확정급여형 퇴직급여채무 대비 연금자산의 적립수준이 회사채 신용등급에 미치는 영향

최종서(Jong-seo Choi),노정희(Jung-hee Noh) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.2

본 연구는 확정급여형 퇴직급여제도를 채택한 기업을 대상으로 퇴직급여채무 대비 연금자산의 적립수준이 회사채 신용등급에 미치는 영향에 대하여 검증한 연구이다. 근로자퇴직급여보장법에서는 퇴직급여채무 대비 연금자산이 법적으로 권고하는 최소수준에 미달하여 적립될 경우, 3년 이내 이를 해소할 것을 요구하고 있다. 또한 근로기준법과 근로자퇴직급여보장법에서는 임금채권과 퇴직금채권이 다른 채권에 비해 우선적으로 변제되도록 규정하고 있다. 즉 기업의 도산이나 파산 시 다른 채권에 비해 퇴직급여채권이 1순위로 변제되므로 퇴직급여채무와 적립수준에 관한 회계정보는 채권투자자들의 의사결정과정에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 실증분석 결과 당기의 퇴직급여채무 대비 연금자산의 적립수준이 높을수록 차기의 회사채 신용등급은 낮은 경향이 확인되었다. 또한 적립수준이 전년도 대비 감소하는 기업일수록 다음해에 회사채 신용등급이 하향조정 되는 경향도 확인되었다. 게다가 이러한 효과는 근로자퇴직급여보장법에서 요구하는 최소적립수준에 미달하는 과소적립기업들에게서만 관찰되어 퇴직급여 지급재원의 과소적립과 과대적립이 회사채 신용등급에 미치는 영향은 비대칭적인 것으로 나타났다. This study investigates whether funding level of defined benefit pension liabilities affects corporate bond ratings. In order to pursue the research objective, we collect 3,194 firm-year observations of non-financial companies listed in the KRX which adopted DB pension plans over the period of 2005 to 2014. We employ ordered probit model for test purpose whereby corporate credit ratings are regressed on pension funding levels and control variables. We also use ordinary least square analysis to examine whether the magnitude of funding level changes is associated with the bond rating changes. According to the Guarantee of Workers` Retirement Benefit Act (Article 16), firms with DB pension plans shall maintain the ability to pay the benefits. In order to secure such ability, employers are required to maintain “minimum level of reserve” at the end of each fiscal year. If the reserve balance proves to be less than the required minimum level at any fiscal year end, employers should make up for the deficiency in the following 3 years. The replenishment process has a direct impact on the company`s internal cash resources. Moreover, pension liabilities shall be paid in preference to taxes, public charges and other claims. When a firm goes into bankruptcy, unfunded pension liabilities are senior to secured or unsecured bond payments. As such, the claim of unfunded pension obligations could potentially reduce the future payoff to other bondholders, resulting in lower credit ratings. Consistent with expectations, our findings suggest that low pension funding level tends to decrease bond`s credit rating. In addition, an improvement or deterioration of pension funding levels is associated with bond rating changes. We find that this relationship is more pronounced for under-funded firms, whose reserve balance is below the required minimum level. This study is, to our knowledge, among the first research endeavors undertaken to examine the effects of unfunded pension liabilities on corporate bond credit ratings in Korean capital market context. Notably in this paper, we document the asymmetric relationship between the funding level of DB pension plans and corporate credit ratings. The results of this study is expected to provide practical implications to corporate bond investors and contribute to rational decision making by capital market participants.

비상장 중소기업 회계기준 제정방향에 관한 연구

최종서 ( Jong Seo Choi ),황인태 ( In Tae Hwang ) 한국회계학회 2008 회계저널 Vol.17 No.1

코스닥 신규상장 기업의 이익조정과 경영자의 사적이익추구

최종서 ( Jong Seo Choi ),곽영민 ( Young Min Kwak ),백정한 ( Jeong Han Baek ) 한국회계학회 2010 會計學硏究 Vol.35 No.3

