Campbell-Shiller의 동태적 고든 모형이 한국의 아파트시장을 설명할 수 있는가?

정동준(Dong-Joon Jeong) 한국주택학회 2008 주택연구 Vol.16 No.4

Campbell and Shiller(1988)의 동태적 고든 모형이 고려되었다. 첫 번째로, 1986년 1/4분기부터 2008년 2/4분기까지 분기별 통계 자료를 사용하였는데, 이 통계 자료에서는 분기별 임대소득을 회사채수익률로 추정하였다. 이 통계 자료를 사용하면, 동태적 고든 모형은 유의수준 5%내에서 일관되게 기각되지 않았다. 모형은 기각되지 않지만, 이 모형은 정상적인 할인율로서는 아파트가격에 대하여 적절한 가치평가를 하지 못하였다. 두 번째로, 2001년 8월부터 2008년 6월까지 월별 통계 자료를 사용하였는데, 이 통계 자료에서는 월별 임대소득을 월세이율로 추정하였다. 이 통계 자료를 사용하면, 아파트의 초과수익률 회귀분석 검정에서는 현재의 아파트의 초과수익률이 과거의 로그 임대소득-아파트가격 비율, 실질임대소득성장률, 실질이자율들에 의해 예측가능하여, 동태적 고든 모형은 유의수준 1%내에서 기각되었다. 변동성 검정 결과, 분기별 자료와는 다르게 변동성 비율이 전부 1보다 작아 로그 임대소득-아파트가격 비율에 과대변동성이 존재함을 알 수 있었고, 전국아파트나 서울아파트의 경우 모두 유의수준 5%수준에서 모형이 기각되었다. 또한, Wald 검정의 경우에도 대부분 유의수준 5%내에서 모형이 기각되었다. 추가적으로, 동태적 고든 모형은 최근의 아파트가격에 대하여 적절한 가치평가를 하는 것으로 나타났다. 이 모형으로 명목 아파트가격의 과대평가 정도를 계산하면, 전국 아파트의 경우, 2008년 6월 현재 26.9%, 2008년 상반기에는 24.9% 과대평가되어 있고, 서울아파트의 경우, 2008년 6월 현재 27.6%, 2008년 상반기에 24.8% 정도 추정된 펀더멘탈에 비해서 과대평가되어 있음을 구체적으로 보여주었다. The dynamic Gordon model of Campbell and Shiller(1988) was considered. First, the quarterly data set, which rental income was measured by the corporate bond yield, was used for the sample period of 1986Q1~2008Q2. For this quarterly data set, the dynamic Gordon model was not consistently rejected at the 5% significance level. However, the model could not evaluate the apartment price properly with the normal discount rate. Second, the monthly data set, which rental income was measured by the monthly rent rate, was used for the sample period of Agu.2001~Jun.2008. For this monthly data set, the dynamic Gordon model was rejected at the 1% significance level in the apartment excess return regression test. According to the volatility test, differently from the test result of the quarterly data set, there existed the excess volatility of the log rental income-apartment price, and the model was rejected at the 5% significance level. In addition, the model was mostly rejected at the 5% significance level, by the Wald test. Furthermore, the model was able to evaluate the recent apartment price properly. By this model, the nominal nationwide apartment price was overvalued by 26.9% in June and 24.9% in the first half of 2008, and the nominal Seoul apartment price was overvalued by 27.6% in June and 24.8% in the first half of 2008, comparing with the estimated fundamentals.

