코스닥시장에서 조세피난처 외국인의 거래 : 현황과 주가예측력

양철원 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.11

본 논문은 한국 코스닥시장의 자료를 사용하여 조세피난처 외국인 거래가 유의한 주가예측 력을 가지는지 검증하였다. 검증에 앞서 먼저 외국인 거래금액을 국가별로 살펴본 후, OECD가 지정한 조세피난처 중 가장 규모가 큰 5개국(케이만제도, 버뮤다, 미국령 버진아일 랜드, 영국령 버진아일랜드, 바하마 순)을 조세피난처로 정의하였다. 이들은 코스닥시장의 전체 외국인 거래금액 중 14.22%를 차지하였다. 조세피난처 거래의 주가예측력에 대한 분 석 결과는 다음과 같다. 첫째, 포트폴리오를 구성하였을 때, 순매수금액비율이 가장 높은 포 트폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 일평균 0.61% (월 13.42%)의 유의한 수익률을 가졌다. 이 수치는 기존 양철원(2014)이 보고한 유가증권 시장에서의 헤지포트폴리오 수익률의 2배에 이른다. 수익률은 CAPM을 사용하여 위험을 조 정한 후에도 유의하였다. 둘째, 회귀분석 결과, 조세피난처 순매수금액비율이 높을수록 다음 날 주가가 유의하게 상승하였다. 본 연구의 결과들은 코스닥시장에서 조세피난처 거래가 주 가예측력을 가지고 있으며 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 지지한다. 특히 코스닥시 장에서의 주가예측력은 유가증권시장보다 훨씬 더 강하다. 한국에서 코스닥시장은 유가증권 에 비해서 더 불투명하며 불공정 거래가 더 심각한 시장임을 생각할 때, 조세피난처 외국인 의 강한 주가예측력의 원인 중 하나로 내국인이 조세피난처를 이용하여 외국인으로 위장한 후 내부자 거래(insider trading)를 하였을 가능성을 들 수 있다.

Tinnitus Assessment.

양철원,변재용 한양대학교 의과대학 2016 Hanyang Medical Reviews Vol.36 No.2

Tinnitus is a common medical condition where patients perceive unwanted noise in the absence of environmental stimuli. However, it is very difficult to find out definite causes of each patient’s tinnitus. According to tinnitus classification systems, there are many different diagnostic tools. Representatively, tinnitus can be divided into objective and subjective tinnitus. Also, there are many etiologic factors for each classified tinnitus. Tinnitus assessment is defined as finding out the exact cause of tinnitus and prediction of treatment effect. It starts from history taking and physical examination to audiologic evaluations. Also, it is an important part in the relationship with the patient, as well as tinnitus objectification in the treatment process. And, it affects the consequent management of tinnitus. Otherwise, assessment of tinnitus is a challenging task due its subjective nature. Therefore, a multidimensional diagnostic approach to tinnitus is very important in appropriate treatment of tinnitus and in predicting the effect of the management.

시장질서교란행위 규제와 애널리스트 보고서의 정보 효과

양철원 금융감독원 2023 금융감독연구 Vol.10 No.1

This study investigates the effect of the market abuse regulation, which has been in effect since July 2015, on the information effect of analyst reports. This regulation has wide impact on market participants by including the use of multiple information recipients, and including important information as well as insider information. As a result of event study, the market response to the analyst's recommendation change significantly increases after the regulation is enforced, especially found in the downward recommendation. These results are the same in the analyst's target price change sample. And this increase in information effect is mainly found in small firms and firms with small analyst coverage. Overall, the results show that the market abuse regulation increases the information effect of analyst reports. This can be interpreted that the value of information has increased because investors perceive that the information environment has been improved more fairly than before by the regulation of market abuse.

