주식형 펀드의 위험 증가와 현금흐름

하연정(Yeon Jeong Ha),김병천(Byung Chun Kim),고광수(Kwang Soo Ko) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.2

Brown, Harlow, and Starks(1996), Chevalier and Ellison(1997), Kempf and Ruenzi(2008)는 성과-현금흐름 간에 볼록성(convexity) 관계를 근거로 수익률이 저조한 펀드의 위험 증가 현상이 존재함을 보였지만, 최근 Huang, Sialm, and Zhang(2011)은 위험을 증가시킨 펀드가 수익률이 저조해진다고 하여 펀드 매니저와 투자자 간의 대리인 문제가 존재함을 보였다. 본 연구는 성과 -현금흐름 간의 볼록성 관계, 성과 하위 펀드의 위험 증가 현상의 존재 여부 및 위험 증가 전략의 성공 여부와 관계없이 펀드의 위험 증가가 현금흐름에 미치는 효과를 분석하여 위험 증가에 대한 펀드 투자자의 반응을 검증한다. 현금흐름을 순현금흐름과 시장 점유율 변화로 나누어 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 위험 증가는 현금흐름을 감소시키지 않는다. 둘째, 수익률이 저조할때, 위험 증가와 현금흐름 간에 유의적인 양(+)의 관계가 존재하였다. 이는 수익률이 저조할 때, 펀드의 위험 증가가 현금 유출을 감소시키는 효과가 존재한다는 것으로 펀드 수익률 하락이 있다면 모든 손실이 펀드 투자자에게 귀속됨을 말해준다. 셋째, 위험 증가의 효과는 중단기적으로 지속된다. 넷째, 펀드의 규모 및 연령이 위험 증가와 현금흐름 간의 관계에 영향을 주었는데, 규모 및 연령이 작은 펀드가 수익률이 저조할 때, 위험 증가와 현금흐름 간에 양(+)의 관계가 존재하였다. 위험 증가에 따른 현금흐름이 감소하지 않고, 오히려 현금 유출을 방지하는 효과가 존재한다는 것은 펀드 투자자가 위험 증가에 따라 비이성적으로 행동할 수 있음을 보여준다. 본 연구는 위험 증가에 따른 펀드 투자자의 행동이 펀드 매니저가 위험을 증가시킬 전략적 유인을 제공할 수 있음을 보였다는 데에 의의를 가진다. Based on the convex relationship between fund performance and cash flows, many studies show that loser funds increase their risk to improve the performance. However, in their recent paper, Huang, Sialm, and Zhang (2011) show that the performance is particularly severe for funds that increase their risk. This paper examines the relationship between risk increase and cash flows regardless of the convex flow-performance relationship, the tournament behavior of equity funds, and the performance consequences of risk-increase. The main results are as follows: First, risk-increase dose not affects cash flows, which implies that fund’s assets under management are not changed by risk increase. Second, when the performance is worse, risk increase has a positive effect on cash flows so that fund investors should experience the consequent return-decrease. Third, the effects of risk increase persist for several months. Last, fund-size and -age influence the relationship between risk increase and cash flows. When the performance is worse in small or young funds, risk increase has more positive effect on cash flows than in big or old funds. We find clear evidence that risk-increase does not reduce net flows of equity funds. Such an effect might be due to the effect of risk increase that prevents outflows, which implies that the behavior of fund investors gives fund managers a motivation to increase risk.

