한국 주식시장의 유동성과 일중 주문불균형의 단기 수익률예측력

윤선흠,최혁 한국재무관리학회 2014 財務管理硏究 Vol.31 No.2

This paper examines the interaction between liquidity and market efficiency in the Korean stock market from January 1997 to August 2009. We measure liquidity using average quoted spread and time-weighted quoted spread, and we take return predictability of 5-minute order imbalance to proxy market efficiency. We observe gradual improvement in both liquidity and market efficiency over the sample period. Unlike Chordia et al. (2008), however, return predictability of order imbalance is still statistically significant and there is no statistical difference between liquid days and illiquid days. Variance ratio tests of large firms show that prices are closer to random walk and that open-close/close-open return variance ratios increase in liquid days, especially in the subperiod of January 2001 to December 2005. 본 연구는 1997년 1월부터 2009년 8월까지 일별 스프레드와 일중 주문불균형 자료를 사용하여, 한국 주식시장의 유동성과 시장효율성 사이의 관계를 분석하고 있다. 최근으로 올수록 스프레드가 감소하고 일중 주문불균형의 수익률예측력이 낮아졌다. 다만, 스프레드가 가장 낮은 하위기간 3(2006. 01~2009. 08)에서도 주문불균형의 수익률예측력은 여전히 통계적으로 유의하며, 유동성이 높은 거래일과 유동성이 낮은 거래일에서 주문불균형의 수익률예측력은 통계적으로 유의한 차이가 나타나지 않았다. Chordia et al.(2008)의 결과와 비교하여, 한국 주식시장의 시장효율성이 상대적으로 낮다고 할 수 있다. 대규모 기업으로 구성한 포트폴리오의 경우, 5분 수익률 대비 시가-종가 수익률의 분산비는 하위기간 2(2001. 01~2005. 12)에서 무작위행보(random walk)에 가까운 모습을 보였으며, 시가-종가 수익률 대비 종가-시가 수익률의 분산비도 하위기간 2의 유동성이 높은 거래일에서 높게 나타났다.

한국주식시장 개인, 기관, 외국인의 주문선택행동 분석

윤선흠,최혁 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.08

본 연구는 한국주식시장에서 개인, 기관, 외국인의 지정가주문과 시장가주문 선택행동을 Bloomfield et al.(2005)가 실시한 실험시장연구의 정보거래자 및 유동성거래자의 행동과 비 교∙분석하고 있다. 외국인은 다음 두 가지 측면에서 실험시장의 정보거래자에 가까운 행 동을 보였다. 첫째, 외국인은 역선택 위험이 높을수록 시장가주문이 증가하고, 역선택 위 험이 낮을수록 지정가주문이 증가하였다. 역선택 위험을 통제한 상태에서는 사적정보의 수준이 높을수록 시장가주문이 증가하였다. 둘째, 외국인은 사적정보의 잔존가치가 높을 수록 시장가주문이 증가하고, 사적정보의 잔존가치가 낮을수록 지정가주문이 증가하였 다. 이상의 결과에 의하면, 외국인이 역선택 위험과 사적정보의 수준에 따라 동적인 주 문선택전략을 사용한다고 할 수 있다.

사전 정보유출이 주가에 미치는 영향 : 증자 공시를 대상으로

윤선흠 성균관대학교 경영연구소 2015 자산운용연구 Vol.3 No.2

This paper examines the stock price movements around 2,496 announcements of corporate financing decisions, such as seosoned equity offerings, free issue of new shares, convertible bond issuances, and bond with warrants issuances. The results show that stock prices have moved before the announcements and to the directions expected to be observed after announcements. This paper measures the amount of information leakage in line with Meulbroek (1992) and finds that substantial amount of information which ranges from 63.06% to 85.44% has been leaked before the announcements. KOSDAQ shows relatively severe information leakage compared to KSE which implies that KOSDAQ has more room to improve its market efficiency by enforcing rules and regulations.

