주식시장의 수익률 전이로 살펴본 세계경제 동조화에 관한 실증연구

노상윤,Roh, Sang-Youn 한국통계학회 2010 응용통계연구 Vol.23 No.3

본 연구는 주식시장을 통해 세계경제의 동조화 현상을 실증적으로 입증하기 위한 하나의 시도로 우리나라의 KOSPI, 북미지역을 대표하는 미국의 DOW와 NASDAQ, 아시아 지역내 일본의 NIKKEI, 유럽지역내 독일의 DAX 등 국내외 주가지수 시계열자료를 수집한 후 VAR모형을 이용하여 분석하였다. 원시계열의 불안정성을 해소하기 위해 수익률시계열로 변환하여 분석한 주요 결과들은 다음과 같다. 첫째, 우리나라 주가지수수익률과 관련 국가들의 주가지수수익률 간에는 통계적으로 유의한 인과성(causality)이 존재하였다. 둘째, 일정한 시차를 두고 시장수익률 간의 환류효과(Feedback effect)가 존재하였다. 셋째, 5개 주가지수수익률 시계열 간에 4개의 공적분 관계가 발견되었다. 넷째, 충격반응 분석결과 여타 시계열 간의 충격과 반응에 비해 외국 주가지수수익률이 우리나라 지수수익률에 전달한 충격에 대한 반응이 상대적으로 민감하다는 것을 확인할 수 있었다. 결론적으로 주가지수수익률의 동조화 현상(synchronization)은 뚜렷하게 관찰되었고, 이에 따라 아시아를 넘어 북미, 유럽지역의 경제적 환경 변화에 따라 유사한 시장변화가 우리나라에서도 발생하게 됨이 확인되었다. 따라서 이러한 세계경제의 동조화에 대한 보다 다양하고 심도있는 연구들이 시급히 이루어져야 함을 알 수 있었다. This study is an empirical research of the stock markets to prove the synchronization phenomenon of the world economy. For this research I analyzed Korea's KOSPI, USA's DOW & NASDAQ reflecting stock markets in North America, Japan's NIKKEI in Asia, and Germany's DAX in Europe. Because the raw series are not stationary, they are to be transformed to returns series. The results of the study are follows: First of all, there are significant causalities between KOSPI's returns and those of other indices. Second, feedback effects are found between the market returns with several time lags. Third, there are 4 cointegrating equations which embody the relation of the five returns series. And forth, KOSPI reacts more sensitively to impacts from the foreign indices compared to the other indices do when they got impacts from each other except KOSPI. On conclusion, there exists a clear evidence for the synchronization phenomenon in returns of the stock indices, and we can expect Korea market may get similar changes depending on the economic changes of North America, Europe, or Asia. Therefore more closing researches should be conducted about the world economy synchronization in various fields as soon as possible.