국내 주식형 펀드의 투자스타일과 성과에 관한 비교 연구: 공모와 사모 펀드를 중심으로

하연정 ( Yeon Jeong Ha ) 국제지역학회 2015 국제지역연구 Vol.19 No.4

본 연구는 주식형 공모와 사모 펀드의 투자 스타일과 성과를 비교하였다. 4요인 모형과 최근 제시되고 있는 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 이용하여 공모와 사모 펀드의 투자 스타일 및 성과를 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 사모 펀드는 공모 펀드와 비교하여 시장을 추종하는 성향이 약하며, 소형 주식, 가치형 주식, 영업이익률이 높은 주식, 총자산증가율이 높은 주식에 더 많이 투자하였다. 둘째, 사모 펀드는 펀드별 투자 스타일에 차이가 컸다. 셋째, 4요인 및 5요인 모형의 결정계수가 낮은 사모 펀드가 알파(종목선택능력)는 더 높게 나타났지만, 펀드의 순수익률에서는 공모 펀드와 차이가 없었다. 넷째, 사모 펀드는 펀드별로 성과 차이가 크게 발생하였다. 본 연구는 동일한 주식형 펀드라도 불특정 다수의 일반 투자자에게 판매되는 공모 펀드와 특정한 목적을 가진 소수 투자자에게서 자금을 모집하는 사모 펀드의 투자 스타일 및 성과가 차이가 발생함을 보였다는 데에 의미를 가진다. This study compares the investment style and performance of public and private equity funds. Using 4-factor and 5-factor models, we investigate the investment style and performance. The results are as follows: First, the private equity funds have a weak tendency to follow the stock market comparing with the public equity funds and invest small, value, high profitability, high growth of total assets stocks more than public funds. Second, the private funds have large differences in investment styles between funds. Third, private funds that have low coefficient of determination of 4-factor and 5-factor have higher alpha (stock selection ability), but there is no difference between the public and private funds in fund net returns. Last, the private funds have large differences in fund performance.

주식형 펀드 보수와 성과

하연정(Yeon Jeong Ha) 한국산업경영학회 2014 경영연구 Vol.29 No.4

본 연구는 주식형 펀드 보수와 성과와의 관계를 펀드 유형별로 나누어 검증하였다. 일반주식 펀드, 중소형ㆍ배당ㆍ테마주식 펀드, 인덱스 펀드의 보수를 운용보수, 판매보수, 수탁보수로 나누어 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 적극적인 운용 전략을 세우는 일반주식 펀드는 소극적인 운용 전략을 세우는 인덱스 펀드보다 실제 수익률이 더 낮았다. 이는 일반주식 펀드가 시장 수익률을 초과하지 못하고, 높은 보수로 인해 보수 차감 후 실제 수익률이 하락하였기 때문이다. 둘째, 일반주식, 중소형ㆍ배당ㆍ테마주식, 인덱스 펀드 모두 보수가 높은 펀드가 가장 낮은 실제 수익률을 보였다. 이는 보수가 펀드 실제 성과를 하락시킨다는 것을 말해 준다. 셋째, 일반주식, 중소형ㆍ배당ㆍ테마주식 펀드에서 운용보수 하위 그룹의 성과가 유의적으로 하락함을 보였는데, 이는 자산 운용사 또는 펀드 매니저의 관리 소홀에 의한 것이라 추론할 수 있다. 넷째, 펀드 보수와 성과의 음(-)의 관계는 금융위기 이전 및 이후 기간 모두 나타났다. 본 연구는 펀드 보수가 성과에 미치는 영향을 펀드 유형별, 펀드 보수별로 나누어 자세히 분석하여 펀드 간에 발생하는 성과 차이를 보수로 설명하였다는 데의 의미를 가진다. This paper examines the relationship between the fees and performance of mutual funds. We classify Korean domestic equity funds into three styles: general equity funds, small and medium-cap dividend-theme funds, and index funds. We investigate the sales fees, management fees, custody fees of equity funds. The main results are as follows: First, the performance of general equity funds is lower than that of index funds due to higher fees of the former. Second, the performance of the highest fees funds is the lowest: Fund fees have a negative effect on fund performance. Third, the performance of the lowest management fees funds is low. Last, we find the negative relationship between fund fees and performance throughout the sample period.

