일본 미니금선물시장과 한국 미니금시장 간의 동태적 영향에 관한 연구

한덕희 ( Deokhee Hahn ) 아시아.유럽미래학회 2013 유라시아연구 Vol.10 No.3

선물은 헷지와 가격발견이라는 중요한 두 가지 경제적 기능을 하고 있다. 헤지는 미래 현물가격변동위험을 줄이기 위한 선물거래를 의미하고 가격발견은 선물시장이 미래현물시장에 대한 정보를주는 것을 말한다. 헷지효율성은 가격발견기능 즉, 새로운 정부고 얼마나 잘 가격에 반영되어 있느냐에 달려있다. 일반적으로 선물시장은 낮은 거래비용 및 레버리지 등으로 인해 현물시장보다 새로운 정보에 더 빨리 반응한다. 특히 동태적인 시장에서는 가격발견이 연속적으로 나타나게 되는데, 가격이 일반적으로 공정한 가격을 나타내지 못하는 경우가 많다. 일반적으로 가격발견이 자산의 공정가격을 찾는데 도움을 주기 때문에 금융분야에서 매우 중요한 연구주제가 된다. 금시장은 지난 수 년 동안 급속히 성장해 왔고 우리나라에서는 1999년 4월에 금선물, 2010년 9월 13일에 기존의 금선물의 거래단위를 1/10로 축소하여 100g 단위 금을 기초자산으로 하는 선물상품인 미니금선물을 새로이 도입하였다. 이외에도 금과 관련한 상품으로 금선물 ETF도 도입되어 거래되고 있다. 특히 미니선물상품은 우리나라뿐만 아니라 다른 나라의 거래소에서도 상장되어 거래되고 있는 바, 본 연구에서는 일본과 한국에 상장되어 있는 미니금선물시장에 대한 동태적 영향관계를 분석해 보고자 한다. 구체적으로 본 연구에서는 정보 효율성 측면에서 일본의 선물시장이 우리나라 미니금시장에 대하여 재무이론분야에서 중요한 연구주제인 가격발견기능이 경제적으로 제 역할을 충실히 수행하여 인과성이 존재하는지를 조사하기 위하여 2010년 10월 1일부터 2013년 6월 19일까지 일별데이터를 사용하여 VAR 모형의 대표적 추론 방법인 그랜저 인과관계(Granger Causality)분석, 충격반응함수(Impulse Response)분석 및 분산분해(Variance Decomposition)분석을 이용하여 (1) 일본의 미니금선물시장과 한국의 미니금선물 및 현물시장 그리고 KODEX골드선물(H) 중에서 어느 시장이 다른 시장에 대해서 선도하여 예측력을 가지는가? (2) 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3) 얼마나 큰 영향을 미치는가?를 분석한다. 본 연구의 연구결과는 다음과 같다. 첫째, Granger Causality Analysis에서 일본 미니금선물이 한국 미니금선물을 단일 방향으로 선도하여예측력을 나타내었고, 한국 미니금시장에서는 현물 및 ETF가 선물을 양방향으로 선도하는 것으로 나타났다. 이는 선진화된 일본 선물시장이 아직 초보 단계인 한국 선물시장에 대해서 가격발견 기능이 있어 미래 한국 미니금선물가격에 대한 예측치를 제공하고 있으며, 한국 금시장에서는 아직 미니금선물시장이 충분히 성숙하지 못하여 현물이나 ETF시장에서도 영향을 받는 것으로 생각된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 일본 미니금선물수익률 한 단위 충격에 대한 한국 미니금선물수익률은 2일 정도 유의한 반응을 보였으나, 반대의 경우는 유의한 반응을 보이지 않음에 따라 일본 미니금선물시장이 한국 미니금선물시장에 영향을 주고 있는 것으로 추론된다. 또한 한국의 미니금시장에서 미니금선물수익률 한 단위 충격에 대해서 미니금선물(KODEX 골드선물(H))수익률은 2일 정도 유의한 반응을 보였고 미니금선물(KODEX 골드선물(H))수익률 한 단위 충격에 대해서 미니금선물수익률은 3일 정도 유의한 반응을 보임에 따라 미니금선물(KODEX 골드선물(H))이 미니금선물에 미치는 영향이 미니금선물이 미니금선물(KODEX 골드선물(H))에 미치는 영향보다 더 강하게 작용하고 있다고 추론된다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, 일본 미니금선물수익률의 변화 중 99.09%가 자기 자신의 변화에 의한 것으로 나타나 한국 미니금시장은 일본 미니금선물시장에 거의 영향을 미치지 못하고 있는 반면, 한국 미니금시장수익률은 일본 미니금선물수익률에 의해서 약41%-약61% 정도 설명되어 한국 미니금시장은 일본 미니금선물시장에 의해서 큰 영향을 받음을 알 수 있다. 또한 한국 미니금시장에서, 한국 미니금선물의 6.59%는 미니금선물에 의해서 설명되고, 미니금선물의 27.94%가 미니금선물에 의해서 설명되고 있으며, KODEX골드선물(H)의 13.91%는 미니금선물에 의해서, 8.06%는 미니금선물에 의해서 설명되고 있다. 전체적으로 볼 때, 선진화된 일본 미니금선물시장은 한국 미니금시장을 선도하여 가격발견기능을 하고 있으며, 한국 미니금시장에서는 현물(KODEX골드선물(H))과 선물이 양방향으로 선도하고 있는 것으로 추론된다. 향후 미니금선물이 보다 활성화될 경우에는 선물의 가격발견 기능이 더욱 활성화되어 충분히 제 기능을 발휘할 것으로 생각된다. Futures markets perform two importance roles, hedging of risks and price discovery. Hedging is protecting a position or anticipated position in the cash market by using and opposite position in futures. Price discovery is revealing of information about future cash market prices through the futures market. The effectiveness of hedging is dependent on the price discovery process or how well new information is reflected in price. In general, futures markets are found to respond faster to new information than spot markets since the transaction cost is lower and the degree of leverage attainable is higher. The price discovery mechanism is the process of determining the price of an asset in the marketplace through the interactions of available information including one market and other related markets. In dynamic markets, the price discovery takes place continuously. The price will sometimes fall below the average and sometimes exceed the average as a result of the noise due to uncertainties. So usually price discovery accepted an important research topic in finance helps find the exact price for an asset. The gold markets have been a steady increase in prices over the last decade. So, both the KRX and the TOCOM list the mini gold futures. Generally, mini contracts