財務管理硏究 Vol.11 No.1

재무관리의 모든 영역을 완벽하계 이해하기 위하여는 기업재무관리와 투자론을 비롯하여 금융산업 전체에 대한 연역적 방법에 의한 이론의 정립과 실증분석을 통한 이론의 정립이 관건이라 할 수 있다. 이 논문에서는 실증 분석을 수행함에 있어 우리나라에서 활발하게 논의가 진행되지 않는 시계열분석의 영역을 살펴 보았다. 그것은 이와 같은 분야를 천착해 봄으로써 이 분야가 재무관리에 대한 통찰력과 현실 적합성의 판단력을 배양하는데 큰 공헌을 할 수 있으리라는 믿음 때문이다. 이 논의를 통하여 시계열 분석에 대한 활발한 연구가 진행되기를 기대하고 있다. 시계열 확률과정에 대한 재무관리이론을 연역적으로 도출하기는 용이하지 않다. 시계열 분석에서 제시되는 여러 방법론을 재무관리의 시계열에 적용하여 그 시계열의 성질과 특성을 파악하면 그것이 그대로 현실에 적용될 수 있을 것이다. 이러한 연구의 결과는 어떤 형태로든 연역적 방법에 의한 이론의 정립에 깊은 영향을 미칠 것이다. 뿐만 아니라 연속시간의 틀과 異時的 樣態下에서 많은 재무관리 모형들이 개발되고 있으며, 동태적 상황을 해명하는 의도에서 이 모형들이 연구되고 있는 만큼 시계열 분석은 이 분야에 직접적으로 이용될 수 있다. 시계열 분석에서 제시된 많은 모형들이 재무관리의 실증적 현상을 설명하는데 효과적으로 활용될 수 있다. 뿐만 아니라 현재 연역적으로 개발된 모형들이 설명할 수 없는 부분을 시계열분석이 직접적으로 해명할 수 있는 능력을 확보하고 있음도 제시되었다. 증권의 現價模型, 이자율의 기간구조, 효율적 시장가설도 주가의 변동성 등은 시계열 분석의 다양한 기법을 사용하여 검증되어야 하며, 이 경우 특히 분산의 추정방법을 여러 측면에서 개발해야 할 것이다. 시계열 분석에서는 두개 또는 그 이상의 기법을 하나로 통합하는 방법이 있을 수 있다. ARIMA와 ARCH가 결합되는 것을 본 바 있다. 構造的 變化(structural change) 模型과 ARCH의 결합도 가능하다. 다른 분야로서는 變動性에 관한 연구이다. 變動性에 관한 연구는 variance bounds test에 한정된 감이 있으나 정보와 변동성의 관계가 중요시 되고 있는 만큼 정보집합과 시계열 분석 기법의 결합은 변동성의 연구에 새로운 지평을 열어줄 것으로 보인다. 따라서 정보집합의 형성에 따라 새로운 추정방법이 개발될 여지가 풍부하다.

한국, 중국 및 미국 주식시장의 동조화

김석진 ( Seok Chin Kim ),포영영 ( Ying Ying Bao ),도영호 ( Young Ho Do ) 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.2

