기업지배구조가 주식가격 결정의 효율성에 미치는 영향에 관한 연구

정찬식(Chan Shik Jung),박경서(Kyung Suh Park) 한국증권학회 2020 한국증권학회지 Vol.49 No.1

본 연구는 기업지배구조가 좋을수록 과연 주식가격결정의 효율성이 향상되는지 실증적으로 규명하고 있다. 주식가격결정의 효율성 측정을 위한 대용변수로서, 분산비율(variance ratio), Hou and Moskowits(2005)이 제안한 가격결정 비효율성 지표, Hurst 지수(Hurst, 1951)를 종속변수로 사용한다. 실증분석 결과, 기업지배구조가 우수할수록 분산비율(variance ratio)은 더욱 1에 접근하였고, 가격결정의 지연 정도는 감소하였으며, Hurst 지수는 random walk을 나타내는 0.5 값에 더욱 근접하였다. 끝으로, 강건성 분석을 위해 고유위험(idiosyncratic volatility), 왜도(skewness)를 종속변수로 사용한 패널분석 결과, 기업지배구조가 양호할수록 고유위험이 감소하여 주가의 안정성이 증가되었고, 왜도가 감소하여 복권성향(lottery)의 투자가 감소하였다. 한편, 이처럼 좋은 기업지배구조가 주식가격 결정에 미치는 긍정적인 영향은, 특히 “주주권리보호”가 잘되어 있는 경우에 더욱 성립하였다. 이러한 결과들은 기존의 좋은 기업지배구조의 필요성을 주장하는 일련의 연구들과 맥을 같이 한다. This study investigates whether better corporate governance enhances the efficiency of stock pricing in the Korean stock market. The variance ratio (Lo and MacKinlay, 1988) is set as a proxy variable for the efficiency of stock pricing. Moreover, the degree of delayed stock pricing (Hou and Moskowits, 2005) is used as a proxy for the inefficiency of stock pricing. In addition, another measure of delayed stock pricing (Hou and Moskowits, 2005) is used as an additional proxy. Moreover, the Hurst Index, representative of the efficiency of stock pricing, is also used. According to the empirical investigation, better corporate governance drives the variance ratio to one (unity), reduces the degree of delay in stock pricing, and leads to a Hurst Index of 0.5, which represents the random walk process of the stock returns. Finally, for robustness checks, idiosyncratic volatility and skewness are set as dependent variables. The empirical results show that better governance reduces the idiosyncratic volatility and the skewness of individual stock returns. These findings indicate that better corporate governance enhances stock pricing efficiency. These results are therefore linked to the previous literature that argues that good governance should be set up necessarily.

기업의 지배구조가 추징세액에 미치는 영향

정찬식(Jung Chan Shik),정재현(Jung Jae Hyun),차은경(Cha Eun Kyeong) 한국산업경영학회 2015 경영연구 Vol.30 No.3

