유라시아 신용파생상품시장에서의 가격발견

한덕희 ( Deokhee Hahn ) 아시아.유럽미래학회 2013 유라시아연구 Vol.10 No.1

신용파생상품은 장외파생금융상품의 하나로써, 신용위험이 내재된 기초자산에서 신용위험을 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융상품이다. 신용파생상품이 세계 최초로 1990년대 초반에 등장한 이래, 신용파생상품을 이용하여 채권 및 대출 포트폴리오에 대한 신용위험의 헤지와 이전이 가능해짐에따라 신용파생상품은 혁신적인 금융상품으로 받아들여져 2000년대 중반부터 그 시장규모가 급격히 성장하였다. 이후, 시장참여자들의 지속적인 유동성 제고와 표준화 노력으로 신용파생상품지수(CDS Index)도 개발되면서 세계 신용파생상품시장은 전체 장외파생상품에서 가장 빠른 속도로 성장하였다. 신용파생상품지수는 시장에서 거래되는 여러 CDS(Credit Default Swap)가격을 기초로 산출되는 시장지표로, 특정지역의 신용위험에 대한 매수 혹은 매도 포지션을 취할 수 있게 함으로써 투자자에게 신용위험 관리와 거래를 위한 유용한 투자수단을 제공한다. 특히 신용파생상품지수는 표준화된 상품이기 때문에 유동성과 투명성이 높고 장외시장 거래 중심의 CDS 시장에 표준화된 거래기반을 제공함으로써 기존의 신용파생상품이 갖고 있는 복잡성으로 인한 정보의 불투명성이 줄어들어 신용위험의 가격발견(price discovery)이 가능해지게 되었다. 특히 가격발견은 그동안 재무이론분야에서 중요한 연구주제로 다루어져 왔다. 어느 한 자산의 가격발견 기능은 현재의 정보집합에 근거하여 미래의 다른 자산 자산가격에 대한 거래 당사자들의 종합적인의견이 반영되는 것이므로, 일반적으로 새로운 정보가 발생하였을 때 기초자산시장보다는 파생상품시장에서 더 빠르게 반응하는 것으로 주장되어져 왔다. 본 연구는 그동안 연구되었던 개별국가 내에서 국가 CDS 프리미엄과 현·선물시장간의 가격발견효과가 아닌 장외파생상품시장지수인 CDS지수를 사용하여 아직까지 연구가 되지 않은 유럽의 국가신용위험과 아시아의 국가신용위험간의 가격발견 관계를 분석하여 유라시아 장외파생상품시장에서의 동태적 영향관계가 어떻게 작용하는지 분석하는 것을 목적으로 한다. 이를 위해 그리스 채무불이행으로 인한 유럽의 재정위기가 발생한 이후인 2010년 10월부터 2012년 4월까지를 표본기간으로 하고, 서유럽 15개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷 아이트랙스 소브엑스 서유럽지수(Markit iTraxx SovX Western Europe Index)와 아시아 10개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷아이트랙스 소브엑스 아시아태평양지수(Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index)의 일별데이터를 사용한다. 구체적으로 (1) 유럽장외파생상품시장과 아시아장외파생상품시장 중에서 어느 시장이 다른 시장에 대해서 선도하여 예측력을 가지는가? (2) 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3) 얼마나 큰영향을 미치는가?를 조사하기 위하여 VAR 모형의 대표적 추론 방법인 그랜저 인과관계(Granger Causality)분석, 충격반응함수(Impulse Response)분석 및 분산분해(Variance Decomposition)분석을 이용하여 분석하며, 중요한 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, Granger Causality 분석결과, 유럽지수수익률이 아시아지수수익률을 단일 방향으로 선도하여 예측력을 보임으로써, 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 영향을 주고 있는 반면, 아시아장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장에 영향을 주지 못하는 것을 알 수 있다. 이는 보다 선진화된 유럽의 장외파생상품시장이 아시아의 장외파생상품시장을 선도하여 가격발견기능이 있음을 보여주며 특히 최근의 유럽재정위기로 인한 신용사건 등의 정보가 유럽장외파생상품시장에서 아시아장외파생상품시장으로 영향을 주고 있다고 추론된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 유럽지수수익률 한 단위 변화에 대해서 아시아지수수익률은 양(+)의 유의한 반응이 3일 정도 지속되는 것으로 나타났다. 반면, 아시아지수수익률 한 단위 변화에 대해서 유럽지수수익률은 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다. 즉, Granger Causality에서 유럽장외 파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 예측력을 보임에 따라 유럽장외파생상품시장의 반응이 아시아장외파생상품의 시장에 3일 정도 유의한 영향을 주는 것으로 Granger Causality 분석과 마찬가지로 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능을 수행하고 있음을 나타낸다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, 유럽지수수익률의 변화 중 0.34%가 아시아지수수익률의 변화에 의한 것이고, 아시아지수수익률의 변화 중 10.71%가 유럽지수수익률의 변화에의한 것으로 나타났다. 따라서 유럽장외파생상품시장은 아시아장외파생상품시장에 의해 무시해도 될 정도로 적은 반응인 반면 아시아장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장으로부터 상당히 큰 영향을 받고 있음을 알 수 있다. 전체적으로 선진화된 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 영향을 주고 있으며 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능이 있는 것으로 추론된다. Credit derivatives has been the fastest growing segment of the global over-the-counter derivatives markets since credit derivatives birth in the early 1990s. A credit derivative refers to any one of various instruments and techniques designed to separate and then transfer the credit risk of the underlying loan. It is a securitized derivative whereby the credit risk is transferred to an entity other than the lender. However, due to the complexity of credit derivatives moral hazard problems and information asymmetry issues may arise. Nevertheless the evolution of credit derivatives such as credit derivatives index increases the quality of price discovery and adds transparency to the credit markets. The price discovery mechanism is the process of determining the price of an asset in the marketplace through the interactions of available information including one market and other related markets. In a dynamic market, the price discovery takes place continuously. The price will sometimes fall below the average and sometimes exceed the average as a result of the noise due to uncertainties. So usually price discovery accepted an important research topic in finance helps find the exact price for an asset. This paper empirically examine whether the Eurasian credit derivatives markets is properly performing its economic function of price discovery by analyzing the prices between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives, for the period from October 1, 2010 to April 18, 2012 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) the European credit derivatives market has predictive power for the Asian credit derivatives market or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both Markit iTraxx SovX Western Europe Index and Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index . Tools employed by VAR analysis-Granger causality, impulse response function and variance decomposition-can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. A shock to the i-th variable not only directly affects the i-th variable but is also transmitted to all of the other endogenous variables through the dynamic (lag) structure of the VAR. An impulse response function traces the effect of a one-time shock to one of the innovations on current and future values of the endogenous variables. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. Thus, the variance decomposition provides information about the relative importance of each random innovation in affecting the variables in the VAR. So, the variance decomposition tells us the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks versus shocks to the other variable. The findings in this paper indicate that the Europe Index return has predictive power for the Asia Index return from Granger causality test. But the Asia Index return don``t has predictive power for the Europe Index return. This results makes clear that there is a one-way relationship in which the European credit derivatives market affects the Asian credit derivatives market. The dynamic impulse reponses show that it takes three days to reflect information shocks to the Asian credit derivatives market from the Europe credit derivatives market. But the Asian credit derivatives market does not transmit the information to the European credit derivatives market. This results lead to conclusion that a change in the European credit derivatives market precedes a change in the Asian credit derivatives market by three day. The results of variance decomposition show that 10.71%of the Asian credit derivatives market change are affected by the European credit derivatives market and 0.34% of the European credit derivatives market change are affected by the Asian credit derivatives market. So, This result shows that the Asian credit derivatives market is affected by the European credit derivatives market. The overall results suggest that the dominant influence runs from the European credit derivatives market to the Asian credit derivatives market and the reverse effects does not work; a unilaterally causality between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives market. This implies that the European credit derivatives market has a good price discovery on the Asian credit derivatives market.

