인구고령화를 반영한 주택수요추계 및 주택가격의 장기전망

형남원 ( Namwon Hyung ),전성애 ( Seong-ae Jeon ) 명지대학교(서울캠퍼스) 금융지식연구소 2019 금융지식연구 Vol.17 No.3

인구의 연령구조를 반영하여 추계한 주택수요를 통해 베이비붐 세대의 은퇴 등과 같은 인구요인의 변화가 주택가격에 미치는 영향을 분석한 Mankiw and Weil(1989)은 20년 후인 2007년경에 미국의 주택가격이 급락할 것으로 예측하였다. Mankiw-Weil의 예측과는 달리 주택가격의 대폭락이 현실화되지는 않았지만, 이 연구는 인구요인을 주택가격 예측에 반영하였다는 점에서 중요한 의의가 있다. 그러나 대부분의 후속연구는 주택수요의 추정에만 한정되었거나, 주택수요와 주택가격 사이에 유의성의 확인에는 실패하였다. 이와는 별개로 거시경제 변수를 포함한 시계열 모형을 통해 주택가격을 예측하려는 연구도 활발하였는데, 장기예측이 어려운 거시경제변수의 특성 때문에 단기적인 예측에 국한되고 있다. 본 연구에서는 인구요인이 반영된 주택수요가 주택가격에 미치는 영향을 확인하고, 이것을 이용한 주택가격의 장기예측 모형을 제시하였다. 먼저 Mankiw-Weil의 방법을 보완하여 가구주의 연령구조, 1인가구 여부, 결혼 여부 등 가구의 특성이 반영된 MW주택수요지수를 도출하고, 주택시장의 수급 불균형이 주택가격에 미치는 영향을 분석하였다. 실증 분석의 결과, 주택수요는 주택가격과 장기적 균형관계를 형성하는 것으로 확인되었다. 장래가구 정보를 이용하여 추산한 MW주택수요지수를 활용하여 주택가격을 장기 전망하였다. 주택공급, 경제성장, 물가상승 등에 대한 다양한 시나리오별 주택가격의 장기적 동향을 예측함으로써 향후의 주택관련 정책에 방향을 제시하였다. 향후 한국 사회의 고령화와 가구 구조의 변화로 단기적으로는 주택 가격의 상승세가 예상되지만 중장기 이후에는 대체로 하락하는 것으로 예측되었다. 주택공급량에 따른 차이는 있지만 대체로 2026∼2032년경에 주택 가격이 정점에 도달하는 것으로 예측되었다. The role of demographic changes such as baby boom and bust in the housing market has recently been brought to light by Mankiw and Weil(1989). Although the Mankiw-Weil forecast of a 47% decline in the house prices over the next 20 years is based on a serious misuse of their demand variables, Mankiw and Weil were the first to consider the effect of demographic change on the long-run prediction of housing market. In this paper, we extended the estimation of Mankiw-Weil model based on household characteristics and calculate long-term housing demand, which we call MW demand index. To analyze the housing market, we collect the data on the housing supply, the price of housing, GDP, CPI and interest rates. Since those variables are non-stationary and cointegrated, we construct the ADL type model with error correction term. Utilizing the MW demand index up to 2045 and based on various scenarios of housing construction, we can make long-run prediction of housing price. The implication for future housing prices is apparent from the MW demand index, which shows the housing price will grow more slowly and reach its peak around 2026∼2032 and then decline.

가격제한폭의 확대가 주가변동성에 미치는 영향

형남원 ( Namwon Hyung ),송영훈 ( Younghoon Song ),이은광 ( Eunkwang Lee ) 명지대학교 금융지식연구소 2021 금융지식연구 Vol.19 No.2