선물가격은 현물가격을 선도하는가?:중국 시장에 대한 실증분석

양철원,루빙 단국대학교 미래산업연구소 2019 산업연구 Vol.43 No.1

On April 16, 2010, for the first time in the history of China, the CSI 300 stock index futures trading began. This paper examines whether the futures price leads or lags spot prices through the first introduced CSI 300 stock index futures trading in China. For the analysis, we used the transaction data of spot and futures for 1 year and 6 months from April 16, 2010 to October 16, 2011 to study the lead-lag relationship of the returns of 1 minute, 3 minutes and 5 minutes respectively. The results show that the response of the stock index futures to market information is faster than the spot market and the lead time is about 5 minutes ahead of the spot market. Finally, we discuss the improvement of the CSI 300 stock index futures and forecast the direction of future development. 2010년 4월 16일, 중국 역사상 최초로 CSI 300 주가지수 선물 거래가 시작되었다. 본 논문은 선물가격이 현물가격을 선도하는지 아니면 지연하는지에 대한 질문을 처음 도입된 중국 CSI 300 주가지수선물 거래를 통해 살펴보았다. 분석을 위해 2010년 4월 16일부터 2011년10월 16일까지 1년 6개월 동안의 현물과 선물의 거래자료를 사용하여 1분, 3분 그리고 5분주기의 수익률의 선도-지연관계를 연구하였다. 분석결과, 주가지수 선물의 시장정보에 대한 반응속도는 현물시장보다 빠르며, 선도시간은 선물시장이 현물시장보다 약 5분 정도 앞서는 것을 발견하였다. 마지막으로 CSI 300 주가지수 선물의 개선점을 논하고 미래의 발전방향을 전망해 보았다.

국민연금의 의결권 행사에 대한 실증분석

양철원 한국재무학회 2018 한국재무학회 학술대회 Vol.2018 No.05

기업의 소유와 경영의 분리 구조는 경영자가 자신의 사적이익을 추구할 수 있는 대리인 문제의 위 험성이 내포되어 있으며, 이에 대한 해결책으로 기관투자자들의 감시(monitoring) 역할이 최근 강 조되고 있다. 본 연구는 한국에서 가장 운용규모가 큰 국민연금공단(이하 ‘국민연금’)이 이러한 역할 을 적절하게 수행하고 있는지를 살펴보았다. 특히 2015년 국민연금이 의결권을 행사하였던 기초 자 료들을 사용하여 국민연금이 반대 의결권을 행사하였을 경우의 영향력과 타당성을 분석하였다. 분석 결과, 국민연금이 주주총회에서 반대의견을 표시한 이 후 10거래일 동안 2% 정도의 주식 초과수익 률을 보여주어 시장이 국민연금의 반대 의결권 행사에 대해 긍정적으로 인식함을 확인하였다. 특히 합병 및 분할 승인 관련 안건에서 약 6%의 높은 초과수익률을 주었다. 또한 국민연금이 반대의결권 을 행사한 기업들의 특성을 분석하였을 때, 성장률이 낮고 기업지배구조가 좋지 않은 기업들일수록 반대의 가능성이 높아서 국민연금의 반대 의결권 행사가 합리적임을 확인하였다. The separate structure of the ownership and control of the corporation implies the risk of the agent problem that the manager can pursue his private interests. As a solution to this, the monitoring role of institutional investors is emphasized recently. This study examines whether the National Pension Service (hereinafter referred to as the "NPS"), which is the largest pension fund in Korea, performs this role appropriately. In particular, we analyze the influence and feasibility of the exercise of voting rights by the NPS using the data disclosed by the NPS in 2015. The results show that the NPS shows a 2% abnormal return over 10 trading days after displaying the objection at the general shareholders' meeting, confirming that the market is positive about the opposing opinions of the NPS. In particular, it provides a high abnormal return of about 6% in merger and acquisition approval related matters. In addition, when analyzing the characteristics of firms, firms with low growth rates and poor corporate governance are more likely to be opposed by the NPS.