한국 주식시장 및 녹색금융시장간의 가격발견과 정보전달

한덕희 ( Deok Hee Hahn ) 아시아.유럽미래학회 2012 유라시아연구 Vol.9 No.3

최근 글로벌 금융위기를 거치며 극복하는 과정에서 많은 국가들이 지속적인 성장을 위해 녹색성장에 주목하였고, 우리나라도 미래의 국가비전인 신성장 동력산업으로써 저탄소 녹색성장을 새로운 성장 패러다임으로 설정하게 됨에 따라 녹색성장의 성공을 위해 현재 녹색금융에 대한 논의를 지속적으로 진행하고 있다. 우리나라의 경우 2009년 정부는 17개 신성장동력을 선정 발표하면서 녹색금융을 포함 하였으며 여기에서 녹색금융을 녹색산업 관련 투자확대로 인한 고급일자리 창출 및 녹색금융 자체적인 발전을 통한 고부가가치 창출과 환경위험까지 포함하는 광범위한 개념으로 보고 있다 또한 저탄소녹색성장기본법안에 의하면 녹색금융(Green Finance)은 경제활동 전반에 걸쳐 자원 및 에너지의 효율을 향상하는 활동과 환경을 개선하는 재화의 생산 및 서비스를 제공하는 활동을 통해 저탄소 녹색성장을 지원하는 금융이라고 정의하고 있지만 아직은 우리나라에서는 초기 단계로 다소 생소한 개념으로 받아들여지고 있다. 반면, 녹색관련 금융이 상대적으로 발달한 유럽을 중심으로 한 선진국 에서는 환경금융(Environmental Finance) 혹은 지속가능금융(Sustainable Finance)에 근거하여 사회책 임투자(Social Responsible Investment, 이하 SRI) 및 사회적·환경적 요인을 감안하는 금융활동을 포괄하는 개념으로 사용하고 있다. 녹색금융은 환경개선뿐만 아니라 저탄소 녹색성장을 지원하여 고용창출 및 금융회사의 새로운 수익원확보와 같은 긍정적인 효과를 유발할 수 있다는 점에서 중요한데 특히, 세계적으로 기업의 사회책임경영이 기업에 중요한 경영핵심요소가 됨에 따라 유럽과 미국 등의 선진국에서는 사회책임투자 원칙을 따르는 투자자금의 중요성이 점점 커지고 있어 SRI 지표로 기업가치를 평가하고 투자하는 수요가 급증하고 있는 상황이다. 우리나라에서의 SRI 규모는 아직 글로벌 시장에 비해 소규모이지만 국민연금 등의 연기금이 향후 SRI의 규모를 늘려갈 것으로 예상될 뿐 아니라 전 세계적으로 환경, 사회, 지배구조 등 SRI 지표를 통해기업가치를 평가하고 투자하는 수요가 급증함에 따라 한국거래소(Korea Exchange, 이하 KRX)가 2009년 9월 SRI지수를 발표함으로써 SRI에 대한 투자의 기반을 마련하였고, 이후 SRI ECO(환경책임투자지수)와 Green(녹색산업지수)도 도입하였다. 이처럼 우리나라에서도 SRI, SRI ECO 및 Green 등의 녹색금융지수가 도입된 이래 2년여가 지났으며, 우리나라 주식시장과 녹색금융시장간에 정보의 유출입이 있어 서로 동태적인 영향이 있을 것으로 보이는 바, 본 연구에서는 아직까지 이 분야에서 연구가 전무한 주식시장과 녹색금융시장간의 동태적 영향관계에 대한 분석을 연구목적으로 삼고 구체적으로 (1)녹색금융시장이 주식시장에 대하여 선행하여 예측력을 가지는가? (2)예측력을 가진다면 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? 그리고 (3)얼마나 큰영향을 미치는가?를 조사함으로써 주식시장과 녹색금융시장간의 가격발견관계를 분석한다. 2010년 1월 4일부터 2012년 2월 14일까지를 표본기간으로 하여 일별데이터를 가지고 구체적으로 (1) 녹색금융시장이 주식시장에 대하여 선행하여 예측력을 가지는가? (2)예측력를 가진다면 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3)얼마나 큰 영향을 미치는가?를 고찰하였다. 이를 위하여 VAR 모형의 대표적 추론방법인 Granger Causality, Impulse Response Analysis, Variance decompositions을 수행함으로써, 정보전달 측면에서 주식시장과 녹색금융시장간의 가격발견 등의 동태적 영향관계를 분석하였으며, 중요한 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, Granger Causality 분석결과, KOSPI가 SRI를 단일 방향으로 선도하여 예측력을 나타내었고 KOSPI와 SRI ECO는 서로 양방향으로 예측력을 보였으며, SRI와 SRI ECO도 서로 양방향으로 선도하였다. 하지만 KOSPI와 Green, SRI와 Green, SRI ECO와 Green 간에는 귀무가설을 기각하지 못하여 각각 서로 선도하지 못하는 것으로 나타났다. 녹색금융시장 중 KOSPI가 SRI 및 SRI ECO와 선도관계에 있고, SRI와 SRI ECO간에 양방향으로 예측력을 보이는 것은 SRI와 SRI ECO가 차별성이 부족한 상황이고, SRI는 어느 정도 정착되어 최근 활성화되고 있기 때문에 SRI 및 SRI ECO와 주식시장 간에는 서로 동태적 영향관계가 있다고 판단되나 아직 초보 단계인 Green과 주식시장 간에는 서로 미치는 영향이 없는 것으로 생각된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 KOSPI 수익률 한 단위 변화에 대해서 SRI 수익률은 양(+)의 유의한 반응이 2일 정도 지속되는 것으로 나타났다. KOSPI 수익률 한 단위 변화에 대한 SRI ECO 수익률의 반응과 SRI 수익률 한 단위 변화에 대한 SRI ECO 수익률의 반응도 각각 유의한 충격이 2일 정도 지속됨을 보였으나, 반대의 경우는 유의한 충격을 주지 못하는 것으로 나타났다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, SRI 수익률의 변화 중 95.97%, SRI ECO 수익률의 변화 중 91.45%, Green 수익률 변화 중 72.60%가 KOSPI 수익률의 변화에 의해서 그리고 4.86%는 SRI 수익률의 변화에 의한 것임을 알 수 있다. 