본 논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 한국 KOSPI, 중국 SSEC 지수, 그리고 미국 S&P 500 지수 각각 2,071개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장 간 정보 이전효과를 살펴보았다. 세 수준변수 모두 단위근이 존재하였으나, 1차 차분한 수익률변수는 안정적인 시계열자료였다. 그리고 세 변수에서 비대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국과 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그리고 중국 주식시장은 한국 주식시장에 음(-)의 영향, 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장간에 수익률 이전효과가 존재하였다. 2005년 이후 기간에는, 중국 주식시장에 미치는 한국 주식시장의 영향은 사라졌고 미국 주식시장의 영향은 뚜렷하였다. 분산방정식 분석결과, 호재와 악재에 대해 모두 유의하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 호재보다 악재에 더 민감하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로, 중국 주식시장에서 미국 주식시장으로 변동성 전이효과가 존재한다는 것을 의미한다. 후기 분석결과, 전체적으로 전기보다 변동성 전이효과가 활발하게 이루어지고 있음을 발견하였다. This paper examines the co-movements among the Korean, Chinese, and American stock markets. We apply the trivariate GJR-GARCH model using 2,071 daily data of each country for Korean KOSPI, Chinese SSEC, and American S&P 500 indices from January 1, 1999 to March 31, 2008. In the augmented Dickey-Fuller test and Phillips-Perron test, three indices are non-stationary, whereas return series are stationary. Asymmetric effects on volatility exist in all three variables. Analytical results of mean equations show that the American stock market has positive influence on the Korean market but the Chinese market has negative one. Moreover, both the American and the Korean stock markets have positive influence on the Chinese stock market. Yet, both the Korean and the Chinese stock markets have no influence on the American stock market. Therefore, return effects transfer from the Korean and the Chinese stock market, from the Chinese and the Korean stock market, and from the American to the Korean and Chinese stock markets. Since 2005, however, the transfer effect from the Korean to the Chinese stock market disappears, while the American influence gets more apparent. In addition, the unexpected shock from the Korean and the Chinese stock markets has positive influence on the conditional volatility of the American stock market in the results of variance equations. And the unexpected shock from the American stock market has positive influence on the Korean stock market. However, the unexpected shock from the Korean stock market has negative influence on the Chinese stock market. These results indicate that there are volatility spillover effects from the American to the Korean stock market, from the Korean to the Chinese and American stock market, and from the Chinese to the American stock market.

국내은행의 이자율리스크관리가 수익성에 미치는 영향

한승진 한국재무관리학회 2020 財務管理硏究 Vol.37 No.2

This paper investigates the effect of interest rate risk management on profitability at Korean banks. To measure the extent of interest rate risk management, I use a bank’s stock price sensitivity with market interest rate. I find that the stock price-interest rate sensitivity is negatively associated with future profitability, as measured by the return on equity (ROE). The result indicates that a strong interest rate risk management function can increase the banks’ profitability. I also find that the stock price-interest rate sensitivity is positively associated with future external financing. The result suggests that banks with a strong interest rate risk control curtail the dependence on external financing. Furthermore, I find that the enhancing effect of interest rate risk management on profitability is stronger at banks with more growth opportunities and in the period of contraction and higher interest rate volatility. Overall, these findings suggest that interest rate risk management can mitigate underinvestment costs by reducing the volatility of banks’ cash flows. 본 논문에서는 1995년부터 2017년까지 국내의 일반은행 및 은행지주회사를 대상으로 이자율리스크관리가 수익성에 미치는 영향을 분석하였다. 이자율리스크관리의 정도는 주가의 이자율민감도로 측정하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 이자율리스크관리가 강할수록 차기 연도의 수익성이 증가하는 것으로 나타났다. 둘째, 이자율리스크관리가 강할수록 차기 연도의 외부자금조달이 감소하는 것으로 나타났다. 셋째, 이자율리스크관리의 수익성제고효과는 성장기회를 많이 보유한 은행의 그룹에서 더욱 크게 나타났다. 넷째, 이자율리스크관리의 수익성제고효과는 경기불황기와 이자율변동성이 큰 시기에 더욱 두드러지게 나타났다. 본 연구결과는 이자율리스크관리를 통해 은행이 안정적인 내부자금을 확보함으로써 비용이 큰 외부자금에 대한 의존도를 줄이고, 성장옵션을 수행하는데 재무적 제약을 받지 않음으로써 과소투자비용을 줄일 수 있다는 이론으로 설명할 수 있다.