증권사 추천정보에 대한 투자자별 행동유형과 성과평가

윤선흠,조재호 서울대학교 증권금융연구소 2002 증권금융저널 Vol.1 No.1

본 연구는 증권사의 매수추천정보에 대하여 정보비대칭성과 투자자성숙도에 따라 투자자별 투자행태에 차이가 있는지, 또 투자행태의 차이가 성과의 차이로 나타나는지를 살펴보았다. 증권사의 매수추천종목에 대한 매도제한규제를 전후하여 투자자별로 투자전략을 고려한 후의 투자행태와 성과는 다음과 같은 차이를 보였다. 매도제한규제 이전에는 투자자들이 증권사의 추천정보에 긍정적인 반응을 보였다고 할 수 없었으나, 매도제한규제 이후에는 개인 및 외국인투자자가 긍정적인 반응을 보인반면 정보수준 및 투자자성숙도가 높은 기관투자자는 뚜렷한 투자행태의 차이를 보이지 않았다. 한편 매도규제 이전에는 외 국인과 기관투자자의 성과가 높게 나타났으며 투자자별 성과의 차이도 존재하였다. 그러나 매도규제 이후에는 기관과 개인투자자의 성과가 높게 나타났으며 성과의 차이는 매도 규제 이전에 비하여 줄어들었다. 외국인투자자의 소유지분증가는 분석기간 전체에 걸쳐 주식의 수익률과 양(+)의 상관관계를 가지는 것으로 나타났다.

외국인 주문불균형의 단기 수익률예측력

윤선흠,최혁 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.05

1997년 1월부터 2009년 8월까지 외국인이 제출한 지정가주문과 시장가주문의 특성을 주문 불균형 개념을 이용하여 비교∙분석하였다. 일별 수준과 일중 수준 모두에서 외국인의 시장가 주문불균형은 지속성이 강한 특성을 보이는데, 이러한 현상은 지정가 주문불균형에서도 나 타났다. 또한, 시장가 주문불균형과 지정가 주문주문불균형 사이의 동일시점 상관계수도 높 게 나타났다. 일별 수준에서는 시장가 주문불균형과 지정가 주문불균형 모두 수익률예측력이 통계적으 로 유의하지 않았다. 일중 수준에서는 두 주문불균형의 수익률예측력이 큰 차이를 보였다. 특히, 하위기간 2 (2000.03.27 ~ 2005.12)에서 외국인의 시장가 주문불균형은 수익률예측력이 30분 이내에 사라진 반면, 지정가 주문불균형의 수익률예측력은 60분 이상 지속되었다. 하지 만, 긴 시간 동안 통계적으로 유의한 외국인의 지정가 주문불균형 정보를 이용하더라도 스 프레드(spread) 비용을 상회하는 양(+)의 수익을 올리지는 못하였다.

지정가 주문불균형과 시장가 주문불균형의 단기 수익률예측력

윤선흠(Sun-Heum Yoon) 대한경영학회 2014 大韓經營學會誌 Vol.27 No.8

외국인의 주문선택 행동과 시장효율성

윤선흠(Yoon, Sun-Heum),박수철(Park, Soo-Cheol) 대한경영학회 2014 대한경영학회 학술발표대회 발표논문집 Vol.2014 No.2

외국인 주문불균형의 단기 수익률예측력

윤선흠(Sun-Heum Yoon),박수철(Soo-Cheol Park) 대한경영학회 2015 大韓經營學會誌 Vol.28 No.2

한국 주식시장 외국인의 주문선택 행동 분석

윤선흠(Sun Heum Yoon),최혁(Hyuk Choe) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.3

본 연구는 1997년 1월부터 2009년 8월까지 외국인의 지정가주문과 시 장가주문 선택 행동을 분석하고, 그 결과를 Bloomfield et al.(2005)의 실험시장 연구와 비교하고 있다. 일별 분석에 의하면, 정보거래자의 사적정보 수준을 나타내는 극단성(extremity)이 낮을수록 지정가 주문율이 증가하고, 극단성이 높을수록 시장가 체결율이 증가한 시기는 하위기간 3(2006. 1~2009. 8)이었다. 일중 분석에서도 외국인은 하위기간 3에서만 사적정보의 잔존가치가 낮을수록 지정가 주문율이 증가하고, 사적정보의 잔존가치가 높을수록 시장가 체결율이 증가하였다. 이는 외국인이 하위기간 3에서 실험시장의 정보거래자에 가까운 주문선택 행동을 보였다고 할 수 있다. 일중 분석의 하위기간 1(1997. 1~2000. 3. 24)과 하위기간 2(2000. 3. 27~2005. 12)에서 외국인은 실험시장의 유동성거래자에 가까운 주문선택 행동을 보였다. 이상의 결과는 외국인이 본질적으로 기관투자자로서 유동성거래자처럼 행동하지만, 글로벌 금융위기처럼 외국인에게 유리한 정보환경에서는 주문선택 행동이 정보거래자처럼 변할 수 있다는 것을 의미한다. This paper investigates the order choice behavior of foreign investors in the Korean stock market from January 1997 to August 2009, and compares the results with those of experimental market research of Bloomfield et al. (2005). Foreign investors submit morelimit (market) orders when the value of private information is high (low), like liquidity traders, from January 1997 to December 2005. On the contrary, from January 2006 to August 2009, they use more market (limit) orders when the value of private information is high (low). These results suggest that foreign investors behave as liquidity traders on average since most of them are institutional investors, but they may switch their order choice behavior of liquidity traders to those of informed traders when they have informational advantages.