본 논문에서는 국내 주식시장에서 시행된 가격제한폭 확대 정책이 코스피지수 및 코스닥지수 수익률의 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 가격제한폭 확대 전후의 주가수익률의 변동성을 비교하기 위해 시변(time-varying)하는 변동성의 특성이 잘 반영되는 EGARCH 모형에 가격제한폭 확대 전후의 시기를 구분하는 더미변수를 함께 사용하였다. 본 논문은 기존 연구와는 달리 가격제한폭 확대를 실시한 시장만 분석한 것이 아니라 가격제한폭을 확대하지 않은 다른 시장의 변동성 증감 여부도 함께 확인하였다. 이를 통해 가격제한폭 확대라는 제도 변경 효과 외에도 변동성에 영향을 미칠 가능성이 있는 거시경제 등 다른 요인의 효과를 측정함으로써 가격제한폭 확대 정책의 순효과를 식별할 수 있었다. 이는 기존의 어느 연구에서도 시도하지 않았던 방법으로 본 논문의 독창적인 기여이다. 가격제한폭제도가 투자자에게 냉각기간을 제공하여 시장의 정보를 재평가할 수 있는 시간을 제공함으로써 과민반응을 억제하여 주가의 내재적 가치의 변화와 상관없는 노이즈에 의한 심한 가격변동을 방지하는 역할을 한다는 주장에 근거하는 과민반응 가설은 가격제한폭의 도입이 변동성을 감소시킬 것으로 예상하고 있는 가장 일반적인 견해이다. 반면 주가가 가격제한폭에 도달한 경우 균형가격에 대한 불확실성의 증가로 오히려 변동성이 증가할 수 있음을 주장하는 견해도 있다. 상반되는 두 견해에 따르면, 가격제한폭의 확대가 이루어지는 경우 전자는 변동성의 증가를 우려하는 반면, 후자는 (가격발견 기능의 강화에 따른) 시장의 효율성 증가로 변동성이 감소할 가능성을 제시한다. 한국 주식 시장에서의 가격제한폭을 확대한 시장만 분석한 경우 변동성의 증가 혹은 감소가 혼재되어 나타났다. 그러나 가격제한폭의 확대 전후의 다른 시장의 변동성의 변화를 고려하면, 과거 수차례 이루어진 가격제한폭의 확대 사례 모두에서 해당 시장의 변동성이 상대적으로 감소하는 효과가 일관되게 관찰되었다. 이러한 사실은 가격제한폭의 확대는 다른 조건이 일정하다면 주식시장의 변동성의 감소를 초래한다는 두 번째 주장을 지지하는 결과이다. 따라서 가격제한폭제도가 투자자에게 냉각기간을 제공하여 과민반응을 억제하고 노이즈에 의한 심한 가격변동을 방지한다는 주장에 근거한 가격제한폭 제도 도입의 옹호론자에 대한 반박의 근거로 평가된다. We examine the relationship between price limits and stock market volatility in the Korean stock market, KOSPI and KOSDAQ. In order to compare the volatility of stock returns between adjacent price limit regimes, the EGARCH model was used together with a dummy variable. We measure stock market volatility under the different price limit regimes to see if less restrictive price limits lead to higher volatility, and vice versa. We also analyze stock market volatility in the other market where the price limit did not change. Then it is possible to identify the net effect of the change of the price limits by measuring the effects of common factors such as macroeconomic factors that may affect volatility in addition to the price limits change. We find when price limits are made less restrictive stock market volatility is usually lower. This finding contracts the overreaction hypothesis which assumes that investors tend to overreact to new information, so that price limits give them time to reassess the information and reduce stock volatility. Opponents of price limits argue that restrictive price limits do not moderate volatility. This hypothesis argues that when price limits are hit, then there is uncertainty with regard to the equilibrium price, which, in turn, may then actually increase stock market volatility. Therefore, less restrictive price limits may in fact actually cause low volatility levels. From the empirical analysis, the evidence that the past changes of the price limits has resulted in a decrease in volatility in the stock market, has been consistently confirmed, which refutes the argument based on the overreaction hypothesis.