are smaller sized contracts that are designed to appeal to retail customers who cannot afford standard contracts. For example, the KRX offers gold (1,000g) and mini gold(100g) futures contracts. Also, mini contracts have been listed in various exchanges. Here, another important issue on market quality is the contribution to price discovery when the trading of an underlying asset is dispersed over multiple trading systems. This begs the question: does mini gold futures traded on an exchange can be used to predict gold prices traded on other exchange. This paper empirically examine whether both Korean gold markets and Japanese mini futures gold market are properly performing its economic function of price discovery by analyzing the prices between Japanese mini gold futures and Korean mini gold markets. Korean gold markets and Japanese mini gold futures market, for the period from October 1, 2010 to June 1, 2013 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) Japanese mini gold futures market has predictive power for Korean gold markets or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both two markets, Japanese mini gold futures, Korean mini gold futures, Korean mini spot, and Korean KODEX gold futures(H). Tools employed by VAR analysis- Granger causality, impulse response function and variance decomposition-can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. The findings in this paper indicate that Japanese mini gold futures return has predictive power for Korean mini gold futures return from Granger causality test. But Korean mini gold futures return don’t has predictive power for Japanese mini gold futures return. This results makes clear that there is a one-way relationship in which Japanese mini gold futures return affects Korean mini gold futures return. In Korean gold markets, Korean mini gold futures return has predictive power for Korean mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)) return and vice-versa. The dynamic impulse reponses show that the one unit of shock of Japanese mini gold futures effects the return of Korean mini gold futures for two days positively. It means that it takes two days to reflect information shocks to Korean mini gold futures market from Japanese mini gold futures market. In Korean gold markets, the one unit of shock of mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)) effects the return of Korean mini gold futures for three days positively. This results lead to conclusion that both mini gold spot and Korean KODEX gold futures(H) affect more powerful for mini gold futures than mini gold futures affects mini gold spot (Korean KODEX gold futures(H)). The results of variance decomposition show that Japanese mini gold futures market change depend on themself. About 41-61% price change of the returns of Korean gold markets are explained by the change of Japanese mini gold futures. In Korean gold markets, 6.59% price change of the returns of mini gold futures explained by mimi gold spot and 27.94% price change of the returns of mini gold spot explained by mimi gold futures. Also, 13.91%price change of the returns of KODEX gold futures explained by mimi gold futures and 8.06% price change of the returns of KODEX gold futures explained by mimi gold spot. The overall results suggest that the dominant influence runs from Japanese mini gold futures market to Korean gold markets and the reverse effects does not work. In Korean gold markets, bilaterally causality between mini gold futures and mini gold spot (KODEX gold futures) exists. This implies that Japanese mini gold futures has a good price discovery on Korean gold markets. And mini gold spot (KODEX gold futures) and mini gold futures have price discovery each other.

