The Monetary Exchange Rate Model: Long-run, Short-run, and Forecasting Performance

( Thomas C. Lowinger ),( Shidong Zhang ),( Jie Tang ) 세종대학교 경제통합연구소 (구 세종대학교 국제경제연구소) 2007 Journal of Economic Integration Vol.22 No.2

This paper examines the monetary model of exchange rate determination for the US dollar exchange rates against the currencies of Canada, Japan, and the United Kingdom. In this paper, we utilize the cointegration technique for testing long-run relationship, and vector error correction model for short-run dynamics and out-ofsample forecasting. The existence of cointegration supports the long-run relationship among nominal exchange rate and a number of fundamental variables. The out-ofsample forecasting indicates that the nominal exchange rate forecasts from the VEC monetary model can be superior to random-walk based forecasts in a projection period of less than one year. This conclusion implies that the monetary model of exchange rate determination is a reliable tool for policy makers to evaluate their currency and the monetary authority should expect a much shortened response time to the monetary policy impulse in the surging trend of international economic integration.

통화론적 모형 하에서도 非 통화론적 충격은 원․달러 환율의 장기기대에 영향을 미치는가?

김윤영 한국경제학회 2019 經濟學硏究 Vol.67 No.4

independent with the shocks of monetary approach model variables can affect the long-term expectations of the won-dollar exchange rate. For this purpose, we show, employing Kim(2018)’s approach, that a non-monetary shock may affect the long run expectation of exchange rate when a trend of non-monetary shocks is included in the variables of monetary approach model, even if the exchange rate is cointegrated with the monetary variables. We also test the existence of non-fundamental trends and estimate it through the Beveridge-Nelson decomposition and the projection of the monetary model variable shocks to the exchange rate shocks. According to empirical analysis on the data after the Asian financial crisis, the null hypothesis that there is not a non-fundamental shock trend in the won-dollar exchange rate was rejected at 5% level in all models. In addition, the results of the generalized impulse response analysis showed that the non-fundamental trend shock showed a greater exchange rate response than the fundamental trend shock. The results of variance decomposition also showed that the non-fundamental trend overwhelmed the fundamental trend in the variance ratio of the exchange rate’s change. These results suggest that shock factors other than monetary model variables are very important in long-term determinants of the won-dollar exchange rate. 본고는 통화론적 모형 변수의 충격과 독립적인 충격의 추세가 원․달러 환율의장기기대에 영향을 미칠 수 있는 지를 이론 및 실증적으로 검증하고자 한다. 이를위하여 본고는 Kim(2018)의 접근을 원용하여 통화론적 모형의 펀더멘탈에 非 통화론적 모형 요인에 의한 추세가 내재되어 있는 경우, 환율과 통화론적 모형의 변수들이 장기 공적분 균형을 형성하더라도 환율에 非 통화론적 모형 충격이 환율의 장기기대에 영향을 미칠 수 있음을 보인다. 또 환율의 Beveridge-Nelson 분해와 환율 충격에 대한 통화론적 모형 변수 충격의 사영(projection)을 통해 이러한비 통화론적 펀더멘탈 추세 존재를 추정하고 이에 대한 검정을 수행한다. 외환위기 이후 자료에 대한 실증분석 결과, 분석대상인 모든 모형에서 5% 수준에서원․달러환율에 비 통화론적 펀더멘탈 충격 추세가 존재하지 않는다는 귀무가설을 기각하는 것으로 나타났다. 또한 일반화된 충격반응 분석을 실시한 결과, 비통화론적 펀더멘탈 추세 충격이 통화론적 펀더멘탈 추세 충격 보다 더 큰 원․달러 환율반응을 나타내는 것으로 나타났다. 분산분해 결과 환율의 분산 비중에서비 통화론적 펀더멘탈 추세가 통화론적 펀더멘탈 추세를 압도하는 것으로 나타났다. 마지막으로 통화론적 펀더멘탈 중에는 장기이자율이 단기(10개월 내외)적으로 원․달러 환율의 충격반응과 분산분해에서 유의한 역할을 하는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 환율이 갖는 거시 펀더멘탈보다 큰 변동성이 통화론적 펀더멘탈 추세 충격 보다 비 통화론적 펀더멘탈 추세에 기인하고 있을 가능성을 시사한다. 한편 환율 변동이 이와 같이 비 통화론적 충격에 의하여 주도되는 경우, 통화정책을 통한 환율 개입은 정치․경제적 비용에 비해 실제 목표한 환율 변동을유도하는 데 비효율적일 수 있어 집행에 주의를 요하는 것으로 판단된다.

