실제 이익조정 및 발생액에 기초한 이익조정과 사후적 자본비용 : 유가증권상장과 코스닥상장기업의 실증적 증거

박종일,남혜정 韓國公認會計士會 2011 회계·세무와 감사 연구 Vol.53 No.2

This paper investigates the relationship between earnings management and a cost of capital. Prior studies document that both real-earnings management (REM) and accruals-based earnings management (AEM) are positively associated with a cost of equity, suggesting that when a manager reports a high level of earnings through earnings management, the capital market can see through the earnings quality and then demands a high cost of equity. However, given the evidence that market inefficiency and cost from opportunistic earnings management, this paper re-examines the relationship between earnings management and a cost of capital measured by an ex-post cost of capital, not a implied cost of capital. This paper differs from earlier studies in various points. First, this paper tries to reduce a measurement error by using several proxies for earnings management measurements and cost of capital while prior studies estimate a single variable. Specifically, this paper use an ex-post cost of capital to reduce a measurement error. We also use two proxies for earnings management: real earnings management (REM) and accrual-based earnings management (AEM). Second, this paper extends observations to listed companies while prior studies use a limited sample due to measurements of variables. In addition, most studies include the only companies with analyst's forecasts as observations because of calculation of cost of equity. Third, this paper analyzes the effect of earnings management on a cost of capital using several sub-samples like KOSPI, KOSDAQ, or manufacturing companies to investigate the various impact of cost of capital on different groups. Using 10,609 observations from 2001 to 2009 in KOSPI and KOSDAQ, we test the relationship between earnings management and an ex-post cost of capital. We use three variables for REM : abnormal cash flows from operations (abCFO), abnormal production (abProd), and abnormal discretionary expenditures (abDisE). In addition to a individual variable, we estimate a aggregated variable following Cohen and Zarowin(2010) to reflect the concern that companies tend to use two or three variables for earnings management. abREM1, abREM2, and abTREM variables represent the sum of abProd and abDisE, abCFO and abDisE, and abProd, abDisE, and abCFO. For AEM, we adopt a Kothari's method to address the effect of performance in estimating discretionary accruals. We first estimate discretionary accruals from adjusted Jones model (Dechow et al. 1995) and deduct a median value of ROA in each group. Then we use a performance-adjusted discretionary accruals as proxy for AEM. We believe that these approaches can reduce a measurement problem in estimating proxies for earnings management. For a dependent variable, we use a weighted average cost of capital which the weighted average of equity and debt. Prior studies estimate a cost of equity or debt, respectively. And they use a implied cost of equity rather than an ex post cost of equity. However, the measurement of a implied cost of equity is very hard to estimate due to a applied different assumptions and have to incorporate many variables (Francis et al. 2004; Kim and Sohn 2009; Hope et al. 2009). Therefore, we adopt a weighted average cost of capital from the NICE database and use both a continues variable and a fractional ranks variable for sensitivity tests. Findings of this paper are following. First, for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital is not consistent depending on applied variables (a continuous variable vs a fractional rank variable). However, for KOSDAQ, a negative relationship between earnings management and a cost of capital is consistent regardless of applied variables. This finding suggests that a relationship between earnings management and a cost of capital can be differ depending on applied measurements. Second, when it comes to a relative effect among REM measurements, for KOSPI, abnormal production has a highest impact on a cost of capital while for KOSDAQ, abnormal discretionary expenditures does. However, when we apply a Newey and West (1987) and clustering test, a significantly positive relationship between REM and an ex-post cost of capital for KOSPI