중·장기 재정건정성 확보 방안 연구

문병기, 김종오, 이우백, 윤선흠 한국방송통신대학교 2016 정책과제 Vol.2016 No.-

■ 제안배경 및 연구목적 ○ 최근 수년간에 걸쳐 방송대는 등록금 동결 및 입학자원 감소로 재정수입은 급감하는 반면, 다양한 학습자 요구 증가에 따른 학습서비스 관련 사업 및 대학홍보사업의 재정지출은 지속적으로 증가되고 있어 대학경영의 효율화가 필수적인 상황에 처하여 있음. ○ 재정지출의 대부분을 차지하는 5대 학습서비스 관련 사업 및 대학홍보사업의 비용구조를 분석하여 향후 재정건전성 강화를 위해서는 어떠한 대책이 필요한지, 제도적 측면을 포함하여 종합적인 분석을 수행하고자 함. 이를 통해 학습서비스 관련 사업 및 대학홍보사업의 지출구조 조정을 포함하여 중장기 대학 재정건전성 향상에 기여할 수 있는 방안을 모색하고자 함. ■ 분석 내용 ○ 선행연구 검토 - 방송대 매체강의 비용구조분석(2009), 방송대 중기 재정 운용 계획 수립을 위한 기초 연구(2009), 방송대 중장기 재정운용계획 수립방안 연구(2013), 방송대 교수-학습 유형별 교육서비스 비용구조 분석(2014), 재정여건 및 교육원가 분석보고서(2014), 재정여건 개선을 위한 실행전략 수립 보고서(2015)의 여섯 개 교내 선행연구에 대해 정리.비교함. - 특히 본 연구의 직접적인 연구 대상인 5대 학습서비스 관련 사업 및 대학홍보사업의 비용구조를 분석과 관련하여, 방송대 교수-학습 유형별 교육서비스 비용구조 분석(2014)을 심층 검토하고 이를 통해 본 연구의 분석방향과 방법을 정립함. ○ 일반대학 및 사이버대학 재정분석 사례 검토 - 재정건전성과 관련된 일반대학 및 사이버대학 재정분석 사례를 교육 원가를 활용한 분석사례, 일반대학 및 사이버대학 운영효율성에 대한 분석사례, 대학 재정 관련 분석사례의 세 가지 범주로 구분하여 살펴봄. - 학습서비스 및 홍보 관련 비용이 재정건전성에 미치는 영향을 직접적으로 분석한 연구 또는 사례는 많지 않음. 기존 연구들은 교육영역과 연구영역으로 구분하여 이루어지고 있으며, 최근 대학 운영영역에 대한 관심도가 높아지고 있음. 홍보비의 경우 최근 대학 간 경쟁 심화로 그 지출이 증가하고 있으나 전체 지출에서 차지하는 비중은 상대적으로 낮은 수준임. - 기존 연구와 비교하여, 본 연구에서는 보다 세밀한 자료를 사용함으로써 대학 운영의 효율성에 영향을 미치는 요인을 추가로 발견할 수 있을 것으로 기대됨. 또한, 이를 바탕으로, 비효율적인 부분에 대한 개선 방향을 제시할 수 있을 것으로 기대됨. ○ 방송대 5대 학습서비스사업 및 대학홍보사업의 재정현황 분석 - 먼저 방송대 5대 학습서비스사업 및 대학홍보사업의 총괄 지출규모 분석을 실시하였는바, 2015 회계연도를 기준으로 방송대의 6대 대규모사업의 총 지출액은 218억원이며, 사업별로 볼 때 평가관리가 24.38%(53.1억), 강의콘텐츠개발 22.53%(49.1억), 수업운영 16%(34.9억)의 순으로 지출함. 다시 세부 사업별로 그 규모를 비교해 볼 때는, 지역대학에서의 각종시험 지출의 비중이 17.85%로 가장 많았으며, 강의 콘텐츠 개발(16.47%), 정보시스템 운영관리(13.93%), 대학홍보사업(10.42%)순임. 