금융연구(金融硏究) : 한국 주식수익률의 장기 예측가능성과 분산분해분석에 관한 실증 연구

정동준 ( Dong Joon Jeong ) 한국금융학회 2012 금융연구 Vol.26 No.4

한국 아파트 수익률의 분산분해분석 및 장기 예측가능성에 관한 실증 분석

정동준(Dong-Joon Jeong) 韓國住宅學會 2011 주택연구 Vol.19 No.1

이 논문에서는 미국 주식시장에 적용된 Campbell(1991)과 Hodrick(1992)의 배당 모형과 추정 방법을 한국 아파트시장에 적용하였다. 이 논문의 주요 추정 결과들은 다음과 같다. 첫째, 아파트수익률에 가장 영향이 큰 설명 변수는 아파트수익률 그 자체의 과거 수익률들이다. 놀랍게도, 아파트가격은 2년 이상 장기간에 걸쳐 상승(하락)하는 지속성 내지는 관성을 가지고 있다. 또한, 아파트수익률은 주식수익률 보다는 예측가능성이 높은 변수이며, 현재의 아파트수익률은 과거 정보에 의해 상당히 예측가능하다는 점에서 한국의 아파트시장은 비효율적인 시장이다. 둘째, 서울 아파트의 경우, 과거의 로그 임대소득/아파트가격 비율은 현재 아파트수익률을 예측하는데 유용한 정보를 제공한다. 서울 아파트의 경우, 과거의 로그 임대소득/아파트가격의 상승(하락)은 현재의 서울 아파트수익률을 상승(하락)시키므로, Campbell(1991)의 배당 모형에서의 예측과 일치한다. 또한, 미래 로그 임대소득/아파트가격 비율에 대한 뉴스의 분산은 예상치 못한 아파트수익률의 분산을 설명하는데 있어서 중요한 역할을 한다. 마지막으로, 이 표본 기간에서는 상대적 실질이자율은 아파트수익률에 장기에 있어서는 중립적인 역할을 한다. 또한, 미래 상대적 실질이자율에 대한 뉴스와 예상치 못한 아파트수익률 간에는 상관관계가 없는 것으로 추정되었다. Campbell(1991) and Hodrick(1992) applied their dividend model and estimation method to the stock market in the United States. In this paper, their model and methods are applied to the Korean apartment market. The most important variables used to explain the current apartment returns were the past apartment returns. Surprisingly, for periods greater than two years, we noticed a persistence or inertia in apartment price fluctuation. Additionally, apartment returns were more predictable than stock returns, and the Korean apartment market was inefficient. This inefficiency was inferred through the high predictability of current apartment returns from past information. Secondly, the past log-ratio of rental income over apartment price is useful for predicting the current apartment return. In particular, past variation in the log-ratio of rental income over apartment price has caused Seoul apartment returns to vary accordingly. This estimation was consistent with the dividend model prediction of Campbell(1991). Furthermore, predictions of future log-ratio of rental income over apartment price variance played an important role in explaining the variance of unexpected apartment returns. Finally, it was found that, in the long term, the relative real interest rate had a neutral impact on apartment return. In addition, estimations found that predictions of future relative real interest had no correlation with unexpected apartment returns.

논문 : 한국과 미국의 주식수익률의 분산분해분석, 공행성, 그리고 통합에 관한 실증 연구

정동준 ( Dong Joon Jeong ) 명지대학교 금융지식연구소 2015 금융지식연구 Vol.13 No.1

이 논문의 주제는 한국과 미국의 실물경제의 통합과 금융통합에 관하여, 양국의 주식시장 변수들을 사용하여 실증적으로 그 통합의 정도를 측정하는 것이다. 전체 표본 기간은 1981년 1월부터 2013년 12월까지이다. 우선, 양국의 주식의 초과수익률의 분산분해분석이 추정되어 보고되어 있다. 또한, 전체 표본 기간에 대하여 양국의 변수들의 상관계수들을 추정한 결과는 다음과 같다. 동일 시점에서 추정된 양국의 실제 주식의 초과수익률 간의 상관계수는 0.937이고, 양국의 미래의 주식의 초과수익률의 뉴스들의 상관계수는 조금 더 큰 0.986으로 추정되었다. 그러므로 미국과 한국의 주식시장들은 거의 완전히 통합되어 있다. 한편, 양국간의 미래의 실질배당성장률의 뉴스들의 상관계수는 0.229로 작은 숫자로 추정되었으므로, 전체 표본 기간에서는 미국과 한국의 실물경제의 통합은 약했다고 말할 수 있다. 마지막으로, 1992년 한국주식시장의 부분 개방과 1997년 IMF 외환위기 전후로 전체 표본 기간을 나누어 추정한 결과들은 위의 결과와는 상이하였다. This paper measures the degree of real and financial integration between Korea and the US, using stock market variables from both countries. This paper analyses the stock markets of the US and Korea from January 1981 until December 2013. The estimation results of the variance decomposition of Korean and US excess stock returns are reported in this paper. The estimation result of the correlation coefficient between the variables of the two countries is as follows: the correlation coefficient of both countries actual excess stock returns, estimated at the same time, was 0.937; and the estimated correlation coefficient of both countries future excess stock returns was 0.986. Therefore, both countries stock markets are almost completely integrated. On the other hand, the estimated correlation coefficient between the news of the both countries future growth rate of the real dividend was 0.229 to suggest that the degree of integration between both countries real economies is weak. Finally, the estimation results, which have been estimated by dividing the entire sample period into a before-period and after-period at the time of both the Korean stock market liberalization in 1992 and the Korean IMF foreign exchange crisis in 1997, differ from those for the entire sample period.

