특수관계자 거래가 유상증자 이후 장기성과에 미치는 영향

이진훤(Jin Hwon Lee),고윤성(Yun Sung Koh) 한국경영학회 2016 經營學硏究 Vol.45 No.2

Since related party transaction is confidentially made by insider agreement, the manager has possibility to use it in decision making with his own arbitrariness. Therefore, to explain if the manager make a decision with related party transaction which has this particular feature is highly important in the academic field. In this study, we consider that how related party transaction effect on the information asymmetry and wealth of investors through the cases of seasoned equity offerings; S.E.O which is a main business decision of firms. We specifically study that if they increase related party transaction before their S.E.O as an opportunistic behavior for their advantageous S.E.O and how this kind of related party transaction effects on their long term stock performance after the S.E.O. We also studied the structural relation of the causes through the three-step mediated regression analysis method when related party transaction influence to the long term stock performance. The result is as in below. First, the firms which do S.E.O increase related party transaction before the year they do and they are the firms which have high volatility of related party transaction. Secondly, the firms which have higher volatility of related party transaction report lower long term stock performance than the firms which have lower volatility of it. Thirdly, we verify that high volatility of related party transaction causes the increase of information asymmetry as it raises financial opaqueness and it makes depreciation of long term stock performance after S.E.O. These studies provide implication as follows. The existing studies regarding related party transaction have examined the earnings management from related party transaction and how related party transaction effect on management performance. However, in this studies, we examine that related party transaction not only effects on reporting earnings but also exposes the investors to the information risk. Moreover, the results explain that the information risk causes serious loss to the investors due to the sharp falling of the stock return after S.E.O. Therefore, related party transaction can be used as a tool of the manager’s opportunistic behavior, and the investors need to be careful about this. Through this study result, it is possible to investigate if related party transaction has the right function which improves business performanceor it is just a method for the company’s private benefits. Moreover, it can fully support thesocial issue as a evidential data.

불성실공시 기업의 재무투명성과 투자자유형별 거래행태

이진훤(Jin Hwon Lee),박진우(Jinwoo Park) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.5

본 논문에서는 유가증권시장과 코스닥 시장에 상장된 기업 중에서 2001년 8월부터 2011년 12월사이에 불성실공시법인으로 지정된 기업을 대상으로 재무투명성과 기관 및 외국인투자자의 투자행태에 따라 중장기 주가성과와 생존율 차이가 존재하는지 검증하고 있다. 분석결과, 첫째, 재무적 투명성이 낮은 기업일수록 불성실공시법인 지정의 부정적 공시효과가 크고 중장기 주가성과도 크게 부진함을 알 수 있다. 둘째, 기관 및 외국인투자자는 예고일 부터 지정일 사이에 재무투명성이 낮은 기업에서는 강한 매도행태를 보이나, 재무투명성이 높은 기업에서는 뚜렷한 매도행태가 나타나지 않고 있다. 이러한 기관 및 외국인투자자의 거래행태는 불성실공시법인으로 지정된 이후 투명성이 낮은 기업의 중장기 주가성과가 훨씬 더 부진했음을 감안할 때 정보우위를 바탕으로 손실을 회피하는 투자전략을 취한 반면에 개인투자자에게 손실이 전가되었음을 보여준다. 셋째, 횡단면 회귀분석을 통해 재무투명성이 낮고 기관 및 외국인투자자의 순매도가 클수록 중장기 주가성과가 부진한 것으로 나타나고, 두 변수 간에 교차효과도 존재하여 재무투명성이 낮으면서 기관및 외국인투자자의 순매도가 큰 경우에 중장기 주가성과가 더욱 부진한 것을 알 수 있다. 끝으로, 생존율 분석에서도 재무투명성이 낮고 기관 및 외국인투자자의 순매도가 클수록 기업의 생존율이 낮아지고 있고, 두 변수 간에 교차효과도 존재하고 있음을 알 수 있다. 결론적으로 불성실공시의 경우에도 실질적인 투자자 보호를 위해서는 기업의 재무적 투명성이 중요하다는 것을 알 수 있다. For the unfaithful disclosure firms during the period from August, 2001 to December, 2011, this paper examines if there exists any difference in long-term stock performance and survival rate depending on financial transparency and trading behavior by investor type. The results are summarized as follows. First, we find that as the financial transparency is lower, the negative announcement effect of unfaithful disclosure is larger and the long-term stock performance is much lower. Second, domestic institutional and foreign investors show strong sell-patterns for the firms of which financial transparency is low during the period from forewarning day to confirmation day of unfaithful disclosure, whereas they do not show sell-pattern for the firms of high financial transparency. This result suggests that domestic institutional and foreign investors avoid the loss through their information advantage, causing significant loss to individual investors. Third, through cross-section regression analysis, we confirm that as the financial transparency is lower and the net-sell of domestic institutional and foreign investors increases, long-term stock performance is lower. Finally, we find that the firm’s survival rate becomes lower when the net-sell of domestic institutional and foreign investors increases and the financial transparency is getting lower. We conclude that the firm’s financial transparency is important for the investor protection even in case of unfaithful disclosure.