연기금 부동산 투자정책 개선방안에 관한 연구

노상윤 ( Roh Sang-youn ) 한국부동산분석학회 2020 不動産學硏究 Vol.26 No.3

국민연금을 비롯한 국내 기관투자자들은 장기부채 현금흐름에 매칭하여 장기적으로 안정적인 연금 및 보험급여 제공을 위한 충분한 유동성을 확보하기 위한 노력을 지속하고 있다. 이를 위해 국내 기관투자자들은 과거 고금리 채권을 대신하여 정기적인 배당수익을 기대할 수 있는 대체투자, 특히 부동산 투자에 대한 비중을 지속적으로 확대하고 있다. 그러나 국내 기관투자자들은 부동산 투자정책 수립 수준이 글로벌 선진 기관투자자들에 비해 미흡하다. 이에 본 논문을 통해 국내 기관투자자들이 체계적이고 효율적인 부동산 투자정책을 수립하고 개선하는 방안을 연구하였다. 우선 제한적이지만 일부 공개된 국민연금의 대체투자 및 부동산 투자정책을 검토하였다. 다음으로 글로벌 기관투자자들의 부동산 투자정책과 관련한 자산배분 상 목표비중를 비롯하여 투자수익률, 위탁운용, 투자수익-위험 스타일 투자전략, 역외투자를 위한 자산배분, 투자수단, ESG정책, 레버리지 정책, 투자운용 및 성과 수수료 정책 등에 대한 핵심적인 내용들을 조사하여 제시하였다. 그리고 이를 통해 국내 기관투자자들에게 유익한 정책적 시사점 및 함의를 도출하였다. 마지막으로 이상의 내용들을 기초로 하여 본 연구는 국내 기관투자자들이 (1) 자산배분, (2) 목표수익률 설정, (3) 위탁운용, (4) 스타일 투자, (5) 해외 투자, (6) 레버리지, (7) 수수료 및 사후 운용성과 관리 등과 같은 내용의 부동산 투자정책을 수립하고 개선하는 방안들을 제시하였다. Korea institutional investors, including the National Pension Service, are continuing their efforts to ensure sufficient liquidity to provide stable pension and insurance benefits by matching the cash flows of liability in the long-term. So, they continue to grow their portion of alternative investments, especially real estate investments, which can expect regular dividend yields on behalf of past high-interest bonds. However, they lack the completeness of the real estate investment policies compared to global advanced institutional investors. Thus, this paper suggests that how domestic institutional investors to set up and improve the efficient real estate investment policies. First of all, the policies on alternative investment and real estate investment of the National Pension Service, which were limited but partially disclosed, were reviewed. Next, it is to investigate and explain that key points of the global institutional investors' real estate investment policies are included in the target weight in asset allocation, target return on investment, entrusted investment and management, style investment, offshore investment, investment vehicles, ESG, leverage, investment management fee and carried interest rate policies. Then it led to policy implications and implications that were beneficial to domestic institutional investors. Finally, on the basis of the above, this paper proposes alternatives how the institutional investors to establish and improve the following policies such as (1) asset allocation, (2) setting target return rates, (3) entrusted operation, (4) style investment, (5) overseas investment, (6) leverage guideline, (7) fees and post-management.