우리나라 은행의 위험관리가 실제 위험과 수익성에 미치는 영향

조은아 ( Euna Cho ) 한국재무관리학회 2016 財務管理硏究 Vol.33 No.3

본 논문에서는 2000년부터 2013년까지 우리나라의 일반은행, 지방은행 및 은행지주회사의 공시자료 로부터 자료를 수집하여 은행의 위험관리 기능을 측정할 수 있는 다양한 변수를 구성하고 이들을 종합적으로 고려하기 위하여 주성분분석을 통해 위험관리지수(risk management index)를 산출하였다. 또한 위험관리지수를 이용하여 우리나라 은행의 내부적인 위험관리의 정도가 실제 위험 및 수익성에미치는 영향을 패널회귀분석을 통해 실증적으로 분석하였다. 분석 결과 직전연도 은행의 위험관리지수가높을수록 당해 연도의 테일 리스크가 감소하는 것으로 나타났다. 이로써 국내은행에서 위험관리기능이강력할수록 테일 리스크를 줄일 수 있음을 밝혔다. 한편, 위험관리기능이 VaR에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났는데 이러한 차이는 두 위험 측정치가 포착하는 위험의 성격에 차이가 있기 때문인 것으로 보인다. 즉, VaR은 정상적인 시장 여건 하에서 발생할 수 있는 최대 손실을 측정하는 반면 테일 리스크는 손실이 VaR을 초과할 경우 발생할 수 있는 평균 손실을 측정한다. 한편, 경기 불황기에는 위험관리지수가 높을수록 수익성이 증가하는 반면, 불황기가 아닌 일반적인 기간에는 강력한 위험관리기능이 위험이 높지만 수익성도 높은 활동을 제한함에 따라 은행의 수익성을 감소시키는 경향이 나타났다. This paper finds out internal risk management can reduce its tail risk in Korean banks. I construct a risk management index to measure the extent of internal risk management function using publicly available information from 2000 to 2013 provided by banks in Korea. I analyse the influence of the risk management index on the risks and performance in Korean banks. The results show that banks with high lagged risk management index have lower tail risk. Meanwhile, internal risk management index of banks have no statistically significant influence on their VaRs. Both risk measures are used in common, but capture different aspects of risk. Specifically, VaR indicates the maximum loss not exceeded with a given probability, while tail risk indicates the average loss beyond VaR. In addition, strong risk management enhance ROA in the recession periods. On the other hand, it tends to reduce ROA in the normal periods. These results reflect that strong risk management function hinders banks’ high-risk, high-return activities.

한국 증권업 수익률에 영향을 미치는 요인에 관한 연구

염명훈 ( Myeong Hoon Yeom ),백재승 ( Jae Seung Baek ),류두진 ( Doo Jin Ryu ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.1

본 연구에서는 한국 증권업 수익률에 영향을 미치는 요인으로 한국CDS(credit default swap) 프리미엄, KRX 내재변동성, 원-달러 현물환율의 변동률을 고려하였다. 2008년 리먼브라더스(Lehman brothers)파산신청 이후 2013년 5월 13일까지 KOSPI 수익률은 40%, 한국 제조업 수익률은 75% 상승하였으나 한국 증권업 수익률은 이에 크게 미치지 못한 -25%였고, 여타 금융업인 은행업, 보험업의 동기간 수익률은 각각 -18%와 1%를 기록하였다. 2004년 1월 2일부터 2013년 5월 13일까지의 표본을 사용한 회귀분석과 VAR(vector autoregression)모형을 활용한 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 시장의 신용위기를 측정하는 한국 CDS 프리미엄 변동률은 한국 증권업 수익률에 유의한 음(-)의 영향을 미치고 있었다. 시장의 신용위기는 증권업을 포함한 주식시장 전반에 걸쳐 부정적 요인이라고 해석하였다. 둘째, KRX 내재변동성과 원-달러 현물환율 변동률은 한국 증권업 수익률에 유의한 영향을 미치지 않았다. 본 연구에서 한국 증권업수익률에 영향을 미치는 요인을 살펴보는 것은 향후 증권업에 관한 정책수립에 기초적 함의를 제공할 수 있다는 시사점이 있다. We examine the relationship between securities industry and market factors including Sovereign Korea CDS (credit default swap) premium, KRX (Korea exchange) implied volatility, and KRW/USD spot exchange rate. The Sovereign Korea CDS premium measures the credit risk of the Korean market. The implied volatility of the KRX measures the uncertainty of Korean stock market. The KRW/USD spot exchange rate measures the flow of foreign exchange market. The empirical findings of this paper are as follows. First, we show that the fluctuation rate of Sovereign Korea CDS premium has a significantly negative relation with the return rate of securities industry in comparison with other market factors. This indicates that the credit risk is a negative effect factor for the Korean stock market including securities industry. Second, the fluctuation rates of KRX implied volatility and KRW/USD spot exchange rate are not significantly related with the return rate of securities industry.