예산 항목별 지출액을 보면 일반수용비의 비중이 29.13%로 가장 많았으며, 실비변상 인적경비(24.21%), 용역비(19.81%)의 비중과 합산하면 그 누적 규모가 73.15%를 차지하고 있음. - 수업운영사업의 경우, 2016년 출석수업 관련 예산은 전체 수업운영 예산의 41.07%로, 개편을 통한 재정건전성 제고에 기여하는 바가 큰 영역임. 한편, 출석수업 비용은 평가관리와 연계되어 있으므로 평가제도를 개편함으로써 관련 지출을 절감하는 방안을 검토할 여지가 있음. 출석수업 관련 예산에서 실비변상 인적경비의 비중은 71.38%로, 그 세부 항목인 채점수당과 감독수당은 평가관리에서 출석수업 분반 축소가 실현될 경우 자동적으로 절감할 수 있는 항목임. - 평가관리사업의 경우, 지출 규모 기준 상위 3위 지급대상 지출액 및 비중을 보면 3위 이내 항목 지출액의 합계가 전체 평가관리 지출의 86.73%이며, 시험관리감독자 수당(63.90%), 시험출제 및 채점수당(11.57%), 문제지 제작 등 외부업체(11.26%)의 순으로 나타나 인건비 의존도가 높음. 지역대학별 평가관리 지출액 비중 대비 재학생 비중(C/D)을 기준으로 하더라도, 지역대학별 수치가 1.0을 전후로 상당한 편차를 보이며 지출된 것으로 나타남. 만일 평가관리 지출액에 고정비적 요소가 많아 지출액이 경직적이고, 학생 수 감소에 따라 학생 1인당 평가관리 지출액이 증가했다면 상대적으로 평가관리에서 경직성 비용을 변동비로 전환시키는 노력을 경주하여야 할 것임. - 홍보사업의 경우, 부서별로는 본부 기획처홍보팀 66.6%, 프라임칼리지 14.6%, 지역대학 10.9%의 순으로 지출 규모가 크고, 매체별로는 광고 63.8%, 홍보물 제작 23.3%, 홍보대행 등 12.9%의 순으로 지출하고 있는 것으로 나타남. 2015학년도 광고비 집행 내역을 그 전년도인 2014년과 비교분석하면 기획 및 대외홍보에 대한 정책결정자의 주관적 판단에 따라 큰 편차를 보이고 있는 바, 그 정당성에 대한 객관적인 평가와 기준의 설정이 시급한 것으로 보임. <학과 및 지역대학 대학홍보사업 가이드>가 권고 수준에 머물러 있을 뿐만 아니라, 학과 및 지역대학에서 제시한 광고 및 홍보 전략의 타당성과 실효성에 대해 객관적이고 심층적인 검토를 실시하지 못하는 한계를 가지고 있음. - 강의콘텐츠 개발사업의 경우, 제작시스템 관련 지출 규모 기준 상위 3위 지출액의 합계가 전체 콘텐츠 개발사업 지출의 42.11%이며, 방송용 시스템 유지보수비(19.17%), TV방송 송출 시스템(14.67%), 인터넷강의 모바일 서비스(8.27%)의 순으로 나타났음 또한 강의콘텐츠 개발 영역 상위 3위 항목은 파견근로자 용역비(27.23%), 방송강의 제작비(8.38%), 세트 제작비(1.60%)의 순으로 지출이 많은 것으로 조사되었음. 전체 시스템 중 연간 유지보수계약(전체 장비중 약 48%)을 통해 관리하고 있는바, 제작 수량과 시스템 규모에 따라 필수적으로 수반되는 비용임. 향후 노후 장비 교체 시 유지 보수비를 절감할 수 있는 방안을 연구 중임. - 전산 운영사업의 경우, 2015년 전산운영사업 전체 지출액에서 외부업체에게 지급하는 정보시스템유지보수비가 98.33%(25억8,947만원)를 차지하고 있는 것으로 나타남. 