예상치 못한 외국인 순매도로 인한 비대칭적 변동성

전형철(Hyung Chol Jeon),형남원(Namwon Hyung) 한국자료분석학회 2023 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.25 No.5

본 논문에서는 이변량 GARCH 모형을 활용하여 외국인 투자자의 예상하지 못한 순매도가 시장의 악재로 인한 주가 수익률의 비대칭성을 통제한 이후에도 추가적으로 비대칭적 변동성을 유발시킴을 보였다. 주식의 특성에 따른 차이를 분석하기 위해 외국인 투자자 보유 비중의 크기에 따라 구성한 5개 포트폴리오의 비교에서 외국인의 보유 비중이 낮은 주식군일수록 예상하지 못한 외국인 매도로 인한 비대칭적 변동성이 뚜렷하였다. 외국인 보유 비중이 낮은 주식일수록 소형주의 비중이 높은 점을 감안하여, 소형주 여부가 비대칭성의 원인인지 밝히고자 앞서 구분한 5개 그룹의 주식을 기업규모에 따라 대, 중, 소의 3개 그룹으로 세분하여 분석하였다. 외국인 보유 비중이 가장 큰 그룹을 제외한 나머지 그룹의 중·소형주에서 외국인 순매도로 인한 비대칭성이 뚜렷하였다. 외국인 보유 비중이 낮은 주식, 특히 소형주를 선호하는 국내투자자 유형은 주로 개인 투자자인데, 이들은 외국인 투자자의 예상치 못한 매도에 비대칭적 영향을 받는 것으로 해석된다. 이는 개인 투자자가 정보의 양이나 정보의 처리방식에서 외국인 투자자의 상대적 우위를 믿는 경향이 있어 그들의 매매에 크게 영향을 받으며, 개인 투자자의 위험회피적 특성으로 인해 매입보다는 매도에 더 민감하게 반응하기 때문인 것으로 판단된다. This paper investigates whether the unexpected net selling by foreign investors is regarded as a bad news for domestic investors and causes asymmetric volatility beyond the bad news of the market. Stocks are sorted into five groups by the ratios of foreign investors' holding stock, and analyze if the lower ratios would lead to any difference in the asymmetry. We estimate bivariate GARCH model, diagonal BEKK, and find that stocks with lower proportion of foreign investors tend to show higher asymmetric volatility. Since stocks with lesser foreign investors tend to higher proportions of local investors, we can conclude that stocks with higher proportions of local investors tend to show higher asymmetric volatility. The effect of firm size was further analyzed to determine whether this was the cause of the asymmetric volatility. The stocks of five groups were again sub-divided by firm size into three groups, large, mid-cap, and small stocks. Within each group, additional asymmetry due to the unexpected net selling by foreign investors was evident in small and mid-cap stocks. Thus we claim that domestic individual investors' risk aversion would be a possible cause for the asymmetric volatility along with a bandwagon effect. Bandwagon effect arise since individual traders are aware that foreign investors are well-informed traders and choose to follow their action.

동태요인 모형을 이용한 미국 주택투자 예측

한규숙(Kyuesook Han),형남원(Namwon Hyung) 한국주택학회 2019 주택연구 Vol.27 No.4

세계경제에 미치는 파급력을 고려할 때 미국 경기에 영향을 주는 지표를 선제적으로 파악할 필요가 있다. 미국 주택시장은 금융위기 이전에 뚜렷한 경기선행성을 보였으며, 금융 위기를 촉발한 원인임을 고려할 때 주택시장의 방향성을 사전에 인지하면 경기 흐름 예측에 도움이 될 것으로 판단된다. 주택 경기를 종합적으로 평가할 수 있는 지표로는 GDP 구성요소 중 주택투자가 대표적이나 GDP 통계는 분기로 발표되어 발표시차가 길고, 수치의 추가 조정 가능성 등으로 적시성이나 정확성 측면에서 한계가 존재한다. 본 연구는 GDP 주택투자 예측의 적시성과 정확성을 보완하기 위해 동태요인모형을 사용하였다. 1985년 1월~2019년 5월의 기간에 대해 66개의 월별 거시경제지표를 이용하여 다른 모형 과의 예측력을 비교한 결과 동태요인 모형의 우수성을 확인하였다. 또한, 추정된 주성분계 수의 변화추이를 살펴본 결과, 금융위기 이후 주택투자의 경기선행성 약화 원인은 공급측 요인에 기인한 것으로 추론된다. Considering the impact the US economy has on the global economy, recognizing and actively responding to key indicators affecting the US economy is always beneficial. The US housing market led the economic activity before the Global Financial Crisis of 2008. As evidenced by the cause of the GFC, the change in the housing market has a large impact on the real economy. Hence, forecasting the direction the housing market is expected to take will greatly help understand the economic trends. Residential investment in GDP is an index typically used to comprehensively figure out the housing market, but GDP is limited in terms of timeliness and accuracy due to the long time lag following the quarterly announcement and the possibility of adjusting the announced figures. In this study, we set up a dynamic factor model using 66 monthly macroeconomic indicators for January 1985 to May 2019 to supplement the timeliness and accuracy of residential investment forecasts. In order to verify the forecast performance, the results of the dynamic factor model is compared to the time series model and we also look at the in-sample and out-of-sample prediction. The results show that the dynamic factor model performed excellently. Also, changes in the principal component coefficients estimated in the model suggest supply side factors as cause of the weakening of the housing investment as a leading index after the GFC.