유라시아 신용파생상품시장에서의 가격발견

한덕희 ( Deokhee Hahn ) 아시아.유럽미래학회 2013 유라시아연구 Vol.10 No.1

신용파생상품은 장외파생금융상품의 하나로써, 신용위험이 내재된 기초자산에서 신용위험을 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융상품이다. 신용파생상품이 세계 최초로 1990년대 초반에 등장한 이래, 신용파생상품을 이용하여 채권 및 대출 포트폴리오에 대한 신용위험의 헤지와 이전이 가능해짐에따라 신용파생상품은 혁신적인 금융상품으로 받아들여져 2000년대 중반부터 그 시장규모가 급격히 성장하였다. 이후, 시장참여자들의 지속적인 유동성 제고와 표준화 노력으로 신용파생상품지수(CDS Index)도 개발되면서 세계 신용파생상품시장은 전체 장외파생상품에서 가장 빠른 속도로 성장하였다. 신용파생상품지수는 시장에서 거래되는 여러 CDS(Credit Default Swap)가격을 기초로 산출되는 시장지표로, 특정지역의 신용위험에 대한 매수 혹은 매도 포지션을 취할 수 있게 함으로써 투자자에게 신용위험 관리와 거래를 위한 유용한 투자수단을 제공한다. 특히 신용파생상품지수는 표준화된 상품이기 때문에 유동성과 투명성이 높고 장외시장 거래 중심의 CDS 시장에 표준화된 거래기반을 제공함으로써 기존의 신용파생상품이 갖고 있는 복잡성으로 인한 정보의 불투명성이 줄어들어 신용위험의 가격발견(price discovery)이 가능해지게 되었다. 특히 가격발견은 그동안 재무이론분야에서 중요한 연구주제로 다루어져 왔다. 어느 한 자산의 가격발견 기능은 현재의 정보집합에 근거하여 미래의 다른 자산 자산가격에 대한 거래 당사자들의 종합적인의견이 반영되는 것이므로, 일반적으로 새로운 정보가 발생하였을 때 기초자산시장보다는 파생상품시장에서 더 빠르게 반응하는 것으로 주장되어져 왔다. 본 연구는 그동안 연구되었던 개별국가 내에서 국가 CDS 프리미엄과 현·선물시장간의 가격발견효과가 아닌 장외파생상품시장지수인 CDS지수를 사용하여 아직까지 연구가 되지 않은 유럽의 국가신용위험과 아시아의 국가신용위험간의 가격발견 관계를 분석하여 유라시아 장외파생상품시장에서의 동태적 영향관계가 어떻게 작용하는지 분석하는 것을 목적으로 한다. 이를 위해 그리스 채무불이행으로 인한 유럽의 재정위기가 발생한 이후인 2010년 10월부터 2012년 4월까지를 표본기간으로 하고, 서유럽 15개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷 아이트랙스 소브엑스 서유럽지수(Markit iTraxx SovX Western Europe Index)와 아시아 10개 나라의 부도위험을 나타내는 마킷아이트랙스 소브엑스 아시아태평양지수(Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index)의 일별데이터를 사용한다. 구체적으로 (1) 유럽장외파생상품시장과 아시아장외파생상품시장 중에서 어느 시장이 다른 시장에 대해서 선도하여 예측력을 가지는가? (2) 어느 정도의 시차를 두고 영향을 미치는가? (3) 얼마나 큰영향을 미치는가?를 조사하기 위하여 VAR 모형의 대표적 추론 방법인 그랜저 인과관계(Granger Causality)분석, 충격반응함수(Impulse Response)분석 및 분산분해(Variance Decomposition)분석을 이용하여 분석하며, 중요한 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, Granger Causality 분석결과, 유럽지수수익률이 아시아지수수익률을 단일 방향으로 선도하여 예측력을 보임으로써, 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 영향을 주고 있는 반면, 아시아장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장에 영향을 주지 못하는 것을 알 수 있다. 이는 보다 선진화된 유럽의 장외파생상품시장이 아시아의 장외파생상품시장을 선도하여 가격발견기능이 있음을 보여주며 특히 최근의 유럽재정위기로 인한 신용사건 등의 정보가 유럽장외파생상품시장에서 아시아장외파생상품시장으로 영향을 주고 있다고 추론된다. 둘째, Impulse Response Analysis에서 유럽지수수익률 한 단위 변화에 대해서 아시아지수수익률은 양(+)의 유의한 반응이 3일 정도 지속되는 것으로 나타났다. 반면, 아시아지수수익률 한 단위 변화에 대해서 유럽지수수익률은 유의한 반응을 보이지 않는 것으로 나타났다. 즉, Granger Causality에서 유럽장외 파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 예측력을 보임에 따라 유럽장외파생상품시장의 반응이 아시아장외파생상품의 시장에 3일 정도 유의한 영향을 주는 것으로 Granger Causality 분석과 마찬가지로 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능을 수행하고 있음을 나타낸다. 셋째, Variance Decompositions에 의한 반응의 크기를 보면, 유럽지수수익률의 변화 중 0.34%가 아시아지수수익률의 변화에 의한 것이고, 아시아지수수익률의 변화 중 10.71%가 유럽지수수익률의 변화에의한 것으로 나타났다. 따라서 유럽장외파생상품시장은 아시아장외파생상품시장에 의해 무시해도 될 정도로 적은 반응인 반면 아시아장외파생상품시장은 유럽장외파생상품시장으로부터 상당히 큰 영향을 받고 있음을 알 수 있다. 전체적으로 선진화된 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장을 선도하여 영향을 주고 있으며 유럽장외파생상품시장이 아시아장외파생상품시장에 대해서 가격발견기능이 있는 것으로 추론된다. Credit derivatives has been the fastest growing segment of the global over-the-counter derivatives markets since credit derivatives birth in the early 1990s. A credit derivative refers to any one of various instruments and techniques designed to separate and then transfer the credit risk of the underlying loan. It is a securitized derivative whereby the credit risk is transferred to an entity other than the lender. However, due to the complexity of credit derivatives moral hazard problems and information asymmetry issues may arise. Nevertheless the evolution of credit derivatives such as credit derivatives index increases the quality of price discovery and adds transparency to the credit markets. The price discovery mechanism is the process of determining the price of an asset in the marketplace through the interactions of available information including one market and other related markets. In a dynamic market, the price discovery takes place continuously. The price will sometimes fall below the average and sometimes exceed the average as a result of