음의 현금흐름이 기업투자에 미치는 영향:패널 GMM 분석

맹경희 한국금융학회 2008 금융연구 Vol.22 No.4

This paper studies the effect of negative cash flow observations on investment-cash flow sensitivity using firm-level data from Korea manufacturing firms. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) argued that in the presence of capital market imperfections, firms facing a larger cost differential between internal and external funds should be more severely affected by under-investment. More constrained firms should therefore exhibit higher investment-cash flow sensitivity. However Kaplan and Zingales (1997) and Cleary (1999) have provided the evidence showing the opposite-the least constrained firms exhibit higher investment-cash flow sensitivity. The study examines if the Kaplan and Zingales’ conclusion can be explained by the fact when firms are in sufficiently bad shape, investment cannot respond to cash flow. The intuition is that when the cash shortfall is severe, the firm is pushed into financial distress (not financial constraints) and is able to make only the absolutely essential investments. Any further cutback in investment in response to further declines in cash flow is impossible, so that investment-cash flow sensitivity is very low. Therefore, the less constrained firm is likely to display greater investment-cash flow sensitivity than the more constrained firm, when internal cash flows are particularly low. Using negative operating income as financial distress, the major findings of this study are as follows. First, estimated coefficients for the interaction term between negative cash flow dummy variables and cash flow variables are negative and statistically significant. Second, the coefficients of the interaction term between negative cash flow dummy variables and more constrained groups such as independent and small firms are negative and significant. These results pinpoint the importance of internal wealth on the investment-cash flow relationship, and at the same time also confirm the KZ/Cleary conclusions that the investment expenditure of firms with weaker financial positions are less sensitive to internal cash flow. This means that investment-cash flow sensitivities for the financially constraints groups are likely to much higher when negative cash flow observations are excluded in the estimation. However the effects of negative cash flow on investment-cash flow sensitivities for the financially less constraints such as chaebol and large firms are not statistically significant. Consequently, this finding can be regarded as another evidence for the FHP (1988) conclusion in investment-cash flow sensitivity. 자본시장 불완전성으로 기업의 투자가 내부자금에 영향을 받는다는 주장은 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)과 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 대립되어 있다. 본 연구는 1981년-2003년 기간 동안 우리나라 제조기업을 이용하여 투자의 현금흐름 민감도에 관해 상반된 견해는 음(-)의 현금흐름 관측치(negative cash flow observations)가 원인이 될 수 있음을 실증적으로 분석한 것이다. 분석결과 음(-)의 현금흐름을 보인 기간의 투자에 대한 현금흐름 민감도는 음수로 나타났다. 이는 기업의 재무상황이 좋지 않을 때 경영자는 미래 현금흐름 확보를 위해 오히려 투자를 늘린다고 할 수 있다. 기업 특성에 따른 분석에서는 독립기업과 소기업에서 현금흐름이 음수일 때 투자의 현금흐름 민감도가 음(-)의 값을 보였다. 따라서 음(-)의 현금흐름 관측치를 분석에서 제외하면 금융제약에 처할 것으로 여겨지는 독립기업과 소기업의 투자의 현금흐름 민감도가 높음을 의미한다. 또한 외환위기 이후에는 모든 기업에서 음(-)의 현금흐름과 투자의 현금흐름 민감도 간에 음(-)의 관계가 나타나 외환위기 이후 우리나라 제조기업의 투자행태가 달라짐을 알 수 있었다. 본 연구결과는 음(-)의 현금흐름을 어떻게 보느냐에 따라 다른 해석이 될 수 있다. 만약 금융제약으로 본다면 투자의 현금흐름 민감도가 낮아져 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 타당하다. 그러나 음(-)의 현금흐름은 외부자금조달에 어려움을 겪는 금융제약과는 달리 경영상의 특수한 상황으로 인식되는 것이 타당하며 따라서 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)의 주장이 보다 설득적임을 나타낸다.