주가변동성에 대한 가격제한폭의 확대 효과 : 포트폴리오 수익률과 EGARCH 모형을 이용하여

이은광(Eunkwang Lee),형남원(Namwon Hyung) 한국자료분석학회 2022 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.24 No.6

본 연구는 한국 주식 시장에서의 가격제한폭 확대 정책이 주가 변동성에 어떤 영향을 주었는지 분석하였다. 기존 연구에서 가격제한폭 확대로 주가의 변동성이 증가 혹은 감소하였다고 판단한 사례가 혼재되어 가격제한폭 확대 정책이 변동성에 미친 효과를 판단하기 어려웠다. 이는기존 연구가 정책 이외의 요인의 효과를 통제할 수 있는 비교집단을 활용치 않았던 점이 제한폭확대 효과에 대해 상반된 결론을 도출한 이유라고 본 연구는 지적하였다. 제한폭의 확대가 이루어진 시장에 국한했던 기존 연구와는 달리, 코스피와 코스닥 두 시장 중 가격제한폭의 변화가없었던 시장을 비교집단으로 선택하여 제도변화 외에도 변동성에 영향을 줄 가능성이 있는 혼동요인의 효과를 감안하였다. 지수를 비교하는 분석에서 더 나아가 비교되는 처치/통제 집단 사이의 균질성의 개선을 시도하였다. 코스피와 코스닥 시장에서 기업규모 및 장부/시장가 비율에 동일 기준을 적용하여 각 시장에서 포트폴리오를 구성하고 해당 포트폴리오 간의 비교를 통해 가격제한폭확대 정책의 효과를 분석하였다. 비교그룹을 활용하는 본 연구의 분석방법은 제한폭 확대 정책 이외의 요인에 의한 변동성의 변화를 고려할 수 있었고, 그 결과 가격제한폭의 확대는해당 시장의 변동성을 상대적으로 하락시켰음을 발견하였다. 특히 2005년 코스닥 시장의 제한폭확대 이후 코스닥지수에서 변동성의 상대적 하락이 나타났는데, 처치/통제 집단 사이의 균질성을확보한 포트폴리오의 비교분석에서도 이러한 결과가 일관성 있게 지지되었다. 이는 가격제한폭도입의 근거로 제시된 과잉반응가설의 설명과는 상반된 현상으로, 이 가설이 실증적으로 기각됨을 의미한다. 이상의 발견을 근거로 2015년에 실시된 가격제한폭의 확대 이후 나타난 변동성의증가에 대한 재평가가 필요하다. 정책 시행 이후 주식시장의 변동성이 수치상으로는 증가하였지만, 본 연구에 따르면 이는 가격제한폭의 확대의 효과가 아니었던 것으로 판단된다. This study examines how the relaxation of daily price limits affected volatility in the Korean stock market. Previous studies failed to conclusively determine the effect of relaxed price limits on volatility, with some concluding that volatility actually increased, while others empirically demonstrated the opposite. Such inconsistent results were due to the lack of a control group in those studies. In order to avoid the same pitfalls, we compared two markets: the KOSPI and KOSDAQ indices. Over the years, both markets experienced gradual relaxation of their respective daily price limits. This study focuses on four separate events where the price limit of one market was relaxed compared to before, while its counterpart maintained the status quo. Moreover, we employed a single criteria when selecting stocks for portfolios in each market, with regards to company size and book-to-market ratio. It is expected that such precautions will improve homogeneity between the portfolios compared, thus excluding factors other than the relaxation policy that might affect stock price volatility. Through such efforts, we reached the conclusion that the net effect of recent relaxations in price limits was to decrease the volatility of stock prices.