한국 기업의 위기대응력에 관한 연구: 비금융기업을 중심으로

양철원,김동옥 한국기업경영학회 2016 기업경영연구 Vol.23 No.5

Are some firms have something unique to make them prone to perform poorly during crises? The purpose of this study is to answer the above question. In this paper, we show that a firm's stock return during the preceding crisis (stock return during the 1997 crisis, 1997 crisis return) has predictive power to the posterior crisis return (stock return during the 2008 crisis, 2008 crisis return). Analyses in this paper are related to those presented in the previous literatures (Fahlenbrach et al., 2012; Kim & Yang, 2013; and Kim, 2014). This paper analyzes whether Korean non-financial firms raised the confrontational ability or didn't change risk culture (or business model) after crisis experience. To this end, we test the two hypotheses through regression analysis. The main explanatory variable is 1997 crisis return, and the dependent variable is 2008 crisis return. Risk culture hypothesis refers to the situation that firms with poor performance during the preceding crisis would also perform poorly during the posterior crisis. Difficulty to change risk culture or business model that make firms sensitive to crises is the basis of an argument to this hypothesis. Learning hypothesis refers to the situation that firms with low stock return in 1997 would perform well in 2008 through crisis learning. Firms could change its risk culture or business model after crisis experience to raise the confrontational ability to the crisis. Our empirical findings are as follows. First, 2008 crisis return is positively associated with 1997 crisis return. This positive association is outstanding among firms which performed poorly during the 2008 crisis. This result lead us to conclude that the risk culture hypothesis is more appropriate for Korean non-financial firms than the learning hypothesis. Second, the above mentioned predictive power is weakened among firms with major shareholder. Major shareholder refers to the shareholder with ratio of share more than 2% in KOSPI (Korea Composite Stock Price Index) and 4% in KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotations), or market capitalization more than 5 billion Korean won in KOSPI and 4 billion Korean won in KOSDAQ according to the Korean tax law. Corporate age – relating to the concept of organizational learning, organizational life cycle, and organizational inertia - is regarded to favor the risk culture hypothesis. But we can't find any significant difference according to the corporate age. Third, we examine the effects of firm characteristics and foreign investors' trading trend on the predictability of poor performers during the crisis period by probit analysis. Firms with higher borrowing to asset ratio and low turnover ratio of total liability and net worth had poor performance during the both crises. These results are consistent with the previous literatures which insist funding fragility is the main weakness during the crisis period. Kim and Yang (2013) found borrowing to asset ratio is the key factor that makes crisis return of Korean financial institutions low. High net sales growth rate had negative effect to the crisis return only in 1997. And firms with low foreign investors' net purchase ratio had poor performance during the 1997 crisis. This result is in line with the arguments that capital decontrol may be the cause of financial crisis. Forth, these results are robust to the change of the calculation method and period of the crisis return. We found statistically significant positive coefficient of regression as ever from the robustness check with two newly calculated main explanatory variables. Overall, the findings are consistent with the risk culture hypothesis. It means that some firms has vulnerability to the crisis. And this fragility would come from the difficulty in the change of the risk culture or the business model of them. Previous study with the sample of Korean financial institutions is in favor with the learning hypothesis (Kim & Yang, 2013; and Kim, 2... 본 연구는 금융위기 기간의 주식수익률을 이용하여 한국 기업들이 위기경험으로부터 학습효과를 얻어 위기대응력을 제고하였는지, 아니면 위기경험에도 불구하고 위험문화나 영업방식을 유지하였는지를 검증하였다. 선행위기 기간의 주식수익률은 후행위기 기간의 주식수익률에 대한 예측력을 보유하여 위험문화가설의 타당성을 확인하였다. 위기수익률 간의 양의 상관관계는 대주주가 존재하는 기업의 경우 유의하게 약해지고, 업력에따른 차이는 발견하지 못하였다. 기업특성변수를 사용하여 금융위기 기간 저조한 주가수익률을 야기한 요인을살펴본 결과, 수익성(총자산수익률)이 낮고 재무적 불안정성(차입금의존도)이 높은 기업은 지속적으로 저조한위기수익률을 시현하였다. 1997년 금융위기 기간 중 외국인 투자자의 매도거래가 많았던 기업일수록 더욱 심각한 주가하락을 경험하였으며, 이는 자본자유화 이후 외국인 투자자의 거래 행태가 국내 주식시장에 미치는영향이 증대되었음을 의미한다. 일반적으로 주식수익률에 영향을 준다고 알려진 베타, 시장가치 및 장부가대시가비율은 위기기간에는 설명력이 제한되거나 상이한 영향력을 갖는다는 점을 확인하였다.

국민연금 거래의 주가 예측력

양철원,우민철 한국재무학회 2018 한국재무학회 학술대회 Vol.2018 No.11

본 연구는 국민연금 거래의 주가예측력을 검증하였다. 실증분석을 위해 국민연금의 일별 순매수금액 자료를 사용하였으며, 방법론으로 재무에서 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법 을 사용하였다. 실증분석 결과, 1일 보유수익률에서 포트폴리오 정렬 방법과 회귀분석 모두 국민연금 순매수금액비율이 높은 포트폴리오가 더 높은 수익률을 보여주었다. 순매수금액비율이 가장 높은 포트 폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오의 수익률도 일평균 1.24%로 유의미하였다. CAPM과 Fama and French(1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후의 수익 률을 살펴보았을 때도 동일한 결과를 확인하였다. 하지만 보유기간을 늘렸을 때, 3일 이후의 보유수익 률부터는 유의미하지 않았다. 위의 결과를 두 가지로 해석할 수 있다. 첫째, 국민연금이 사적 정보를 가지고 있지만 1~2일 정도 단기적이라는 것이다. 또는 국민연금 거래에 대해 다른 거래자들이 추종매 매함로 인해 일시적인 가격상승 압력이 존재한다는 것이다.