사옥신축의 정보효과와 기업가치 결정요인에 대한 연구

이진훤(Jin-Hwon Lee),이포상(Po-Sang Lee) 강원대학교 경영경제연구소 2020 Asia-Pacific Journal of Business Vol.11 No.3

Purpose - This study examines the information effect of the disclosure of new office investments on the Korean stock market and investigates determinant of performance of sample firms. Design/methodology/approach - The sample consists of companies listed on the Korean Exchange that announced investments in new office construction for eleven-years from January 2007 to December 2017. It analyzes excess return using event study methodology and studies the determinants of abnormal return with multiple regression analysis. Findings - We find that abnormal returns of the short and long window are positive on average and statistically significant. In particular, CAR of high growth subsample is a larger positive return than that of the low one both short and long window. Difference in abnormal returns by investment size is observed only in short time window. But there is not observed difference by cash holding level. Research implications or Originality - This finding is able to be added to the evidence of the theory of corporate value maximization academically. Moreover, it shows the possibility that building a new office can have a positive effect on corporate value. It is expected to help investors make decisions because it can provide useful information to market participants in practice.

주식분할 후 변동성 증가와 거래행태의 변화

박진우(Jin Woo Park),김경순(Kyoung Soon Kim),이진훤(Jin Hwon Lee) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.4

본 연구는 국내 주식시장을 대상으로 주식분할 후 변동성이 증가하는지를 살펴보고, 분할 후 변동성이 증가하는 원인을 분석하고 있다. 이를 위해 한국거래소(KRX) 유가증권시장에 상장된 기업 중 1999년부터 2008년까지 10년 동안 주식분할이 이루어졌던 182개 기업을 대상으로 주식분할 후 변동성 변화와 그 원인을 분할비율에 따라 분석해 보았다. 분석 결과, 주식분할 후 변동성은 분할비율이 높을수록 더 커지고, 단기수익률에 기초한 변동성일수록 분할 이후 더 크게 증가하는 것을 확인할 수 있었다. 또한 변동성 증가에 대한 원인을 분석하기 위해 단기변동성을 변동성비율(Variance Ratio)을 이용하여 지속적변동성과 노이즈변동성으로 분해하여 분할 전·후로 각각 비교하였다. 그 결과 선행연구와 다르게, 노이즈변동성만이 분할 이후 유의하게 증가하여 우리나라의 경우 분할 후 변동성 증가의 원인이 노이즈거래자에 기인한 것임을 발견하였다. 이에 따라 본 연구에서는 노이즈거래자(noise trader) 가설에 초점을 맞추어 주식분할 효과를 검증하고자 주식분할 전·후 주주수의 변화와 투자자주체별 지분율의 변화를 조사하였다. 분석결과 주식분할 후 소액투자자는 73% 증가하였고 소액투자자 지분율은 3.4% 증가하였으나, 그 밖에 투자자들은 유의한 증가를 보이지 않아 소액투자자를 노이즈거래자로 보고 그들의 행태변화에 초점을 맞춰 변동성 변화와의 관계를 분석하였다. 본 연구는 주식분할 이후 낮아진 주가는 소액투자자에게 영향을 주어 적은 투자금액으로 단기적이고 충동적인 거래의 빈도를 높이는 행태를 유발시켜 변동성이 증가한 것이라고 가정하고, 이들의 행태를 확인하기 위해 3단계 매개회귀분석을 실시하였다. 그 결과, 주식분할 후 소액투자자수의 변화와 변동성 변화 간의 양(+)의 관계는 직접적인 인과관계가 아니라, 소액투자자수의 증가가 거래회전율의 증가를 초래하고 이를 매개로 변동성이 증가하여 양(+)의 관계를 갖는다는 것을 발견하였다. 즉, 주식분할 후 낮아진 주가는 소액투자자의 거래동기에 영향을 미쳐 소액투자자의 수를 증가시키고 그들이 작은 금액단위로 많은 노이즈거래를 발생시켜 거래회전율을 증가시킨 결과로 주식분할 후 변동성이 증가한 것임을 알 수 있다. This study examines the behavior of stock return volatility following the ex-dates of stock splits in the Korean stock market. For the 182 stock split data from 1999 to 2008 we find a significant increase in volatility following the stock splits by comparing stock returns of 180 days before the stock split announcement and after the ex-dates. On the basis of noise trader hypothesis this study investigates the reasons for the increasing volatility following the stock splits. Specifically. this paper computes the variance ratios of stock returns before and after stock split, and finds significant decrease in the variance ratios after the ex-dates. When dissembling noise component and permanent component of return volatility, we find that only the noise component increases subsequent to the ex-dates of stock splits. This suggests that noise traders contribute to changes in trading activities after the splits. Furthermore, by using three-step mediated regression analysis, this paper finds the following consequences of increasing volatility after the stock splits. Low stock price after the splits causes an increase in the number of small traders. As a result of the small investors` high noise trading frequency, the turnover volume increases. Then, this increase in turnover volume results in an increase in the noise component of return volatility after the splits.