자산 운용사의 사모와 공모 주식형 펀드 성과 비교

하연정(Yeon Jeong Ha) 한국산업경영학회 2015 경영연구 Vol.30 No.3

본 연구는 사모와 공모를 모두 운용하는 자산 운용사의 사모와 공모 펀드 성과를 비교하였다. 자산 운용사가 운용하는 사모 및 공모 펀드의 규모를 고려하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석 기간 동안 평균적으로 사모 주식형 펀드 수익률이 공모 주식형 펀드 수익률에 비해 유의적으로 높았다. 하지만 이러한 효과는 펀드 규모를 통제하면 사라져, 사모와 공모 펀드의 운용 규모가 수익률 차이에 영향을 미침을 알 수 있었다. 둘째, 특정 자산 운용사 내에서 운용하는 사모 펀드 규모가 공모 펀드 규모보다 더 클 때(사모 펀드 운용 규모 비중이 더 높을 때), 사모 펀드가 공모 펀드에 비해 유의적으로 더 높은 수익률을 보였다. 셋째, 전체 기간 공모 및 사모 펀드 운용 규모가 큰 대형 자산 운용사에서만 이러한 현상이 발견되었다. 넷째, 위험 조정 성과를 이용하여도 본 연구 결과는 변함이 없었다. 본 연구는 모집 형태에 따라 구분된 사모와 공모 펀드의 수익률 차이를 자산 운용사 관점에서 처음으로 분석하였다는 데에 의미를 가진다. This study compares the performance of private and public equity funds in a fund family perspective. We analyze the results in consideration of the assets under management of private and public equity funds in a fund family. The empirical results are as follows. First, on average, the performance difference between the private and public funds within same fund family is positive but insignificant. Second, when the assets under management of private funds in the fund family are larger than those of public funds, private funds show the significantly higher returns than public funds. That is, the average returns of private equity are higher, but when the assets under management of private equity are larger, the effect appears more clearly. Third, interestingly, we find that the performance difference between private and public funds is significantly positive only in large fund family. Lastly, our results are stronger when we use the risk-adjusted returns.

주식형 펀드의 성과와 현금흐름의 볼록성 관계

하연정(Yeon Jeong Ha),김동석(Tong Suk Kim),고광수(Kwang Soo Ko) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.5

Chevalier and Ellison(1997), Sirri and Tufano(1998) 등은 과거 성과-현금흐름이 볼록 관계에 있다고 하였지만, 최근 Spiegel and Zhang(2013)은 현금흐름 측정 방법을 변화시켜, 성과-현금흐름관계가 선형임을 보였다. 이에 본 연구는 우리나라 주식형 펀드를 대상으로 Sirri and Tufano (1998)의 순현금흐름과 Spiegel and Zhang(2013)의 시장 점유율 변화를 모두 이용하여 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 분석한다. 주요 검증 결과는 다음과 같다: 첫째, 미국과 달리 규모가 큰펀드의 성과가 향상되었을 때 전체 주식형 펀드의 순현금흐름이 가파르게 증가하였다. 둘째, 우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에 펀드 규모와 연령에 따라 다른 효과가 있음을 확인하였다. 즉, 규모가 크고 연령이 적은 펀드에서 과거 성과-현금흐름의 관계가 더욱 확실히 나타났다. 셋째, 현금흐름 측정 방법과 무관하게 우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에서 볼록성이 존재하였다. 넷째, 전환 회귀(switching regression) 모형을 이용하여 성과-현금흐름 관계를 규모별, 연령별로 나누어 재검증하여 펀드 특성과 현금흐름 측정 방법에 따라 효과가 다르게 나타남을 확인하였다. 규모별로 나누었을 때 규모가 큰 펀드 그룹에서만 성과-시장 점유율 변화간의 볼록성 관계가 존재하였으며, 연령별로 나누었을 때 연령이 적은 펀드 그룹에서 성과-현금흐름 간의 볼록성 관계가 더 크게 나타났다. 이는 우리나라 펀드 산업의 독특한 상황으로 설명할수 있는데, 소규모 펀드가 매우 많은 펀드 시장에서 규모가 큰 펀드가 시장을 주도하고, 펀드 산업의 역사가 짧고 단기간에 크게 성장한 펀드 시장에서 상대적으로 신설된 펀드로 펀드 투자자의 관심이 집중되었기 때문이다. 본 연구는 미국의 발전된 뮤추얼 펀드 시장과는 다른 우리나라 펀드 시장 상황으로 과거 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 설명하였다는 데에 의의를 가진다. The convex relationship between fund performance and net flows has been investigated by many studies including Chevalier and Ellison (1997), Sirri and Tufano (1998). Recently, Spiegel and Zhang (2013) show that the flow-performance relationship is linear when using their new market-share measure. The purpose of this study is to examine the relationship between fund performance and cash flows of Korean equity funds using both measures of net flow and market share change in the Korean context. The main results are as follows: First, unlike the U.S., aggregate net flows of equity funds increase steeply when the performance of large-sized funds increases. Second, the effects of fund size and age exist in flow-performance relationship. That is, the relationship between performance and flow is strong in the large-sized funds and young-aged funds. Third, regardless of cash flow measures, this study finds evidence of convexity in the performance-flow relationship. Fourth, using switching regression models, we re-examine the relationship between performance and flows of fund groups divided by fund size and age. We find that each group shows its own relationship. Surprisingly, only the large-sized fund portfolio shows convex relationship between performance and market share change, but not the small-sized fund portfolio. Although both young- and old-aged fund portfolios show convex flow (and market share change)-performance relationship, the stronger is the young-aged fund portfolio. This could be addressed by a unique feature of the Korean fund market. Due to the promotion of sales forces and investors’ preference, large-sized and young-aged funds play the lead in the Korea fund markets. This feature makes the flow (and market share change)- performance relationship even stronger in the large-sized and young-aged equity funds. Our study contributes to extant literature in that we interpret the convex flow-performance relationship in the unique Korean context.