따라서 전체적으로 볼 때, 주식시장이 녹색금융 시장을 선도하고 있으며 주식시장의 충격이 녹색금융시장에 큰 영향을 주는 것으로 추론된다. Many countries focus on the Green growth as a new paradigm to cope with global financial risk, which is embraced now in most countries around the world. Although there is considerable debate as to what truly Green growth, it entails both the prevention of environmental pollution and the attainment of sustainable growth. The Green growth is founded upon environmental factors that drive a new force of economic progress without deteriorating nature. Thus, the conservation of the environment under the new growth paradigm can be compatible with economic growth. Green finance is essential to achieving sustainable growth efficiently and effectively. Since the financial system for Green growth is at the early stage of implementation in Korea, the application of strategies for Green finance should be preceded by proper initiation and protection from the government. I empirically examine the information transmission between the KOSPI market and the Green Finance markets, namely SRI (Social Responsible Investment), SRI ECO, and Green, for the period from January 4, 2010 to February 14, 2012 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) the Green finance markets has predictive power for the stock market or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both the stock market index and Green Finance stock market indices. Tools employed by VAR analysis-Granger causality, impulse response function and variance decomposition- can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. A shock to the i-th variable not only directly affects the i-th variable but is also transmitted to all of the other endogenous variables through the dynamic (lag) structure of the VAR. An impulse response function traces the effect of a one-time shock to one of the innovations on current and future values of the endogenous variables. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. Thus, the variance decomposition provides information about the relative importance of each random innovation in affecting the variables in the VAR. So, the variance decomposition tells us the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks versus shocks to the other variable. The findings in this paper indicate that the KOSPI return has predictive power for both SRI return and SRI ECO return from Granger causality test. And SRI ECO return has predictive power for the KOSPI return. Also, a bilateral causality between SRI return and SRI ECO return exists. But Green return don``t has predictive power for the KOSPI return, SRI return, and SRI ECO return and vice versa. The dynamic impulse reponses show that it takes two days to reflect information shocks to SRI market from the KOSPI market. Also, it takes two day to reflect information shocks to SRI ECO market from the KOSPI market and to SRI ECO market from SRI market. The results of variance decomposition show that the Green finance markets are affected by the KOSPI markets. The overall results suggest that the dominant influence runs from the KOSPI market to Green finance markets; the KOSPI leads both SRI and SRI ECO. While both SRI market and SRI ECO market are affected by the KOSPI market, Green market are not affected by the KOSPI market and vise versa. Overall, bilateral or unilaterally cause and effect relationships appear to exit among stock market and Green financial markets in Korea and it can be concluded that the sequential information arrival hypothesis is supported.