< 연구논문 > : 이익의 질이 회계정보를 이용한 가치평가에 미치는 차별적 효과: 이익특성변수들 간의 비교

김경순 ( Kyung Soon Kim ),이진훤(교신저자) ( Jin Hwon Lee ) 한국회계학회 2016 회계저널 Vol.25 No.2

본 연구는 회계이익의 품질이 개별기업의 고유정보위험을 대리할 수 있다는 선행연구에 기초하여, 다양한 이익특성변수들이 회계정보를 이용한 가치평가의 유용성(가치관련성)에 미치는 효과를 분석한다. 특히 한국주식시장에서 다양한 이익특성변수들 중 어떤 이익특성변수가 회계정보를 이용한 가치평가와 민감한 관계를 갖는지를 분석함으로써 투자자들이 정보위험으로 인한 가치평가 오류 가능성을 축소시킬 수 있는 효과적인 도구를 찾는데 초점을 맞추었다. 이를 위해 2003년부터 2012년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 11,243개의 기업-연도 표본을 대상으로 Ohlson(1995)의 단순모형을 이용하여 가치관련성의 강도를 측정한다. 그 다음에 발생액의 질, 이익지속성, 예측가능성, 이익유연화, 재무투명성, 적시성, 보수성, 재량적 발생액의 절대값 등 여덟 가지 이익특성변수들을 계산하여 가치관련성에 미치는 효과를 조사한다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 긍정적인 이익특성을 갖는 기업에서 회계정보의 가치관련성은 증가하였다. 이는 투자자들이 정보위험을 감소시키기 위해 이익의 질이 높은 기업일수록 회계정보를 주식가치 평가에 더 많이 반영하고 있음을 의미하고 있다. 둘째, 여덟 가지 이익특성변수 중 발생액의 질이 가치관련성과 가장 민감한 관계를 나타냈다. 이는 Francis et al.(2004)의 연구와 유사한 결과로써 한국주식시장에서도 발생액의 질이 개별기업의 정보위험(대리인 위험)을 포착할 수 있는 유용한 대리변수일 가능성을 시사하고 있다. 셋째, 기업의 사업구조와 영업환경에 의해 발생한 선천적 위험요인(innate risk factor)을 통제하고 분석한 결과, 여전히 발생액의 질과 이익유연화가 가치관련성에 긍정적인 효과를 발생시켰다. 이는 Ohlson 모형을 이용한 가치평가의 유용성은 이익특성에 내재된 재량적 요인(discretionary factor)에 의해 영향을 받을 수 있음을 제시하는 결과이며 동시에 이익특성에 내재된 경영자의 재량적 요인이 정보위험을 측정하는 중요한 요소가 될 수 있음을 시사하고 있다. We examine the association between various attributes of accounting earnings and value relevance. Based on the result of prior research that earnings quality can predict firm-specific information risk, we test if it is also observed in Korean stock market. Specifically, we analyze that which variable is sensitively related in value relevance among various earnings attributes. Our research contributes to find effective tool for minimizing valuation error caused by information risk. In detail, this research focus on as in below. First, we determine the relation of value relevance with measurement perspective and firm-specific information risk caused by information asymmetry between manager and external investors. In particular, we compare which earnings attributes effect more to value relevance reflecting information risk in a similar way of Francis et al.(2004) which analyzed the relation between earnings attributes and cost of equity capital. We estimated value relevance and earnings attributes using the similar way used in Frankel et al.(2006) and Francis et al.(2004) each. Earnings attributes are usually categorized as (1) accounting-based and (2) market-based. We refer to accrual quality, persistence, predictability, smoothness and discretionary accrual as accounting-based. These attributes measured time-series and cross-sectional analysis using accounting information only. We refer to financial transparency, timeliness and conservatism as market-based. These attributes take stock return or prices as the reference construct; consequently, measures of these attributes are based on the estimated relation between accounting earnings and stock prices or returns. In fact, the purpose of this research is that which earnings attributes effectively reflect information risk that exists between manager and external investors comparing the earnings attributes`s sensitivity to value relevance. Secondly, we investigate whether discretionary factor can be used in estimating the manager`s agency risk by analysing the discretionary factor`s effect to value relevance. The earnings attributes we considered are jointly determined by innate factors, such as firms business models and operating environments, and by management`s discretionary reporting. However, information risk is observed by discretionary factor of earnings attributes since it is usually occurred by manager`s opportunistic motive. Therefore, we analyze the incremental effect of discretionary factor from earnings attributes determining the relation of earnings attributes and value relevance after controlling the innate factor in operating activity. Drawing on 11,243 firms listed on KOSPI and KOSDAQ of KRX from 2003 to 2012, we examine the relationship between value relevance and earnings attributes. The results are as in below. First, accrual quality and earnings smoothness are positively associated with value relevance. Thus, the earnings attributes from accounting information can effect on investors`s pricing. Secondly, as a result, accrual quality has the most significant association with value relevance among the eight variables. It refers that accrual quality can be the useful proxy which shows firm`s information risk in Korean stock market. Thirdly, the relation between accrual quality and earnings smoothness also shows positive relationship in the test even after controlling the innate factors occurred by firm`s business models and operating environments. Furthermore, we analyze the effect on value relevance after categorizing accrual quality as factors occurred by manager`s discretion and innate factors in operating activity and we found that as discretionary accruals quality gets lower, valuation error used accounting information gets decreased. This result provides implication as follows. There are possibilities that information asymmetry could exist between manager and external investors. Moreover, manager provides biased accounting information using discretionary factor to get his private benefit. Thus, in case of using the model in pricing, there is a risk of investor`s adverse selection by information risk from accounting information. This research analyzes the effect of various earnings attributes to the pricing using accounting information and we believe that it will minimize the adverse selection risk in case of pricing with Ohlson model. Secondly, Francis et al.(2004) measured the estimator of ex ante cost of equity using analyst`s forecast data and studied the association between earnings quality and cost of equity. However, in Korean stock market, the analysts tend not to analyze many firms and provide long-term target price, and it may cause optimistic bias. Thus, it may be hard to analyze the earnings attributes effect with measurement of the ex ante cost of equity in Korean stock market as in Francis et al.(2004). Therefore, we do not investigate the direct relationship between earnings attributes and cost of equity as in the prior studies. Instead of that, we test it indirectly through the relationship between earnings attributes and value relevance. Through this way, our study measures the value relevance and earnings attributes, and we analyze the relation of all the listed firms. Even we test it indirectly, we believe that the result is meaningful regard to verifying that earnings quality can be a useful proxy of information risk. Thirdly, we also believe that this research provides earnings attributes that effect on pricing and which do not effect by comparing various earnings attributes to value relevance after controlling innate factors which occur in operating activity. We conclude that discretionary accruals quality has more pronounced value relevance than other attributes and this result is similar to Francis et al.(2004, 2005). That means discretionary accruals quality is helpful as the most proper proxy of information risk in Korean stock market. Thus, we believe that discretionary accruals quality is useful as an efficient proxy of information risk regarding to the relevant information risk study in Korean stock market.