투자자-국가 간 소송제도(ISD)에 대한 연구: 엘리엇 사례를 중심으로

양철원 보험연구원 2020 보험금융연구 Vol.31 No.4

This study deals with Investor State Dispute (ISD), which allows foreign investors to sue countries for discriminatory practices. In particular, we focus on the financial issues of the ISD lawsuit filed with the Korean government on the merger of Samsung C&T and Cheil Industries. First, the adequacy of Elliott's claim is assessed by dividing it into two cases: selling shares before the merger and holding them after the merger. First, when the price of stock purchase claim is used as the selling price of Samsung C&T before the merger, stock value exceeds the range suggested by various evaluation agencies before the merger. Second, a net present value model is proposed to calculate the profit or loss of existing shareholders if the stock is held until after the merger. In the model, shareholders' profit and loss is determined by the synergy of the merger and the appropriate merger ratio. Even if we set the consensus range suggested by the agencies at the appropriate merger ratio and assume various merger synergies, the amount of damage did not reach the amount claimed by Elliott. 본 연구는 외국 투자자가 투자 유치국의 차별적 행위에 대해 소송을 제기할 수 있는 투자자-국가 간 소송제도(Investor State Dispute, ISD)를 다루고 있다. 특히 헤지펀드 엘리엇이 삼성물산-제일모직 합병과 연관하여 한국 정부에 제기한 ISD 소송의 재무적 쟁점을 중심으로 논의를 진행하였다. 먼저 엘리엇이 제기한 손해배상액의 적절성을, 합병 전 주식 매도, 그리고 합병 후 보유의 두 가지 경우로 구분하여 평가하였다. 첫째, 합병 전 삼성물산 주식 매도가격으로 주식매수청구권 행사가격을 가정하였을 때, 엘리엇이 주장한 삼성물산 주식가치는 합병 전 여러 평가 기관들이 제시한 수치 범위를 넘었다. 둘째, 합병 후 주식을 보유하고 있을 경우 기존 주주의 손익을 산출할 수 있는 순현가 모형을 제시하였다. 모형에서 주주의 손익은 합병 시너지와 적정 합병비율에 의해 결정된다. 적정 합병비율로 당시 기관들이 제시한 컨센서스 범위를 설정하고, 여러 합병시너지를 가정하여도 모형을 통해 추정된 손해액은 엘리엇이 주장하는 수치에 미치지 못하였다. 결과적으로 합병 시 주주간 부의 이전은 적정 합병비율과 실제 합병비율 간 괴리에 의해 좌우된다. 현재 자본시장법은 합병비율 계산 시 시장가격을 사용하도록 규정하고 있지만, 다양한 가치평가방법을 통해 이를 보완한다면 적정 합병비율 결정에 도움이 될 것이며, 투자자 보호에 기여할 수 있을 것이다.

조세피난처로부터의 자본흐름이 한국 주식시장에 미치는 영향

양철원 한국재무학회 2015 財務硏究 Vol.28 No.2

조세피난처 외국인 거래의 주가예측력

양철원 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.05

조세피난처는 투자자의 익명성을 보장하고 있으며, 따라서 조세피난처 투자자의 주식거래는 내부정보를 비롯한 사적정보를 포함하고 있을 가능성이 많다. 본 연구는 이러한 조세피난처 로부터의 외국인 거래가 한국 주식시장의 주가를 유의적으로 예측할 수 있는 지를 검증하였 다. 실증분석의 방법으로는 재무에서 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법을 사용하였다. 포트폴리오 접근법을 사용하였을 때, 조세피난처 외국인들의 순매수금 액이 높은 포트폴리오일수록 더 높은 수익률을 보여주었다. 또한 순매수금액이 가장 높은 포트폴리오을 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 월 5.6%의 유의적인 수익률을 주었다. CAPM과 Fama and French(1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후에도 위의 결과들은 유의하였다. 회귀분석 결과에서도 조세피난처 순매수 금액은 주식수익률을 유의적으로 예측하였다. 조세피난처 외국인 거래의 주가예측력을 기업 특성별로 구분하여 살펴보았을 때, 장부대시장가 비율이 높은 주식들, 외국인 지분율이 낮 은 주식들, 호가스프레드율이 높은 주식들이 더 높은 주가예측력을 지니고 있었다. 위의 결 과들은 조세피난처의 외국인 거래가 주가예측력을 가지고 있음을 일관되게 보여주고 있으 며, 이는 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 암시한다. 그 주요한 이유 중 하나는 조세 피난처 외국인들이 실제로는 한국의 기업 내부자들이며 그 결과로 내부정보를 포함하고 있 을 가능성을 들 수 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 한국의 금융감독기관들이 조세 피난처의 외국인 거래에 대해 주시하고 관련 정책을 입안해야 할 필요성을 제시한다.