대규모 기업집단이 계열기업의 자본구조에 미치는 효과분석

김성태 ( Sung Tae Kim ),홍재범 ( Jae Bum Hong ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.1

본 연구에서는 외환위기 이후 대규모 기업집단으로 지정된 기업집단을 대상으로 자본구조의 분산을 산업효과, 기업집단효과, 기업효과로 분해하였다. 이러한 연구방법은 기존의 연구들이 산업, 기업집단, 기업특성이 자본구조에 미치는 영향을 분석한 것과는 다른 접근 방법이다. 이처럼 분산기법을 활용한 연구는 주로 전략분야에서 많이 이루어졌는데, 국내 기업을 대상으로는 한 연구는 Chang and Hong (2002)의 연구가 대표적이다. Chang and Hong(2002)의 연구모형을 적용하여 국내 대규모 기업집단에 소속된 계열기업의 자본구조를 분산분해하였다. 분석결과, 대규모 기업집단에 소속된 전체기업의 분산은 기업효과(17.2%), 산업효과(3.9%), 기업집단효과(3.8%), 연도효과(0.9%), 산업?연도효과(0.9%) 순으로 설명되고 있어 기업효과가 상당히 크게 작용하고 있음을 알 수 있었다. 출자총액제한 기업집단을 대상으로 한 분석에서는 기업효과를 제외하면 그 다음으로 산업효과가 크게 나타났으며, 상호출자제한 기업집단을 대상으로 한 분석에서는 기업효과를 제외하면 기업집단효과가 크게 나타나 대규모 기업집단 내부자본시장을 제한하는 공정거래위원회의 규제가 상당한 영향을 미치고 있음을 확인할 수 있었다. 즉, 기업집단 내부의 자본시장이 계열기업의 자본구조에 상당한 영향을 미치는 것을 파악할 수 있었으며, 공정거래위원회의 출자총액제한제도가 기업집단의 내부자본시장에 상당한 영향을 미치는 것도 간접적으로 확인할 수가 있었다. This paper examines the variance of capital structure of Korea`s big business groups and we decompose the variance of capital structure into industry effect, business group effect and firm effect. The method of variance decomposition has been widely used in business strategy researches and Chang and Hong (2002) is representative in Korea. We apply Chang and Hong (2002)`s research method to variance decomposition on Korea`s big business groups. As a result of variance decomposition on whole firms belong to the big business groups, variance of affiliated firms is decomposed into firm effect (17.2%), industry effect (3.9%), business group effect (3.8%), year effect (0.9%), and industry-year effect (0.9%) and we find that firm effect is most prominent in variance decomposition. Expect for firm effect, industry effect is most prominent factor in the test of variance decomposition on the restriction business groups on total amount of share holding of affiliated companies and business group effect is most prominent factor in the test of variance decomposition on the prohibition business groups of direct reciprocal share holding of affiliated companies.