IPO 첨단기술기업의 연구개발비 과대투자가 기업의 지속가능성에 미치는 효과

김경순(Kim Kyung Soon),이진훤(Lee Jin Hwon) 한국경영학회 2020 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2020 No.8

Qian et al. (2012)에 의하면, 유상증자 직전에 연구개발비를 과대투자하는 기업은 그 동기가 긍정적 신호제공 목적이거나 경영자의 낙관주의에 의한 과잉투자일 수 있다고 주장한다. 유사한 관점에서 본 연구는 IPO 기업의 연구개발비 과대투자가 경영자의 신호인지 아니면 경영자의 낙관적 과대투자인지를 한국 자료를 이용하여 조사한다. 우리는 2001년부터 2015년까지 IPO 한 1,114개 표본을 대상으로 IPO 연도의 양(+)의 재량적연구개발비가 미래투자와 미래성과에 미치는 영향을 분석한다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, IPO 시점의 재량적연구개발비는 미래투자(연구개발비와 자본적 지출)와 양(+)의 관계를 보였다. 하지만 미래 기업성과(영업성과와 주식성과)는 IPO 시점의 재량적연구개발비와 유의한 관련성을 보이지 않았다. 이러한 결과는 IPO 시점의 연구개발비 과대투자가 신호이기보다는 경영자 낙관주의에 기인하고 있음을 시사한다. 둘째, IPO 시점에서 경영자의 낙관적 과대투자는 주로 첨단기술기업에서 더 크게 발생하였다. 셋째, IPO 연도에서 연구개발비를 과대투자하는 첨단기술기업(경영자 낙관주의가 큰 기업)은 미래투자와 미래성과 간에 유의한 관계를 보이지 않았다. 하지만 IPO 연도에서 연구개발비를 과소투자하는 첨단기술기업(경영자 낙관주의가 작은 기업)은 미래투자와 미래성과 간에 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 본 연구의 결과는 IPO에 성공한 첨단기술기업의 경영자는 자기과신과 낙관주의가 증가할 수 있으며, 이로 인한 비효율적 연구개발비 지출은 IPO 기업의 미래 지속성을 감소시킬 위험이 있음을 시사하고 있다.

IPO 기업의 이익조정: K-GAAP과 IFRS 채택 기간 간의 비교

김경순 ( Kyung Soon Kim ),이진훤 ( Jin Hwon Lee ),강유정 ( You Jung Kang ) 한국회계학회 2021 회계학연구 Vol.46 No.3