경영자의 의사결정은 기업가치와 직접적으로 연결되며, 지배구조에 따라 경영자의 의사결정방향이 달라지게 된다. 기업의 조세회피행위도 일종의 경영자의 의사결정문제이므로 이러한 조세회피 행위도 지배구조에 따라 조세회피행위에 영향을 미치게 된다. 본 연구에서는 기업의 지배구조에 따라 추징세액의 크기에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다. 기업의 지배구조는 세부적으로 감사기구의 독립성과 공정한 공시 수준 및 이사회의 독립성, 그리고 이들을 모두 고려한 총체적인 기업지배구조 수준으로 구분하였다. 이러한 지배구조가 기업의 법인세 등의 탈루로 인한 추징세액의 크기에 어떠한 영향을 미치는지 2002년부터 2009년까지 전자공시시스템에 추징세액을 공시한 기업들을 대상으로 실증적으로 분석하였다. 실증분석의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 감사기구가 비독립적이고 비활동적일수록 기업은 법인세를 탈루하려고 하는 유인이 증가하여, 그 결과 추징세액의 크기도 증가하였다. 둘째, 기업의 공시가 불공정 하거나 부정확할수록 비활동적일수록 기업은 법인세를 탈루하려고 하는 유인이 증가하여, 그 결과 추징세액의 크기도 증가하였다. 셋째, 이사회가 비독립적이고 비활동적일수록 역시 기업은 법인세를 탈루하려고 하는 유인이 증가하여, 그 결과 추징세액의 크기도 증가하였다. 마지막으로, 감사기구의 독립성과 공정공시의 수준 및 이사회의 독립성 수준을 모두 고려한 총체적인 기업지배구조가 열악할수록 기업은 법인세를 탈루하려고 하는 유인이 증가하여, 그 결과 법인세 추징세액의 크기도 증가하였다. 감사기구의 독립성, 공시수준, 이사회의 독립성 수준 모두 추징세액의 크기에 영향을 미치는 것으로 나타나 기업의 지배구조에 따라 조세회피의 크기에도 영향을 미친다는 점에서 실무적으로나 정책적으로도 시사하는 바가 크다고 볼 수 있다. Managers' decision making is directly related to corporate value and according to corporate governance, the orientation of managers' decision making comes to vary. Since such a corporate tax evasion attempt is part of managers' decision making, it can affect tax evasion acts depending upon corporate governance. This study investigated the effect on the size of additional tax amount according to corporate governance structures. Corporate governance was divided herein into audit agency independence, fair disclosure level and board independence, and corporate governance level in consideration of all these. To examine the effects of corporate governance on the sizes of additional tax amount caused by corporate tax evasion, etc., this study empirically looked into the companies whose additional tax amounts were announced by the Data Analysis, Retrieval and Transfer System from 2002 to 2009. As a result of the empirical research, the followings were found. First, the less independent and less active the audit institutions were, the more incentives the companies had to evade taxes, resulting in a larger amount of penalty taxes. Second, the more unfair or inaccurate the company disclosure data were, or the more inactive they were; the more incentives the companies had to evade taxes, resulting in a larger amount of penalty taxes. Third, the less independent and less active the audit institutions, the more incentives the companies had to evade taxes, resulting in a larger amount of penalty taxes. Lastly, the poorer the overall corporate governance considering all of the audit institutional independence and fair disclosure level and directorate independence, the more incentives the companies had to evade corporate tax, resulting in a larger amount of penalty taxes.

이익 공시에 대한 주가 지연 반응(PEAD)의 확률할인요소 위험조정을 이용한 실증 검증

정찬식 ( Chan Shik Jung ),김순호 ( Soon Ho Kim ) 보험연구원 2015 보험금융연구 Vol.26 No.2

본 연구는 한국주식시장의 실적 공시 후 주가 지연 반응이 위험 프리미엄에서 기인하는지 투자자의 행태적 특성에서 기인하는지 확인하기 위하여 SUE(Standardized Unexpected Earnings) 헤지포트폴리오의 위험 조정 후 수익률을 모형 비의존적 방법론을 적용해 계산하였다. 위험 조정 전 SUE 헤지포트폴리오의 월 평균 수익률 0.85%는 텀스프레드를 정보변수로 이용해 모형 비의존적 위험 조정을 실시한 경우 0.36%까지 떨어지는 것으로 나타났다. 이는 CAPM을 이용해 위험 조정을 하는 경우 0.86%, Fama-French 3요인 모형을 이용하는 경우 0.82% 등에 비해 현저히 감소한 수치이다. 본 연구의 결과는 기존의 특정 모형에 의존한 위험 조정 방식을 통해서는 주가 지연 반응에 내재된 위험이 과소 조정될 수 있음을 의미한다. This paper studies risk-adjusted returns of standardized unexpected earnings(SUE) portfolios using stochastic discount factor approach to investigate what drives the post-earnings announcement drift(PEAD). The SUE hedge portfolio shows monthly return of 0.85% before risk adjustment. After risk adjustment by stochastic discount factor approach, the SUE hedge portfolio gives monthly return of 0.36%. It means that 57.6% of PEAD can be attributed to risk premium. However, residual monthly return of 0.36% after risk adjustment is significant at the 10% level, which indicates that PEAD can also be interpreted as delayed response.