코스닥시장은 1996년 개설된 이래로 유망한 기술집약적 중소기업을 위한 자금조달의 창구역할을 담당하여 왔으나 질적으로는 관리능력이 시장의 확대속도에 미치지 못하여 많은 문제점을 드러내어 왔다. 경영자의 공모횡령사건, 우회상장, 공시위반, 탈세, 위장지분매각, 주가조작 등이 언론에 빈번히 등장하면서 경영자의 심각한 도덕적 해이가 부각되기도 하였다. 본 연구는 우리나라 코스닥 시장에서 기업공개가 경영자의 사적이익추구의 수단으로 활용되고 있을 가능성이 있다는 의혹을 해명하기 위하여 착수되었다. 구체적으로 코스닥 시장에서의 신규상장 기업이 상장기간을 전·후하여 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정을 활용하고 있는지, 그리고 검증대상 기간에 나타난 상향 이익조정현상이 경영자의 사적이익 추구행위와 관련되어 있는지를 규명함을 목적으로 한다. 신규상장 기업의 이익조정실태 및 원인을 이해하는 것은 코스닥 신규상장 기업의 공모가 형성에 대한 직관을 제공하고 감독기관으로 하여금 기업공개와 관련된 기존의 규정을 개정, 수정하거나 새로운 규정에 대한 도입의 필요성을 판단하도록 하는데 도움을 줄 수 있다. 이를 위해, 먼저 신규상장기업에서 상장시점을 전·후로 하여 상향 이익조정 현상이 나타나는가를 검증한 후, 그러한 상향 이익조정현상이 경영자의 소유주식 처분을 통한 사적이익 추구행위와 관련되어 있는가를 실증적으로 검증하고자 하였다. 또한 본 연구는 추가분석을 통하여 신규상장 기간의 발생액 및 실물활동에 기초한 상향 이익조정 행위가 상장 이후 기업의 영업성과에 미치는 경제적인 영향에 대해서도 조사하였다. 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 코스닥 시장의 신규상장기업들은 상장전년도와 상장당해년도에 발생액과 실물활동 조정을 통하여 광범위하게 이익을 증가시키고 있는 것으로 나타났는데 이는 거래소시장에서의 신규상장 기업의 이익조정행태를 분석한 국내의 선행연구에서 보고된 결과와는 상이하다. 이러한 결과는 코스닥시장에 신규 상장하고자 하는 기업은 거래소시장에 비하여 월등히 강한 이익조정의 동기를 지니거나 코스닥시장에서의 주간사회사 혹은 지정 감사인에 의한 감시와 견제기능이 상대적으로 소홀할 가능성을 시사한다. 둘째, 이러한 신규상장기업의 사전적 상향 이익조정은 상장후의 대주주 지분율감소 및 실질적인 대주주 보유주식수의 감소와 유의한 관련성이 있는 것으로 나타나 코스닥 기업의 소유경영자가 기업공개를 사적인 자본이득을 실현하기 위한 방편으로 이용하고 있을 가능성을 제시한다. 셋째, 기업공개시의 보고이익 상향조정은 상장후의 경영성과 하락과 관련된 것으로 관찰되어 공개를 앞두고 수행된 상향 이익조정이 추후 외부투자가들의 경제적 손실로 이어질 수 있음을 보이고 있다. 이는 특히 실물활동을 통한 이익조정이 자원배분의 왜곡을 초래하여 미래의 경영성과를 악화시킬 수 있다는 지적과도 맥락을 같이 하는 결과이다. 본 연구의 결과는 코스닥 시장에서의 신규상장기업이 기업공개 시점에서 발생액과 실물활동을 통하여 상향 이익조정을 수행하고 있는지에 대한 실증적 증거를 제공함으로써 코스닥시장의 상장제도를 개선하는데 기초가 되는 단서를 제공할 수 있다. 연구결과 유가증권 시장에서의 상장기업을 대상으로 한 관련연구에 비해 현저한 상향 이익조정의 증거가 발견된 사실은 현 증권시장에 참가하고 있는 감독기관, 공개 주간사, 발행회사의 외부감사기관 등에게 중요한 정책적 시사점을 제공할 수 있다. KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotation) market has served as a major channel for external financing to help develop technology intensive industries led by promising small and medium entities since 1996. Market control system, however, lagged behind the rapid expansion of the market in terms of capitalization, leading to frequent management moral hazards such as embezzlement at initial public offering, back door listing via detours such as equity swaps and/or M&A, lack of adequate disclosure, tax evasion attempts, illegal equity disposal, stock price manipulations etc. This study was motivated by the wide-spread suspicion that the IPO procedure in KOSDAQ market frequently fell to a device for managerial pursuit of self-interests. Specifically, we examine whether the privately-held companies engage in upward earnings management around the time of their IPO using accruals as well as real operating activities. We also investigate whether such upward earnings managements are associated with the managerial pursuit of self-interests in the form of realizing capital gains by selling equity securities after the IPO. By understanding the motives or incentives underlying earnings management behavior of IPO firms, one can develop adequate intuition into the IPO pricing mechanism in the KOSDAQ market context, which will help regulatory agencies to make proper judgements on revising existing rules or stipulating new rules governing the IPO procedure. To achieve the afore-mentioned research objectives, we first examine the magnitude of discretionary accruals and abnormal real activities around the IPO. In particular, we calculate discretionary accruals using the modified Jones model and variants of this model that correct for the bias due to extreme operating performance (Kothari, Leone and Wasley, 2005). Our proxies for real earnings management activities are developed using the models suggested by Roychowdhury (2006) and Cohen and Zarowin (2010). We next examine whether the proxies of accrual and/or real earnings management are systematically related with the disposals of equity securities by major stockholders subsequent to the termination of regulatory lockup period. In addition, we also examine whether the accrual and real earnings management drives post-IPO operating underperformance. Our main findings are as follows. First, on the basis of abnormal accruals and abnormal real operating activity metrics, we find that across multiple models, discretionary accruals as well as discretional real activities in the year immediately prior to the IPO and in the year of the IPO are significantly positive, which is inconsistent with prior domestic studies that examined the IPOs in the KRX setting instead of KOSDAQ (Choi and Kim, 1997; Kim et al., 2004). This result suggests that the privately-held companies have stronger incentives to manage earnings upward around their IPO in the KOSDAQ market relative to their counterparts in the KRX, and/or the monitoring and checking mechanism exercised by underwriters and external auditors in the KOSDAQ might not be as effective as in the KRX market. Second, we find that the earnings management metrics around the IPO are significantly related with the decreases in the equity holdings of majority shareholders subsequent to the IPO, which suggests that the ownermanagers of the firms that go public in the KOSDAQ are likely to use the IPO procedures as means to realize the private capital gains. Third, we find that the upward earnings managements around the IPO are associated with the declines in the operating performance after the IPO, impling that the managerial earnings management around the IPO could eventually result in the detriments of minority stockholders` interests. This paper contributes to the existing earnings management literature in Korea in a number of respects. First, we incorporate recent innovations in measuring earnings management into our research design by combining the accrual and real activity based metrics and show that these innovations substantially alter the inferences in the IPO context in the KOSDAQ market. To our knowledge, the results provided in this paper mark the first significant evidence corroborating the existence of upward earnings management phenomena around the IPO in the KOSDAQ market as well as its relations with the actual managerial pursuit of self interests subsequent to the IPO. Second, the results documented in this paper provide significant policy implications regarding the future directions on the regulatory measures to be implemented with the regard to the IPO system in the KOSDAQ market. The evidence obtained herein suggests the need for more rigid screening schemes for the IPO procedure in the KOSDAQ market and also for adequate measures to be taken to ensure that the interests of the outside investors are properly protected.