disappears while the results from KOSDAQ are still significant. This result implies that even listed companies, the effect of REM on a cost of capital can be differ depending on a applied method. A interesting finding is that for KOSPI, a positive relationship between earnings management and a cost of capital does not hold for an ex-post cost of capital. However, for KOSDAQ, a negative relationship between them is significant for all analyses. These results imply that firms listed in KOSDAQ do not see through earnings management. Third, the effect of earnings management on an ex-post cost of capital is different depending on a applied earnings management measurement: REM versus AEM. When we use REM as a proxy for earnings management, the significance of results from KOSPI is different depending on a applied sub-sample and a applied analysis method. Moreover, the results from AEM are insignificant regardless of a applied analysis method. All analyses are still hold after controlling for cross-sectional and time serial dependency, and clustering. In sum, the results from this paper indicate that the both KOSPI and KOSDAQ experience a lower cost of capital by managing earnings through REM, which means that the market could not discriminate earnings management behaviors from regular business activities. This finding supports the functional fixed hypothesis in Hand (1990) The findings in this study have various implications. The results of this paper suggest that the relationship between earnings management and a cost of capital differs from listed market. This result suggests that the market does not see through earnings management behaviors and tends to fix a amount of reported earnings (Hand 1990). In addition, KOSDAQ compa 본 연구는 실제 이익조정(REM) 및 발생액에 기초한 이익조정(AEM)이 자본비용과 어떠한 관계에 있는가를 사후적 자본비용을 중심으로 검증하였다. 선행연구의 결과에 따르면 REM 및 AEM과 내재자기자본비용간에는 모두 유의한 양(+)의 관계가 있음을 보고하였다(Kim and Sohn 2009; 김정교 등 2010). 이러한 결과는 경영자가 실물활동을 이용하여 보고이익을 증가시키면 투자자들은 비정상 실물활동을 이용한 이익조정행위와 정상적인 경영활동을 식별할 뿐만 아니라 이익의 질을 정확하게 인지하여 요구수익률을 높여 기업의 자본비용이 증가됨을 나타낸다. 그러나 본 연구는 REM을 이용한 경영자 활동은 시장에서 관찰이 수월하지 않다는 기존 연구들의 전제에 착안하여, REM이 AEM과 비교하여 미래 기업성과에 부정적 영향을 초래할 수 있는 이익조정수단임에도 경영자가 이를 수행할 유인이 과연 존재하는가에 의구심을 가지고 선행연구의 측정방법과 달리 실제 ‘사후적 자본비용’을 이용하여 자본시장의 반응을 분석하였다. 실증분석을 위하여 본 연구에서는 2001년부터 2009년까지 9년간의 유가증권상장기업(KOSPI) 5,046개 기업/연과 코스닥상장기업(KOSDAQ) 5,563개 기업/연의 표본을 사용하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI는 종속변수의 측정방법(연속변수, 소수의 순위등급변수)에 따라 REM과 AEM이 사후적 자본비용에 미치는 영향에 차이가 있는 반면, KOSDAQ은 유의한 차이를 보이지 않았다. 이는 KOSDAQ 표본보다 KOSPI 표본이 종속변수의 측정방법에 따라 검증결과가 민감하게 달라질 수 있음을 시사한다. 둘째, KOSPI는 REM 중 비정상 생산원가가 자본비용에 미치는 영향이 중요한데 반해, KOSDAQ은 비정상 재량적 지출이 자본비용에 미치는 영향이 더 중요한 것으로 나타났다. 그러나 KOSPI에서는 OLS분석 대신 이분산성 및 횡단면-시계열적 종속성 문제를 조정한 Newey and West(1987)로 검증하면 REM과 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계가 약화된 결과로 나타났으며, 특히 종속변수를 소수의 순위등급변수나 군집성을 통제한 clustering 검증을 수행하면 두 변수간에 양(+)의 결과는 더 이상 관찰되지 않았다. 반면, KOSDAQ은 OLS나 Newey and West(1987) 및 clustering 검증결과 또는 종속변수의 측정방법에 관계없이 일관된 결과로 나타났다. 셋째, KOSPI를 대상으로 김정교 등(2010)과 같은 방법으로 분석하면 사후적 자본비용과 REM 측정치간에는 대체로 유사한 결과가 나타났다. 그러나 종속변수의 측정방법을 달리하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM 측정치들은 사후적 자본비용과 더 이상 유의한 결과가 관찰되지 않았다. 한편, AEM은 분석방법과 상관없이 대체로 자본비용과는 유의한 결과가 나타나지 않았다. 이상의 결과를 종합하면, 선행연구에서 사용된 내재자기자본비용 측정방법과 달리 사후적 자본비용으로 측정한 결과에서는 유가증권상장기업의 경우 소수의 순위등급변수를 이용하거나, 제조업을 대상으로 하거나, clustering 검증을 수행하면 REM과 사후적 자본비용간의 유의한 양(+)의 관계는 더 이상 나타나지 않았다. 반면 선행연구에서 분석되지 않았던 코스닥상장기업은 측정방법이나 분석방법에 관계없이 일관되게 REM과 사후적 자본비용간에는 오히려 유의한 음(-)의 결과가 관찰되어 Hand(1990)의 기능적 고착가설(functional fixed hypothesis)이 지지된 결과로 나타났다. 본 연구의 검증결과는 KOSPI와 KOSDAQ 모두 경영자가 REM을 이용하여 경영자가 실제 이익조정행위를 수행하여도 자본시장의 투자자 및 채권자들은 기업의 실물활동을 이용한 이익조정행위를 정상적인 영업활동과 식별하지 못하여 REM에 의해 증가된 보고이익의 질을 평가하기 보다는 보고된 이익의 크기에 기능적으로 고착되어 투자나 대출의사결정이 수행되고 있어 정보위험에 노출되어 있음을 시사한다. 특히 이러한 현상은 KOSPI보다도 사후적 자본비용과 REM간에 유의한 음(-)의 관계가 나타난 KOSDAQ에서 더 심각한 결과였다. 경영자의 기회주의적 이익조정에 대하여 시장에서 적절히 반응하지 못하면 외부 정보이용자들은 역선택(adverse selection) 문제가 발생되며, 동시에 경영자는 REM을 이용한 보고이익의 상향조정이 시장에서 관찰되지 않는다는 점을 악용하여 오히려 실물활동을 이용한 이익조정행위를 수행할 경제적 유인을 가질 수 있다. 이러한 정보불균형하에서 경영자의 도덕적 해이로 인한 외부 정보이용자들의 역선택 문제는 결국 자본시장 내 자원의 효율적 배분에 부정적 영향을 초래할 뿐 아니라 자본시장의 건전한 발전에도 부작용이 될 수 있음을 본 연구의 검증결과는 보여주고 있다. 따라서 본 연구의 검증결과는 학계, 실무계, 회계제정기관 및 규제기관에게는 여러 측면에서 유익한 정보를 제공할 뿐 아니라 정책적 시사점도 제공해 줄 것으로 기대되며, 본 연구결과는 REM 관련연구에도 추가적인 공헌점을 제공할 수 있을 것이다.