정보시스템이 규모가 지속적으로 커지면 이에 따른 유지관리에 필요한 예산도 증가됨. 신규시스템 구축이 없더라도 기 구축된 시스템의 유지보수비용은 지속적으로 발생하고 있음. 한편, 프라임 칼리지 전용 시스템 유지 보수비용을 분석하여, 그 적정성을 확인할 필요가 있음. - 지역대학.학생지원사업의 경우, 학생처 지출을 제외한 13개 지역대학별 학생 1인당 학생지원 지출액이 지역별로 매우 불균형적으로 지출되고 있음. 학생1인당 특성화사업 관련 지출액과 학생활동지원비(멘토 운영 및 학생회), 그리고 재학생 1인당 장학금 규모도 극심한 지역 간 편차가 나타나고 있음. 지역대학별 재학생 규모와 학생 1인당 적정 지원예산액 산정 모델을 대학 당국에서 설정하고 그에 따라 학생지원 지출액 배분 기준을 설정할 필요가 있음. 학생지원 지출액에 일반 학생들의 학습수요와 직접적인 관련성이 크지 않은 용도(식사비,다과비, 업무추진비 등)로 사용된 경우가 많아 차제에 이를 대폭 감축시키는 노력을 경주하여야 할 것임. ■ 중장기 재정건전성 확보방안 ○ 수업운영사업의 경우, 출석수업 관련 지출에서 교양과목 특강 강사료의 비중이 높으므로, 예산에 대비한 교양과목 특강 프로그램의 실효성을 평가하여 사업을 개선할 필요가 있음. 예산 집행의 효율화를 위해 출석수업 수강신청 인원이 일정 기준 이하인 경우 출석강의 분반을 통합하거나 원격영상강의 과목으로 유도하는 정책을 지속적으로 추진할 필요가 있음. 아울러, 출석수업 분반 축소에 따른 유휴 공간을 수익 창출에 활용하거나 지역사회에 기여하게 함으로써 대학 홍보 및 잠재적 입학 자원 확대로 연계할 수 있는 방안도 검토할 필요가 있음. 튜터 예산을 실습비로 충당하는 체제로 전환하거나, 엄정한 분석을 거친 후 필요성이 인정되는 학과에만 튜터 예산을 배정하는 방안을 검토할 필요가 있음. 실험실습의 유형별로 보다 면밀하게 원가를 분석한 다음, 이를 근거로 실습비를 등록금과 별도로 부과함으로써 등록금 동결이라는 오랜 정책적 제약으로부터 벗어날 뿐만 아니라 수익자 부담원칙에 따라 공정하게 학습비용을 보전하는 것을 검토할 여지가 있음. ○ 평가관리사업의 경우, 기본적으로 평가유형별로 비용을 계산하여 서로 대안적인 시험 유형들을 비용 측면에서 효율적인 시험유형으로 흡수할 수 있는 방안을 검토할 여지가 있음. 출석수업 평가의 내부화(출석수업 종료 직후 퀴즈(quiz)시험을 실시하거나 온라인으로 출석수업 시험 답안지를 과제물로 제출하여 감독수당을 절감) 방안 또는 원격영상강의로 유도하는 방안을 검토할 여지가 있음. 교수-평가방법의 유연화 방안으로, flipped learning(역진행 수업)을 통해서 학습자가 출석수업 전에 내용을 철저히 학습한 다음, 출석수업시간에는 토론식 진행과 더불어 평가를 병행하는 방법도 고려할 수 있음. 졸업학력평가 관련 지출의 적정성은 예산 규모 그 자체에서 찾기보다는 졸업논문 관련 행정낭비 여부에서 찾을여지가 있음. ○ 홍보사업의 경우, 기획 및 대외홍보에 대한 정책결정자의 주관적 판단에 따라 큰 편차를 보이고 있다고 사료되는바, 중장기적으로 연도별, 매체별로 광고 및 홍보 지출규모에 대한 객관적인 평가와 기준의 설정이 시급함. 