태안만 원유유출사건에 대한 시장반응과 환경공시

최종서 ( Jong Seo Choi ),임형주 ( Hyoung Joo Lim ) 한국환경정책평가연구원 2012 환경정책연구 Vol.11 No.2

본 논문에서는 2007년 12월 7일에 발생한 태안만 원유유출사건에 대한 관련 산업의 시장반응을 조사하였다. 태안 사고는 국내의 조선업, 원유산업에 대해 환경관련 규제의 강화를 초래할 것이라는 우려를 낳았고 환경산업에 대해서는 환경복구와 관련한 수익의 기회를 제공하였다. 사회적 비난의 고조 및 규제강화의 전망은 조선업과 원유산업의 주가는 하락시키고 수혜산업의 주가는 상승시키는 동인으로 작용하였다. 태안원유유출사고는 이중선체 유조선 의무화 조치의 발효를 앞당기는 계기가 되어 국내 선박제조업에 호재로 작용하기도 하였다. 이에 따라 사고 직후 하락하던 조선업의 주가는 규제발효 이후 반전하여 지속적인 양의 추세를 유지하였다. 개별기업에 대한 분석에서 환경공시의 수준이 양호한 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 부정적인 시장반응이 완화되는 경향이 관찰되었다. This paper researched market responses for listed companies in several industries affected by the major oil spill accident off the coast of Taean, in December 7, 2007. The Taean accident triggered considerable concerns in people over the possibility of potential future regulation in shipbuilding and petroleum industries. However, the accident also provided an unexpected business opportunity for environmental clean-up industry and shipbuilding industry. The oil spill triggered the acceleration of the enactment of policies that require all new oil tankers to be constructed with double hull, which is interpreted as a good news for shipbuilding industry. Increased public pressure coupled with the prospect of tightened regulation is expected to decrease the market values of firms in the affected business fields. The stock prices of shipbuilding companies dropped after the incident but dramatically surged after the enactment of the policy in January 31, 2008. Our study also found that companies with more extensive prior environmental disclosure had less negative market reactions during the first sixteen days following the accident.