기업의 투자기회와 자본투자규모가 자본비용 및 외부금융의존도에 미치는 영향

유성용,김동헌 한국회계정책학회 2010 회계와 정책연구 Vol.15 No.1

This study examines the effects of the firms' capital investment scales and the investment opportunities on the firms' cost of capitals. It also investigates the effects of the firms' capital investment scales, the investment opportunities, and the firms' cost of capitals on the firms' dependence on external financing. The empirical findings from the study indicate that: (1) the firms' investment opportunities and the firms' capital investment scales are positively related to the cost of equities; (2) the firms' investment opportunities are positively correlated with firms' costs of debts but the effects of the firms' capital investment scales on the firms' costs of equities decrease as the firms' capital investment scales increase; (3) the firms' investment scales are positively correlated with firms' dependence on external financing; (4) the firms' costs of capitals are positively correlated with firms' dependence on external financing. These findings suggest that the more the costs of capitals increase, the more the managers are dependent on external financing. Thus, it is suggest that the policy makers should consider the firms' internal factors of capital investments. 경기침체에 대한 해결방안으로 정부에서는 기업들의 적극적인 자본투자 확대를 요청하고 있다. 기업의 입장에서는 거시적인 경제지표에 따라 자본투자결정을 할 수는 없다. 왜냐하면 기업들마다 처한 경영환경이 모두 다르기 때문이다. 기업은 기본적으로 지속적인 자본투자를 통해 성장을 추구한다. 그러나 기업은 현실적인 여러 가지 제약 요인 때문에 자본투자를 무한히 할 수는 없다. 본 연구에서는 기업의 투자에 대한 제약요인 중 자본비용과 외부금융의존도에 초점을 두어 연구를 수행하였다. 구체적으로 본 연구에서는 기업의 자본투자규모 및 자본투자기회가 자본비용 및 외부금융의존도에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 투자규모 및 투자기회는 모두 자기자본비용에 양의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 투자규모는 타인자본비용에 음의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 투자기회가 타인자본비용에 양의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 투자규모가 외부금융의존도에 양의 영향을 미치는 것으로 나타나 투자규모가 많을수록 우리나라의 경영자들이 외부자금조달에 의존하고 있음을 나타낸다. 또한 자기자본비용과 타인자본비용이 외부금융의존도에 음의 영향을 미치는 것으로 나타나 경영자들은 자본비용이 상승하면 외부금융으로 자금을 조달하는 것이 어렵다는 것을 시사한다.