지배주주 지분율 및 지배주주 부와 기업성과 간 민감도가 기업의 위험 및 토빈-Q에 미치는 영향에 관한 연구

정찬식(Chan Shik Jung) 한국경영학회 2015 經營學硏究 Vol.44 No.1

This study analyzes, for business groups, the effects of controlling shareholders’ ownership on the level of risk-taking (averseness), R&D investment, and the Tobin’s Q. This study also analyzes the effects of the sensitivity between controlling shareholders’ wealth and firms’ performance on them. For that, this study set two compelling hypotheses: the interest alignment hypothesis and the conservatism hypothesis. If the former proves true, then the level of risk-taking, R&D investment, and the Tobin’s Q increase with the higher controlling shareholders’ ownership and the higher sensitivity between controlling shareholders’ wealth and firms’ performance. In contrast, if the latter proves true, then the empirical results will be the opposite. From the empirical evidence, this paper proves that the conservatism hypothesis be true. In detail, the z-score increases and the unsystematic risk, the systematic risk, and the operating risk, R&D investment, and the Tobin’s Q decreases with the higher controlling shareholders’ ownership and the higher sensitivity between controlling shareholders’ wealth and firms’ performance. These results show that the conservatism hypothesis proves true.

Can investor heterogeneity be useful in explaining the cross-section of average stock returns in emerging markets?

정찬식 ( Chan Shik Jung ),이동욱 ( Dong Wook Lee ),박경서 ( Kyung Suh Park ) 한국증권학회 2008 한국증권학회 발표논문집 Vol.2008 No.1

인수합병으로 인한 계열편입 사건을 통한 대기업집단의 기능에 관한 연구

정찬식(Chan Shik Jung) 한국경영학회 2013 經營學硏究 Vol.42 No.2

This study analyzes the functions of Korean conglomerates based on their affiliations through mergers and acquisitions. Affiliations in a business group are events where the affiliated firms are connected to the interactive functions among firms in a business group, and therefore provide an opportunity to investigate the functions of business groups. We find that the average cumulative abnormal return (CAR) of existing affiliated firms around the affiliation event is significantly positive and that the positivity of the average CAR of newly affiliated firms is also significant. This suggests that there had been “synergy” after the affiliation events. We also find that the average CAR of existing firms tends to be higher as the complementarity of mismatch of growth opportunities and resources between existing firms is higher. This results support the financial synergy hypothesis. We also find that the average CAR of existing affiliated firms tends to be lower with the higher controlling shareholder`s ownership. This result supports the propping hypothesis from existing affiliated firms to newly affiliated firms. In conclusion, these results suggest that Korean business groups perform the positive function of synergy, and the function of propping.

추징세액의 발생이 지배구조 개선에 미치는 영향

정찬식(Jung Chan Shik),정재현(Jung Jae Hyun),박환석(Park Hwan Seog) 한국조세연구포럼 2015 조세연구 Vol.15 No.2

기업의 감시장치로 작용하는 기업의 지배구조는 경영자의 조세회피행위에 영향을 미치게 된다. 많은 세무회계 분야의 선행연구들은 기업의 지배구조는 조세회피행위에 영향을 미치는 요인임을 주장하고 있다. 세무회계 분야의 대다수 선행연구가 사전적(ex ante)으로 기업의 지배구조는 조세회피에 영향을 미치는 요인임을 주장하고 있는 반면에 사후적(ex post)으로 세무조사에 따른 추징세액이 발생하는 경우에 지배구조를 개선하려는 노력을 기울이는가에 대한 연구는 미흡한 실정이다. 본 연구는 선행연구와 달리 세무조사에 따른 추징세액의 발생과 지배구조의 관련성에 대한 사후적(ex post)인 검증을 하고자 하였다. 본 연구에서는 법인세 및 기타 세금을 추징당한 기업을 대상으로, 추징세액 규모가 클수록 추징 이후 대리인 문제가 더욱 완화됨으로써 기업지배구조가 실제로 개선되는지 실증 분석하였다. 이 때 세액추징 후 1년이 경과하고 2년이 경과하더라도 지속적으로 기업지배구조가 개선되었는지 검증하였다. 실증분석 결과, 세액추징이 발생한 사업연도로부터 1년 및 2년이 경과하더라도 기업지배구조 총점이 지속적으로 개선되었음을 발견하였다. 이는 세액추징 이후 감독기관과 시장의 감시기능으로 인해 대리인 문제가 완화된다는 것을 의미한다. 즉, 본 연구에서는 대리인 문제의 완화를 기업지배구조 총점의 상승으로 확인한 것이다. 요컨대, 대리인 문제 또는 지배구조의 불투명성이 심각한 기업의 경우 세액추징이라는 징벌적 사건이 해당 기업의 대리인 문제 완화 또는 기업지배구조의 개선으로 이어지고 있음을 확인하였다. Corporate governance functioning as a company supervisory unit affects managers’ tax evasion acts. Many preceding studies in the tax accounting field assert that corporate governance is a factor influencing tax evasion acts. While many preceding tax accounting studies argue the corporate governance affects tax evasion in the ex ante manner, only few studies have researched if there is any effort to improve corporate governance in the case of ex-post tax amount by the result of tax audits. Unlike the previous studies, the present study aims at conducting an ex-post verification of the relationship between tax amount by the result of tax audits and corporate governance. In this study, enterprises charged with additional corporate tax and other taxes were investigated to see if their corporate governance is practically improved as the additional tax amount grows larger to further ease the subsequent agency problem after additional tax imposition. Here, the study verified if corporate governance is continuously enhanced after 1 year and 2 years from the additional tax collection. As a result of this empirical study, it was found that the corporate governance total scores continued to move up after 1 year and 2 years from the business year of additional tax collection. This finding indicates that, after additional tax collection, the monitoring function of supervisory organizations and market help alleviate the agency problem. In other words, this study found the easing of agency problem in terms of the increased corporate governance total scores. To sum, it was found herein that for companies with the agency problem or serious opacity in corporate governance, the punitive measure of additional tax collection could lead to their agency problem alleviation or corporate governance enhancement.