일본 미니금선물시장과 한국 미니금시장 간의 동태적 영향에 관한 연구

한덕희 ( Deokhee Hahn ) 아시아.유럽미래학회 2013 유라시아연구 Vol.10 No.3

선물은 헷지와 가격발견이라는 중요한 두 가지 경제적 기능을 하고 있다. 헤지는 미래 현물가격변동위험을 줄이기 위한 선물거래를 의미하고 가격발견은 선물시장이 미래현물시장에 대한 정보를주는 것을 말한다. 헷지효율성은 가격발견기능 즉, 새로운 정부고 얼마나 잘 가격에 반영되어 있느냐에 달려있다. 일반적으로 선물시장은 낮은 거래비용 및 레버리지 등으로 인해 현물시장보다 새로운 정보에 더 빨리 반응한다. 특히 동태적인 시장에서는 가격발견이 연속적으로 나타나게 되는데, 가격이 일반적으로 공정한 가격을 나타내지 못하는 경우가 많다. 일반적으로 가격발견이 자산의 공정가격을 찾는데 도움을 주기 때문에 금융분야에서 매우 중요한 연구주제가 된다. 금시장은 지난 수 년 동안 급속히 성장해 왔고 우리나라에서는 1999년 4월에 금선물, 2010년 9월 13일에 기존의 금선물의 거래단위를 1/10로 축소하여 100g 단위 금을 기초자산으로 하는 선물상품인 미니금선물을 새로이 도입하였다. 이외에도 금과 관련한 상품으로 금선물 ETF도 도입되어 거래되고 있다. 특히 미니선물상품은 우리나라뿐만 아니라 다른 나라의 거래소에서도 상장되어 거래되고 있는 바, 본 연구에서는 일본과 한국에 상장되어 있는 미니금선물시장에 대한 동태적 영향관계를 분석해 보고자 한다. 구체적으로 본 연구에서는 정보 효율성 측면에서 일본의 선물시장이 우리나라 미니금시장에 대하여 재무이론분야에서 중요한 연구주제인 가격발견기능이 경제적으로 제 역할을 충실히 수행하여 인과성이 존재하는지를 조사하기 위하여 2010년 10월 1일부터 2013년 6월 19일까지 일별데이터를 사용하여 VAR 모형의 대표적 추론 방법인 그랜저 인과관계(Granger Causality)분석, 충격반응함수(Impulse Response)분석 및 분산분해(Variance Decomposition)분석을 이용하여 (1) 일본의 미니금선물시장과 한국의 미니금선물 및 현물시장 그리고 KODEX골드선물(H) 중에서 어느 시장이 다른 시장에 대해서 선도하여 예측력을 가지는가? (2) 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3) 얼마나 큰 영향을 미치는가?를 분석한다. 본 연구의 연구결과는 다음과 같다. 첫째, Granger Causality Analysis에서 일본 미니금선물이 한국 미니금선물을 단일 방향으로 선도하여예측력을 나타내었고, 한국 미니금시장에서는 현물 및 ETF가 선물을 양방향으로 선도하는 것으로 나타났다. 이는 선진화된 일본 선물시장이 아직 초보 단계인 한국 선물시장에 대해서 가격발견 기능이 있어 미래 한국 미니금선물가격에 대한 예측치를 제공하고 있으며, 한국 금시장에서는 아직 미니금선물시장이 충분히 성숙하지 못하여 현물이나 ETF시장에서도 영향을 받는 것으로 생각된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 일본 미니금선물수익률 한 단위 충격에 대한 한국 미니금선물수익률은 2일 정도 유의한 반응을 보였으나, 반대의 경우는 유의한 반응을 보이지 않음에 따라 일본 미니금선물시장이 한국 미니금선물시장에 영향을 주고 있는 것으로 추론된다. 또한 한국의 미니금시장에서 미니금선물수익률 한 단위 충격에 대해서 미니금선물(KODEX 골드선물(H))수익률은 2일 정도 유의한 반응을 보였고 미니금선물(KODEX 골드선물(H))수익률 한 단위 충격에 대해서 미니금선물수익률은 3일 정도 유의한 반응을 보임에 따라 미니금선물(KODEX 골드선물(H))이 미니금선물에 미치는 영향이 미니금선물이 미니금선물(KODEX 골드선물(H))에 미치는 영향보다 더 강하게 작용하고 있다고 추론된다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, 일본 미니금선물수익률의 변화 중 99.09%가 자기 자신의 변화에 의한 것으로 나타나 한국 미니금시장은 일본 미니금선물시장에 거의 영향을 미치지 못하고 있는 반면, 한국 미니금시장수익률은 일본 미니금선물수익률에 의해서 약41%-약61% 정도 설명되어 한국 미니금시장은 일본 미니금선물시장에 의해서 큰 영향을 받음을 알 수 있다. 또한 한국 미니금시장에서, 한국 미니금선물의 6.59%는 미니금선물에 의해서 설명되고, 미니금선물의 27.94%가 미니금선물에 의해서 설명되고 있으며, KODEX골드선물(H)의 13.91%는 미니금선물에 의해서, 8.06%는 미니금선물에 의해서 설명되고 있다. 전체적으로 볼 때, 선진화된 일본 미니금선물시장은 한국 미니금시장을 선도하여 가격발견기능을 하고 있으며, 한국 미니금시장에서는 현물(KODEX골드선물(H))과 선물이 양방향으로 선도하고 있는 것으로 추론된다. 향후 미니금선물이 보다 활성화될 경우에는 선물의 가격발견 기능이 더욱 활성화되어 충분히 제 기능을 발휘할 것으로 생각된다. Futures markets perform two importance roles, hedging of risks and price discovery. Hedging is protecting a position or anticipated position in the cash market by using and opposite position in futures. Price discovery is revealing of information about future cash market prices through the futures market. The effectiveness of hedging is dependent on the price discovery process or how well new information is reflected in price. In general, futures markets are found to respond faster to new information than spot markets since the transaction cost is lower and the degree of leverage attainable is higher. The price discovery mechanism is the process of determining the price of an asset in the marketplace through the interactions of available information including one market and other related markets. In dynamic markets, the price discovery takes place continuously. The price will sometimes fall below the average and sometimes exceed the average as a result of the noise due to uncertainties. So usually price discovery accepted an important research topic in finance helps find the exact price for an asset. The gold markets have been a steady increase in prices over the last decade. So, both the KRX and the TOCOM list the mini gold futures. Generally, mini contracts are