다수의 선행연구는 국제회계기준의 도입효과가 개별국가의 규제와 시장 감시 수준에 따라 차별적일 수 있다고 주장하고 있다. 유사한 관점에서 본 연구는 상향이익조정 유인이 있는 IPO 표본을 이용하여, IFRS 도입에 따른 긍정적 효과(이익조정의 축소)가 규제와 감시의 강도에 영향을 받는지를 실증적으로 규명하는 것에 초점을 맞추었다. IPO 연도는 그 후속연도와 비교할 때 규제와 감시 수준이 상대적으로 높기 때문에, 규제와 감시의 수준에 시계열 차이가 존재하는 IPO 표본은 회계기준변경 효과와 정보환경 간의 관계를 간접적으로 규명하기 위한 좋은 표본이 될 수 있다. 따라서 본 연구는 IPO 주변 기간의 이익조정 행태를 K-GAAP과 IFRS 기간 간에 시계열 비교함으로써 IFRS 도입 효과와 정보환경(규제와 감시) 간의 관련성을 실증적으로 조사한다. 2004년부터 2016년까지 최초상장된 750개 기업의 시계열 자료를 이용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, IPO 연도의 재량적발생액은 K-GAAP보다 IFRS 적용 기간에서 유의하게 작은 값을 보였다. 하지만 IPO 후속 연도는 양 기간 간에 유의한 차이를 보이지 않았다. 둘째, IPO 연도의 시차 이익조정은 IFRS 도입 기간에서 더 축소됨을 확인하였다. 마지막으로, 규제와 감시 수준이 상대적으로 완화되는 IPO 초기(상장 이후 1년~4년)에 대한 비정상발생액은 K-GAAP보다 IFRS 기간에서 한계적으로 큰 값을 보였다. 전반적으로 본 연구의 결과는 IFRS의 긍정적 도입 효과(이익조정 감소)가 규제와 시장 감시에 민감하다는 것을 실증적으로 보여주고 있다. 이 연구는 한국에서 IFRS의 도입 취지와 달리 원칙중심 회계기준의 긍정적인 효과가 의무채택 이후에 확대되지 않고 있는 원인을 부분적으로 설명해주고 있다는 점과 최근 외부감사법 개정 등과 같은 규제강화의 필요성을 지지하는 경험적 증거를 제공하고 있다는 점에서 기존 문헌을 확장하고 있으며 규제기관의 정책 수립에 시사점을 제공할 것으로 기대한다. The IPO year is characterized by stronger regulation and market surveillance compared to its subsequent years. The different nature of the period around the IPO can be a useful tool for analyzing the relationship between the intensity of regulatory and market surveillance and the effectiveness of the adoption of principle-based IFRS. The purpose of this study is to investigate whether regulation and market monitoring can be factors in determining the effectiveness of the introduction of IFRS by comparing earnings management between IPO year and subsequent year. The analysis results are as follows. First, we find that discretionary accruals in the IPO year are relatively smaller in the IFRS application period than in the K-GAAP period, and the IPO follow-up year showed no difference between the K-GAAP and IFRS periods. Second, we find that the time lag earnings management calculated as the difference in discretionary accruals between the year IPO and the year following it is reduced in the IFRS period than K-GAAP period. Finally, we set 4 years after IPO as the sample period and compared the size of abnormal accruals, and find that the abnormal accruals for the period after IPO increase in the IFRS period than K-GAAP period. These results suggest that strong regulation and market surveillance can increase the positive effect of IFRS adoption.

연결재무제표 복잡성이 감사의견 구매행태에 미치는 효과

김경순 ( Kyung Soon Kim ),이진훤 ( Jin Hwon Lee ),박선영 ( Seun Young Park ) 한국회계학회 2021 회계저널 Vol.30 No.3