학술연구 : 네오세미테크(주)의 분식사례: 벤처기업의 두 얼굴

최종서 ( Jong Seo Choi ),곽영민 ( Young Min Kwak ) 한국중소기업학회 2011 기업가정신과 벤처연구 Vol.14 No.4

본 연구에서는 2009년에 우회상장을 통하여 코스닥시장에 진입하였으나 2010년 3월에 발표된 외부감사 보고서를 통하여 분식사실이 드러나면서 상장이 폐지된 네오세미테크(주)의 분식사례를 검토하였다. 네오세미테크의 창업주는 갈륨비소 화합물 반도체 소재분야에서 국내 최고의 전문가의 한 사람으로 정평이 나 있었고 자체개발한 신기술을 바탕으로 회사가 고속 성장하는데 핵심적 역할을 하였다. 그러나 자신의 명성과 단기적 이익의 추구에 경도된 나머지 분식회계와 편법에 의한 자금조달을 추구하다가 기업의 존속과 수많은 투자자들에게 막대한 위해를 끼쳤을 뿐만 아니라 기술엘리트로서의 자신의 평판에도 씻을 수 없는 오점을 남겼다. 이는 기술력에 의존하는 중소벤처기업의 최고경영자가 사회를 위한 가치의 창출에 기업의 장기적 존망이 좌우된다는 원칙을 무시할 경우 아무리 뛰어난 잠재적 기술을 구비하고 있더라도 무용지물이 되고 만다는 사실을 단적으로 보여주는 사례라 할 수 있다. 본 연구에서는 동사의 상장 전 수개 년간의 재무제표 분석을 통하여 상장폐지 및 기업부실화의 전조로서의 이익조작의 징후를 사전에 탐지할 수 있음도 제시하였다. This study investigates the case of the Neosemitech Corp., which was listed in KOSDAQ in 2009 through backdoor listing, and was subsequently delisted after the revelation of window dressing evidenced by audit opinion disclaimer issued by external auditor in the following year. The founder of the company was noted as one of the leading engineers in the Gallium-Arsenic chemical semiconductor manufacturing business and was successful in developing own production technologies which played pivotal roles in establishing and nurturing the company in a relatively short period of time. He was preoccupied with short-sighted fame and self-interests, however, to pursue fund raising through accounting shenanigans and unjustifiable circumventions, which eventually resulted in massive damages to the company and numerous investors as well as unshakable dishonor to his own personal reputation as an elite engineer. This case vividly demonstrates that the CEO of a technology-oriented venture company could nullify whatever potential the company may possess provided that he or she ignores the simple fact that a company cannot survive without generating good values to society on a long-term basis. This paper also suggests that a careful analysis of prior financial statements could help to enable the readers to detect the symptoms of earnings manipulation as an early warning signal of imminent delisting and business distress.