smaller sized contracts that are designed to appeal to retail customers who cannot afford standard contracts. For example, the KRX offers gold (1,000g) and mini gold(100g) futures contracts. Also, mini contracts have been listed in various exchanges. Here, another important issue on market quality is the contribution to price discovery when the trading of an underlying asset is dispersed over multiple trading systems. This begs the question: does mini gold futures traded on an exchange can be used to predict gold prices traded on other exchange. This paper empirically examine whether both Korean gold markets and Japanese mini futures gold market are properly performing its economic function of price discovery by analyzing the prices between Japanese mini gold futures and Korean mini gold markets. Korean gold markets and Japanese mini gold futures market, for the period from October 1, 2010 to June 1, 2013 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) Japanese mini gold futures market has predictive power for Korean gold markets or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both two markets, Japanese mini gold futures, Korean mini gold futures, Korean mini spot, and Korean KODEX gold futures(H). Tools employed by VAR analysis- Granger causality, impulse response function and variance decomposition-can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. The findings in this paper indicate that Japanese mini gold futures return has predictive power for Korean mini gold futures return from Granger causality test. But Korean mini gold futures return don’t has predictive power for Japanese mini gold futures return. This results makes clear that there is a one-way relationship in which Japanese mini gold futures return affects Korean mini gold futures return. In Korean gold markets, Korean mini gold futures return has predictive power for Korean mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)) return and vice-versa. The dynamic impulse reponses show that the one unit of shock of Japanese mini gold futures effects the return of Korean mini gold futures for two days positively. It means that it takes two days to reflect information shocks to Korean mini gold futures market from Japanese mini gold futures market. In Korean gold markets, the one unit of shock of mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)) effects the return of Korean mini gold futures for three days positively. This results lead to conclusion that both mini gold spot and Korean KODEX gold futures(H) affect more powerful for mini gold futures than mini gold futures affects mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)). The results of variance decomposition show that Japanese mini gold futures market change depend on themself. About 41-61% price change of the returns of Korean gold markets are explained by the change of Japanese mini gold futures. In Korean gold markets, 6.59% price change of the returns of mini gold futures explained by mimi gold spot and 27.94% price change of the returns of mini gold spot explained by mimi gold futures. Also, 13.91%price change of the returns of KODEX gold futures explained by mimi gold futures and 8.06% price change of the returns of KODEX gold futures explained by mimi gold spot. The overall results suggest that the dominant influence runs from Japanese mini gold futures market to Korean gold markets and the reverse effects does not work. In Korean gold markets, bilaterally causality between mini gold futures and mini gold spot (KODEX gold futures) exists. This implies that Japanese mini gold futures has a good price discovery on Korean gold markets. And mini gold spot (KODEX gold futures) and mini gold futures have price discovery each other.

