實戰投資戰略으로써 株價反戰現象에 관한 實證硏究

金泰赫,嚴哲準 釜山大學校 經營 經濟 硏究所 1999 經營 經濟 硏究 Vol.18 No.2

본 연구는 주가반전현상의 관련연구들에서 제시된 연구결과에 기초하여 한국주식시장에서 실천적으로 개발가능한 반전거래전략의 유용성을 검증하기 위하여 장단기의 자료분석기간(1개월∼48개월)별로 구성된 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오를 대상으로 투자기간 12개월동안에 각각 실현된 초과수익률에 대한 방향가설, 지속가설, 크기가설의 세가지 측면에서 단계적으로 비교분석하였고, 또한 관찰된 실증결과의 현실적 타당성을 확인하기 위하여 사후적 검증을 실시하였다. 검증된 결과를 요약정리하면 다음과 같다. 첫째, Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오에 의하여 각각 실현된 투자기간 초과수익률은 장단기의 자료분석기간간에 유의적인 차이가 나타났다. 이러한 점은 투자자가 동일한 투자기간을 설정할지라도, 포트폴리오의 구성주식을 선택하기 위하여 이용하는 과거수익률의 활용기간에 따라 상이한 초과수익률이 실현된다는 것이다. 둘째, Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오의 투자기간 1월에 실현된 초과수익률은 각각 유의적인 음(-)의 값과 양(+)의 값을 나타냄에 따라 기존연구에서 지적된 것과는 대조적으로 1월의 초과수익률은 주가반전현상에 부정적인 영향을 미친다. 또한 투자기간 12개월동안에 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오의 초과수익률에 대한 계절적 행태는 차이가 존재했다. 셋째, 특정시점을 기준으로 전후 실현되는 초과수익률간의 부호를 관찰함으로써 시장조정과정에 의하여 발생하는 반전의 존재여부를 평가하는 방향가설은 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오 모두에서 기각할 수 없었고, 방향가설을 지지하는 증거는 투자기간의 길이에 비하여 자료분석기간의 길이가 길어질수록 더욱 뚜렷하였다. 넷째, 투자기간동안에 관찰된 유의적인 초과수익률이 최초의 발생이후 기간말까지 지속적으로 유지되는가를 검증함으로써 투자전략으로의 활용가능성을 평가하는 지속가설은 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오 모두에서 기각할 수 없었고, 역시 이러한 증거는 모두 투자기간의 길이에 비하여 자료분석기간의 길이가 긴 경우에 나타났다. 다섯째, 주가반전현상의 방향가설과 지속가설에 의하여 관찰된 증거를 거래전략으로 활용하는 경우에 과거주식수익률의 활용기간에 기초하여 어떤 주식으로 포트폴리오를 구성하는 것이 거래전략의 잇점을 충분히 발휘할 수 있는가를 검증한 크기가설은 기존연구에서 제시한 이론적 조건을 충족시키지 못했다. 하지만, 과거에 더욱 더 극단적인 초과수익률을 실현한 주식들로 구성된 포트폴리오는 계속되는 투자기간동안에 더욱 높은 초과수익률을 실현하려는 경향을 확인함에 따라 정보적 가치는 인정된다. 여섯째, 관찰된 연구결과를 실천적인 투자전략으로써의 활용하는 것에 대한 사후적 유용성평가에 의하면, 과거에 가장 극단적으로 낮은 초과수익률을 실현한 주식들로 구성된 Loser포트폴리오는 투자기간동안에 분석에 포함된 모든 주식들중 사후적으로 가장 높은 초과수익률을 실현한 50개의 주식들에 평균적으로 10%~20%의 비율로 Loser포트폴리오의 구성주식들이 포함되었고, 이들 구성주식들이 실현한 평균초과수익률의 크기는 투자기간 1개월에서 12개월로 진행됨에 따라 24%에서 100%로 급격히 증가함을 확인하였다. 이상의 연구결과로 한국주식시장에서 주가반전현상을 활용한 실천적 거래전략의 개발 및 활용유용성이 인정되며, 또한 관찰된 실증결과의 사후적 유용성이 확인되었다. 즉, 주가 반전현상을 활용한 반전거래전략에 있어 Loser포트폴리오의 구성주식들에 대한 매수대상으로써의 정보적 가치를 확인하였다. 하지만, Winner포트폴리오에 의하여 실현되는 투자기간 초과수익률이 기존연구에서의 지적과 같이 유의적인 음(-)의 값을 갖는다 할지라도, Winner포트폴리오의 구성주식들중에도 사후적으로 여전히 투자기간동안에 매우 높은 양(+)의 초과수익률을 실현하는 주식들이 존재함에 따라 Loser포트폴리오의 구성주식들에 대한 차별적 속성연구 뿐만 아니라 Winner포트폴리오의 구성주식들에 대한 속성연구도 필요함을 알 수 있었다.