인구구조 및 가구특성 변화를 고려한 주택수요의 예측

전성애(Jeon, Seong-Ae),형남원(Hyung, Namwon) 대한국토·도시계획학회 2012 國土計劃 Vol.47 No.3

In this paper, we extended the estimation of the Mankiw and Weil (1989) model and predict long-term housing demand for the period of 2000 to 2030 based on socio-demographic changes such as the number of family members and the existence of spouses in a household. Considering the increase of one-person or spouseless households, we found that housing demand for these types of households is increasing, but less rapidly than the increment of the number of these types of households. The M-W model predicts that the annual rate of change in housing demand gradually decreases, being negative after 2029. However, after consideration of such variables, we estimate that there will still be an increase in housing demand by 0.09%, even in 2030.

우리나라 가계의 주택자산 보유와 위험자산의 선택

김신정(Sinjeong Kim),송헌재(Heonjae Song),형남원(Namwon Hyung) 한국경제통상학회 2015 경제연구 Vol.33 No.2

본 논문은 우리나라 가계의 자산배분 과정에서 주택의 보유가 금융자산 중 위험자산 투자에 미치는 영향을 분석하였다. Flavin and Yamashita(2002)와 Yamashita(2003)에 따르면 주택 보유는 투자목적과 거주목적의 이중적 동기에 의해 결정되므로, 전자만을 고려하는 포트 폴리오의 관점에서 주택자산에 과잉 투자되는 현상이 발생할 수 있다. 이로 인해 가계의 레버 리지가 상승하면, 가계는 자산 포트폴리오를 재조정하기 위해 금융자산 중 위험자산을 줄이는 방식으로 대응한다고 주장하였다. 우리나라의 “2011년 가계금융조사”를 이용한 실증분석의 결과, 순자산 대비 주택자산의 비율과 금융자산 대비 위험자산 보유비중 사이에 통계적으로 유의 한 (-)음의 관계가 있는 것으로 나타나 위의 주장이 지지되는 결과를 얻었다. 우리나라 가계에서 위험자산의 보유비중이 상대적으로 낮은 주요한 원인이 주택자산의 보유로부터 기인하는데, 주택제약이 클수록 위험자산의 보유비중을 줄이는 방식으로 금융자산의 배분이 이루어지는 것으로 나타났다. This paper investigates the effects of housing investment to the household risky asset holdings, following the empirical study of Yamashita(2003). In 2011, Korean households possessed, on average, 23% in financial assets and 77% in real assets among total assets, but the proportion of risky assets among financial assets is very low and most of the real assets consist of housing assets. We conjecture that the main reasons for low risky asset ownership is due to the particular aspect of housing assets. Since the decision regarding housing ownership is largely determined by consumption demand for housing rather than pure investment demand, the household sometimes overinvests to housing asset holdings from the viewpoint of portfolio investments. The high-leveraged characteristic of housing investment affects risky financial asset holding, for example stock. Our estimation results using Korean data show that there is a strong relationship between housing investment and stock holding. Moreover, households with a high house-to-net-worth ratio hold a lower stock-to-financial-assets ratio. These results support the implication of the model of Flavin and Yamashita(2002). That is, Korean households behave rationally and the households which have ex-ante identical preference toward risk might nevertheless hold quite different portfolios of financial assets according to the level of housing constraint.