육계 건물 및 시설에 대한 투자 분석

김정주 한국축산시설환경학회 1997 축산시설환경학회지 Vol.3 No.1

Most of Korean broiler farms are constructed with vinyl houses. Such types of broiler farms might be cheaper in terms of cost, but poor in terms of environment condition. According to enlargement of broiler farm size, high value production systems or automatic facilities are introduced in this field. However, investment may not always guarantee the profit of the management. Therefore, it is necessary to undertake the investment analysis before decision making for the investment. Under the assumption that 870 Pyoung(≒$3.3㎡) of a broiler farm within 1,740 Pyoung(≒3.3㎡) of land is built with the producing capacity of 50,000 heads of chicken in a time. The total investment is calculated to be 600 million won(1,000 won≒$1.1), and out of them 58.1% is provided by the owner, 31.6% from the government loan, 5.8% from government subsidy, and 5.3% from other agencies or banks. The expected profit of the broiler farm is 64.6 million won(1,000 won≒$1.1) per year. The IRR calculated is 0.0808 which means that the rate to profit of this project would be 8.1%. This also means that for this investment the interest rate of the capital provided should be less than 8.1% per year. Considering that the current opportunity cost of the own capital is 8.5% this project is not so attractive for those who is going to build broiler farms mainly with their own capital. In other words this project would not be profitable, unless the average interest rate of the loans provided for this project is less than 8.1% per year.

Revisiting Social Discount Rates for Public Investment

송준혁 한국개발연구원 2017 KDI Journal of Economic Policy (KDI JEP) Vol.39 No.2

This paper aims to estimate the social discount rate (SDR) rather than dig into its theoretical foundation. As SDRs can be derived by investigating both the rate of return on investment and the social time preference rate, we estimate the marginal productivity of both private and public capital and the time preference rate based on the Euler equation. In order to provide a single representative SDR, the weighted averages of the marginal productivity and time preference rate, whose weights are determined by the flow of funds data reflecting the social demand of funds, are presented. Based on the empirical results, we argue that the marginal productivity of private capital stands in the middle of the 3% range while that of public capital varies from 4.5% to 8.6%, with the time preference rate showing a decreasing trend from 3.2% in the early 2000s to 1.2% by around 2030. The single representative SDR or the weighted SDR is estimated to be approximately 3.0~4.5% and expected to continue its downward trend for the foreseeable future.

Revisiting Social Discount Rates for Public Investment

SONG, JOONHYUK Korea Development Institute 2017 KDI Journal of Economic Policy (KDI JEP) Vol.39 No.2

This paper aims to estimate the social discount rate (SDR) rather than dig into its theoretical foundation. As SDRs can be derived by investigating both the rate of return on investment and the social time preference rate, we estimate the marginal productivity of both private and public capital and the time preference rate based on the Euler equation. In order to provide a single representative SDR, the weighted averages of the marginal productivity and time preference rate, whose weights are determined by the flow of funds data reflecting the social demand of funds, are presented. Based on the empirical results, we argue that the marginal productivity of private capital stands in the middle of the 3% range while that of public capital varies from 4.5% to 8.6%, with the time preference rate showing a decreasing trend from 3.2% in the early 2000s to 1.2% by around 2030. The single representative SDR or the weighted SDR is estimated to be approximately 3.0~4.5% and expected to continue its downward trend for the foreseeable future.