학과 및 지역대학에서 제시한 광고 및 홍보 전략의 타당성과 실효성에 대해 객관적이고 심층적인 검토를 실시할 필요가 있음. 다양한 매체를 모두 사용하는 분산화된 홍보 전략을 고수하기보다, 단가가 낮고, 효과성 높은 매체를 선택하여 잠재적 학생 수요 중 심으로 집중하여야 함. 유사 동일 홍보물품 및 홍보기념품 지출이 반복적으로 이루어짐으로써 행정력을 낭비하는 문제점을 최소화하기 위해, 홍보물품 및 홍보기념품 사용효과에 대한 평가체계를 구축할 필요가 있음. 최근 모바일이 PC의 2배 광고 반응 패턴을 보이는 현상이 관찰되고 있으므로 향후 모바일 광고를 강화할 필요가 있음. ○ 강의콘텐츠 개발사업의 경우, 과목당 많은 비용이 지출되는 TV강의 제작은 가급적 멀티미디어 강의로 전환하고, TV활용은 주로 대 국민 홍보 가능 프로그램에 집중하는 것을 검토할 필요가 있음. 모듈형 강의개발, 동영상 중심의 강의, MOOC와 같은 플랫폼형태 등, 사이버대와 차별화되는 방송대 강의의 기본품질을 유지하면서도 최대한 낮은 가격수준에 콘텐츠를 생산할 수 있는 제작 방식을 개발하는 것이 필요함. ○ 전산 운영사업의 경우, 정보시스템의 유지관리, 백업고도화 및 DR센터 구축등에서 외주용역비가 압도적인 비중으로 지급되는 원인과 그 불가피성을 정교하게 파악할 필요가 있음. 또한 외주용역비 대비 내.외부 인력 활용도를 점검하고 제고할 필요가 있음. 정보시스템의 주기적 교체 및 고도화보다는 외부 시스템을 임차하는 방안의 효율성과 안정성 및 공공성을 종합적이고도 면밀히 검토하여야함. 프라임 칼리지 전용으로 과거 임차 사용하다가 최근 학내 시스템으로 도입한 시스템의 가용 연한과 유지보수 비용의 적정성, 전체 방송대 전산시스템과의 연계성에 대한 정교한 검토가 시급함. ○ 지역대학.학생지원사업의 경우, 학생회 지원예산에서 기본예산과 학생 수에 따른 가중치 예산기준을 마련하여야 하며, 추가적으로 그 타당성을 예산 편성회의를 거쳐 확정하도록 할 필요가 있음. 과도한 식사비, 다과비 등 업무추진비 성격의 편성 규제를 준수하면서도 지역대학별 여건과 학생회의 특성 등을 반영할 수 있도록 지역대학 및 학생회와의 긴밀한 의사소통과 협조체계의 강화가 필요함. 지역대학별 특성화사업 편차를 줄이고 그 정당성을 강화하기 위해 지역대학 수익형 사업을 적극 개발.추진함으로써 대학재정 확충에 기여하며, 공모사업 및 지자체와 연계한 대응투자 사업 등을 통해 우리대학의 이미지 제고와 대학홍보에 기여하도록 개선할 필요가 있음. 나아가, 학생활동지원비(멘토 운영 및 학생회)에서 적정 수준의 재학생 1인당 지출액 모델을 설정하고 지역별로 균형 있게 배분하도록 하며, 재학생 수 및 학생회 활동에 따른 성과 평가 결과 등을 고려한 추가 예산 편성기준이 마 련될 필요가 있음. ○ 장기적으로는, 정부의 재정사업자율평가체계를 도입할 것을 권고함. 재정지출구조와 업무수행 행태를 분석하는 과정에서 가장 크게 부각된 것이 수행되는 사업의 성과를 객관적으로 평가한 후 그 결과에 근거하여 차 년도 재정사업 예산을 수정.보완하는 체계적 노력 자체가 부재하다는 사실이었음. 재정사업자율평가체계를 도입하고, 우리대학의 특성에 맞게 그 문제점을 보완하고 응용한다면 대학의 재정건전성을 개선할 수 있는 중요한 제도적 장치가 될 것으로 기대함.