결산배당 사전공시기업과 사후공시기업의 배당락일 주식수익률 비교 분석

길재욱 ( Jaeuk Khil ),한상전 ( Sangjeon Han ) 아시아.유럽미래학회 2018 유라시아연구 Vol.15 No.3

본 논문에서는 2006년부터 2016년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 12월 결산배당 기업을 대상으로 배당락일 주가수익률을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 비교 분석하였다. 배당락(ex-dividend)이란 배당기준일이 지나 배당을 받을 권리가 없어진 주가의 상태를 말한다. 배당락 전에 주식을 매입하는 투자자는 해당 배당을 받을 자격이 있으나 주식을 배당락일, 또는 그 이후에 매입하는 경우에는 해당 배당을 받을 수 없게 된다. 따라서, 효율적인 시장에서 배당락가격은 배당금만큼 하락하는 것이 합리적이다. 그러나, 국내 주식시장에서는 대부분의 경우 배당락일 전에 보유주식의 배당지급 여부를 알 수 없고, 설사 배당지급 여부를 안다 할지라도 지급배당금을 알수 없어 배당락 주가가 효율적으로 조정되는 것이 쉽지 않다. 이러한 이유로 국내 주식시장에서 투자자들은 불확실성이 큰 환경 하에서 배당투자를 해야 하고 이는 효과적인 배당투자나 가치투자를 어렵게 만든다. 또한, 배당락일 주가도 효율적으로 형성되기 쉽지 않다. 그런데, 결산배당 사전공시 기업은 배당락 전 배당지급 여부뿐 아니라 지급예정 배당금도 공시를 하여 시장의 투자자들이 배당투자를 하는데 있어 불확실성을 현저히 감소시킨다. 투자자들은 배당공시를 바탕으로 배당투자나 가치투자를 더 효율적으로 할 수 있고, 결과적으로 배당의 정보효과와 배당락일 주가형성이 더 효율적으로 이루어질 가능성이 크다. 이러한 차이점에도 불구하고 지금까지 대다수의 국내 연구에서는 사전공시와 사후공시를 구별하지 않고 전체 배당 자료를 동일한 하나로 표본으로 가정하고 분석하였다. 전체 결산 현금배당 중 약 95%가 사후공시인점을 감안할 때 전체 표본에 기반한 분석은 사전공시의 특성을 반영하기 어려울 것이고, 이로부터 도출된 결과 및 시사점도 한계를 가질 수밖에 없을 것이다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 한계점을 극복하기 위해 전체 현금배당 자료를 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석함으로써 두 그룹간 차이가 존재하는지, 차이가 존재한다면 사전공시그룹이 사후공시그룹 대비 어느 정도나 더 정확히 공시정보를 반영하는지 분석하였다. 분석 방법에 있어 지급배당금과 배당에 대한 세금효과를 반영하여 분석함으로써 두 그룹간 상대적인 차이를 분석하는데 그치지 않고 배당락일 주가가 지급배당금과 세금효과를 어느 정도까지 정확히 반영하는지에 대한 분석을 실시하였다. 또한, 두 그룹의 구성을 볼 때, 상장되어 있는 거래소의 구성 비중이 현저히 다름으로 인해 연구결과에 왜곡이 발생하는지 검증하기 위해 전체 표본을 각 기업이 상장된 거래소 시장에 따라 별도의 부분 표본으로 나누어 각 부분 표본을 대상으로 하는 추가 분석을 진행하였다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 두 그룹간 초과수익률에는 유의적인 차이가 존재하였다. 둘째, 배당락일 주가수익률에 있어 사전공시기업이 사후공시기업 대비 공시된 지급배당금을 더 정확히 반영하였다. 이러한 결과는 분석대상을 상장시장별로 분석한 결과에서도 동일하게 발견되었다. 본 논문에서 제시된 결과는 배당기준일 전 배당에 대한 사전공시가 시장의 불확실성을 현저히 줄여 주가형성의 효율성을 높이고 있다는 것을 의미한다. 따라서 배당기준일 전 배당에 대한 공시를 확대할 수 있는 인센티브를 제공하거나 정책이 실시된다면 시장 전체의 효율성 제고를 기대할 수 있을 것이다. 본 연구는 실증분석이 단변량 분석으로만 수행되었다는 점과 분석 대상으로 삼고 있는 기업들이 사전공시와 사후공시를 자율적으로 선택함으로써 파생될 수 있는 영향에 대해 충분히 통제하지 못하였다는 방법론상의 한계점을 가지고 있으며 이러한 한계점들은 추후 연구를 통하여 보완될 과제이다. In this paper, we examine stock returns on ex-dividend date in the Korean market. Specifically, we divide the whole sample of firms which are listed on the KOSPI and KOSDAQ markets and have fiscal year ending in December into two distinguished sub-samples of advance disclosure and ordinary disclosure and compare their ex-dividend date stock price behaviors for the period from 2006 to 2016. An ex-dividend refers to the state of a stock where its shareholder does not have the right to receive dividends. An investor who purchases a stock before its ex-dividend date is entitled to receive the dividends, but if the stock is purchased on or after the ex-dividend date, the dividends will not be paid. Therefore, in an efficient market, it is reasonable to lower the ex-dividend price by dividends amount to be paid. In the Korean stock market, investment decisions