주식형 펀드의 해지와 부의 이전

하연정(Yeon Jeong Ha),고광수(Kwang Soo Ko) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.2

본 연구는 우리나라 공모와 사모 주식형 펀드의 해지와 부의 이전 현상을 검증하였다. 먼저주식형 펀드의 해지 결정이 수익률 저하에 의한 것이라기보다는 펀드 투자 기간 만료에 따른다는 우리나라 펀드 시장의 특성을 확인하였다. 투자 기간 만료에 따른 펀드 해지의 경우 해지 기간이 다가오면, 운용사 입장에서 부의 이전 현상이 존재할 수 있다. 이에 공모와 사모 펀드의 해지 시자산 운용사의 행동을 검증하여 펀드 투자자와 운용사 간의 대리인 문제를 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 공모와 사모 주식형 펀드의 특성을 비교 분석하여, 공모와 사모 펀드에 운용 전략적차이가 있음을 발견하였다. 둘째, 주식형 펀드의 해지는 수익률 저하에 의한 것이 아니다. 셋째, 주식형 펀드의 해지 시 운용사 안에서 부의 이전 현상이 있음을 발견하였는데, 이는 운용사와 투자자간의 대리인 문제로 해석될 수 있다. 부의 이전은 공모와 사모 펀드의 운용 전략 차이로 인해 그 형태가 달라진다. 공모 펀드의 경우에는 해지 펀드로부터 과거 성과가 높았던 펀드로 부의이전이 발생하고, 사모 펀드의 경우에는 과거 성과가 높았던 펀드로부터 해지되는 펀드로 부의이전이 발생한다. 또한 시장 상황을 고려하였을 때, 양의 시장 수익률 기간에서만 부의 이전 현상이 존재하였다. 그러나 공모와 사모 펀드 사이에는 펀드 해지에 의한 부의 이전이 없는 것으로 나타났다. This study examines wealth transfer between survival funds and funds to be liquidated in the process of liquidation. Public and privately placed equity funds are analyzed from the viewpoint of fund family. We could not find any evidence that equity fund liquidation is due to inferior fund performance. Rather the maturity of investment period leads a fund to be liquidated, which is a unique feature in the Korean fund market. When funds are to be liquidated due to expiration of investment period, a fund family is likely to benefit from a strategy of wealth transfer between funds within a family during the liquidation period. We test for the existence of wealth transfer between funds as an agency problem by studying the behavior of fund family during the liquidation period. Our findings are summarized as follows: First, there exist somewhat different investment strategies between public and privately placed equity funds. Second, the cause of fund liquidation is the expiration of fund investment period, not the under-performance of fund. Third, we find wealth transfer between survival funds and funds to be liquidated within a family. Wealth transfer must be an agency problem between fund investors and advisors. Different investment strategies between public and privately placed equity funds affect the type of wealth transfer taken by the fund family. For public equity funds, an advisor transfer wealth from the funds to be liquidated to the past winner funds among survival funds. For privately placed funds, wealth is transferred from the past winner funds among survival funds to the funds to be liquidated. As easily expected, such transfers occur when the market is in a good condition, not in a bad condition. Interestingly, we fail to find any evidence of wealth transfer between public and privately placed equity funds before liquidation.