연기금 상장리츠 투자의 포트폴리오 효과와 투자전략

노상윤 ( Roh Sang-youn ) 한국부동산분석학회 2022 不動産學硏究 Vol.28 No.1

최근 국민연금을 비롯한 국내 연기금들은 상장리츠에 대해 많은 관심을 가지고 투자를 준비하거나 확대하고 있다. 본 연구는 상장리츠를 활용하여 국내 연기금들이 기존 보유 포트폴리오의 위험조정수익을 개선시킬 수 있는 방안을 소개하고, 그 실증적 근거를 제시하였으며, 기존 보유 포트폴리오에 상장리츠를 편입하는 것과 관련한 합리적인 투자전략을 제시하였다. 이를 위해 본 연구에서는 Visual Capitalist가 1985년부터 2019년까지 총 35년 동안 작성한 주식과 채권 자산군 내 하위 자산 섹터, 그리고 상장리츠의 배당 재투자를 가정한 인플레이션 조정 총수익률 연간시계열을 수집하였다. 그리고 전술적 자산배분 전략으로 상장리츠를 일반 주식과 채권으로 구성된 포트폴리오에 편입할 때의 기대효과를 위험조정수익 측정지표인 샤프비율 최대화 모형을 Matlab을 활용하여 분석하였다. 주요 연구 결과들은 다음과 같다. 연기금과 개인투자자들이 위험 선호에 따라 상대적으로 안정적이거나 고위험 자산들로 구성한 포트폴리오 모두에 리츠를 추가로 편입하면 위험조정수익을 개선시킬 수 있다. 체계 적인 투자전략을 수립하여 국내 연기금들이 상장리츠를 활용한 대체투자를 확대하기 위해 필요한 투자전략은 다음과 같다. 첫째, 자산군 분류(Asset Classification) 문제에 있어 상장리츠는 주식 자산군에 편입하는 것이 합리적 이다. 둘째, 상장리츠를 주식 자산군에 편입할 때, 주식 자산군의 약 38.61%를 투자비중 목표로 설정할 것을 제시하고, 연기금 전체 포트폴리오의 약 19.3%를 상장리츠 투자비중 목표로 설정할 것을 제안한다. 셋째, 상장리츠투자에 있어 적절한 정책 및 성과평가 벤치마크는 개별 연기금의 리츠투자 전략에 기초하여 사용자 지수 (Customized Index)를 활용하는 방안을 제안한다. Domestic pension funds, including the National Pension Service, have recently shown interest in listed REITs and are in fact preparing or expanding investment in listed REITs. This study introduces ways to improve risk-adjusted returns of holding portfolios by utilizing listed REITs. The empirical basis for these measures is also presented. In addition, a reasonable investment strategy related to incorporating listed REITs into the holding portfolio is presented. To this end, an annual time series of inflation-adjusted total returns assuming dividend reinvestment prepared by Visual Capitalist covering 35 years from 1985 to 2019 is collected This includes the sub-asset sectors within the stock and bond asset classes, and the yields time series of listed REITs, In addition, as a Tactical Asset Allocation(TAA) strategy, the expected portfolio effect of incorporating listed REITs into a portfolio composed of general stocks and bonds is calculated. The Sharpe ratio maximization model, an indicator of risk-adjusted returns, is analyzed using matlab. The main research results are as follows. Investment in listed REITs via TAA can be incorporated into a portfolio of relatively stable or high-risk assets by pension funds depending on risk preferences to improve risk-adjusted returns. The investment strategies necessary for domestic pension funds to expand alternative investments using listed REITs by establishing a systematic investment strategy are identified as follows. First, in the issue of asset classification, it is reasonable to incorporate listed REITs into the stock asset class. Second, when incorporating listed REITs into the stock asset class, it is suggested that about 38.61% of the stock asset class be set as the investment share goal. In addition, it is proposed to set about 19.3% of the pension fund's total portfolio as the target of investment in listed REITs. Third, the appropriate policy and performance evaluation benchmark for investing in listed REITs proposes to utilize the customized index based on the individual pension fund's investment strategy in listed REITs.

