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주가지수선물거래 도입이 주식시장 분산성에 미치는 영향 : 한국에서의 실증분석
김인준,김동석,박건엽 ( In Joon Kim,Tong Suk Kim,Gun Youb Park ) 한국파생상품학회 1997 선물연구 Vol.5 No.1
수선물거래 도입이 주식시장 분산성에 미치는 영향에 대하여 조사하였다. 분석 방법으로 주가지수선물이 상장된 시점을 중심으로 전·후 100거래일 日종가자료에 대해 KOSPI 지수, KOSPI 200 지수, OTHERS 지수(KOSPI 200에 대한 비교지수로 새로 만든 지수) 수익률의 분산을 모수적 방법의 F-검정, 비모수적 방법의 동일분포검정과 가변수를 가진 ARCH 모형을 이용하여 서로 비교하는 사건연구 방법을 택하였다. 본 연구의 결과, 주가지수선물의 대상지수인 KOSPI 200 지수 수익률의 분산이 주가지수선물거래 도입이후 약간 증가한 것으로 나타났으나, 통계적으로는 유의하지 못하였다. 또한 OTHERS 지수 수익률의 분산 증가가 KOSPI 200 지수의 경우보다 상대적으로 더 큰 것으로 나타났다. 이를 통해 관찰된 KOSPI 200 지수 수익률의 분산 증가는 주가지수선물거래 도입에 의한 것이 아니라 음(-)의 수익률에 의한 것이라고 보여진다. 따라서, 한국의 경우 주가지수선물 거래의 도입이 주식시장의 분산 증가를 초래하지는 않았다고 할 수 있다.
하연정(Yeon Jeong Ha),김동석(Tong Suk Kim),고광수(Kwang Soo Ko) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.5
Chevalier and Ellison(1997), Sirri and Tufano(1998) 등은 과거 성과-현금흐름이 볼록 관계에 있다고 하였지만, 최근 Spiegel and Zhang(2013)은 현금흐름 측정 방법을 변화시켜, 성과-현금흐름관계가 선형임을 보였다. 이에 본 연구는 우리나라 주식형 펀드를 대상으로 Sirri and Tufano (1998)의 순현금흐름과 Spiegel and Zhang(2013)의 시장 점유율 변화를 모두 이용하여 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 분석한다. 주요 검증 결과는 다음과 같다: 첫째, 미국과 달리 규모가 큰펀드의 성과가 향상되었을 때 전체 주식형 펀드의 순현금흐름이 가파르게 증가하였다. 둘째, 우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에 펀드 규모와 연령에 따라 다른 효과가 있음을 확인하였다. 즉, 규모가 크고 연령이 적은 펀드에서 과거 성과-현금흐름의 관계가 더욱 확실히 나타났다. 셋째, 현금흐름 측정 방법과 무관하게 우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에서 볼록성이 존재하였다. 넷째, 전환 회귀(switching regression) 모형을 이용하여 성과-현금흐름 관계를 규모별, 연령별로 나누어 재검증하여 펀드 특성과 현금흐름 측정 방법에 따라 효과가 다르게 나타남을 확인하였다. 규모별로 나누었을 때 규모가 큰 펀드 그룹에서만 성과-시장 점유율 변화간의 볼록성 관계가 존재하였으며, 연령별로 나누었을 때 연령이 적은 펀드 그룹에서 성과-현금흐름 간의 볼록성 관계가 더 크게 나타났다. 이는 우리나라 펀드 산업의 독특한 상황으로 설명할수 있는데, 소규모 펀드가 매우 많은 펀드 시장에서 규모가 큰 펀드가 시장을 주도하고, 펀드 산업의 역사가 짧고 단기간에 크게 성장한 펀드 시장에서 상대적으로 신설된 펀드로 펀드 투자자의 관심이 집중되었기 때문이다. 본 연구는 미국의 발전된 뮤추얼 펀드 시장과는 다른 우리나라 펀드 시장 상황으로 과거 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 설명하였다는 데에 의의를 가진다. The convex relationship between fund performance and net flows has been investigated by many studies including Chevalier and Ellison (1997), Sirri and Tufano (1998). Recently, Spiegel and Zhang (2013) show that the flow-performance relationship is linear when using their new market-share measure. The purpose of this study is to examine the relationship between fund performance and cash flows of Korean equity funds using both measures of net flow and market share change in the Korean context. The main results are as follows: First, unlike the U.S., aggregate net flows of equity funds increase steeply when the performance of large-sized funds increases. Second, the effects of fund size and age exist in flow-performance relationship. That is, the relationship between performance and flow is strong in the large-sized funds and young-aged funds. Third, regardless of cash flow measures, this study finds evidence of convexity in the