환율과 주가의 관계 : 국제적 실증비교 The International Evidence

지호준,김영일 한국재무관리학회 1999 財務管理硏究 Vol.16 No.1

본 연구는 우리 나라를 비롯한 미국, 영국, 독일, 일본시장을 대상으로 환율과 주가의 선후행 결합관계를 검정해 보고 선행변수가 원인변수가 될 수 있는가에 대한 인과관계를 검정해 보고자 시도되었다. 이를 위해서 1980년부터 1997년까지를 분석기간으로 교차상관관계점정과 인과관계검정을 시도해 보았다. 우선 AIC에 따른 최적시차를 대상으로 교차상관관계에 대한 Ljung Box Q 통계량 검정을 실시한 결과 한국, 영국, 독일의 경우에는 환율이 주가에 선행결합하는 것으로 나타났으나 미국, 일본은 유의적인 관계가 도출되지 않았다. 또한 안정적 시계역자료를 대상으로 Granger, Sims, Geweke-Meese Dent 모형에 따라 인과관계를 검정해 본 결과에서는 한국, 영국, 독일의 경우에는 환율변동률이 주식수익률에 대한 일반적 원인변수로 나타났다. 이를 환율변동의 크기에 따라 루브르 협정 이전과 이후로 구분해서 검정해 본 결과 환율변동이 매우 심했던 협정 이전 기간에는 한국과 영국의 일부 모형에서만 환율변수가 유의적인 원인변수로 작용하였지만 환율변동이 작았던 협정 이후 기간에는 한국, 영국, 독일을 대상으로 모든 검정모형에서 유의적인 인과관계가 나타났다. 반면에 미국, 일본의 경우에는 분석기간 전체 뿐만 아니라 루브르 협정 이전과 이후를 구분하더라도 유의적인 인과관계가 나타나지 않았다. 이는 미국, 일본의 대외무역의존도가 20%대 수준에 머물고 있어서 상대적으로 40%대 이상의 대외무역의존도를 기록하고 있는 한국, 영국, 독일과는 다른 결과과 도출된 것이라고 볼 수 있다. 따라서 대외무역의존도가 높은 한국, 영국, 독일에서는 환율이 주가에 비해 선행하여 변동한다고 볼 수 있다. 1. 연구의 요약 본 연구는 우리 나라를 비롯해서 미국, 영국, 독일, 일본 시장을 대상으로 외환시장과 주식시장 사이의 선후행결합관계를 검정해보고 또 선행변수가 후행변수를 결정하는데 영향을 미치는 원인변수가 되는가 하는 인과관계를 검정해 보고자 시도되었다. 이를 위하여 1980년부터 1997년까지를 분석기간으로 하여 교차상관관계검정과 다양한 인과 관계 검정을 실시해 본 결과를 보면 다음과 같다. 첫째, AIC에 따라 선정된 한국의 경우 4기 영국은 5기, 미국은 8기, 독일은 12기, 일본은 9기를 대상으로 Ljung-Box Q 통계량에 의한 교차상관관계검정을 시도한 결과 한국과 영국, 독일의 경우 과거의 환율과 현재의 주가간에는 유의적 교차상관관계가 나타났다. 즉 한국과 영국, 독일의 경우 외환시장이 주식시장에 대해 선행결합하는 것으로 나타났다. 이는 Frankel(1983) 등이 제시한 포트폴리오 균형모형이 성립하지 않고 Aggarwal(1981)의 이론이 성립하는 것으로 볼 수 있다. 둘째, 안정적 시계열 자료를 대상으로 Granger 인과관계 모형을 비롯한 Sims, GMD 모형을 토대로 분석기간 전체에 대한 검정을 실시한 결과를 보면 한국, 영국, 독일은 외환시장일 주식시장에 대하여 일방적 원인변수로 나타났으며, 미국, 일본에서는 유의적인 관계가 나타나지 못하였다. 구체적으로 보면 Granger 검정결과 한국, 영국, 독일에서 과거시차의 환율변동률이 현재의 주식수익률에 일방적인 원인변수를 작용하는 것으로 나타났다. Sims, GMD 검정에 의하면 한국, 영국, 독일의 경우 현재의 주식수익률은 미래의 환율변동률을 예측하는데 통계적으로 유의한 것으로 나타나 외환시장변수가 주식시장 변수에 대한 인과성이 존재한다고 할 수 있다. 