음의 현금흐름이 기업투자에 미치는 영향: 패널 GMM 분석

맹경희 ( Kyung Hee Maeng ) 한국금융학회 2008 금융연구 Vol.22 No.4

자본시장 불완전성으로 기업의 투자가 내부자금에 영향을 받는다는 주장은 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)과 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 대립되어 있다. 본 연구는 1981년-2003년 기간 동안 우리나라 제조기업을 이용하여 투자의 현금흐름 민감도에 관해 상반된 견해는 음(-)의 현금흐름 관측치(negative cash flow observations)가 원인이 될 수 있음을 실증적으로 분석한 것이다. 분석결과 음(-)의 현금흐름을 보인 기간의 투자에 대한 현금흐름 민감도는 음수로 나타났다. 이는 기업의 재무상황이 좋지 않을 때 경영자는 미래 현금흐름 확보를 위해 오히려 투자를 늘린다고 할 수 있다. 기업 특성에 따른 분석에서는 독립기업과 소기업에서 현금흐름이 음수일 때 투자의 현금흐름 민감도가 음(-)의 값을 보였다. 따라서 음(-)의 현금흐름 관측치를 분석에서 제외하면 금융제약에 처할 것으로 여겨지는 독립기업과 소기업의 투자의 현금흐름 민감도가 높음을 의미한다. 또한 외환위기 이후에는 모든 기업에서 음(-)의 현금흐름과 투자의 현금흐름 민감도 간에 음(-)의 관계가 나타나 외환위기 이후 우리나라 제조기업의 투자행태가 달라짐을 알 수 있었다. 본 연구결과는 음(-)의 현금흐름을 어떻게 보느냐에 따라 다른 해석이 될 수 있다. 만약 금융제약으로 본다면 투자의 현금흐름 민감도가 낮아져 Kaplan and Zingales(1997)의 주장이 타당하다. 그러나 음(-)의 현금흐름은 외부자금조달에 어려움을 겪는 금융제약과는 달리 경영상의 특수한 상황으로 인식되는 것이 타당하며 따라서 Fazzari, Hubbard, and Petersen(1988)의 주장이 보다 설득적임을 나타낸다. This paper studies the effect of negative cash flow observations on investment-cash flow sensitivity using firm-level data from Korea manufacturing firms. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) argued that in the presence of capital market imperfections, firms facing a larger cost differential between internal and external funds should be more severely affected by under-investment. More constrained firms should therefore exhibit higher investment-cash flow sensitivity. However Kaplan and Zingales (1997) and Cleary (1999) have provided the evidence showing the opposite-the least constrained firms exhibit higher investment-cash flow sensitivity. The study examines if the Kaplan and Zingales` conclusion can be explained by the fact when firms are in sufficiently bad shape, investment cannot respond to cash flow. The intuition is that when the cash shortfall is severe, the firm is pushed into financial distress (not financial constraints) and is able to make only the absolutely essential investments. Any further cutback in investment in response to further declines in cash flow is impossible, so that investment-cash flow sensitivity is very low. Therefore, the less constrained firm is likely to display greater investment-cash flow sensitivity than the more constrained firm, when internal cash flows are particularly low. Using negative operating income as financial distress, the major findings of this study are as follows. First, estimated coefficients for the interaction term between negative cash flow dummy variables and cash flow variables are negative and statistically significant. Second, the coefficients of the interaction term between negative cash flow dummy variables and more constrained groups such as independent and small firms are negative and significant. These results pinpoint the importance of internal wealth on the investment-cash flow relationship, and at the same time also confirm the KZ/Cleary conclusions that the investment expenditure of firms with weaker financial positions are less sensitive to internal cash flow. This means that investment-cash flow sensitivities for the financially constraints groups are likely to much higher when negative cash flow observations are excluded in the estimation. However the effects of negative cash flow on investment-cash flow sensitivities for the financially less constraints such as chaebol and large firms are not statistically significant. Consequently, this finding can be regarded as another evidence for the FHP (1988) conclusion in investment-cash flow sensitivity.