주식시장 수익률과 사모 주식형 펀드의 현금흐름

하연정 ( Yeon Jeong Ha ) 한국금융공학회 2014 금융공학연구 Vol.13 No.3

본 연구는 주식시장 수익률과 사모 주식형 펀드의 현금흐름 간의 동태적 관계를 축약형 벡터 자기회귀 모형(vector auto-regression, VAR) 및 구조형 벡터 자기회귀 모형(Structure VAR)을 이용하여 분석하였다. 축약형 모형은 변수 간의 시차 효과를 분석할 수 있는 모형이고, 구조형 모형은 동시적인 효과를 분석할 수 있는 모형이다. 구조형 벡터 자기회귀 모형의 적도 식별은 촐레스키 분해와 BQ(Blanchard and Quah) 제약으로 모두 추정함으로서 식별의 중요함을 함께 보여 주었다. 공모 주식형 펀드와 비교하여 주식시장 수익률과 사모 주식형 펀드의 현금흐름 간의 관계를 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 축약형 벡터 자기회귀 모형을 통해 주식시장 수익률과 사모 및 공모 주식형 펀드 간의 시차 효과는 전혀 없었다. 둘째, 구조형 벡터 자기회귀 모형의 식별에 따라 추정 결과에 약간의 차이는 존재함을 확인하였다. 하지만 전체적으로 공모 펀드는 주식시장 수익률과 음(-)의 동시적인 효과가 존재하지만, 사모 펀드는 주식시장 간의 동시적인 효과가 전혀 없었다. 셋째, 충격 반응 함수와 누적 충격 반응 함수를 통해 주식시장 수익률이 공모 주식형 펀드의 현금흐름에는 영향을 미치지만, 사모 주식형 펀드에서는 전혀 영향을 주지 않음을 확인하였다. 넷째, 변수 충격의 상대적 중요성을 보여 주는 분산 분해를 통해 자신의 충격이 대부분의 분산을 설명하고, 공모와 비교하여 사모 펀드는 주식시장 수익률의 충격이 현금흐름의 분산을 거의 설명하지 않음을 알 수 있었다.본 연구는 공모 펀드와 비교하여 주식시장 수익률이 사모 주식형 펀드의 현금흐름에 미치는 효과를 분석하였고, 구조형 벡터 자기회귀 모형 추정에서 식별 문제가 중요함을 보여 주었다는 데에 연구의 의미를 가진다. Using the reduced-form vector auto-regression(VAR) and the SVAR(structural VAR) model, this study examines the dynamics between the stock market return and the privately placed funds’ flow at the aggregate level. The major empirical findings are as follows.First, the reduced-form VAR model shows that the lagged stock market return does not affect the privately placed funds and the public offering funds at all. Second, we solve the identification problem with cholesky decomposition and Blanchard and Quah restriction for estimating the SVAR model. And then we estimate the dynamics between the variables. So, we find that the results are different according to the identification. But we find that the negative concurrent relationships between the stock market return and the public offering funds’ flow but the no simultaneous relationships between stock market return and the privately placed funds’ flow. Third, the IRF(impulse response function) shows that the stock market return does not affect the privately placed funds’ flow at all. Fourth, the result of the variance decomposition support the result of the IRF. That is to say the shock of the stock market return does not affect the variance of the privately placed funds’ flow at all.