기업지배구조가 벌과금 부과에 미치는 영향에 관한 연구

정재현(Jung Jae Hyun),정찬식(Jung Chan Shik) 한국국제회계학회 2017 국제회계연구 Vol.0 No.74

본 연구는 기업의 위법행위와 기업지배구조 간의 관계를 규명하고자 하였다. 이를 위하여 기업지배구조가 취약할수록 기업의 위법행위로 인한 벌과금 부과에 영향을 미칠 것인지를 실증분석하였다. 기업지배구조 점수와 외국인 지분율 및 최대주주 지분율을 기업지배구조의 양호함과 취약함의 대리변수로, 법규위반으로 인하여 기업에 부과된 벌과금 규모를 기업 위법행위의 심각성의 대리변수로 설정하여 회귀분석 한 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 지배구조의 전반적 수준을 나타내는 총 기업지배구조 수준이 취약할수록 벌과금이 증가하였다. 둘째, 지배구조 점수의 세부항목, 즉 이사회 기능과 감사기구의 기구 및 공정공시 기능이 각각 취약할수록 벌과금이 증가하였다. 셋째, 외국인 지분율이 낮아 지배주주 및 경영진을 실질적으로 견제할 수 있는 외부감시 주체가 미약할수록 벌과금이 증가하였다. 셋째, 대주주 지분율이 낮아 경영진을 견제하는 기능이 취약할수록 벌과금이 증가하였다. 이러한 결과들은 통제집단(matching-firm)을 설정하여 회귀분석 하여도 그 통계적/경제적 의미에서 강건하였다. 본 연구의 실증결과는 벌과금의 부과가 내부지배구조 수준 및 외부지배구조 수준과 매우 밀접하게 연관되어 있음을 시사하며, 앞으로의 정책 입안에 있어 실무적 함의를 제공한다. 또한 본 연구는 기업의 위법행위의 심각성을 벌과금으로 측정하여 기업지배구조와의 연관성을 실증적으로 규명한 최초의 연구라는 점에서 학문적 의의를 갖는다. The purpose of this study is to investigate the relationship between corporate misconduct and corporate governance. The reason why corporate governance relates to its misconduct is if the supervision by the board and audit organizations and the voluntary discipline function through external disclosure are working normally, these monitoring subjects can block the possibility of more cash outflows due to fines on companies by preventing short-sighted misconduct by companies and the management in advance. In addition, if corporate misconduct occurs, good governance is important in terms of not only the cash flow of the company but also the utility of society as a whole in that they may be neglected or blamed by the community and potential consumers due to its negative image. The empirical results of this paper are summarized as follows. First, as the overall level of corporate governance was better, the size of fines decreased. In this case, considering the details of internal governance, as the board was more independent, the monitoring function of audit organizations was more thorough, and external disclosure was more fair, the size of fines decreased consistently. Second, as the stake held by foreign investors who were external monitoring subjects was higher, the size of fines decreased. Third, as the investment stake of major shareholders who were often seen as one of the most powerful watchers to monitor executives was higher, the size of fines decreased.