감사인의 법적 책임 및 효율적 감사계약에 대한 연구

최종서(Choi, Jong-seo),최종우(Choe, Chong-woo) 대한경영학회 1997 大韓經營學會誌 Vol.15 No.-

K-IFRS 도입 이후 감가상각방법 변경기업의 가치관련성

최종서 ( Jong Seo Choi ),공경태 ( Kyung Tae Gong ) 한국회계학회 2014 회계학연구 Vol.39 No.6

본 논문에서는 K-IFRS 도입 이후 유형자산에 대한 감가상각 회계정책을 변경한 기업을 대상으로 주요 회계수치의 가치관련성 변화를 조사하였다. 이러한 연구목적을 위하여 2009년부터 2012년까지 연속하여 연결재무제표와 별도재무제표를 함께 공시한 486개 회사로 패널표본을 구성하고 4년간의 분석기간에 걸쳐 1,944건의 기업-연도 관찰치를 수집하였다. 감가상각방법을 변경한 258개 기업과 미변경기업 228개사의 가치관련성을 비교하였고 나아가 감가상각 회계정책의 변경으로 감가상각비가 감소한 177개 기업과 증가한 81개 기업의 가치관련성도 비교분석하였다. 추가적으로 표본을 유가증권시장 상장기업과 코스닥시장상장기업으로 구분하여 분석을 반복하였다. 주요한 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째 회계변경기업과 미변경기업간의 표본선택편의에 의한 내생성을 통제하기 위해 실시한 프로빗분석에서 부채비율, 경영성과, 장부가치 대시장가치비율, 기업규모는 회계변경과 음(-)의 상관관계를 갖는 한편 대형회계법인의 감사를 받는 기업일수록 회계변경을 선택하는 경향이 있었다. 둘째, 전체표본에 대한 분석에서 감가상각정책을 변경한 기업의 순이익은 가치관련성이 하락하는 반면 순자산 장부가치의 그것은 상승하는 경향이 관찰되었다. 셋째, 순이익의 가치관련성 저하 및 순자산 장부가치의 가치관련성 상승현상은 감가상각율이 하락된 집단과 상승한 집단 모두에서 관찰되었으나 별도재무제표와 연결재무제표 수치를 이용한 경우의 분석결과에 따라 통계적 유의성에는 차이가 있었다. 넷째, 상장시장의 유형에 따라 표본을 구분하여 분석을 반복한 결과 유가증권시장에서는 순이익의 가치관련성 하락과 순자산 장부가치의 가치관련성 상승이 재확인된 반면 코스닥시장 상장기업표본에서는 순이익과 순자산 장부가치의 가치관련성이 함께 하락한 것으로 나타났다. In this paper, we examine value relevance changes of primary accounting numbers of the firms which chose to switch depreciation policies for property, plant, and equipments subsequent to the adoption of K-IFRS. In order to pursue the research objective, we collect 1,944 firm-year observations by constructing a panel sample consisting of 486 listed companies which disclosed separate and consolidated financial statements over 2009 and 2012 on a consecutive basis. We compared value relevance attributes of the financial information between 258 switching firms against 228 non-switching firms based on both separate and consolidated financial statements. We also conducted comparative analyses with regard to 177 firms which experienced decreasing depreciation rates and 81 firms whose depreciation rate increased as a result of the depreciation policy changes. In addition, we replicated the afore-mentioned analyses for sub-samples classified according to market types, i.e., KRX versus KOSDAQ samples. Main results of the analyses are summarized as follows. Firstly, the probit test reveals that the firms with lower leverage, lower operating performance as measured by ROA and CFO, lower book to market ratio, smaller size, and larger external audit firms are more likely to switch depreciation policies. Secondly, we observe that the value relevance of earnings per share of the switching firms tends to decrease whereas that of book value per share tends to increase relative to non-switching counterparts. Thirdly, the switching firms which experience decreasing as well as increasing depreciation rates alike exhibit decreased and increased value relevance of EPS and BPS respectively, albeit with varying statistical significance between separate and consolidated financial statements. Fourthly, in additional tests applied to sub-samples classified according to market types, KRX switchers exhibited declining and enhanced value relevance of EPS and BPS, consistent with the results from the entire sample. On the other hand, the KOSDAQ switchers demonstrate decreasing value relevance both of EPS and BPS. In the aftermath of the full-scale implementation of K-IFRS for listed companies in domestic capital markets, a considerable number of companies achieved increased earnings and net assets, coupled with reduced depreciation expenses being reported in financial reports via depreciation policy changes. Tax authority chose to allow tax return reconciliation which recognizes depreciation expense as reported by tax payers with a view to alleviate tax burdens stemming from the increased earnings accompanied with depreciation policy changes. Consequently, the improvements in the income numbers pursuant to the depreciation policy changes did not ensue commensurate increases in tax liabilities which result in negative cash flow effects. We conjecture that the disconnection in the reported income numbers and the tax obligation caused by the tax concession is likely to have impeded the linkage between real value changes and the accounting performance measures. This line of inference leads to declining value relevance of EPS numbers. For a group of companies with increased depreciation expenses, the decreased value relevance of earnings is expected as the decreased net income numbers are accompanied by stable tax burdens, thereby weakening the connection between stock price and bottom line income numbers. The pervasive decrease in the value relevance of earnings regardless of the types of policy changes and the market types is explained by the mismatches in the changes in reported income numbers and the changes in tax obligations. On the other hand, the value relevance of book value of net assets is expected to enhance provided that the adjusted book value affected by depreciation policy change reflects the economic substance of the depreciable assets more faithfully. If the gap between the real value and the book value tends to magnify as a result of the depreciation policy change which does not conform with the principle of economic substance, the association between the book and market values of net assets may deteriorate. This line of logic brings us to conclude that the changes in the value relevance of book value of net assets is more or less of a nature of an empirical question. The inconsistent results observed from KRX and KOSDAQ sub-samples with regard to the directions of changes in the value relevance of BPS is explained by the degree of conformity with the economic substance achieved by the depreciation policy changes exercised in either markets. In the KRX market, the switching companies are likely to have changed their policies so that the book values of depreciable assets better measure the real economic values, whereas their KOSDAQ counterparts may have failed in achieving the desired conformity.