performance-flow relationship. Fourth, using switching regression models, we re-examine the relationship between performance and flows of fund groups divided by fund size and age. We find that each group shows its own relationship. Surprisingly, only the large-sized fund portfolio shows convex relationship between performance and market share change, but not the small-sized fund portfolio. Although both young- and old-aged fund portfolios show convex flow (and market share change)-performance relationship, the stronger is the young-aged fund portfolio. This could be addressed by a unique feature of the Korean fund market. Due to the promotion of sales forces and investors’ preference, large-sized and young-aged funds play the lead in the Korea fund markets. This feature makes the flow (and market share change)- performance relationship even stronger in the large-sized and young-aged equity funds. Our study contributes to extant literature in that we interpret the convex flow-performance relationship in the unique Korean context.
강병진 ( Byung Jin Kang ),김동석 ( Tong Suk Kim ) 한국금융공학회 2008 금융공학연구 Vol.7 No.1
본 연구는 옵션 내재확률분포함수의 안정성을 검증하기 위하여 기존에 사용되어 왔던 확률분포의 적률(Moment) 이외에 다른 대안 척도를 제시하고 이를 KOSPI 200 지수옵션에 적용하였다. 새롭게 제시된 대안 척도는 내재확률분포함수의 가장 주요한 활용분야라고 할 수 있는 비유동적인 (illiquid) 옵션의 가격 평가와 투자자들의 위험회피도 측정을 얼마나 안정적으로 수행할 수 있는가를 주요 목적으로 한다. 실증분석은 내재확률분포함수를 도출하기 위하여 가장 널리 사용되는 혼합 대수정규분포함수 (Double lognormal approximating function; DLN) 방법과 내재 변동성미소 스무딩 (Smoothed implied volatility smile; SMIV) 방법을 대상으로 실시하였다. 실증분석 결과에 의하면 첫째, 대부분의 기존 연구에서와 마찬가지로 확률분포의 적률을 안정성 평가의 척도로 사용하였을 때에는 비모수적 방법인 SMIV가 모수적 방법인 DLN 보다 더 안정적인 것으로 나타났다. 그러나 둘째, 내재확률분포함수의 일차미분 (first derivatives) 값을 안정성 평가의 척도로 사용하였을 때에는 DLN 방법이 SMIV 방법보다 더 안정적인 것으로 나타났으며, 이로부터 우리는 투자자들의 위험회피도 측정에 있어서 모수적 방법이 더 안정적인 결과를 산출할 수 있음을 유추할 수 있다. 마지막으로, 옵션의 가격평가 오차를 안정성평가의 척도로 사용하였을 때에는 DLN과 SMIV 방법 간의 유의한 차이가 없음을 확인하였다. 이러한 실증분석 결과의 강건성 (robustness)은 임의적으로 생성된 오차를 가격에 반영한 민감도 분석을 통해서도 확인되었다. To assess the stability of probability density functions (PDFs) implied by option prices, we develop and apply alternative measures other than distributional characteristics. Our alternative measures are related to the stability of empirical results in the applications of implied PDFs such as pricing thinly traded options and recovering the risk aversion of investors. Using the KOSPI 200 index options in the Korean market, we compare the performance between the double lognormal approximating function (DLN) method and the smoothed implied volatility smile (SMIV) method which are most widely used for estimating implied PDFs. Our empirical results show that while the SMIV method can produce a PDF with more stable summary statistics as in most previous researches, it cannot outperform the DLN method in terms of other measures. The sensitivity analysis by using the randomly perturbed prices increases the validity of our findings.