다변량 경시적 자료 분석을 위한 공분산 행렬의 모형화 비교 연구

곽나영,이근백 한국통계학회 2020 응용통계연구 Vol.33 No.3

Repeated outcomes from the same subjects are referred to as longitudinal data. Analysis of the data requires different methods unlike cross-sectional data analysis. It is important to model the covariance matrix because the correlation between the repeated outcomes must be considered when estimating the effects of covariates on the mean response. However, the modeling of the covariance matrix is tricky because there are many parameters to be estimated, and the estimated covariance matrix should be positive definite. In this paper, we consider analysis of multivariate longitudinal data via two modeling methodologies for the covariance matrix for multivariate longitudinal data. Both methods describe serial correlations of multivariate longitudinal outcomes using a modified Cholesky decomposition. However, the two methods consider different decompositions to explain the correlation between simultaneous responses. The first method uses enhanced linear covariance models so that the covariance matrix satisfies a positive definiteness condition; in addition, and principal component analysis and maximization-minimization algorithm (MM algorithm) were used to estimate model parameters. The second method considers variance-correlation decomposition and hypersphere decomposition to model covariance matrix. Simulations are used to compare the performance of the two methodologies. 같은 개체로부터 반복 측정한 자료를 경시적 자료(longitudinal data)라고 한다. 이러한 자료를 분석하려면 흔히 사용되는 횡단 자료 분석과는 다른 분석 방법이 필요하다. 즉, 경시적 자료에서 공변량의 효과를 추정할 때에는 반복 측정된 결과 간의 상관성을 고려해야 하며, 따라서 공분산행렬을 모형화 하는 것이 매우 중요하다. 그러나 추정해야 할 모수가 많고, 추정된 공분산행렬이 양정치성을 만족해야 하므로 공분산 행렬의 모형화는 쉽지 않다. 특히 다변량 경시적 자료분석을 위한 공분산행렬의 모형화는 더욱더 심층적인 방법론을 사용해야 한다. 본 논문은 다변량 경시적 자료분석을 위한 공분산행렬을 모형화하기 위해 두 가지 방법론을 고찰한다. 두 방법 모두 수정된 콜레스키 분해(modified Cholesky decomposition)를 이용하여 시간에 따른 응답변수들의 상관관계를 설명하고 있다. 하지만 같은 시간에서 관측된 응답변수들간의 상관관계를 설명하는 방법이 다르다. 첫 번째 방법론에서는 향상된 선형 공분산 모형(enhanced linear covariance models)을 사용하여 공분산행렬이 양정치성을 만족하도록 한다. 두 번째 방법론에서는 분산-공분산 분해(variance-correlation decomposition)와 초구분해(hypersphere decomposition)을 이용하여 공분산 행렬을 모형화 한다. 이 두 방법론의 성능을 비교하고자 모의실험을 진행한다.

오차수정모형, 이동회귀, 분산분해를 이용한 항공화물의 수출행태분석

정윤하,이광배,모수원 한국무역연구원 2021 무역연구 Vol.17 No.2

We analyze the long-run and short-run relationship between air cargo export and its determinants, foreign industrial production and nominal effective exchange rate and clarify the export behavior of air cargo. Design/Methodology/Approach This paper employs cointegration techniue, error correction model, rolling regression and forecast error variance decomposition. The analysis is based on monthly data for the nominal effective exchange rates, sectoral export values and foreign industrial production over the period from January 2000 to October 2020. Sectoral trade statistics used in this paper are taken from the Korea International Trade Association database for 4 three digit Ministry of Trade and Investment items. Findings We show that all the variables are non-stationary at levels but become stationary after first differencing, so it is needed to find whether the variables are cointegrated. The cointegration test ensures the presence of a long-run relationship between the variables. The error correction terms for MTI8311, MTI8138, MTI8361 and MTI8128, which are 0.055, 0.198, 0.114 and 0.107, respectively, are negative and significant. The rolling regression indicates that the influence of exchange rate and foreign income on the four air cargo export products dwindles very quickly and the variance decomposition confirms that exports are very exogenous to exchange rate and foreign income Research Implications The finding that the export growth adjusts toward its long-run about 20% and 6% of this adjustment indicates that if the export is exposed to a shock, it will converge or diverge to long-run equilibrium at a tolerable pace. The empirical results of the variance decomposition suggests that economic variables such as exchange rate and foreign income do not exert any strong influence on air transport export