의료급여 진료비추계모형과 향후 5개년 급여비지출기준선 전망

노상윤 ( Sang Youn Roh ),윤석완 ( Seok Wan Yoon ) 한국재정정책학회 2008 財政政策論集 Vol.10 No.1

건강보험 본인부담율의 합리적인 의사결정 방안에 대한 이론적 고찰

노상윤 ( Sang Youn Roh ),김진수 ( Jin Soo Kim ) 한국재정정책학회 2008 財政政策論集 Vol.10 No.2

국내 연기금의 미국 상장 리츠를 활용한 부동산 투자 액티브 운용전략에 관한 연구

노상윤(Sang-Youn Roh) 한국경제통상학회 2020 경제연구 Vol.38 No.2

본 연구는 연기금과 공제기금 등의 공적 기관투자자들이 상장 리츠 시장을 통해 부동산 투자에 있어서 액티브 운용하는 전략 방안을 소개하고 있다. 이를 위해 미국 상장리츠 17개 섹터의 2009년 2월 27일부터 2020년 2월 28일까지 주간시계열을 기초로 수익률을 산출한 후, 정량적 임계수준을 설정하여 정상시장과 급등락 시장 상황 하에서 각각 베타를 산출하였다. 베타의 정교한 산출을 위해 필요한 경우 GARCH-M모형을 활용하였다. 연구결과 정상 시장 상황과 비정상적인 시장 상황에서 연기금과 공제회가 전개해야 할 투자전략은 다음과 같다. 첫째, 정상 시장 상황에서는 S&P500과 상관성이 낮은 리츠 섹터들에 대한 분산투자로 일반 주식 중심 포트폴리오의 위험을 분산하고 수익을 제고하는 노력이 필요하다. 둘째, 주식시장이 급락하는 경우 가장 민감하게 급락하면서도 반등 시에 상대적으로 둔하게 상승하는 리츠 섹터들에 대한 투자비중을 축소해야 한다. 셋째, 특히 경제위기 상황에 의해 급락하는 장세에서 상대적으로 하락 동조화 성향이 적지만, 반등 장세에서 민감하게 급등하는 리츠 섹터들을 선별하고, 급락과 급등 과정에서 분할매수를 통해 이들 리츠 섹터들의 투자비중을 확대해야 할 것이다. 본 연구에서 제시하는 역사적 시계열 분석방법을 기초로 한 리츠를 활용한 부동산 투자의 액티브 운용방안은 향후 우리나라 공적연기금의 대체투자 전략수립이 새로운 패러다임으로 전환하는 데에 도움을 줄 수 있을 것으로 판단된다. This study introduces strategies for public institutional investors such as pension funds and deduction funds to actively operate their real estate investments through the listed REITs market. For this purpose, the yield was calculated based on the weekly time-series from February 27, 2009 to February 28, 2020 for 17 sectors of listed REITs in the U.S., and then the quantitative threshold level was set to calculate beta under normal and abnormal market conditions, respectively. The GARCH-M model was used if necessary for the calculation of robust beta. As a result of the study, the investment strategies that pension funds and deduction funds should develop under normal market conditions and abnormal market conditions are as follows. First, under normal market conditions, the portfolio efforts should be made to diversify the risk of a general stock-oriented portfolio and increase revenue from diversified investments in REITs sectors that are less correlated with the S&P500. Second, if the stock market is the bear market, the proportion of investment in REITs sectors, which plunge most sensitively but rise relatively slowly in the bull market, should be reduced. Third, although there are relatively few downward synchronizations in the market, especially in the economic crisis situation, it will be necessary to select the REITs sectors that soar sensitively in the bull market and expand the investment weight of these REITs sectors through buying on scale in the process of plunging and soaring. Based on the historical time-series analysis method presented in this study, the active management method of real estate investment using listed REITs is believed to help the new paradigm shift in developing alternative investment strategies for public funds in Korea in the future.