논의 밭전환 재배시 작부체계에 따른 토양특성 변화

최종서(Jong-Seo Choi),류진희(Jin-Hee Ryu),김숙진(Sook-Jin Kim),강신구(Shingu Kang),박정화(Jeong Hwa Park),양운호(Woonho Yang) 한국토양비료학회 2016 한국토양비료학회 학술발표회 초록집 Vol.2016 No.10

옥수수 무경운 재배시 녹비작물의 토양 피복이 생육 및 토양 특성에 미치는 영향

최종서(Jong-Seo Choi),김민태(Min-Tae Kim),류진희(Jin-Hee Ryu),김숙진(Sukjin Kim),김광섭(Kwang Seop Kim),박이훈(Yi-Hoon Park),이용환(Yong-Hwan Lee),이춘우(Choon-Woo Lee),박기도(Ki-Do Park),강항원(Hang-Won Kang) 한국토양비료학회 2013 한국토양비료학회 학술발표회 초록집 Vol.2013 No.10

환경보고서 혹은 웹사이트를 통한 자발적 환경공시의 내용분석: 환경성과 및 경제적 성과와의 동시적 상관관계를 중심으로

최종서 ( Jong Seo Choi ) 한국환경정책평가연구원 2010 환경정책연구 Vol.9 No.3

본 논문에서는 우리나라 상장기업의 환경보고서 혹은 웹사이트를 통한 환경정보의 자발적 공시실태를 조사하였다. GRI 보고기준을 기반으로 한 공시수준 평가기준을 이용하여 내용분석을 실시한 결과 표본기업의 공시의 질은 높지 않은 것으로 판명되었다. 공시항목의 범주를 객관적 공시와 주관적 공시로 구분할 때 특히 객관적 공시의 질이 열악한 것으로 평가되었다. 이와 함께 본 논문에서는 TRI 자료를 이용하여 환경성과를 측정하고 주식시장의 산업조정수익률로 경제성과를 정의하여 환경공시수준, 환경성과 및 경제성과 사이의 동시적 상관관계를 분석하였다. OLS 방법에 의하여 개별회귀식을 추정할 경우 공시수준과 환경성과 사이에는 유의한 양의 관련성이 있는 것으로 나타났으나 환경성과와 경제성과 사이에는 유의한 관련성을 발견할 수 없었다. 나아가 2SLS 접근법에 의하여 연립방정식을 추정할 경우 세 변수 사이에 내생성을 발견할 수 없었으며 이들 세 변수 중의 어떠한 두 변수 사이에서도 상관관계가 관찰되지 않았다. 추가분석에서 감사보고서 각주공시의 수준을 GRI 기준에 입각하여 평가한 결과 공시의 질은 현저하게 낮은 것으로 파악되었으며 각주공시의 선택 여부가 환경보고서 공시의 질에 아무런 영향도 끼치지 못하는 것으로 확인되었다. This study investigates the voluntary corporate disclosure of environmental information via stand-alone environmental reports or company web-sites. Quality of disclosure was assessed using the content analysis index proposed by Clarkson et al. (2008) based on GRI guidelines. Descriptive statistics on disclosure scores by category suggest that the level of disclosure is low relative to the expectation implied by the GRI reporting guidelines, and points to the need for improvement in the future. Specific areas where improvement is required include the disclosure of environmental performance indicators. Corporate environmental performance was measured in terms of the percentage of toxic wastes that was treated or processed by each firm and economic performance, by industry-adjusted annual return, which was subject to a series of association tests designed to explore the interrelations among environmental disclosure, environmental performance, and economic performance. The individual equation approach based on OLS procedures suggests a positive association between environmental performance and the level of discretionary environmental disclosures, which is not the case between environmental and economic performance. An integrated analysis using simultaneous equations approach does not indicate any significant relationships among three constructs, suggesting the lack of endogeneity, inconsistent with Al-Tuwaijri et al. (2004). Additional analysis assesses the level of environmental disclosure made in footnotes to the audited annual reports, which suggests that the quality of disclosure is very low and that footnote disclosure does not serve as a meaningful channel for the provision of corporate environmental information.