실질적 지배-종속관계를 갖는 기업에 대해서는 모두 연결대상기업에 포함하도록 규정하는 K-IFRS가 채택됨에 따라, 종속회사를 많이 보유하고 있는 상장 지배기업은 연결 재무제표의 복잡성이 커지는 경향을 보여왔다. 이러한 연결재무제표의 복잡성 증가는 (ⅰ) 지배기업이 복잡한 경제구조를 기회주의적으로 이용하려는 유인을 증가시켜 감사의견 구매 행태가 증가할 것이라는 우려도 있으며, 반대로 (ⅱ) 관계기업 간에 재무보고시스템이 통합되어 내부통제가 강화됨에 따라 경영자의 감사의견 구매 유인이 감소할 것이라는 기대도 공존하고 있다. 본 연구는 감사의견 구매행태가 연결재무제표 복잡성에 따라 차별적으로 발생하는지를 실증적으로 조사하고, 이를 통해 K-IFRS 채택 이후에 확대된 연결재무제표 작성기준이 관계기업 간의 내부통제를 강화(또는 약화)하는지를 분석하는 것에 초점을 맞추고 있다. 실증분석을 위해 본 연구는 연결재무제표 복잡성을 별도재무제표와 연결재무제표 총자산의 비율을 이용하여 측정하고, 연결재무제표 복잡성이 감사의견 구매행태에 미치는 조절효과를 Barron and Kenny(1986)의 3단계 계층적 회귀모형을 적용하여 분석한다. 분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 초과감사보수를 지급하는 기업에서, 비정상 감사보수와 이익조정 간의 관계는 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 둘째, 연결재무제표의 복잡성이 증가할수록 이익조정은 감소하는 경향을 보였다. 마지막으로 초과 감사보수를 지급하는 표본에서, 비정상감사보수와 이익조정 간의 양(+)의 관계는 연결재무제표 복잡성이 클수록 더 축소되었다. 이러한 결과는 연결재무제표 복잡성이 큰 기업은 그렇지 않은 기업보다 내부통제가 더 강화되어 경영자의 이익조정 유인과 감사의견 구매행태를 부분적으로 감소시키고 있음을 시사한다. 본 연구는 연결재무제표의 복잡성 수준이 감사의견 구매행태에 영향을 미치는 추가적인 상황 요인이 될 수 있음을 발견하였다는 점과 K-IFRS 도입으로 강화된 연결공시 규정이 긍정적 효과를 유발하고 있다는 것을 발견하였다는 점에서 관련된 문헌을 확장하고 있다. The scope and the complexity of the firms to be consolidated have increased after K-IFRS adoption compared to K-GAAP period since parent entities should consolidate any investees not by sole ownership but by de facto control assessment. This paper investigates whether the audit opinion shopping behavior of the parent entities can differ by the degree of the complexity of consolidated financial statements. Thus, this paper is to suggest the possibility that the internal control system within the consolidated organization (that is, subsidiaries and parent company) has been improved (or weakened) after the K-IFRS adoption which makes firms to include more subsidiaries in their consolidated financial statements, in general. Particularly, we use the ratio of total assets between separate and consolidated financial statement as a measure of complexity of the consolidated financial statements. Applying the three-step approach by Barron and Kenny(1986), our regression results are as follows: First, we find that the firms’ positive abnormal audit fees show statistically positive association with earnings management. Second, the absolute value of discretionary accruals tends to decrease as the complexity of consolidated financial statement increases. Finally, in the subsample of positive abnormal audit fees, we find the positive association between the two (abnormal audit fees and earnings management) is mitigated in the firms with higher level of complexity in consolidated financial statements. Our findings suggest that the mandatory IFRS adoption strengthen the internal governance control system of the firms with higher level of complexity, minimizing the magnitude of economic bonding between the firms and the auditors through the audit fees.