on dividends accompany significant amount of uncertainties in most cases because investors are not aware of whether dividends will be paid or not and, if paid, what will be the dividend amounts before ex-dividend date. For this reason, it is difficult to make correct decisions for dividend investments, and stock prices on ex-dividend date are not likely to be formed efficiently. However, some firms make disclosures in advance about whether dividends are paid or not and dividend amount to be paid, which reduces significantly the uncertainty in dividend investments. For these firms with advance disclosure, investors can make dividend investments more efficiently based on the information disclosed, and as a result, it is highly likely that the information effect of dividends and the determination of share price in the market on ex-dividend date becomes more efficient. However, most studies for Korean firms have not considered these important differences and treated the whole sample firms as homogeneous without distinction between advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Based on the fact that about 95% of the cash dividends in Korean firms is ordinary disclosure, the analysis without considerations for advance disclosure firms would not reflect the characteristics of advance disclosure firms, and the results and implications derived from it would have some limitations. Considering these situations, this study conducts separate analyses for both advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Specifically, we examine whether there is a difference between the two groups for the degree to which the information conveyed by each disclosure type is reflected in the actual trades in the markets. Also, we examine how the stock returns on ex-dividend date depend on the dividend tax as well as the paid dividend amount in the empirical analyses. In order to examine whether the difference between the two groups are derived from the different characteristics of the exchanges where the firms are listed, we divide the whole sample firms into two sub-groups according to their exchanges and repeat same analysis separately. The results of the empirical analysis are as follows. First, there is a significant difference between the two groups in the abnormal returns. Second, paid dividend amounts are more accurately reflected in stock returns on ex-dividend date for advance disclosure firms than ordinary disclosure firms. These results are also observed in the sub-sample analysis across exchanges where the firms are listed. Our empirical results suggest that advance disclosure for dividends significantly reduces the uncertainty and therefore increases the efficiency of stock price behaviors on ex-dividend date. Therefore, policies which provide incentives increasing the use of advance disclosure for dividends before ex-dividend date, would improve the efficiency of the market as a whole.