로그 배당-주가 비율 모형과 시간에 따라 변동하는 위험 요소들을 한국주식시장에 적용한 실증 분석

정동준 ( Dong Joon Jeong ) 韓國金融學會 2007 金融學會誌 Vol.12 No.4

유동성과 금리가 부동산가격 변동에 미치는 영향 분석

김중규(Joong-Gyu Kim),정동준(Dong-Joon Jeong) 한국주택학회 2012 주택연구 Vol.20 No.1

본 논문의 목적은 유동성과 금리 그리고 아파트 가격의 변화가 어떠한 상관관계가 있는지를 체계적으로 분석하는 것이다. 본 논문의 주요 내용은 다음과 같다. 본 논문에서는 유동성의 변화를 측정하기 위한 변수로 주택담보대출을, 금리의 변화를 측정하기 위한 변수로 주택담보대출금리를, 그리고 아파트가격의 변화를 측정하기 위한 변수로는 전국아파트가격지수를 설정하였다. 그리고 유동성, 금리, 아파트가격의 장기적 균형관계 여부를 확인하기 위하여 조사 대상 전 기간 자료에 대한 요한슨 공적분 검정(cointegration test)을 실시하였으며, 유동성 및 금리가 부동산 가격에 장ㆍ단기적으로 유의한 영향을 주어 부동산 가격 상승에 원인이 되었는지 분석하였다. 전국아파트가격은 장기적으로 유동성과 양(+)의 관계를 가지며 금리와는 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 또한, 주가, 도소매업지수와는 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 선행연구에서는 주로 주택가격 상승을 유동성 증가와 금리의 하락부분을 중요시하여 중점적으로 분석하였으나 본 논문에서는 주택담보대출이 주택가격에 미치는 영향과 전기(t-1)의 주택가격 변동률의 상승은 금기(t)의 주택가격 변동률을 상승시키는 가능성에 대하여 살펴보고자 하였다. VECM(Vector Error Correction Model) 검정에서는 단기적으로 현재의 주택가격 변동률은 과거의 주택가격 변동률 자체 변수들에 의한 영향이 가장 큰 것으로 추정되었다. 즉, 주택가격 변동률은 지속성을 가지고 있고, 자체 과거 변수들에 의해 가장 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. The objective of this study is to systematically analyze the correlation and influence of such economic variables pertaining to mortgage loans and rates in regards to determining the prices for nationwide houses. The major contents of this study are as follows. With all the major economic variables which have been used to analyze the causal relationship among housing price, liquidity and interest rate, the housing price index for the household loan and interest rate have been selected. In order to look at the connection between the housing price and other economic variables, the housing price index has been used for the mortgage loan and rate. Also, in order to check the long-term equilibrium relationship among the liquidity, interest rates and apartment prices, the Johansen's cointegration test has been executed for the data related to the subject of the test for the entire period. Also, whether the liquidity and interest rates have caused the apartment prices to increase by significantly influencing the apartment prices in the short-terms and long-terms has been analyzed. In the VECM certification, the increasing housing price variability is considered to be influenced the most by the independent variable related to the housing price. The current increasing rate of the housing price shows persistence. It is influenced the most by the past independent variables.

세대별 주택점유와 주택규모 선택에 관한 실증 분석

김경연(Gyung-yeon Kim),정동준(Dong-Joon Jeong) 건국대학교 부동산도시연구원 2017 부동산 도시연구 Vol.10 No.1