인도 루피화 환율결정모형 비교분석: 통화론적 접근방법에 기초하여

신종협 한국외국어대학교 인도연구소 2019 남아시아연구 Vol.24 No.4

Using the models of Lucas (1982), Bilson (1978), and Frankel (1979) based on the monetary approach of exchange rate theory, we analyze the effect of major macroeconomic variables on exchange rates in India. In the long-term analysis using the cointegration relation, Lucas and Bilson models are not consistent with the monetary approach of exchange rate theory when the analysis is limited to the rupee/RMB exchange rate. This is presumably due to the influence of China's artificial foreign exchange market intervention. On the other hand, the analysis on the rupee/dollar exchange rate shows that the amount of money affects the exchange rate positively, which is consistent with the exchange rate theory. And the Lucas model has higher explanatory power over long-term exchange rate movements than other models. In the short-term analysis using VECM, other variables except income show no effect on the exchange rate. This reveals that the macroeconomic variables have limited ability to explain the exchange rate in the short-run. Nonetheless, the Frankel model pretty well describes short-term movements of the rupee/dollar exchange rate, relative to other models. In the analysis of the short-term impact of the global financial crisis on the exchange rate, the Lucas and Bilson models do not make much progress. 환율이론 중 통화론적 접근방법에 기반을 둔 Lucas(1982), Bilson(1978), Frankel(1979) 등의 모형을 사용하여 주요 거시경제변수들이 인도의 환율에 미치는 영향을 분석해 보았다. 공적분 관계식을 이용한 장기분석에서 Lucas 모형과 Bilson 모형은 통화량이 루피/위안 환율에 음의 영향을 미친다는 분석결과를 도출해 통화론적 환율이론에 부합하지 않는 것으로 나타났다. 이는 중국의 인위적인 외환시장 개입이 영향을 주었기 때문으로 추정된다. 반면 달러/루피 환율분석에서는 통화량이 환율에 양의 영향을 미치는 것으로 나타나 환율이론에 부합되는 결과가 도출되었으며, Lucas 모형이 다른 모형들에 비해 환율의 장기 움직임에 대한 설명력이 높은 것으로 나타났다. VECM을 이용한 단기분석의 경우 대부분의 분석모형에서 소득을 제외한 다른 변수들은 환율에 거의 영향을 미치지 못하는 것으로 나타남에 따라 단기적으로 주요 거시경제변수들의 환율설명력은 제한적이라는 것이 밝혀졌다. 그럼에도 불구하고 Frankel 모형은 다른 모형에 비해 상대적으로 달러/루피 환율의 단기 움직임을 잘 묘사하는 것으로 나타났다. 금융위기를 기점으로 한 분석에서 Lucas 모형과 Bilson 모형은 단기적으로 환율설명력이 떨어지는 것으로 드러났다.