출국자의 도착국별 수요행태분석

박정환,이광배 인문사회 21 2022 인문사회 21 Vol.13 No.1

Demand Behavioral Analysis ofOutbound Departures by DestinationsJeongwhan Park & Kwangbae Lee Abstract: Tourism demand models differ to a great extent in terms of the independent variables, methodologies used, and destination countries. Our model is composed of outbound tourists, industrial production and exchange rate, because income and exchange rate have traditionally been considered as one of the important determinants of tourism demand. We use Johansen’s cointegration technique, vector error correction model, dynamic rolling regression and variance decomposition. Johansen’s cointegration test results indicate that there is long-run equilibrium relationship among the variables for the outbound tourists to six destinations. The result of variance decomposition shows that major portion of the variations in the forecast error for the outbound tourist to six destinations is explained by industrial production and by its own innovations. The rolling regression indicate that the income coefficients are significant but tend to decline, while the exchage rate coefficients are not significant for the six destinations. Key Words: Departures, Rolling Window, Stability, Variance Decomposition, Cointegration 출국자의 도착국별 수요행태분석박 정 환**ㆍ이 광 배*** 요약: 본 연구는 우리 국민의 주요 여행국가인 일본, 베트남, 필리핀, 홍콩, 싱가포르, 태국에 대한 관광수요를 월별 자료를 이용하여 분석한다. 6개국 관광자원에 대한 수요와 환율과 경기로 모형을 구성하여 이에 대한 ADF 단위근 검정과 Johansen 공적분 검정을 실시하여 8개 변수가 모두 이며 모형 또한 안정적임을 보인다. 오차수정방정식을 도출하여 오차수정계수가 음의 부호로 유의하며, 일본과 베트남에 대한 출국자는 불균형이 발생할 경우 매우 더디게 조정이 이루어지나, 필리핀, 홍콩, 싱가포르, 태국에 대한 불균형은 빠른 속도로 조정된다는 것을 밝힌다. 이동회귀분석을 통해 시간이 흐름에 따라 경기가 해외여행수요에 미치는 효과가 빠른 속도로 약해진다는 것을 보인며, 출국자예측오차의 분산분해분석을 실시하여 출국자는 강한 내생성을 갖거나 약한 외생성을 가져 경기의 영향을 크게 받는다는 것과 경기의 변동을 통해 출국자의 예측이 가능함을 밝힌다. 핵심어: 해외출국자, 이동창, 안정성, 분산분해, 공적분 □ 접수일: 2022년 1월 4일, 수정일: 2022년 1월 19일, 게재확정일: 2022년 2월 20일* 이 논문은 2021년 순천대학교 학술연구비(과제번호: 2021-0248) 공모과제로 연구되었음. ** 주저자, 광주테크노파크 지역산업뉴딜본부장(First Author, Director of the Headquaters, Gwangju Technopark, Email: pjh7207@gjtp.or.kr)

동태적 현재가치모형을 이용한 한국 주택가격움직임의 구성요소 분석

안지희 한국경제학회 2018 經濟學硏究 Vol.66 No.4

This study examines the fundamental factors that drive Korean housing prices using Campbell and Shiller(1988)’s ‘Dynamic Present Value Model’. The model allows the rent-price ratio to be expressed as a linear relationship of the three components, such as the expected future real interest rates, housing premium, and rent growth rate. Using the relationship, we can conduct ‘4-component variance decomposition’ exercise as well as the general ‘3-component variance decomposition’ exercise. We show that changes in expectations for the housing premium or the rent growth are the main factors driving house prices depending on market conditions. Second, the correlations among the components play a role in not only dampening house price fluctuations but also amplifying house price fluctuations. Finally, explaining the housing price movements by only interest rates, ignoring these covariance, could be misleading. 본 연구는 국내 주택가격을 움직이게 하는 근본요인이 무엇인지를 Campbell and Shiller(1988)의 ‘동태적 현재가치모형’을 이용하여 살펴본다. 모형을 적용하면 주택의 임대소득-가격비율은 미래의 예상실질이자율과 예상주택프리미엄 그리고예상임대소득성장과 같은 구성요소의 선형관계로 나타낼 수 있다. 이 관계로부터‘3요소 분산분해(variance decomposition)’를 분석하고, 더 나아가 ‘4요소 분산분해’를 분석하여 선행연구와 차별된 결과를 도출한다. 결과는 첫째, 시장의 여건에따라 미래의 주택프리미엄이나 임대소득성장에 대한 기대변화가 주택가격을 움직이는 주요 요인이 될 수 있음을 보여준다. 둘째, 구성요소들의 공분산 관계가주택가격의 변동을 상쇄시킬 뿐만 아니라 증폭시키는 역할도 할 수 있음을 발견해준다. 셋째, 펀더멘탈의 공분산구조를 고려하지 않고 이자율로 주택가격의 움직임을 설명하는 것은 잘못된 판단을 가져올 수 있음을 확인시켜 준다.

여행업 주가지수와 거시경제변수 간의 관계에 관한 연구

홍미영(Hong, Mi-Young),신용재(Shin, Yong-Jae) 대한경영학회 2011 大韓經營學會誌 Vol.24 No.5

아웃바운드 관광수요 모형의 선정

모수원 한국관광학회 2008 관광학연구 Vol.32 No.1

This paper is to choose the most suitable model for the outbound tourism. The destinations considered are China, Japan, United States, Thailand, Philippines, Hongkong and Singapore, The six OLS models were considered to undertake an empirical investigation. Variables used to cover 1995 to 2006 consist of monthly observations of exchange rates, outbound tourists, price levels and industrial production index. The regression analysis shows that model 1, model 2, and model 3 are not suitable for estimating the tourism demand. Author found that the model 4 was the most suitable one of the three models through the variance decomposition.