주식 시장과 해외 주식형 펀드의 현금 유출입

하연정(Yeon Jeong Ha) 한국산업경영학회 2014 경영연구 Vol.29 No.2

본 연구는 해외 주식 시장 수익률, 한국 주식 시장 수익률, 전체 해외 주식형 펀드 현금흐름 간의 동태적 관계를 벡터 자기회귀 모형을 이용하여 분석하였다. 해외 주식 시장 수익률은 MSCI가 제공하는 모든 국가, 선진국, 신흥국 지수로 나누고, 현금흐름은 순현금흐름, 현금유입, 현금유출로 구분하여 축약형 및 구조형 벡터 자기회귀 모형을 추정한 결과는 다음과 같다. 첫째, 축약형 벡터자기회귀 모형으로 변수 간 시차 효과를 검증하여 해외 주식형 펀드의 순현금흐름 및 현금유입에 해외 주식 시장 수익률이 양(+), 한국 시장 수익률이 음(-)의 효과가 있음을 확인하였다. 이는 해외 주식 시장과 펀드 순현금흐름(현금유입) 간의 포지티브 피드백 거래가 존재한다고 할 수 있다. 하지만 현금유출에는 시차 효과가 거의 없었다. 둘째, 구조형 벡터 자기회귀 모형을 이용하여 변수간의 동시적인 관계를 검증하여 순현금흐름 및 현금유입에는 해외 시장 수익률의 동시적인 효과가 거의 없었지만, 현금유출에는 유의적으로 양(+)의 효과가 있어, 펀드 투자자의 디스포지션 효과가 존재함을 확인하였다. 이러한 결과는 해외 주식 시장 수익률이 현금흐름에 미치는 시차 및 동시적 효과가 순현금흐름, 현금유입, 현금유출에 따라 달라, 본 연구의 축약형 및 구조형 벡터 자기회귀모형의 유용성을 보여 준다. 셋째, 충격 반응 함수 검증으로 해외 시장 수익률이 순현금흐름 및 현금유입에 장기적으로 효과가 있고, 선진국 지수보다는 신흥국 지수가 현금흐름에 더 크게 영향을 미침을 알 수 있었다. 넷째, 변수 충격의 상대적 중요성을 보여 주는 분산 분해를 통해 신흥국 지수가 선진국 지수보다 현금흐름을 더 많이 설명하고, 현금흐름 중에서는 현금유출이 해외 시장 수익률에 의해 더 많이 설명됨을 확인하였다. 이는 한국의 해외 주식형 펀드 투자 지역이 신흥국에 집중되어 있음을 간접적으로 보여 주는 것이다. 본 연구는 한국 및 해외 주식 시장 수익률의 변동이 매우 켰던 시기에 주식 시장 수익률이 해외 주식형 펀드의 현금흐름에 미치는 효과를 최초로 분석하였다는 데에 연구의 의의를 가진다. Using the reduced-form and structural vector auto-regression(VAR) models, this study examines the dynamics among the returns of Morgan Stanley Capital International(MSCI) and Korean Stock Price Index(KOSPI), and cross-border equity fund flows. We categorize the fund flows into netflows, inflows, and outflows. Further, we use the MSCI indices of ACWI, World, and Emerging Markets to estimate the returns on international equity funds. The major empirical findings are as follows: First, the reduced-form VAR model shows the positive effects of lagged international market returns and the negative effects of lagged Korea market return on netflows and inflows, but insignificant effects on outflow. Second, the contemporaneous effects between international market returns and outflows are very noteworthy. We report that the investors exhibit disposition effect: positive concurrent relationships between international market returns and outflows. Third, the impulse response function plots show the long-term effects of international market returns on netflows and inflows, but short-term effects on outflows. Fourth, the variance decomposition results show that the emerging market return is much more meaningful in explaining fund flows, specifically outflows, than the developed market return.

장기 수익률 정보의 활용 방안 : 미국 주식형 펀드를 대상으로

하연정(Yeon-Jeong Ha),오해준(Hae-June Oh) 강원대학교 경영경제연구소 2022 Asia-Pacific Journal of Business Vol.13 No.1