근사 글로벌 경제 구조하에서의 달러화 환율 불균형 오차 조정과정 분석

김윤영 ( Yun Yeong Kim ) 한국금융학회 2009 금융연구 Vol.23 No.1

본고에서는 엔화, 파운드화 및 유로화 등으로 구성된 근사 글로벌 경제 구조 하에서 미 달러화대비 환율의 불균형 오차(disequilibrium error) 결정요인을 통화주의적 환율결정 모형과 공적분 이론에 근거하여 유도된 변환 오차수정모형을 통해 살펴 보았다. 추정 결과 장기균형의 경우 통화주의 모형의 이론적 예측에 대체로 부합하는 것으로 나타났으며 오차의 단기 동태방정식의 경우 환율의 불균형 오차가 실물 부문과 상호 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 곧 영국 및 유로지역의 무역수지 변동은 자국통화 환율의 시차 불균형 오차에 영향을 받는 것으로 나타났으며 특히 미국의 무역수지 변동에는 유로·달러 환율의 불균형 오차가 가장 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 유로지역의 대미 성장률 격차에는 엔·달러 및 파운드·달러 환율의 불균형 오차가 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 한편 파운드·달러 환율의 경우 불균형 오차가 균형으로 수렴하지 않는 비정상성을 보인 반면 유로·달러환율의 경우 불균형 오차가 외부 충격에도 불구하고 빨리 사라지는 높은 정상성을 갖는 것으로 나타났다. 이와 같은 추정 결과는 실물경제의 안정을 위해 정책당국이 환율의 불균형 오차의 변동에 주목해야 할 필요성을 제기하는 것으로 판단된다. This paper discusses on the analysis for the dynamics of disequilibrium errors in dollar exchange rates in an approximated global model. Our approach is based on a transformed error correction model which is derived from an observationally equivalent transformation in Kim(2008) and Kim and Park(2008). In particular, we multiply a nonsingular matrix to the left hand side of VAR (vector autoregressive) model to exploit a disequilibrium error dynamics. So the transformed model is composed of the equations representing autoregressive (AR) error dynamics and the partial error correcting equations. The AR nature of the dynamics enables us to discuss on the stability of disequilibrium error, while conventional error correction model is not possible to conduct it explicitly. The disequilibrium error is defined from the concept of Engle-Granger cointegration of which theoretical back grounds are based upon the monetary approaches for the determination of exchange rates. The variables included in the global model are dollar real exchange rates, short and long term interest rates, relative growth rates of industrial productions comparing with United States(US) and stock prices for the United Kingdom(UK), Euro area and Japan. The categories of models are classified following Lucas(1982), Bilson(1978), Frankel(1979) and model of Frankel with a stock price(say extended model). From standard Johansen and Shin(1994)`s tests, we can not reject the existence of a cointegration for the exchange rate of each individual country. So we estimate the long run cointegration relation by OLS(Ordinary Least Square) regression for these different models. The data frequency is monthly from January 1999 to August 2007. The CUSUM tests did not find any evidences of structural breaks during the suggested period. We found moneys are critical factors to determine the long run cointegration relation while the signs of coefficient estimators were consistent with the most theoretical expectations of monetary approaches. The disequilibrium error may be estimated from the above OLS regression and it may be exploited to construct an estimated AR error dynamics and error correcting equations of trade surplus changes and relative growth rates between a country and the US economy. According to the estimation of these short run dynamics, we found the disequilibrium errors of exchange rates significantly affect to the real sectors and vice versa. In particular, the changes of trade surpluses in UK and Euro area are affected by the disequilibrium errors of own country and especially the change of trade surpluses in the US is largely affected by the disequilibrium error of Euro area. Further, the relative growth rate of Euro area is heavily affected by the disequilibrium errors of Yen·Dollar and Pound·Dollar. The disequilibrium error of Pound·Dollar showed instability while the stability of disequilibrium error of Euro·Dollar is remarkable. These empirical results suggest that the policy makers should carefully monitor the disequilibrium errors as well as the long run equilibrium level of exchange rates for the stability of real sectors in economy.

Monetary Policy and Real Currency Appreciation: A BEER Model for the Mexican Peso

Carlos A. Ibarra 한국국제경제학회 2011 International Economic Journal Vol.25 No.1

notable feature of the Mexican economy since the late 1980s was the persistent real appreciation of the peso. The appreciation - a key development that helps to explain Mexico's slow rate of economic growth - took place despite changes in the exchange-rate regime, yet with an unchanging focus of monetary policy on gradually reducing the inflation rate. Thus, the frequent assumption that only real-side variables (as opposed to monetary ones) have a lasting or 'long-run' effect on the real exchange may not suit the recent Mexican case. The paper presents the results of an econometric study of exchange rate determination in Mexico for the period 1990Q1-2006Q4. The study is based on the so-called BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate) model, which relies on Johansen's cointegration methodology and jointly considers real-side and monetary determinants. The estimation results - in the form of two- and three-equation cointegration models - show that, controlling for the influence of real-side determinants, the peso-dollar interest differential had a statistically and economically significant long-run effect on the peso's real exchange rate.

Monetary Model of Exchange Rate for Thailand: Long-run Relationship and Monetary Restrictions

VENUS KHIM-SEN LIEW,AHMAD ZUBAIDI BAHARUMSHAH,CHIN-HONG PUAH 연세대학교 동서문제연구원 2009 Global economic review Vol.38 No.4

This paper examines the long-run relationship between exchange rate and its determinants based on the flexible-price monetary model. The multivariate cointegration approach is adopted to attain our objective of this study. The empirical results provide evidence favoring the monetary approach to exchange rate for a small and open emerging economy, namely Thailand. In addition, the validity of the underlying assumptions of the monetary approach to the determination of exchange rate is established. The findings suggest that exchange rate players may effectively monitor and forecast the exchange rate movement via the money supplies, incomes, and interest rates variables of both Thailand and Japan. Besides, one has to follow the economic development of Thailand’s major trading partner, Japan, to understanding the movement of exchange rate for Thailand. Moreover, our findings add new insights to accompany previous studies that documented the important influence of the US in the emerging Asian economies.