한국의 극저출산에 대한 미시경제학적 분석과 대응방향

김희삼 한국경제발전학회 2022 經濟發展硏究 Vol.28 No.4

Korea’s extremely low fertility rate can be viewed as a result of aggregation of rational choices regarding fertility at the individual level. The economic motive for childbirth has largely declined due to the increase in childrearing costs and the weakening of private old-age support norms. The social motive for marriage and childbirth in accordance with the prevailing norms of society is also weakening along with the spread of non-marriage and non-childbirth due to changes in values. Instead, the natural motive for forming one’s own family through marriage and childbirth exists to a considerable extent in Korean young people, but it is not fully realized due to the high cost structure of childbirth and child rearing. Therefore, it is needed to focus on supporting the realization of natural motives for childbirth, and promote the formation of new families. In addition, since community-based bridging social capital shows a positive correlation with marriage intention and the number of children desired, measures to support regional community culture and revitalization of caring communities may be effective. Meanwhile, it is also necessary to reduce the opportunity cost of childbirth and the burden of high-cost, high-intensity parenting, and promote gender equality and efficient division of labor at work and at home. 한국의 극저출산은 출산에 관한 개인 차원의 합리적 선택이 집합된 결과로볼 수 있다. 출산의 경제적 동기는 양육 비용의 증가와 사적 노후 부양 규범의 약화로 크게 쇠퇴했다. 사회의 지배적인 규범을 좇아 결혼과 출산을 이행하는 사회적 동기도 가치관의 변화에 따른 비혼과 비출산의 확산과 함께 약화하고 있다. 결혼과 출산으로 자기 가정을 이루고 싶은 자연적 동기는 한국청년에게서도 상당한 정도로 존재하지만, 출산과 양육의 고비용 구조로 충분히 실현되지 못하고 있다. 따라서 극저출산에 대한 대응은 출산의 자연적 동기를 실현할 수 있도록 지원하는 데 초점을 맞추고, 가족과 상대 성별에 대한긍정적인 경험과 인식을 통해 새로운 가정이 형성되는 것을 촉진할 필요가있다. 또한 지역 기반의 연계형 사회자본이 결혼의향 및 희망 자녀 수와 긍정적인 상관성을 나타내고 있는바, 지역별 커뮤니티 문화와 돌봄공동체의 활성화를 지원하는 방안도 효과적일 수 있다. 한편 예산제약 완화를 위해서는 출산의 기회비용과 고비용ㆍ고강도 양육의 부담을 줄일 수 있는 정책들을 효과적으로 사용하고 직장 및 가정 내에서의 성평등과 효율적 분업을 도모해야한다. 아울러 지금 청년들의 비혼 및 비출산 선택이 중장기적인 관점에서 생애 효용 극대화를 달성하는 합리적인 결정인지도 재고될 필요가 있다.

지방재정투자사업의 타당성조사를 위한 적정 사회적 할인율에 관한 연구

최지은(Choi Ji Eun),박동규(Park Tong Kyu) 한국지역개발학회 2017 韓國地域開發學會誌 Vol.29 No.5

When the present values of the long-term costs and benefits are calculated for the central or local government investment projects, the social discount rate(SDR) plays an important role. This study examines whether the current SDR for the central government projects can be applied to the cost benefit analysis of the local government investment projects. As a result of the study, the SDR for the local government investment projects are differently derived according to the project types and it is not necessary to lower the rate below 4.5% that is currently applied to the central government projects. However, validity of this level for the local government investment projects should be carefully examined in terms of the budget constraint and the policy rationales.