the noise due to uncertainties. So usually price discovery accepted an important research topic in finance helps find the exact price for an asset. This paper empirically examine whether the Eurasian credit derivatives markets is properly performing its economic function of price discovery by analyzing the prices between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives, for the period from October 1, 2010 to April 18, 2012 using daily data. Specifically, the study addresses three issues: (1) the European credit derivatives market has predictive power for the Asian credit derivatives market or vise versa; (2) if a variable have predictive power, how long does the variable in response to the various shocks; (3) how big does the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks impacts to the other variable. The analysis employs the vector-autoregression, Granger causality, impulse response function and variance decomposition using daily returns on both Markit iTraxx SovX Western Europe Index and Markit iTraxx SovX Asia Pacific Index . Tools employed by VAR analysis-Granger causality, impulse response function and variance decomposition-can be helpful in understanding the interrelationships among economic variables. Granger causality actually measures whether current and past values help to forecast future values. So, a variable y is said to be Granger-caused by other variable x if x helps in the prediction of y. A shock to the i-th variable not only directly affects the i-th variable but is also transmitted to all of the other endogenous variables through the dynamic (lag) structure of the VAR. An impulse response function traces the effect of a one-time shock to one of the innovations on current and future values of the endogenous variables. While impulse response functions trace the effects of a shock to one endogenous variable on to the other variables in the VAR, variance decomposition separates the variation in an endogenous variable into the component shocks to the VAR. Thus, the variance decomposition provides information about the relative importance of each random innovation in affecting the variables in the VAR. So, the variance decomposition tells us the proportion of the movements in a sequence due to its own shocks versus shocks to the other variable. The findings in this paper indicate that the Europe Index return has predictive power for the Asia Index return from Granger causality test. But the Asia Index return don``t has predictive power for the Europe Index return. This results makes clear that there is a one-way relationship in which the European credit derivatives market affects the Asian credit derivatives market. The dynamic impulse reponses show that it takes three days to reflect information shocks to the Asian credit derivatives market from the Europe credit derivatives market. But the Asian credit derivatives market does not transmit the information to the European credit derivatives market. This results lead to conclusion that a change in the European credit derivatives market precedes a change in the Asian credit derivatives market by three day. The results of variance decomposition show that 10.71%of the Asian credit derivatives market change are affected by the European credit derivatives market and 0.34% of the European credit derivatives market change are affected by the Asian credit derivatives market. So, This result shows that the Asian credit derivatives market is affected by the European credit derivatives market. The overall results suggest that the dominant influence runs from the European credit derivatives market to the Asian credit derivatives market and the reverse effects does not work; a unilaterally causality between the European credit derivatives market and the Asian credit derivatives market. This implies that the European credit derivatives market has a good price discovery on the Asian credit derivatives market.