수익률 측정기간단위 변화에 따른 주식간 상관관계의 영향 연구

엄철준 한국재무관리학회 2004 財務管理論叢 Vol.10 No.1

정보흐름의 시간의존성에 관한 연구 -주요 국가별 시장지수를 중심으로-

엄철준,김수경,김태혁 한국자료분석학회 2007 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.9 No.2

In the financial field, there have been many studies undertaken to quantitatively measure information flow between stocks or markets. Our goals were to investigate the properties of time dependency in terms of information flow between 13 international market indices. According to previous studies, we must consider various factors, such as the time scales of return, the lag length of past data to the model. The time scales of return mean that the time intervals reflecting the prices convert into the returns. Next, the lag lengths of past data to the model, widely used as the control parameters in the model to investigate information flow, are an influential factor. According to the results, we discovered that the information flow between stocks observed by the causality model was significantly influenced by the changes of time scales of return and the lag length of past data. Furthermore, as using the time series removed the temporal time correlation, we could not find significant information flow for the previous results. Therefore, if researchers would like to study information flow between market indices, they need to consider the properties of time dependency. 본 연구는 1980년부터 2005년까지의 26년 동안에 연속적인 일별 자료를 갖는 13개국 주식시장지수를 대상으로, 시간속성요인(수익률 측정기간단위, 과거자료 시차길이)의 변화에 따라 시장지수간 정보흐름에 의미 있는 변화가 관찰되는지를 여부를 실증적으로 검증하였다. 즉, 정보흐름 검증결과의 시간의존성(properties of time dependency) 존재여부를 확인하였다. 관찰결과에 의하면, 정보흐름의 인과관계 검증모형에서 통계적으로 유의적인 정보흐름은 수익률 측정기간단위가 단기에서 장기로 변화함에 따라 급격히 감소하는 추세변화를 나타내었다. 더욱이 사용된 각국 시장지수 수익률자료에서 시간적 순서를 제거하였을 때에는 더 이상 의미 있는 정보흐름을 관찰 할 수 없었다. 이상의 검증결과를 통하여, 우리는 시장지수간 정보흐름은 시간속성요인의 변화에 의미 있는 영향을 받는다는 견고한 실증적 증거를 확인할 수 있었다.

금융시계열의 상관행렬 속성분해를 위한 새로운 방법 연구

엄철준,오갑진,박종원 한국자료분석학회 2007 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.9 No.4