A Study on the Impact of China’s Monetary Policy on South Korea’s Exchange Rate

Yugang He 한국유통과학회 2018 The Journal of Industrial Distribution & Business( Vol.9 No.6

Purpose - The adjustment of one country's monetary policy can cause the macroeconomic change of other countries. Due to this, this paper attempts to analyze the impact of China’s monetary policy on South Korea’s exchange rate. Research design, data, and methodology - Based on the flexible-price monetary model, sets of annual time series from 1980 to 2017 are employed to perform an empirical estimation. The vector error correction model is also used to exploit the short-run relationship between both of them. Of course, the South Korea’s real GDP, the China’s real GDP, South Korea’s interest rate, the South Korea’s interest rate and the South Korea’s monetary supply are treated as independent variables in this paper. Result - The long-run findings reveal that the China’s money supply has a negative effect on South Korea’s exchange rate. Respectively, the short-run findings depicts that the China’s money supply has negative a effect on South Korea’s exchange rate. Of course, other variables selected in this paper also have an effect on South Korea’s exchange rate whatever positive or negative. Conclusions - As the empirical evidence shows, the China’s monetary policy has a negative effect on South Korea’s exchange rate whenever in the long run or in the short run.

실질주가와 환율 간의 장기관계 분석 : 통화론적 접근 Monetary Approach

曺正銶 한국국민경제학회 2002 경제연구 Vol.11 No.2

본 연구에서는 실질주가와 환율 간의 장기 관계를 분석하기 위하여 기존의 통화모형에 실질주가를 설명변수로 추구한 실질주가 통화모형을 설정하는 한편, 1980년 이후 독일 마르크화, 프랑스 프랑화, 일본 엔화의 대미달러 환율을 대상으로 환율, 실질소득, 금리 및 실질주가 간에 장기 안정적 균형관계가 존재하는지 살펴보았다. 본 연구에서의 실증분석 결과를 종합해 보면 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형에 포함된 경제변수들이 세 환율 모두에 있어서 장기적 균형관계에 있음을 발견할 수 있었다. 또한 통화보유의 기회비용으로서 단기금리를 이용한 경우에는 모든 경제변수에 대한 계수의 부호가 통화모형의 장기 이론과 완전히 일치하는 것으로 나타났을 뿐 아니라, 모든 경제변수에 대한 계수도 유의한 것으로 나타나고 있어 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형의 타당성을 뒷받침해 주었다. 한편 본 연구에서 관심을 가지고 있는 실질주가의 환율에 대한 효과는 통화보유의 기회비용으로서 장기금리를 이용하든 단가금리를 이용하든 상관없이 세 환율 모두에 있어서 유의한 것으로 나타나고 있어 장기 환율의 설명에 있어 제외되어서는 안 될 중요한 역할을 하고 있음을 알 수 있었다. 또한 실질주가의 환율에 대한 장기 효과는 미국, 독일, 프랑스, 일본 등 모든 국가에서 대체효과가 자산효과보다 우세하게 나타남으로써, 자국의 실질주가 상승은 장기환율과 (+)의 관계를, 그리고 미국의 실질주가 상승은 (-)의 관계를 가진 것으로 나타났다. In order to investigate the long-run relationship between real stock prices and exchange rates, this paper reformulates the monetary model by including real stock prices into the home and foreign money demand functions. We, applying Johansen's multivariate cointegration techniques, tested the validity of our modified monetary model as a long-run equilibrium relationship for the Deutsch Mark, French Franc and Japanese Yen exchange rates against the U.S. dollar over the period January 1980 through December 1998. We found that the modified monetary model could not be rejected as a long-run equilibrium at the five percent significance level. And all the coefficients ate correctly signed in case that theoretical variables for the opportunity cost of holding money are proxied by short-term interest rates, while those on the long-run interest rates are incorrectly signed in case that the opportunity cost variables are proxied by long-run interest rates. Furthermore the empirical results indicate that real stock prices do play a significant role in the modified monetary model. Exclusion of real stock prices in the long-run relationship is rejected at the five percent significance level. All three exchange rates are positively related to the home real stock prices and negatively related to the foreign real stock prices, implying that the substitution effect of real stock prices is stronger than the wealth effect in the long-run.