한국경제의 분석 : 금융제약과 기업의 R&D 투자

구재운,맹경희 한국금융연구원 2004 韓國經濟의 分析 Vol.10 No.2

기업투자의 현금흐름 민감도 : 전환회귀법을 이용한 분석

구재운,맹경희 한국은행 2011 經濟分析 Vol.17 No.2

금융시장이 불완전하면 기업투자가 현금흐름에 대해 민감하게 반응한다. 한국의 기업자료를 이용하여 투자의 전환회귀모형을 추정한 결과, 기업투자의 현금흐름 민감도가 통계적으로 유의하게 나타났다. 재벌소속기업과 대기업의 경우에 고민감도체제로 전환될 가능성이 크며, 회사채등급과 유동비율은 양호할수록 저민감도체제로 전환될 수 있다. 외환위기 이후에 기업투자의 현금흐름 민감도는 약화되었으나 회사채등급과 유동비율이 민감도에 미치는 영향은 더욱 유의해졌다. 또한 경제 전체의 투자-현금흐름 민감도는 통화 긴축기간에 커지는 것으로 나타났다. 이는 한국경제에서 통화정책의 신용경로가 작동하고 있다는 증거로 해석된다. 통화정책은 경제 전체에 영향을 미칠 뿐 아니라 기업특성에 따라 차별적인 효과를 나타낸다는 점을 통화당국은 고려해야 할 것이다. The sensitivity of investment with respect to cash flow is positive in imperfect financial markets. Using a switching regression model, cash flow sensitivity of investments in chaebol firms and large firms appears to be higher. Also, investments are found to be more responsive to cash flow during monetary contraction periods. These findings imply that monetary policy works through a credit channel. Furthermore, it appears that monetary policy exerts distributional effects as well as aggregate effects on that firms are unevenly affected by monetary changes.

Bank-dependence, Financial Constraints, and Investments: Evidence from Korea

구재운,맹경희 한국경제연구학회 2008 Korea and the World Economy Vol.9 No.1

Firms are financially constrained because external funds are more costly than internal funds in imperfect financial markets. If banks play a role in alleviating information costs, financial constraints faced by firms decrease with bank dependency. The study finds that investments for firms with higher bank debt ratio respond less sensitively to cash flow using the Korean firm level data. This implies that a close bank relationship improves the accessibility to external funds by firms. The effect of a bank relationship on sensitivity of investment to internal funds is pronounced for large firms and is reinforced after a financial crisis.

금융제약과 기업의 R&D 투자

구재운,맹경희 한국경제의 분석패널 2004 韓國經濟의 分析 Vol.10 No.1

This paper tries to estimate the model of R&D investment containing the variable of cash flow in order to examine the relation between internal finance and R&D investment. If external funds are more costly than internal funds because of asymmetric information, managerial agency problem and transaction costs, investments are likely to depend on internal funds. Estimating R&D investment function using panel data of 185 Korean manufacturing firms, we found that firms face the financial constraints in their R&D investment behavior. The effect of the cash flow on R&D investment is stronger for large, non-chaebol and high-tech firms than small, chaebol and low-tech firms. In a regime of contractionary monetary policy, firms seem to respond more sensitively to the cash flow. 본 논문은 1981년부터 2000년까지의 한국 제조기업의 재무제표 자료를 이용하여 내부 현금흐름이 R&D투자에 미치는 영향을 분석하였다. 기업의 R&D투자모형을 패널 GMM 방식으로 추정한 결과 현금흐름 계수가 양수이고 통계적으로 유의하다는 결과를 얻었다. 이는 기업이 R&D 투자를 위한 외부자금 조달에 있어서 금융제약을 받고 있음을 의미한다. 즉 불완전 자본시장에서 외부자금의 기회비용이 내부자금에 비해 높으므로 기업이 내부자금을 투자에 우선적으로 사용하고 있음을 나타낸다. 기업의 특성에 따라 구분하여 분석해 보면 비재벌기업, 대기업, 첨단기업이 특히 금융제약을 크게 받고 있는 것으로 나타났다. 일반적인 인식과는 달리 소기업에 비해 대기업이 금융제약을 크게 받고 있는 점이 특이하다. 또한 통화 확장기에 비해 긴축기에 기업이 처한 금융제약이 커지는 것을 보면 통화정책의 대차대조표 경로가 존재할 가능성이 큼을 알 수 있다.