This paper investigates the statistical properties of the correlation matrix between individual stocks traded in the Korean stock market using the random matrix theory proposed by Wigner et al. We found that the distribution of correlation matrix between stocks in the Korean stock market is deviated from the correlation matrix calculated from the random data, and that varies with time. We also found that the eigenvalue distribution of correlation matrix is deviated from the range predicted by the RMT. In order to estimate the properties of each eigenvalues, we created the new time series having the feature of each eigenvalues. The time series made by the largest eigenvalue have a higher correlation with the Korean market index, KOSPI, while the correlation with the market index is zero in the time series created by the eigenvalues predicted by the RMT. In other words, the eigenvalues deviated from the RMT region have the relation with the common factor in the stock market, while the eigenvalues in the RMT range have not the relation with the market. 우리는 한국주식시장의 KOSPI지수를 구성하는 개별주식자료를 이용하여, 주식수익률간 상관행렬로부터 분석적으로 무작위 속성을 분해할 수 있는 RMT(random matrix theory)방법을 체계적으로 관찰하였다. 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 실제 금융시계열자료의 상관행렬 확률분포에서는 무작위 과정을 따르는 자료에서 관찰되지 않는 시간의존성을 가졌다. 둘째, 실제 금융시계열자료는 RMT방법의 무작위 상관행렬의 고유치 범위를 벗어나는 고유치가 존재하며, 이들 고유치 중에서 가장 큰 고유치는 시장지수의 속성과 높은 관련성을 가졌다. 셋째, RMT방법의 무작위 상관행렬의 범위를 벗어나는 고유치 속성을 반영한 상관행렬의 확률분포는 실제자료로부터의 상관행렬 확률분포와 매우 유사한 반면에, 범위 내에 속하는 상관행렬의 확률분포는 뚜렷한 차이를 가졌다. 이상의 관찰을 통하여, 우리는 RMT방법에 의하여 특정 속성을 갖는 상관행렬로의 분해가 가능하며, 기존 재무이론과의 결합 검증함으로써 금융시장의 가격결정메커니즘을 보다 잘 이해하는데 유용한 방법임을 알 수 있었다.

건물개보수에 있어서 기계설비의 진단방법

엄철준 에너지절약전문기업협회 2005 esco Vol.35 No.-

주식간 동적 연결구조에 의한 집단분류방법 연구

엄철준 대한경영학회 2004 大韓經營學會誌 Vol.17 No.1

This paper investigates a ability of Industrial group classification using dynamic connection structure between stocks by Minimal Spanning Tree(MST) Method in Korean Stock Market. The observed results is, first dynamic connection structure between stocks observed by MST method have a higher average correlation than an average correlation of a usual correlation N-by-N matrix between all stocks. second, The MST and associated connection structure between stocks show the existence of clusters of stocks which are meaningful from an economic point of view. The strongest links are observed between the thirty two Medical Supplies companies, the seven Bank companies, the twenty two Securities companies, the eleven Insurance companies. According to results, the obtained taxonomy by MST method is able to group stocks which are homogeneous with respect to the economic activity of the firms. This kind of studies can be used to detect the common economic factors which are driving the temporal evolution of groups of stocks traded in korean stock market

국제주식시장지수의 장기기억성에 관한 실증연구

엄철준,이윤구 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.4

The literature on market efficiency is vast as the theme is of interest for both practitioner and academics. Since it is a very intriguing issue, a big part of this literature focuses on seeking long memory dependency in asset return. Actually, if the returns present long range dependence, the random walk hypothesis is not valid anymore and neither does the market efficiency hypothesis. Moreover, the presence of long range dependence in asset returns contradicts the weak form of market efficiency which states that, under the information contained on the set formed by past returns, future returns are unpredictable. This paper investigated the long-term memory for international stock market indices, using Hurst exponent estimated by DFA(detrended fluctuation analysis) method proposed by Peng et al.(1994) and tried to observe results in case of total period and moving period for robustness. The observed results is that some market indices(Chile, Indonesia, Thailand) possess strong long-term memory based on estimated Hurst exponent, while almost market indices don't reject random process in established Hurst exponent range(). And in the various results, it is not to be denied that characteristics of long-term memory is related their stage of development. 본 연구는 25가지 국제주식시장지수를 이용하여, DFA(detrended fluctuation analysis)방법에 의하여 추정된 Hurst지수를 근거로 시계열자료 속에 포함되어 있을 장기기억성(long-term memory)의 존재여부를 평가하고자 하였다. 그리고 관찰결과의 견고성을 높이기 위하여 전체검증기간과 이동검증기간에 대하여 각각 시도되었으며, 검증결과를 요약정리하면 다음과 같다. 첫째, 전체검증기간에서 관찰된 결과에 의하면, 분석대상 국제주식시장지수 중에서 Chile, Indonesia, Thailand의 3가지 시계열자료 속에 비교적 뚜렷하게 장기기억성의 존재를 확인할 수 있었지만, 대부분의 시장지수에 대하여 관찰된 Hurst지수는 의 범위에 관찰됨에 따라 시계열자료 속에 장기기억성을 갖는다고 보기 어려웠다. 둘째, 이동검증기간에 대하여 관찰된 검증결과에 의하면, 전체검증기간에 대하여 관찰된 결과와 다르지 않았다. 따라서 국제주식시장지수 대부분의 시계열자료에서는 장기기억성을 관찰할 수 없었지만, 몇몇 시장지수에서는 비교적 뚜렷한 장기기억성을 관찰할 수 있었다. 그리고 이러한 장기기억성의 속성은 자본시장의 성숙도 등과 어느 정도 관련성이 있는 것으로 추정된다.