한국 기업의 자본조달과 마켓타이밍에 관한 연구

길재욱(Jaeuk Khil),이유경(Yu Kyung Lee),이은정(Eun Jung Lee) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구에서는 국내 상장기업들을 대상으로 기업의 자본구조가 마켓타이밍이론을 따르는지에대해 지배주주의 지분율을 중심으로 살펴본다. 즉 주식발행 시 지배주주의 지분율이 증가 및 유지하는 경우와 감소하는 경우로 구분하여 분석한다. 분석결과, 주식발행 시 지배주주가 증자에 참여하지 않는 경우에는 주가가 고평가되어 있을 때 주식발행을 한다는 마켓타이밍이론을 지지하는것으로 나타난 반면, 지배주주가 증자에 참여하는 경우에는 마켓타이밍이론을 지지하지 않는 것으로나타났다. 즉 지배주주는 자신의 이해와 상황에 따라 주식발행의 마켓타이밍을 선택하는 것으로나타났는데, 이는 지배주주들의 기회주의적 행위로 해석될 수 있다. 다음으로 정보비대칭과 투자자의 비합리성을 고려한 결과, 정보비대칭과 투자자의 비합리성이 존재할 경우 주가가 과대평가되어 있을 때 주식을 발행하는 지배주주의 마켓타이밍 행위가 더욱 두드러지는 것으로 나타났다. 한편 기업지배구조를 고려하여 지배주주의 마켓타이밍 행위를 분석한 결과, 기업지배구조가 취약한경우에만 지배주주의 기회주의적 자본조달행위가 존재하는 것으로 나타났다. This paper examines market timing in equity issuance of the listed companies controlled by large shareholders in Korea between 1993 and 2011. The controlling shareholders have incentives to issue the shares when the stock price is overvalued, since the overall value of the controlling shareholders increases. However, this argument is particularly true in cases of equity issuance with dilution of the controlling shareholder. In this paper, we examine return predictability after equity issuance based on the ownership of the controlling shareholders. We find that returns following issuances are poor, which supports market timing theory, only when the controlling shareholder`s stake is reduced. We argue that it is another form of opportunistic behavior by controlling shareholders in Korea. In addition, we find an increase of market timing behavior of the controlling shareholders when the firm has severe information asymmetry and there is the irrationality of investors. Finally, taking into account the corporate governance, we also find an increase of opportunistic behavior of the controlling shareholders when the firm has weak corporate governance.

강소기업을 위한 히든챔피언 선정 효과에 관한 연구

길재욱(Jaeuk Khil),김송희(Song Hee Kim),이은정(Eun Jung Lee) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.3

본 논문에서는 2010년부터 2014년까지 기관별로 선정한 히든챔피언 선정기업을 대상으로, 단기 경영성과 및 선정일의 주식시장 반응뿐만 아니라 선정기업의 장기 경영성과 및 장기보유수익률에 대하여 분석하여, 히든챔피언 제도의 단기적 및 장기적 지원효과를 분석하였다. 분석결과를 살펴보면, 첫째, 성향점수매칭방법론을 이용하여 히든챔피언 선정기업과 대조기업군을 매치한 후 이중차분법(difference-in-differences) 방식으로 비교분석한 결과, 히든챔피언 선정 이후 선정기업의 장․단기경영성과가 대조기업군보다 유의하게 좋다는 결과는 발견되지 않았다. 한편 선정 전후 3년간의 경영성과를 비교분석한 결과, 선정 이후 경영성과가 오히려 유의하게 악화되는 모습을 보였다. 둘째,사건연구 방법을 이용하여 히든챔피언 선정 공시에 대한 시장 반응을 분석한 결과, 선정일 당일과 익일에 유의한 양(+)의 초과수익률을 보였으나, 선정일 이후 10일까지의 누적초과수익률은 별다른 유의성이 없는 것으로 나타나 선정 효과가 지속적이지 않은 것으로 나타났다. 셋째, 히든챔피언 선정 이후 3개월, 6개월, 그리고 1년 동안의 장기보유수익률을 살펴본 결과, 유의한 음(-)의 보유수익률을 보이는 것으로 나타난 반면, 선정 이전 1년 동안은 양(+)의 초과수익률을 보이는 것으로 나타났다. 한편 선정기업의 특성별로 그룹을 구분하여 선정 이후 장기보유수익률을 각각 분석한 결과, 기업의 특성별로 장기 성과의 차이가 존재하는 것을 확인할 수 있었다. 동 결과는 향후 히든챔피언 기업에 대한 선정 뿐 아니라 사후관리 체계를 보완하고 모니터링을 한층 강화할 필요가 있음을 나타내는 것으로 해석된다. The purpose of the paper is to explore whether the selected hidden champion SMEs show better financial performance in their industries compared to the other SMEs selected by PSM method in the market. Their stock market responses are also analyzed by the traditional event study methodology. Empirical findings show that the financial performance of the hidden champion SMEs are not significantly different from those of the other selected SMEs in the short-term as well as in the long-term. Even though stock market responses to news of hidden champion SMEs turn out to be somewhat positive in the day of event, they do not persist and soon disappear. Also long-term responses to news of hidden champion SMEs do not seem to be positive whereas prior annual holding period returns of hidden champion SMEs are positive. The result indicates that there should be some remedies in post evaluation and monitoring of the hidden champion SMEs as well as in the selection process.