종업원지주제도(ESOP) 도입을 통한 종업원의 영향력 강화가 기업경영과 기업가치에 미치는 영향

박경서 ( Kyung Suh Park ),정찬식 ( Chan Shik Jung ) 한국금융학회 2010 금융연구 Vol.24 No.1

본 연구는 국내기업에 종업원지주제도(ESOP)가 도입됨에 따라 종업원이 주주로서의 경제적 유인을 갖게 될 경우 근로자로서의 고정적 청구권(fixed claim)과 주주로서의 잔여적 청구권(residual claim)이 기업경영에 어떠한 교차적(interactive) 영향을 미치는 가를 분석하고 있다. 실증분석결과 종업원지주제도의 도입에도 불구하고 종업원은 주주로서의 경제적 유인보다는 근로자로서의 경제적 유인이 보다 강하게 작용하는 것으로 나타난다. 특히 종업원이 일정수준 이상의 주식을 보유하고 있거나 지배주주가 존재하지 않는 분산된 소유구조를 가진 기업의 경우, 종업원이 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 정도가 더욱 큰 것으로 나타난다. 이는 종업원의 주주화가 기업가치에 오히려 부정적 요인으로 작용할 수 있으며 그 정도가 전문경영자 체제하에서 더욱 심각할 수 있음을 보여주고 있다. This paper analyzes the effect of the introduction of ESOPs on the management of Korean companies listed on the Korea Stock Exchange and on their firm values through an interactive dynamics with labor unions. One main objective of ESOPs is to lessen the conflicts of interests between the shareholders and the employees of a company by aligning their economic incentives. However, the paper sets up a hypothesis that ESOP might be exploited to strengthen the interest of employees as fixed wage earners by taking advantage of their voting rights to participate in corporate management, thus leading to more conflicts of interests with shareholders rather than aligning the interest of employees with that of shareholders. It is generally true that not many countries legally allow employees to officially participate in the management of their companies. Germany is one exception where the representatives of labor unions sit on the supervisory board of directors under its two-tier board system. One main reason for employees not to be allowed to participate in corporate managements would be due to their differential economic incentives from those of shareholders: Employees` main economic compensations are salaries which are mostly of fixed components while shareholders benefit from increasing revenues of their companies. This implies that shareholders have a strong incentive to take risk in their business decisions while employees would not do so as long as operating income exceeds their wage level. However, it is also a fact that employees do exercise some influence on the management of their companies and many existing literatures confirm such influence. The purpose of the paper is to empirically check such a possibility in Korean companies. Previous studies on the issue have approached the subject by analyzing the effect of labor participation or the introduction of ESOPs on corporate management separately, and have not considered their combined effect. We extend the existing research by analyzing whether the effect of labor participation in corporate management would be affected by the introduction of ESOPs in Korean companies. We expect that stronger labor unions would lead to lower investments in R&Ds, lower sales growth rates, lower dividend payout ratios, and lower firm values measured by Tobin`s Q. Strong labor unions would be negatively correlated with even employment growth rates since they would want to protect their vested interests at the sacrifice of future employees. On the other hand, we conjecture that ESOPs would be positively correlated with those variables since in theory they would align the incentives of employees with those of shareholders. However, we also conjecture the opposite since there is a very high chance that ESOPs are exploited as a channel for employees to officially participate in the management of their companies and strengthen the fixed component of their economic compensation. Especially, when the ownership structure is dispersed widely and there is no controlling shareholder so that a professional group of managers are in charge of the management, then the latter might be in a position to secure the support of employees to defend their control and therefore might be willing to succumb to the requests of employees in corporate decision making. The empirical analyses using the fixed effect panel model show that the introduction of ESOP negatively affects firm values, and that labor unions have negative effects on corporate behaviors and firm values. We also find that the negative effects of labor unions are stronger when there exists no controlling shareholder. Such results imply that, contrary to its original objective, ESOPs may not work to align the incentives of shareholders and employees, but rather strengthen the fixed claims of employees. It also implies that existence of a controlling shareholder can have a positive effect on the management of a company through his counter balancing role against the self interested demand of employees.

The Impact of Capital Structure on Firm Performance in the U.S. Hospitality Industry

Muzaffarov, Muhriddin(무리딘 무자파로브),Jung, Chan-Shik(정찬식),Kim, Hyun-Joon(김현준) 한국외식산업학회 2021 한국외식산업학회지 Vol.17 No.1