주식가격변화에 있어서 효율성 정도 차이와 예측력간의 관계에 대한 실증연구

엄철준,오갑진 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

본 연구는 주식시장의 과거 가격변화에 대한 효율성 정도가 미래 가격변화 예측력과 실질 적인 관계를 갖는지 여부를 실증적으로 확인하고자 하였다. 언급된 효율성은 재무분야에서 널리 알려진 효율적 시장가설(efficient market hypothesis, EMH) 중에서 과거 가격변화의 정보가치에 대한 약형(week-form) EMH을 의미한다. 가격변화의 효율성 정도에 대한 계량 적 척도는 Hurst지수(hurst exponent)와 ApEn(approximate entropy)측정치를 이용하였다. 예측력은 외표본(out-of-sample)자료를 이용한 NN예측방법(nearest neighbour prediction method)으로부터 예측된 미래 가격변화의 방향성이 실제 주식가격변화의 방향성과 일치하 는 비율(hit rate)을 이용하였다. 검증자료는 27개국 주식시장의 대표적 시장지수들이다. 검 증결과 중에서, 먼저, 효율성 정도의 척도인 Hurst지수와 ApEn측정치 간에 어떤 관계를 갖 는지를 확인하였다. 27개국 시장지수에 대하여, Hurst지수와 ApEn측정치 간에는 실증적으 로 음(-)의 관계를 가졌다. 즉, 장기기억속성의 측정치인 Hurst지수가 높은 값을 갖는다는 것은 과거 가격변화패턴의 연속적 출현이 높다는 것으로, 이는 가격변화의 효율성 정도가 낮다는 것이다. 한편, 시계열자료의 무작위성 측정치인 ApEn측정치가 낮은 값을 갖는 것은 과거 가격변화패턴의 반복적 출현이 높다는 것으로, 이는 가격변화의 효율성 정도가 낮다는 것이다. 이러한 이유로 인하여, 두가지 측정치간에는 음(-)의 관계가 나타났다. 다음으로, 가격변화에 있어서 효율성 정도가 미래 가격변화의 예측력에 관련성이 있는지 여부를 실증 적으로 확인하였다. 즉, Hurst지수와 ApEn측정치에 의하여 계량화된 효율성 정도의 정보가 미래 가격변화 예측에 유용한지 여부를 확인하는 것이다. 검증결과에 의하면, NN예측방법 에 의하여 측정된 미래가격변화의 예측력과 Hurst지수간에는 뚜렷한 양(+)의 관계를, ApEn 측정치와는 음(-)의 관계를 나타내었다. 즉, 장기기억속성을 나타내는 Hurst지수에서, 높은 Hurst지수를 갖는 시장지수는 낮은 Hurst지수를 갖는 시장지수들에 비하여 과거 가격변화패 턴을 이용한 예측력은 높았다. 반면에, 시계열자료의 무작위성을 나타내는 ApEn측정치에 서, 낮은 ApEn측정치 값을 갖는 시장지수는 높은 ApEn측정치 값을 갖는 시장지수에 비하 여 과거 가격변화패턴을 이용한 예측력은 높았다. 이상의 검증결과를 통하여, 금융시계열자 료의 과거 가격변화패턴 유사성을 근거로 효율성 정도를 계량화한 Hurst지수와 ApEn측정치 는 과거 가격변화패턴을 직접적으로 활용하는 예측방법에 유용한 정보를 제공할 수 있는 측 정치라는 것을 실증적으로 확인할 수 있었다. 특히, 장기기억속성의 정도를 나타내는 Hurst 지수와 NN예측방법의 예측력간에는 매우 강한 관계를 가졌다.