통화주의모형 구조 충격은 장기환율을 얼마나 설명하는가? -달러/파운드 환율을 중심으로-

김윤영 한국국제금융학회 2023 국제금융연구 Vol.13 No.2

본고는 통화주의 모형 충격이 장기⋅주도적으로 달러/파운드 환율을 결정하는지 검증하였다. 이를 위해 공적분 VAR 모형 내에서 Beveridge Nelson (1981) 분해를 통해 환율의 장기추세를 통화주의 모형변수들의 충격 (이하 통화주의 충격) 과 이와는 독립적인 충격 (이하 독립충격, 실물 또는 위험회피 동기 충격 포함)에 따른 것으로 나눈 후 이들을 대상으로 동태분석을 실시하였다. 실증분석 결과, 달러/파운드 환율에는 독립충격 추세가 존재하지 않는다는 귀무가설이 기각되는 것으로 나타났다. 또한 충격반응 분석 결과, 독립충격추세 충격이 통화주의 충격 추세 충격보다 달러/파운드 환율에 더 큰 반응을 유도하는 것으로 나타났다. 이와 함께, 분산분해 결과, 환율의 분산점유율에서 독립충격 추세가 통화주의 충격 추세를 압도하는 것으로 나타났다. 마지막으로 독립충격 추세 상승은 달러/파운드 환율에 장기적으로 하락방향 영향을 미치고 있으며, 독립충격 추세는 VIX 등 시장 위험과 밀접한 관계가 있는 것으로 추정되어 위험회피 동기가 반영된 것으로 보인다. 이러한 실증분석 결과에 비추어 정책당국은 통화 정책의 변화가 장기적으로 환율에 미치는 효과가 상대적으로 제약적일 수 있다는 점을 감안하여 관련 정책을 수립하여야 할 것으로 판단된다. We test whether the monetarist model shocks determine the dollar/pound exchange rate in the long run. We use the Beveridge Nelson (1981) decomposition within a cointegrating VAR model to decompose the long-run trend of the exchange rate into shocks to the monetarist model variables (hereafter referred to as monetarist shocks) and shocks independent of them (hereafter referred to as independent shocks, including real or risk-averse motivated shocks). The empirical results show that the null hypothesis that there is no independent shock trend in the dollar/sterling exchange rate is rejected, and the impulse response analysis shows that the independent shock trend shocks induce a larger response in the dollar/sterling exchange rate than the monetarist shock trend shocks. In addition, the variance decomposition shows that the independent shock trend dominates the monetarist shock trend in the variance share of the exchange rate. Finally, an increase in the independent shock trend has a long-run downward impact on the USD/GBP exchange rate, and the independent shock trend is estimated to be closely related to market risks such as the VIX, which may reflect risk aversion motives. In light of these empirical findings, policy makers should consider that changes in monetary policy may have relatively limited effects on the exchange rate in the long run.

비선형 오차수정모형을 이용한 명목 환율추정

최동용 포스코경영연구소 2004 POSRI경영경제연구 Vol.4 No.2

본 연구에서 장기 균형환율에 대한 조정계수가 시간에 따라 변화하는 비선형 오차수정모형을 이용하여, 원/달러 환율과 엔/달러 환율의 조정 과정을 제시한다. 표본내 추정을 실시한 결과, 비선형 오차수정모형이 원/달러 환율과 엔/달러 환율의 과거 움직임을 잘 설명하는 것으로 나타났다. 환율과 시장 기초경제변수간의 비선형적 조정에 초점을 맞추어 환율을 추정에 있어서 새로운 통찰력을 제공하고 있다. 명목 환율의 움직임을 설명하는데 통화 모형이 유용하다는 것을 다시 확인할 수 있었다. This study analyzes the adjustment process of won-dollar exchange rate and yen-dollar exchange rate by using the Nonlinear Error Correction Model. In this model, the adjustment coefficient, which induces the exchange rate to a long-run equilibrium, is time varying. The in-sample estimation results indicate that the Nonlinear Error Correction Model explains the past exchange rate movements. This study provides new insights to the literature related to the exchange rate estimation, focusing on the nonlinear adjustment between exchange rate and market fundamentals. Moreover this study provides an evidence to re-confirm the usefulness of a monetary approach in explaining nominal exchange rate movements.