한국의 극저출산에 대한 미시경제학적 분석과 대응방향

김희삼(Hisam Kim) 한국경제발전학회 2022 經濟發展硏究 Vol.28 No.4

한국의 극저출산은 출산에 관한 개인 차원의 합리적 선택이 집합된 결과로볼 수 있다. 출산의 경제적 동기는 양육 비용의 증가와 사적 노후 부양 규범의 약화로 크게 쇠퇴했다. 사회의 지배적인 규범을 좇아 결혼과 출산을 이행하는 사회적 동기도 가치관의 변화에 따른 비혼과 비출산의 확산과 함께 약화하고 있다. 결혼과 출산으로 자기 가정을 이루고 싶은 자연적 동기는 한국청년에게서도 상당한 정도로 존재하지만, 출산과 양육의 고비용 구조로 충분히 실현되지 못하고 있다. 따라서 극저출산에 대한 대응은 출산의 자연적 동기를 실현할 수 있도록 지원하는 데 초점을 맞추고, 가족과 상대 성별에 대한긍정적인 경험과 인식을 통해 새로운 가정이 형성되는 것을 촉진할 필요가있다. 또한 지역 기반의 연계형 사회자본이 결혼의향 및 희망 자녀 수와 긍정적인 상관성을 나타내고 있는바, 지역별 커뮤니티 문화와 돌봄공동체의 활성화를 지원하는 방안도 효과적일 수 있다. 한편 예산제약 완화를 위해서는 출산의 기회비용과 고비용ㆍ고강도 양육의 부담을 줄일 수 있는 정책들을 효과적으로 사용하고 직장 및 가정 내에서의 성평등과 효율적 분업을 도모해야한다. 아울러 지금 청년들의 비혼 및 비출산 선택이 중장기적인 관점에서 생애 효용 극대화를 달성하는 합리적인 결정인지도 재고될 필요가 있다. Korea’s extremely low fertility rate can be viewed as a result of aggregation of rational choices regarding fertility at the individual level. The economic motive for childbirth has largely declined due to the increase in childrearing costs and the weakening of private old-age support norms. The social motive for marriage and childbirth in accordance with the prevailing norms of society is also weakening along with the spread of non-marriage and non-childbirth due to changes in values. Instead, the natural motive for forming one’s own family through marriage and childbirth exists to a considerable extent in Korean young people, but it is not fully realized due to the high cost structure of childbirth and child rearing. Therefore, it is needed to focus on supporting the realization of natural motives for childbirth, and promote the formation of new families. In addition, since community-based bridging social capital shows a positive correlation with marriage intention and the number of children desired, measures to support regional community culture and revitalization of caring communities may be effective. Meanwhile, it is also necessary to reduce the opportunity cost of childbirth and the burden of high-cost, high-intensity parenting, and promote gender equality and efficient division of labor at work and at home.

투자기회 및 외부금융의존도가 기업의 자본투자에 미치는 영향

유성용,육윤복 대한경영정보학회 2009 경영과 정보연구 Vol.28 No.4

본 연구에서는 1998년부터 2008년까지 우리나라 거래소에 상장되어 있는 기업들을 대상으로 기업의 내적인 투자기회, 외부금융의존도 및 타인자본비용이 기업의 자본투자의사결정에 미치는 영향을 분석하였다. 기업의 투자의사결정은 거시적인 경제정책에서도 영향을 받지만 기업 자체가 처한 상황인 영업경쟁력, 자본시장 이용조건, 자본비용 등의 요인에 의해서도 영향을 받다. 본 연구에서는 선행연구에서 초점이 되었던 법인세율이 기업의 자본투자에 미치는 영향을 통제한 상태에서 기업의 투자결정요인을 기업적 측면에서 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 투자기회는 자본투자에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 기업의 영업 경쟁력인 투자기회가 많을수록 기업의 투자는 촉진되는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 영향은 외부금융의존도가 높을수록 약화되며, 투자기회가 자본투자에 미치는 영향이 타인자본비용이 높을수록 약화되는 것으로 나타났다. 둘째, 기업의 외부금융의존도와 자본투자는 양(+)의 상관관계가 있는 것으로 나타나 외부금융 의존도가 높은 기업의 경영자들이 자본투자에 적극적임을 암시한다. 그러나 타인자본비용이 높아질수록 투자기회가 자본투자에 미치는 영향의 정도는 낮아져 투자기회가 많다고 할지라도 타인자본비용이 높은 경우에는 자본투자에 저해요소가 됨을 암시한다. 셋째, 기업의 타인자본비용이 높을수록 자본투자는 낮아지는 것으로 나타났으며, 유가증권 시장 표본의 경우 투자기회가 자본투자에 미치는 영향은 타인 자본비용이 높을수록 작아지는 것으로 나타났다. 본 연구에서는 기업의 내적인 요소가 자본투자에 미치는 영향을 분석하였다는 점에서 의의가 있으며, 향후에는 자본투자에 영향을 미치는 다양한 요인들을 밝혀내려는 시도가 필요할 것으로 보인다.