일중 시장지수 가격정보의 유사성을 이용한 가격변화의 방향성 예측 평가

엄철준,이윤구 대한경영학회 2004 大韓經營學會誌 Vol.17 No.5

This paper is that if we use patterns of price changing in intra-day market index of historical trading days for predict a direction of price changing in future, we test whether approach of prediction based on historical information is useful. And when MST which is proposed by Mentegna is applied to predicting a direction of price changing in future, we examine whether this method take a advantage of prediction in future and possibility to applied to finance.Using distance function for predicting a direction of price changing in future, result is that prediction power is below the general level, average 48%. That is, the method is not appropriate to selecting historical trading days which have a similarity in pattern. But when we use MST together with distance function, result is that prediction power is higher than the general level, average 55%. Testing procedure is composed distance function in side of filtering with MST in the side of selecting. that is, we select historical information based on distance function, using total data, and then we take a MST for selecting historical information of trading day which have a similarity, using selected data by distance function.In conclusion, historical information which is generated by MST together with distance function is valuable when we try to predict a direction of future price changing. It tells us that observed results are a negative evidence in weak-form EMH theory, and MST has the advantage of application in prediction part of finance. 본 연구는 자료기반의 예측노력 일환으로, 과거 일중 시장지수 가격변화형태의 유사성에 근거한 미래 가격변화의 예측가능성을 평가하고, 제안된 MST 접근법의 예측부문으로의 적용가능성을 확인하는 것이 주요 목적이다. 검증결과에 의하면, 기존 통계기법에서 이용되는 거리함수의 기준은 미래 가격변화의 방향성 예측에 적용할 수 있는 직접적인 기준으로는 부적합하지만, 거리함수를 자료선별의 필터기준으로, MST방법의 주변 거래일(nearest neighbor)을 유사성의 선택기준으로 상호 결합하여 미래 가격변화의 방향성을 예측하는 것은 어느 정도 유용한 정보를 제공할 수 있다는 것을 확인하였다.따라서, 관찰된 검증결과에 의하여, 미래 시장지수의 가격변화형태는 과거에 발생한 적이 있는 가격변화형태와 전혀 다른 새로운 패턴으로 발생하는 것이 아니라, 과거 특정 거래일의 가격변화형태와 유사성을 갖는 패턴들이 반복적으로 발생할 수 있다는 점을 실증적으로 확인할 수 있었다. 이러한 증거는 기존 재무분야에서 과거정보를 이용하여 예측을 시도하는 많은 연구들에 긍정적인 근거를 제공할 수 있고, 약형 효율적 시장가설에 대해서는 부정적인 근거가 될 수 있는 것이다. 또한, 최근 국내외적으로 시도된 MST방법의 재무분야로의 적용 사례에서, 예측분야로의 적용가능성이 추가적으로 입증되는 것이다.

Realized FX Volatility : Statistical Properties and Applications

엄철준,박종원,Taisei Kaizoji,Enrico Scalas 한국파생상품학회 2018 선물연구 Vol.26 No.1

This paper empirically examines the statistical properties of realized volatility and the relationships between volatility and correlation measurements of realized volatility by using intraday high-frequency foreign exchange (FX) rates. Results regarding the distributional and dynamic properties of realized volatility are in agreement with the findings of previous studies. However, the positive correlation present in previous studies is not found in the case of JPY. On trading days with low volatility in the FX market, realized correlation coefficients between JPY and other currencies have positive values, while realized correlation coefficients on trading days with high volatility show negative values. These results are due to the Japanese government's intervention in the FX market, particularly during trading days with high volatility. In this regard, our results suggest that the positive relationships between volatility and correlations verified in previous studies are not a general phenomenon in the case of government intervention and government intervention may distort the efficiency of the FX market. In addition, we show that the multivariate measurement of realized volatility based on intraday high-frequency data can be a useful tool for determining the occurrence of external intervention in the FX market.