합병기업의 주식매수청구권 행사 결정요인과 장기성과

류해필 ( Hae Pil Ryu ),이진훤 ( Jin Hwon Lee ),강효석 ( Hyo Suk Kang ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.4

주식매수청구권은 주주총회 특별결의 안건에 반대하는 주주에게 주어지는 소수주주의 보호제도이다. 본 연구에서는 2005년부터 2010년까지 주식매수청구권이 부여된 201건의 합병사례를 표본으로 그 실태와 매수청구권 행사의 결정요인을 분석하였다. 또한 합병에 대한 반대의사표시 및 주식매수청구권 행사율이 합병 후 기업의 장기성과와 어떠한 관계를 갖는지 살펴보았다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 소수주주는 발행주식 기준 평균 14.22%가 합병에 반대의사를 표시하였고, 이중 주식매수청구권을 실제로 행사한 경우는 발행주식 대비 평균 4.01%로 나타났다. 둘째, 주식매수청구가격 대비 주총일 및 주식매수청구 종료일의 주가가 하락할수록, 합병 시비상장회사 가치가 과대 계상 될수록 반대의사 표시율 및 주식매수청구권 행사율이 유의하게 높게 나타나 두 변수가 매수청구권 행사의 결정요인으로 나타났다. 셋째, 합병에 대한 장기주식성과 분석에서는 합병대가의 과대여부를 나타내는 변수는 장기성과와 유의한 음(-)의 관계를 갖지만 반대의사 표시율 및 매수청구권행사율을 연구모형에 포함할 경우 이러한 관계가 관찰되지 않았다. 이에 본 연구에서는 3단계 매개회귀분석을 이용하여 반대의사표시율 및 매수청구권 행사율의 매개효과를 분석하였으며, 유의한 매개효과가 관찰되었다. 즉 소수주주는 합병대가가 과대 책정될수록 반대의사표시 및 매수청구권을 행사하고 이러한 원인으로 반대의사표시율 및 매수청구권 행사율이 장기성과에 유의한 음(-)의 영향을 미침을 밝혀냈다. 본 연구의 결과는 합병시 소수주주들이 단기차익만을 목적으로 주식매수청구권을 행사한다기보다는 비상장기업에 지불하는 합병대가가 과다할 경우에도 매수청구권을 행사하는 경향이 있음을 보여줌으로써 주식매수청구제도가 그 취지에 맞게 효율적으로 작동하고 있음을 시사하는 것이다. Appraisal right is a statutory right to protect the minority shareholders opposing the special resolution agenda of the general shareholder meeting for a listed company. This study utilized 201 merger cases from 2005 until 2010 in order to understand and analyze the determinants, which leads to the exercise of appraisal rights. Furthermore, we examined how the rate of the shareholders` opposition to a merger and the actual exercise of the appraisal right are correlated with the long-run performance of the merged company. The major results are as follows: First, 14.22% of the minority shareholders in terms of outstanding shares was indicated opposition against the merger, and 4.01% actually was exercised their appraisal rights. Second, in cases where the higher the exercise rate of appraisal right was, the lower the relative stock price to the proposed repurchase price both on the date of shareholder meeting and on the last exercisable day of the appraisal right was, and the more overvalued the target company was at the time of merging, the rate of merger opposition and the exercise rate of appraisal right were significantly high. It suggests that these two variables, the relative stock price and the degree of overvaluation, are important determinants. Third, the overvaluation of target company was found to be negatively correlated with the long term stock returns. However, when the rate of merger opposition and exercise rate of the appraisal right were introduced into the analysis model, this negative relationship disappeared. Investigating further based on a three-step mediated regression analysis revealed that these two variables played important mediating roles. That is, the minority shareholders are likely to oppose the merger and to exercise the appraisal right as the degree of overvaluation of a target firm increases, and eventually this decision of the shareholder-the merger opposition and the exercise of the appraisal right-tends to negatively influence the long run performance of merged firms. Our empirical findings confirm that the minority shareholders are more likely to exercise the appraisal right not just because of the short term gains, but on whether a target firm is overvalued. Clearly, this implies that the appraisal right system is working properly in accordance with its purpose.