Global Real Estate Investment by U.S. Listed REITs around Regime Changes

Roh, Sang-Youn(노상윤) 한국산업경제학회 2020 산업경제연구 Vol.33 No.4

본 논문은 미국 상장 리츠 시장을 분석하여 상장 리츠를 활용한 국민연금 등 공적연기금의 대체투자 활성화에 유용한 정보와 시사점을 제공하기 위한 것이다. 본 연구의 계량모형은 주식시장과 주요 리츠 섹터의 급격한 시장변화를 분석하고, 시장급변 시점을 포착하는 것으로 시작한다. 이후, 각 REIT 섹터의 체계적 리스크와 고유 리스크의 변화를 특정 시장급변 시점별로 분석하였다. 동시에, 이러한 리스크 변화가 REIT 섹터의 예상 수익률에 미치는 영향을 응용 GARCH 모델을 통해 분석하였다. 이 과정에서 일반 증시와 다른 각 리츠 섹터별 수익-위험 프로파일의 특성과 원인을 분석하였다. 이를 바탕으로 공적연기금은 부동산 투자에 대한 다양한 투자 제약을 극복하고 보다 적극적인 투자를 하면서 일반 주식과 채권 중심의 보유 포트폴리오를 보다 효율적으로 재구성하는 전략과 실행방안을 수립할 수 있음을 제시하였다. 주요 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 섹터별로 서로 다른 시장 급변 시점이 존재하는데, 대체로 2008년, 2010년, 2011년, 2013년, 2015년, 2017년에 발생하였다. 이는 각 섹터가 시장변화에 의한 차별적인 수익-위험 프로파일을 갖고 있음을 시사한다. 둘째, 리츠 섹터별로 서로 다른 추정 베타(betas)값은 차별적인 체계적 리스크가 존재하였다. 셋째, 베타는 또한 각 리츠 섹터에서 시장 급변에 따라서도 매우 차별적인 값을 가지고 있어 시장급변에 따른 리츠 섹터의 수익-위험 프로파일의 변화가 뚜렷하게 관찰되었다. 시장이 급변하면서 증시 지수보다 일부 리츠 업종의 고유 리스크가 민감하게 변하기 때문에 글로벌 금융위기로 인한 약세장 하에서는 기대수익률이 시장수익률보다 낮았다. 증시가 계속 강세임에도 리츠 섹터별 고유 리스크가 점차 줄어들고, 리츠 시장과 전체 증시 간 수익률 격차가 계속 벌어지고 있었다. 이에 따라 증시 전반이 강세장을 유지하고 있는 상황에서 특정 리츠 섹터의 지수가 꾸준히 상승하면 리츠 가격이 오르면서시가배당수익률은 점차 낮아진다. 이 때문에 숙박·리조트 리츠를 제외한 대부분의 리츠는 증시의 강세 속에 주가지수가 계속 상승하고 있음에도 리츠 주가가 상승함에 따라 예상 수익률은 하락하고, 고유 리스크가 감소하면서 감소하고 있다. 이상의 조사 결과는 상장된 리츠를 활용한 대체투자를 확대해 LP가 투자 유연성을 높이는 데 도움이 될 것으로 기대된다. 또한 상장 리츠를 활용한 각종 부동산 투자 분야의 효율적인 SAA 전략을 수립하고, 경제위기 등 비상사태 발생 시 신속한 포트폴리오 재조정을 통해 손실을 줄이고 반등으로부터 포트폴리오 수익률을 빠르게 회복할 수 있는 합리적인 TAA 전략을 수립하는 데 활용할 수 있을 것이다. This paper explores the U.S. listed REIT market to provide useful information and implications for an active alternative investment of public pension funds by Korea National Pension Fund using listed REITs. The econometric model of this study begins with testing the regime changes of the stock market and major REIT sectors, and capturing the breakpoints of each regime change. Then, changes in systematic risk and idiosyncratic risk in each REIT sector are measured during a specific regime. At the same time, the effects of these risk changes on expected returns by the REIT sectors are analyzed through the applied GARCH models. In this process, we analyze the characteristics and causes of the risk–return profile unique to each REIT sector, which differs from the general stock market. Based on this, public pension funds have presented strategies and implementation measures to more efficiently reconstruct their holding portfolios focused on general stocks and bonds while overcoming various investment constraints on real estate investment and making more active investments. The main findings can be summarized as follows: First, there are some different breakpoints by sector; the regime changes occurred usually in 2008, 2010, 2011, 2013, 2015, and 2017. This suggests that each sector has a discriminatory risk-return profile by the regime. Second, the estimated betas of REIT sector are significantly different from zero, so there exists systematic risk. The betas also have a very discriminant value in each REIT sector from regime changes. Third, the changes in the risk-return profile in the REIT sector as the regime changes are clearly observed. Because of the more sensitive systematic risks of some REIT sectors than in the stock market index as regime changes, the expected return is lower than the market return under the bearish market caused by the global financial crisis. Even though the stock market is continuously bullish, the systematic risk of each REIT sector is gradually reduced, and the yields gap between the REITs market and the overall stock market continues to widen. As a result, with the overall stock market maintaining a bullish market, a steady rise in the index of a particular REIT sector will gradually reduce the dividend yield ratio as the REIT’s price rises. For this reason, except for the lodging and resorts REITs, the expected returns of most REITs are reduced as the REIT’s share price increases, slow down, and decrease in systemic risks even though the stock market index continues to rise amid the bullish market. The above findings are expected to help the LPs increase investment flexibility by expanding alternative investments using listed REITs. Also, they can be used to establish an efficient SAA strategy for various real estate investment sectors using listed REITs and to establish a reasonable TAA strategy that can reduce losses and quickly recover portfolio returns from a rebound through rapid rebalancing in the event of an emergency such as an economic crisis.