본 연구에서는 가구의 주택점유와 주택규모에 대한 선택 결정요인을 베이비붐 세대, 노년세대, 에코세대로 나누어 분석하였다. 주택점유형태에서는 세대별 공통적으로 가구주의 나이가 많을수록, 주택가격이 높을수록 자가를 선택할 확률이 높은 것으로 나타났고, 1인 가구일수록 임대를 선택할 확률이 높은 것으로 나타났으며, 교육정도에 따라 베이비붐세대 및 노년세대는 교육정도가 낮을수록 자가를 선택한 반면 에코세대는 교육정도가 높을수록 자가를 선택할 확률이 높은 것으로 나타났다. 또한 세대별 자가 주택 소유 시에는 주택담보대출을 활용하는 것으로 분석되었다. 주택규모 선택에서는 세대별 공통적으로 1인 가구일수록 주택의 규모를 작게, 교육정도가 높을수록 주택의 규모를 크게 선택할 확률이 높은 것으로 나타났고, 베이비붐세대와 노년세대는 가구원수가 많고, 가구주의 나이가 많으며, 직업이 있고, 가구주의 성별이 남자일 경우 주택의 규모를 크게 선택할 확률이 높은 것으로 나타났다, 이러한 결과는 각 세대별 특성이 반영된 맞춤형 주거에 대한 개발 방향과 정책 방향을 수립하여 차별화된 주거선택 변화에 대응해야 한다는 시사점을 제공한다. This paper examines house occupancy and house size choices by three different generations, baby boomers, the elderly, and the echo generations. Empirical results show that households in these generations tend to choose to own their homes as the head is older and the house is more expensive and that one-person households tend to rent their homes. It is also found that the baby boom generation and the elderly generation are likely to choose to own their houses as their educational attainment is lower; however, the eco-generation’s occupancy choice is the opposite to the choices of the other generations. Regarding the choice of house size, the household in all three generations tends to select a smaller house if the household consists of only one person, and a larger house if the head’s educational attainment is higher. The baby boom generation and the elderly generation tend to choose a larger house if the household has more family members, the head is older, has a job, and is male. The results have an implication that customized housing policies are needed to provide housing based on each generation’s socio-economic and demographic characteristics.

한국주식수익율 예측과 한국자본시장과 국내외외환시장간의 통합에 관한 연구

정동준 한국국민경제학회 2001 경제연구 Vol.10 No.2

美國달러表示 韓國株式收益率 豫測과 國內外金融市場의 統合에 關한 實證硏究

鄭東俊 서울大學校經濟硏究所 1999 經濟論集 Vol.38 No.3

미국달러표시 한국주식수익률의 예측과 한국주식시장, 한국채권시장, 엔/달러환율시장과 같은 국내외금융시장의 統合(integration)을 1980년 1월부터 1999년 6월까지를 대상으로 실증적으로 분석하였다. 시장통합의 연구에는 Campbell and Hamao(1992)의 單一潛在變數模型(single-latent-variable model)이 국내외금융시장에 적용되었다. 미국달러표시 한국주식수익률, 3년만기 회사채수익률의 差, 엔/달러환율의 변화율은 이들 변수의 과거 정보에 의해서 서로 교차하면서 예측가능하였다. 이에 더해서 한국주식시장, 한국채권시장, 엔/달러환율시장은 이들 변수들의 과거 정보에 의해서 예측가능할 뿐 아니라 이들 기대수익률의 변화가 공통된 위험요소로 설명될 수 있다는 관점에서 통합되어 있다

The Dividend-Price Ratio Model & Time-varying Risk Factors : International Evidence 국제적 실증분석

정동준 영산대학교 2004 영산논총 Vol.14 No.-

주식수익률이 어느 정도 예측 가능하다는 증거가 제시되어 왔다. 특히 Fama & French (1988)와 Hodrick(1990)은 장기 주식수익률은 단기 주식수익률보다 배당수익률에 의하여 예측 가능하다고 주장하였다. 이 논문에서의 실증적 분석은 국제 주식시장 통계 자료를 이용하여 1개월간의 주식수익률의 예측가능성을 여러 각도에서 분석한다는 의미에서 위의 주장과 긴밀하게 연결되어 있다. 이 논문에서는 Campbell & Shiller(1989)의 두 모형 (1) 주식의 기대수익률이 일정하다는 가정하의 모형과 (2) 주식의 위험프리미엄이 시간에 따라 변동한다는 Merton(1980)의 가정에 근거하는 모형의 정교한 검정 결과가 보고 되어 있다. 첫째, 미국 주식시장 데이터(CRSP 데이터, 1926년 1월에서 1990년 12월까지)를 이용한 검정 결과, 위의 모형들은 1%내의 유의 수준에서 기각되었다. 둘째, 16개국의 국제 주식시장 데이터(MSCI 데이터, 1970년 1월에서 1988년 12월까지)를 이용한 검정 결과, 위의 모형들은 역시 1%내의 유의 수준에서 기각되었다. 위의 결과는 1개월간의 주식수익률이 어느 정도 예측 가능하다는 국제적 증거이다.