Purpose - The purpose of this study is to show the need to use the past long-term returns for investment decisions in U.S. equity funds and to suggest an investment strategy using long-term returns. Design/methodology/approach - This study solves the problem of high return volatility in long-term returns and proposes new investment portfolios based on the behavior of fund investors according to past returns. For the investment portfolio of this study, 60 months are divided into several periods and the average of the performance ranks for each period is used. Findings - First, funds with high average returns over multiple periods have lower future outflows and higher future returns than funds with high 60-month cumulative returns. Second, funds with low average returns over multiple periods have lower future inflows and lower future returns than funds with low 60-month cumulative returns. The findings mean that when making decisions based on past long-term returns, it is a smarter investment choice to buy funds with high average returns over multiple periods and sell funds with low average returns over multiple periods. Research implications or Originality - This study shows that it is necessary to use long-term returns in fund investment by analyzing the characteristics of the portfolio based on past returns. In addition, the study is meaningful in that it suggests a way to use long-term returns more efficiently based on the behavior of fund investors and shows that such investments lead to higher returns in the future.

주식시장 상황에 따른 주식형 펀드의 성과와 성과 지속성

하연정(Yeon Jeong Ha),고광수(Kwang Soo Ko) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.5

본 연구는 개별 펀드 수익률에 따라 구성된 포트폴리오의 성과를 종목 선택 및 시장 예측 능력으로 나누어 포트폴리오 성과를 결정하는 요인을 분석하였다. 또한 성과 지속성을 분석하여 성과가 펀드 매니저의 능력에 의한 것인지 알아본다. 유의적인 종목 선택 및 시장 예측 능력이 존재하고, 지속된다면 주식 시장이 완전히 효율적이지 않다는 증거가 된다. 하지만 일정 기간 펀드 매니저의 능력에 의해 높은 성과가 발생하더라도 성과가 지속되지 않는다면 펀드 매니저의 능력에 의해 성과가 좌우되는 것이 아니라는 것을 알 수 있다. 4요인 모형과 HM(Henriksson and Merton) 및 STR(Smooth Transition Regressive) 모형을 이용하여 성과 및 성과 지속성을 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 성과에 따른 포트폴리오 재구성은 Henriksson(1984), Jagannathan and Korajczyk(1986), Bollen and Busse(2005)가 개별 펀드 추정에서 발견한 종목 선택 능력과 시장 예측 능력 간의 음(-)의 상관관계를 해결하는 하나의 방법이 될 수 있음을 확인하였다. 둘째, 3개월, 6개월, 12개월 재구성 기간의 포트폴리오 성과를 분석한 결과, 시장 예측 능력이 포트폴리오 성과를 결정하는 중요한 요인임을 알 수 있었다. 셋째, 유의적인 시장 예측 능력이 존재하는 최상위 성과 포트폴리오의 시장 의존 베타는 평활하게 변하였다. 이는 시장 상황에 따라 점차 베타를 증가시키는 전략이 있다는 것이다. 이 때, 최상위 성과 포트폴리오의 재구성 기간이 증가할수록 평활 효과는 증가하였다. 넷째, 포트폴리오의 성과 지속성은 존재하지 않았다. 3개월, 6개월, 12개월 성과 지속성이 없다는 것은 포트폴리오 재구성 기간에 나타난 종목 선택 및 시장 예측 능력이 펀드 매니저의 능력에 의한 것이 아님을 말해 주는 것으로 효율적 시장을 지지하는 증거가 된다. This study examines the determinants of equity funds` performance and its persistence in the presence of market-dependent systematic risk: stock selection or market timing ability? We fail to find any evidence of stock selection or market timing ability that is against market efficiency. We use the traditional HM (Henriksson and Merton) model and the smooth transition regression (STR) model to study equity funds` performance and its persistence. We find the following results: First, the approach of portfolio formation is an alternative to resolve the negative correlation problem between stock selection and market timing measures in the HM model. Second, market timing ability is a major determinant of equity fund performance when we examine portfolio performance on the basis of 3, 6, 9, and 12 month rebalancing frequencies. Third, when we artificially make the highest performing portfolio, its systematic risk of beta moves smoothly according to market risk premium. That is, if market risk premium is rising (declining), the beta of the highest performing portfolio is moving upward (downward) smoothly, The longer the portfolio rebalancing period, the stronger the effect of smoothing beta. Fourth, the persistence of portfolio performance is not found at all in any rebalancing period. This study concludes the lack of stock selection and market timing abilities in the Korean equity funds` performance.