서울 주택가격의 거시 및 금융 리스크 프리미엄에 관한 연구

노상윤(Sang Youn Roh) 서울연구원 2015 서울도시연구 Vol.16 No.2

골드투자의 수익-위험 결정요인에 관한 연구

노상윤(Sang-Youn Roh) 한국산업경제학회 2015 산업경제연구 Vol.28 No.3

본 연구는 국내골드투자의 수익-위험 프로파일을 제시하고, 그 결정요인 및 영향력을 분석하였다. 동시에 주식 포트폴리오를 보유하고 있을 경우 골드투자를 포트폴리오 다각화 수단으로 유용함을 본 연구를 통해 제시했다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 시장금리와 국내 골드보유고, 외환보유고, 그리고 환율이 국내골드수익률의 변화를 유발하는 원인변수임을 알 수 있었다. 둘째, 골드투자는 고위험-중수익의 프로파일을 지님을 알 수 있었다. 셋째, 주식과 골드현물 투자는 포트폴리오 분산효과가 존재하였다. 넷째, 골드투자를 결정할 때 고려해야 하는 요인들로 국고채금리, 금보유고 및 변화율, 외환보유고 변화율, 환율변화율 등이 선별되었다. 다섯째, 국내골드수익률은 시장의 충격에 대해 비대칭적 반응을 보였고, 시장충격에 따른 조건부 변동성이 확대될 때 실현수익률은 비대칭적으로 반응하고, 시장충격으로 변동성이 확대될 때 투자수익률은 위축되었음을 알 수 있었다. 여섯째, 국내골드수익률의 결정요인들로 국고채금리, 환율변화율 및 환율증감, 외환보유고 변화율, 주식수익률, 국제골드수익률, 골드선물가격변화율 등이 선별되었다. 일곱째, 골드투자의 위험요인들로는 한미 시장금리, 환율, 외환보유고, 주식수익률, 채권수익률, 국제골드시세 및 달러기준 국제골드수익률이 통계적으로 유의한 수준에서 영향을 미치고 있음을 알 수 있었다. This study investigates the risk-return profile of domestic gold investment then suggests the diversification effect of gold investment when investors hold stock portfolio only, and finally analyze its determinants of gold return and risk. This study has seven main findings. First, the domestic gold return is determined mainly by the market interest rates, the domestic gold reserve, the foreign exchange reserve, and the exchange rates. Second, the risk-return profile of gold investment can be defined as high risk and medium return. Third, there are diversification effects by the gold investment. Forth, the determinants of domestic gold investment are the KTB yield, the gold reserve, the changes of the foreign exchange reserve rate, and the changes of the foreign exchange rates. Fifth, there are the asymmetric responses of the domestic gold investment yield against the impact of the market innovations. Therefore the realized return on gold investment could react asymmetrically, when the conditional volatilities increase by the market shocks. It means that investment return could be negatively related to market volatility. Sixth, the determinants of domestic gold investment return are the KTB yield, the rates of change in foreign exchange rate, the level of foreign exchange rate, the rates of foreign exchange reserve, the stock return, the international investment gold return, and the gold futures price change. Seventh, the difference between Korea and US interest rates, the exchange rates, the foreign exchange reserve, the stocks yield, the bond yield, international gold spot price, and the gold investment returns in terms of the dollar affect the risk of gold investment significantly.