결산배당 사전공시기업과 사후공시기업의 배당 결정요인 비교 분석

길재욱(Jaeuk Khil),한상전(Sangjeon Han) 한국산학기술학회 2018 한국산학기술학회논문지 Vol.19 No.8

본 연구에서는 우리나라의 시장에서 결산배당을 사전에 공시하는 기업과 사후에 공시하는 기업 사이에 배당 결정요인에 유의한 차이가 있는지를 분석하였다. 2012년에서 2015년까지의 기간 동안 상장기업을 대상으로 분석한 결과는 다음과 같다. 첫 번째, 결산배당 사전공시기업과 사후공시기업은 기업규모, 부채비율, 수익성, 영업현금흐름, 투자현금유출, 자금조달, 대주주지분율 및 외국인지분율 등 매출액성장율과 영업위험을 제외한 모든 특성변수들에서 통계적으로 유의한 차이를 나타내고 있다. 두 번째, 회귀분석을 통한 배당 결정요인 분석에서 사후공시기업은 기존 연구에서와 유사한 결정요인 양상을 나타내고 있는 반면에 사전공시기업은 토빈Q, 회사채수익률, 영업현금흐름의 일부 변수만이 유의한 것으로 나타났다. 세 번째, 로짓분석을 통한 배당요인분석에서도 사전공시기업과 사후공시기업은 뚜렷한 차이를 나타내고 있다. 이러한 결과는 사전공시기업이 배당을 실시하는 유인이 사전공시기업의 배당 실시 유인과는 크게 그리고 체계적으로 다르다는 것을 시사한다. 본 연구는 기업들이 자율공시인 결산배당 사전공시를 하도록 만드는 요인에 대한 분석을 통해 결산배당 사전공시와 사후공시 기업에 대한 이해도를 높이고 있으며, 배당의 결정요인을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석한 최초의 연구이다. This study examines the differences in the determinants of dividend payout across advance disclosure firms and ordinary disclosure firms using firm-level data from firms listed on the Korea Exchange. Results are as follows: First, firm characteristics of advance disclosure firms significantly differ from those of ordinary disclosure firms in all variables except sales growth and operating risk variables. Second, regression results show that the determinants of dividend payout from ordinary disclosure firms are generally similar to results of previous studies. However, determinants of advance disclosure firms contain only few variables such as Tobin`s Q, corporate bond yield, and operating cash flows from conventional factors. Third, logistic regression results show that factors affecting the probability of dividend payment substantially differ across advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. These results suggest that the motivation and incentive of dividend payout from firms choosing advance disclosure are substantially and systematically different from those of ordinary disclosure firms.