역인수합병시 합병가치 및 대주주지분율 변화에 따른 기업의 생존율

류해필(Hae Pil Ryu),이진훤(Jin Hwon Lee),강효석(Hyo Suk Kang) 한국증권학회 2013 한국증권학회지 Vol.42 No.1

본 연구는 역인수합병 과정상 합병가치평가와 합병 이후의 대주주 지분율의 변화에 따라 생존율에 차이가 존재하는지를 분석하였다. 2000년∼2008년 코스닥시장의 178개 역인수합병 표본에 대한 실증연구결과는 다음과 같다. 첫째, 역인수합병을 추진하는 비상장회사와 상장회사의 수익성, 부채비율, 기업규모가 우회상장기업의 생존에 유의한 영향을 미쳤다. 둘째, 합병 시 합병가치가 과대평가된 기업 중 대주주지분율이 감소한 기업의 생존율이 낮게 나타났다. 셋째, 역인수합병에 대한 소액주주들의 반응인 주식매수청구권의 행사비율이 높은 기업군의 생존율이 낮게 나타났다. 본 연구의 차별성은 비상장회사의 재무적 특성과 주식매수청구권을 고려하여 생존율을 분석하였으며, 또한 비상장기업의 합병가치 과대평가 여부를 기준으로 대주주지분율의 변화가 장기초과 수익률과 생존율에 미치는 영향을 분석하였다는 점이다. 이러한 본 연구는 정책당국자나 일반투자자에게 주요한 판단의 기준을 제공할 수 있을 것으로 기대된다. This paper analyzes whether the overvaluation of a firm in a reverse merger and the subsequent change in the percentage of shares held by a majority shareholder have any impact on the survival rate of the merged firm. Based on an analysis of a sample of 178 reverse mergers occurring between 2000 and 2008, we have the following findings. First, the profitability, debt ratio, and size of the listed and unlisted companies involved in reverse mergers have significant effects on the survival rate of the merged firms. Second, the survival rate of the merged firms is low when the values of the private firms were overestimated during the merger negotiations and the percentage of shares held by the majority shareholder decreased after a merger. Third, companies with a higher exercise ratio of appraisal rights-a good indicator of minority shareholders` response to a reverse merger-show a lower survival rate. This study offers several valuable contributions to reverse merger analyses. It factors in financial characteristics of unlisted companies as well as the minority shareholders` appraisal rights of listed companies in analyzing the survival rate of merged firms. It also investigates whether the unlisted firms were over-evaluated during the merger process and how the changes in the major shareholder`s equity holdings after merger influenced the long-term performance and survival rate. We expect that the findings of this study will serve as guidance for investors and authorities concerned with reverse mergers.