한국거래소 리츠 상장지수펀드 시장의 효율성 평가에 관한 연구

노상윤(Roh, Sang-Youn) 한국산업경제학회 2020 산업경제연구 Vol.33 No.2

본 연구는 한국거래소에 최초로 상장된 미국 다우존스 리츠 상장지수펀드를 대상으로 2014년부터 2019년까지 각 연도 시장의 효율성을 평가하였다. 추적오차를 시장 추적오차와 순자산가치 추적오차로 분해하고, GARCH류 계량모형을 통해 추적성과계수, 고정 프리미엄/디스카운트 계수, 전기 변동성에 의한 조정 프리미엄/디스카운트 계수를 보다 정교하게 추정하였다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 단순 일반최소자승법에 의해 과소 또는 과대 추정된 추적성과계수를 GARCH류 계량모형을 통해 더욱 정확하게 추정할 수 있었다. 둘째, 전체 추적오차 분석결과, 2014∼2017년은 벤치마크를 추종하는 효율적인 시장이었으며, 2018, 2019년에는 상대적으로 효율적인 추종을 하지 못했다. 셋째, 시장 추적오차 분석결과, 2014, 2016, 2017년에는 순자산가치변화에 상응하여 투자자들의 시장거래를 통해 리츠상장지수펀드 가격이 합리적이고 효율적으로 결정되었다. 2019년에는 투자자들의 시장거래를 통해 조성되는 리츠 상장지수펀드 가격이 순자산가치와 일정한 괴리를 발생시켰고, 리츠 상장지수펀드 가격을 펀드 운용역의 대응거래를 통해 단기에 효율적으로 조정하지 못했다. 넷째, 순자산가치 추적오차 분석결과, 2015년을 제외하고 2014∼2019년까지는 순자산가치를 고려하여 포트폴리오를 효율적으로 패시브(Passive)하게 운용하였다. 단기적으로는 상장지수펀드 운용역이 패시브 포트폴리오를 구성하는 과정에서 벤치마크 변동성이 확대되었지만, 전기 변동성에 대한 조정계수에 의해 전기 프리미엄 상태일 때에는 리스크 디스카운트 계수로, 전기 디스카운트 상태일 때에, 리스크 프리미엄 계수로 작용하여 시장의 차익기회를 소멸시키고 시장을 효율적 시장으로 조정하였다. 결론적으로, 리츠 상장지수펀드 시장은 운용역에 의해 패시브 포트폴리오가 운용되는 효율적인 투자시장이다. 따라서 리츠 상장지수펀드는 서로 다른 선호되는 입지의 다양한 부동산에 분산 투자하여 포트폴리오 효과를 기대할 수 있는 부동산 간접투자수단으로 일반투자자와 기관투자자들에게 매력적인 투자시장임을 알 수 있다. The study is an analysis of the Dow Jones REITs ETF that is the first one to be listed on the KRX. I assess the efficiency of each year"s REITs ETF market from 2014 to 2019. I separate the Tracking Error(TE) by Market TE and NAV TE. Using the GARCH-type model, the Tracking Performance Coefficient(TPC), fixed premium/discount coefficient, and premium/discount adjustment coefficient for previous volatility are estimated. The main findings are as follows: First, it is possible to more accurately estimate the TPC, which is under or over estimated by the OLS method, using the GARCH-type model. Second, the overall TE analysis shows that 2014-2017 is an efficient market that follows BM. In 2018 and 2019, the ETF is relatively unable to follow BM efficiently. Third, the Market TE analysis shows that in 2014, 2016 and 2017, the REITs ETF price generated through investors" market transactions reasonably tracks NAVs, and the prices of the REITs ETFs are effectively determined in the trading market. In 2019, the REITs ETF prices, which is generated through investors" market transactions, do not reasonably track NAVs. So the price of the REITs ETF cannot be determined efficiently. Fourth, NAV TE analysis results, except 2015, effectively manage passive portfolio considering NAVs from 2014 to 2019. In the course of ETF operating manager forming a passive portfolio effectively, as BM volatility increases, the adjustment coefficient for previous volatility operate as the risk discount factor when they are in the previous premium state, when they are in the previous discount state it acts as a risk premium factor. Thus, the arbitrage opportunities in the market are extinguished and the market operated efficiently. In conclusion, the REITs ETF market is an efficient investment market in which passive portfolios are operated by manager. Therefore, REITs ETFs are real estate indirect investment vehicle that can be expected portfolio effects by investing in various real estate in different locations. Thus, it could be seen as an attractive investment market for general investors and institutional investors.