고유변동성의 결정요인에 대한 연구 : 자산증가율을 중심으로

길재욱 ( Jaeuk Khil ),김송희 ( Song Hee Kim ),이은정 ( Eun Jung Lee ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

본 연구는 유가증권시장에 상장된 기업들을 대상으로 어떠한 요인이 기업의 고유변동성에 영향을 미치는지 횡단면과 시계열 분석을 통해서 확인하고 있으며, 특히 두 차원 모두에서 고유변동성에 영향을 미치는 공통요인이 존재하는지 분석하고 있다. 실증분석결과, 횡단면 분석에서는 기업규모가 작을수록, 배당을 지급하지 않을수록, ROE와 시장가/장부가 분산이 클수록, 부채비율이 높을수록, 그리고 주식거래량 회전률이 높을수록 기업의 고유변동성이 높은 것을 확인하였다. 한편 자산증가율의 경우 고유 변동성과 유의한 V-shape 관계가 있는 것으로 나타났는데, 자산증가율이 상대적으로 높거나 또는 낮을수록 고유변동성이 증가하는 것을 확인하였다. 다음으로 시계열 분석을 통해 시간적 추세에 따른 고유변동성의 변화를 설명하는 요인을 살펴본 결과, 자산증가율의 횡단면분산과 고유변동성 사이에 유의한 양(+)의 상관관계가 나타났으며, 이외의 변수들은 통계적으로 유의하지 않았다. 또한 기업이 속한 산업별로 고유변동성 수준이 상이하였으며, 고유변동성에 영향을 미치는 요인들이 다르게 나타남을 확인하였다. 결과적으로 본 연구는 우리나라 주식시장에서 자산증가율이 고유변동성의 횡단면적 특성과 시간적 추세를 동시에 설명하는 중요한 요인인 것을 확인하였다는 점에서, 또한 산업별로 영향을 미치는 위험요인을 파악할 수 있었다는 점에서 그 의미가 있다고 할 수 있다. We investigate the cross-sectional and time-series determinants of idiosyncratic volatility in the Korean market. In particular, we focus on the empirical relation between firms’ asset growth rate and idiosyncratic stock return volatility. We find that, in the cross-section, companies with high idiosyncratic volatility tend to be small and highly leveraged, have high variance of ROE and Market to Book ratio, high turnover rate, and pay no dividends. Furthermore, firms with extreme (either high positive or negative) asset growth rates have high idiosyncratic return volatility than firms with moderate growth rates, suggesting the V-shaped relation between asset growth rate and idiosyncratic return volatility. We find that the V-shaped relation is robust even after controlling for other factors. In time-series, we find that firm-level idiosyncratic volatility is positively related to the dispersion of the cross-sectional asset growth rates. As a result, this study is contributed to show that the asset growth is the most important predictor of firm-level idiosyncratic return volatility in both the cross-section and the time-series in the Korean stock market. In addition, we show how the effect of risk factors varies with industries.

개인투자자의 투자행태와 위험에 대한 인식에 관한 연구

길재욱(Jaeuk Khil),박영석(Young S. Park),이재현(Jae-Hyun Lee),박성호(Seong Ho Park) 한국FP학회 2008 Financial Planning Review Vol.1 No.1

