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최시열 ( Siyeol Choi ),홍광헌 ( Gwangheon Hong ),안성필 ( Seoungpil Ahn ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.4
본 연구는 기업의 자본 조달 및 투자의사결정 과정에서 발생하는 위험이전효과(Risk Shifting)가 타인자본의 사용을 전후로 하여 발생하는지 여부를 검증하고 이에 대한 주요 설명 요인을 분석하는데 목적을 두고 있다. 자산의 위험도는 옵션가격결정모형으로 추정한 자산변동성으로 전제하였고 타인 자본 사용 이후 자산의 위험도 증가를 측정하기 위해 자산변동성의 변화율인 위험조정비율(RAR)을 발행시점 전과 후에 대해 산출하여 그 차이를 비교하였다. 국내 회사채발행 기업을 대상으로 분석한 결과 발행시점을 전후로 한 위험이전효과가 존재하며 특히 상대적으로 재무건전성이 약한 기업일수록 그 효과는 크게 나타남을 확인할 수 있었다. 개별 기업이 속한 산업의 평균 위험조정비율을 차감한 조정위험이전지표에 따른 결과와 발행시점을 전후로 구분하지 않고 분석시점 전체를 대상으로 비교한 결과에서도 재무건전성이 약한 기업과 타인자본 사용 빈도가 낮은 기업에서 채권발행 이후 자산변동성이 증가하는 것으로 나타나 본 연구의 강건성을 확보할 수 있었다. 위험이전효과를 설명하기 위하여 고정효과 패널자료 모형을 이용하여 분석하였고 발행 이전의 자산변동성, 레버리지비율, 그리고 장부가 대비 시가 비율 변수가 주요 설명요인으로 고려될 수 있었다. 위험이전효과에 대한 실증연구가 국내에서는 많이 시도되지 않았던 상황에서 본 연구는 채권발행에 따른 위험이전효과의 존재를 입증한 부분과 투자기업의 위험선호수준을 비교할 수 있는 기준을 제시하였다는 점에서 연구의 의의를 찾을수 있다. Risk shifting (or asset substitution) problem happens when managers make risky investment decisions to maximize the shareholders’value at the expense of the debtholders’ interests. Since a stock can be considered a call option on the firm’s asset, the shareholders have an incentive to increase the riskiness of the firm in order to obtain the upside benefit from this option. In this paper, we empirically investigate the risk shifting problem in a setting where the volatility of a firm’s asset value is estimated in the framework of the option pricing model. More specifically, we try to declare that a firm engages in the risk shifting if the coefficient of variation in the firm’s asset volatility significantly increases after a debt issue because the risk shifting preference would be likely revealed just after the debt issue. Our empirical findings show that the tendency to take the risk shifting is, on average, present among firms in Korea and the degree of the risk shifting is more significant in the firms with the lower credit ratings (i.e., a higher probability of default). Furthermore, the risk shifting preference does not disappear even after the industry effect is adjusted.
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