기업간신용이 투자에 미치는 영향

구재운(Jaewoon Koo),맹경희(Kyunghee Maeng) 한국산업경제학회 2013 산업경제연구 Vol.26 No.5

금융시장이 불완전하여 자금조달에 제약을 받고 있는 기업의 투자는 은행대출 외에 기업간신용의 영향을 받는다. 기업간신용의 증가가 미래 경영 성과에 대한 희소식으로 시장에 신호 전달을 하게 되면 기업의 투자 환경이 개선되기 때문이다. 기업간신용이 투자에 미치는 효과는 기업이 처한 금융제약의 정도에 따라 다르다. 본 논문에서 기업의 금융제약 정도는 은행대출시장의 초과수요 여부로 측정하였다. 한국의 중소기업 패널자료를 이용하여 투자 모형을 추정한 결과, 금융제약을 받고 있는 기업의 경우에 투자가 기업간신용의 영향을 크게 받고 있다는 실증을 발견하였다. 금융제약을 덜 받고 있는 기업의 경우에는 기업간신용이 증가하더라도 투자의 증가가 크게 나타나지 않았다. The investment of firms which are financially constrained because of imperfections in financial markets are influenced by trade credit as well as bank credit. An increase in trade credit plays a role of signalling a good news about the future performance of firms and thereby increasing investment. Financially-constrained firms are defined as ones with excess demand in bank loans. Estimation results of investment equations using panel data of Korean small and medium firms suggest that the effect of trade credit on investment is stronger for financially-constrained firms. We find, however, no evidence for the effect of trade credit on investment for less financially-constrained firms.

통화정책의 은행대출경로: 은행대출함수의 추정을 이용한 분석

구재운 ( Jae Woon Koo ),맹경희 ( Kyung Hee Maeng ) 한국경제통상학회 2014 경제연구 Vol.32 No.3

한국의 14개 은행의 재무 자료로 패널 자료를 구축하여 은행대출함수를 추정한 결과, 콜금리가 상승하면 은행대출 증가율이 하락한다는 실증을 발견하였다. 통화정책이 대출증가율에 미치는 효과는 은행 특성에 따라 다르다. 은행의 자산규모가 크거나 자본비율이 높으면 통화정책이 대출증가율에 미치는 효과가 약하다. 또한 통화정책이 은행대출에 미치는 영향은 기업대출과 가계대출에서 상이하게 나타난다. 특히 가계대출의 통화정책 민감도는 은행의 자금조달수단 중 양도성예금증서와 은행채 발행비율의 영향을 받는다. 이상의 발견은 한국경제에 통화정책의 은행대출경로가 작동하고 있다는 증거로 볼 수 있다. We find that contractionary monetary shocks reduce bank loan growth rates. Analyzing fourteen Korean bank data, we find an increase in call rate results in a reduction of loan growth rates. Furthermore, the effect of monetary shocks on loan growth rate is weaker for banks with large assets and high capital ratio. The effect of monetary policy on loans differs between household loans and firm loans. As the negotiable certificate of deposit ratio and bank bond ratio is higher, monetary policy has weaker effects on household loan growth rate. These findings are evidence for a bank lending channel of monetary policy in Korea.

주거래은행의 재무상태가 기업투자에 미치는 효과

구재운(Jae-Woon Koo),맹경희(Kyung-Hee Maeng) 한국산업경제학회 2012 산업경제연구 Vol.25 No.3

한국의 기업 자료를 분석한 결과, 주거래은행의 재무상태가 고객기업의 투자에 통계적으로 유의한 영향을 미친다는 점을 발견하였다. 은행의 재무상태가 악화되면 기업투자는 감소한다. 또한 은행의 재 무상태가 기업투자에 미치는 효과는 기업특성에 따라 다르게 나타난다. 은행의 재무상태 지표인 BIS 비율과 무수익여신비율이 변하면 독립기업, 소기업 그리고 회사채 등급이 낮은 기업 등 금융시장에서 제약을 크게 받는 기업의 투자가 더 큰 영향을 받는다. 앞으로 은행에 대한 규제 감독이 강화되면 은행의 재무상태가 기업투자에 미치는 영향이 커질 것이므로 기업특성에 따라 그 영향이 다르다는 점이 정책에 반영되어야 한다. We find that deterioration of balance sheet of main bank reduces investment by customer firms. Under strict regulation on banks' balance sheet, changes in balance sheet condition of a main bank affect loans provided for firms, thus having effect on firms' investment. Using Korean firm data, we find a change in the BIS ratio and the ratio of non-performing loans of a main bank is significantly related to investment. Especially, investments by non-chaebol, small and non-bond-issuing firms are more strongly affected by balance sheet conditions of their main banks. This implies that improvement of banks' balance sheet is necessary to enhance investments of small firms