본 연구는 개인투자자의 의식조사를 위해 일반투자자 608명을 대상으로 설문조사를 시행하였고 그 결과를 이용하여 인구통계적 특성과 투자자 유형에 의한 그룹간 비교분석을 통해 주식투자 실태의 차이를 살펴보고, 회귀분석을 통해 국내 주식시장에 대한 개인투자자의 투자행태와 위험에 대한 인식에 영향을 미치는 주요 요인을 탐색하였다. 그 결과 연령과 소득이 높을수록 상대적으로 대형주를 중심으로 분산투자와 장기투자 경향을 보였으나, 투자성과 측면에서는 연령이 낮고 소득이 높을수록 높은 투자성과를 보여 고령층의 대형주를 중심으로 하는 분산투자와 장기투자가 투자성과로 이루어지지 않음을 확인할 수 있었다. 일반적으로 가치투자자일 가능성이 높은 장기투자자는 대형주를 선호하였고, 중소형주를 선호하는 투자자에 비해 요구수익률이 낮게 나타나는 특징을 보였다. 또한 중소형주를 선호할수록 요구수익률이 높게 나타나는 회귀분석 결과를 통해 중소형주 프리미엄이 존재함을 확인할 수 있었다. 개인투자자가 다수 선호하는 종목이 중소형주임에도 불구하고 이에 대한 증권사의 정보제공과 기관차원의 홍보가 제대로 이루어지고 있지 않았고, 바람직한 투자문화로 판단할 수 있는 분산투자와 장기보유에 대한 증권사의 서비스가 투자성과로 연결되고 있지 않았는데 이러한 측면의 문제점은 시급히 개선되어야 할 부분으로 판단된다. 마지막으로 본 연구에서는 소득과 주식투자규모 및 주식투자비중간의 관계를 통해 개인투자자의 효용체계가 로그함수와 유사한 형태를 갖는 것으로 조사되었다. We explored the empirical relationship between the investment pattern and the behavior of individual investors and the individual investors" opinions toward the risk of Korean stock market. We performed a survey to 608 individual investors and studied individual investors" stock investment patterns, satisfactions with the services of brokerage firms, recognition and perceptions of the stock market, investor education, expectation and valuation of the current market using relevant 48 survey questions. We grouped investors by demographic characteristics and investment patterns. At the same time, we analyzed group characteristics and found out a few stylized facts about individual investors" investment characteristics. We also used regression analysis to find out key factors affecting individuals" investment characteristics and market perceptions. There are main five interesting results we can derive from the survey. First, the older and the more wealthy groups do more diversified and long term investment with concentration on large cap stocks. Second, as average holding period is longer, the higher investment performance is. Third, although 70 percent of surveyed investors prefer middle-small caps, they feel that information provided by brokerage firms concerning middle-small caps is very limited. Fourth, investors feel that brokerage firm"s services do not help to increase their investment return. Fifth, as the investment experience is longer, investors have more unfavorable perceptions toward stock market. Lastly, utility function of individual investors in Korea is estimated as log utility function.

Cyber Trading and the Volatility of Stock Market Returns in Korea

이상빈(Sangbin Lee),길재욱(Jaeuk Khil) 한양대학교 디지털경제연구소 2001 디지털경제연구 Vol.6 No.-

The purpose of the study is to examine whether the Korean stock market volatility has been increased since the introduction of cyber trading. The increased volume of cyber trading has been widely believed to have a couple of impact on the stock market efficiency. First, the cyber traders can actively participate in the stock market with much less transaction costs. It helps to decrease overall transaction costs in the stock market so as to increase the market efficiency. On the other hand, the increased volume of cyber trading is mostly due to the increased turnovers even during the day. It causes to increase the market volatility. The relevant empirical evidence regarding the above questions in the case of Korean stock market is explored in the paper. The development of digital technology especially in the financial market would bring the similar two different impacts on the market efficiency. The main results of the paper would be helpful to determine the true impact of internet based technology on the market response in terms of efficiency.

Cyber Trading and the Volatility of Stock Market Returns in Korea

Lee, Sangbin,Khil, Jaeuk 한양대학교 디지털경제연구소 2001 디지털경제연구 Vol.6 No.-

The purpose of the study is to examine whether the Korean stock market volatility has been increased since the introduction of cyber trading. The increased volume of cyber trading has been widely believed to have a couple of impact on the stock market efficiency. First, the cyber traders can actively participate in the stock market with much less transaction costs. It helps to decrease overall transaction costs in the stock market so as to increase the market efficiency. On the other hand, the increased volume of cyber trading is mostly due to the increased turnovers even during the day. It causes to increase the market volatility. The relevant empirical evidence regarding the above questions in the case of Korean stock market is explored in the paper. The development of digital technology especially in the financial market would bring the similar two different impacts on the market efficiency. The main results of the paper would be helpful to determine the true impact of internet based technology on the market response in terms of efficiency.