셋째, 외환시장과 주식시장의 인과관계검정을 보다 세부적으로 구분하기 위해 환율변동률이 크게 달라진 루브르 협정을 기준으로 두 기간으로 나누었을 경우에 변동률이 높았던 협정 이전보다는 변동률이 낮았던 협정 이후가 보다 유의적인 관계를 보여주었다. 구체적으로 보면 협정 이전에 있어서는 Granger 검정결과에서 영국의 경우에만 환율변수의 인과성이 도출되었고, Sims 검정결과에서는 한국의 경우에만 환율변동률의 주식수익률에 대한 인과성이 나타났다. 또한 GMD 검정을 외환시장변수와 주식시장변수간에 어떠한 결과도 도출하지 못했다. 루브르 협정 이후의 경우에는 루브르 협정 이전보다는 강한 인과관계가 나타났는데 Granger 검정결과에서는 한국, 영국, 독일의 경우 모두 환율의 일방적 인과성이 검정되었으며, Sims, GMD 검정결과에서도 한국과 영국, 독일에서 각각 외환시장변수가 주식시장변수에 대하여 일방적인 인과관계가 있는 것으로 나타났다. 넷째, 다양한 인과관계검정을 전기간을 대상으로 하거나 환율변동률을 기준으로 루브르 협정 이전과 이후로 구분하여 분석하거나 모든 경우에 있어서 미국과 일본의 외환시장과 주식시장간에는 어떠한 유의적인 인과관계가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는 미국을 대상으로 Bahmani-Oskooee & Sohrabian(1992)와 Adrangi & Ghazanfari(1996)의 연구에서 인과관계가 도출되지 않는 것과 같다고 볼 수 있다. 이와 같은 이유는 미국과 일본의 경우에는 20% 내외의 대외무역의존도를 기록하고 있어서 상대적으로 한국, 영국, 독일에 비해 대외무역의존도가 낮기 때문에 주식시장이 외환시장으로부터 큰 영향을 받지 않았다고 볼 수 있을 것이다. 대외무역의존도가 40% 수준이상을 기록한 한국, 영국, 독일 등은 외환시장과 주식시장간의 일방적 인과관계가 성립한 반면 대외무역의존도가 낮은 미국, 일본 등은 의미있는 관계가 도출되지 않는 것으로 나타나 대외무역의존도에 따라 국가별로 외환시장의 변동이 주식시장에 미치는 영향이 상대적으로 달라진다고 볼 수 있을 것이다. 2. 향후 연구과제 본 연구는 환율과 주가의 관계모형을 구축하는데 기초적 자료로 이용될 수 있을 것이며, 또한 성격상 양분화된 주식시장과 외환시장에 대한 연구를 종합화하는데 일조할수도 있으리라 사료된다. 그러나 본 연구는 몇 가지 연구한계를 가지고 있으므로 향후 이를 보완하여 연구할 필요가 있을 것이다. 우선 교차상관관계와 인과관계에 대한 구조적 연관모형을 통한 종합적인 외환시장과 주식시장의 관계를 제시하지는 못했다는 것이 본 연구의 한계점이라 하겠다. 따라서 이들의 이론적 연관모형개발을 통해 실증 분석이 추가로 이루어진다면 보다 분명한 환율과 주가간의 관계를 설명할 수 있을 것이다. 아울러 본 연구에 적용된 선형모델 외에도 비선형모형을 적용하였을 때 상이한 결과가 나타날 수도 있을 것이며, 국가별 차이의 원인을 대외무역의존도 이외에 다양한 원인도출과 그러한 원인들의 비중정도도 구분해 볼 수 있어야 할 것이다. 그리고 환율변수에 있어서도 물가수준을 반영한 실질환율이나 교역량과 관련된 실효환율을 이용해서 분석해 보는 것도 의미 있으리라 생각되면, 충분한 분석기간을 가지고 다양한 국가들을 대상으로 분석함으로써 보다 일반화된 결론을 도출할 수 있을 것이다.