국내 주식시장의 공매도 약세장 가설 재조명

박해식 ( Haesik Park ),송치영 ( Chi-young Song ) 한국금융연구원 2016 KIF 연구보고서 Vol.2016 No.3

Ⅰ. 연구의 목적 ▣ 본 연구에서는 2008~2015년 중 코스피(KOSPI)시장에 상장된 보통주를 대상으로 공매도 약세장(bearish) 가설을 검정 ㆍ 공매도 bearish 가설은 공매도가 주식시장에 ‘나쁜 소식(bad news)`으로 작용하여 주가불안을 조장하는 등 주식시장의 교란요인이 될 수 있음을 주장 ㆍ 즉, 동 가설에 따르면 공매도에 따른 주가하락이 공매도 당시뿐만 아니라 공매도 이후에도 지속되면서 공매도를 통해 미래의 주가하락을 예측할 수 있음. ㆍ 따라서 공매도가 증가하는 주식시장에서는 미래의 주가하락을 예상한 투자자들의 주식매도가 더욱 늘어나 주가가 급락하는 상황이 발생할 가능성이 있음. ▣ 공매도와 관련된 기존의 연구에 따르면 공매도가 제약되면 주식시장의 부정적 정보가 주가에 즉시 반영되기 어려워 주가의 가격발견기능이 제대로 작동하지 못함. ㆍ 공매도가 제약되어 있는 주식시장에서는 주가의 가격발견기능이 저하되어 공매도 이후에 미래의 주가하락에 대한 예측이 가능해질 수 있다는 주장임. ㆍ 이는 공매도가 활성화되면 주가의 가격발견 기능이 향상되어 오히려 공매도를 통해 더 이상 미래의 주가하락을 예측할 수 없음을 의미 ▣ 본 연구에서는 국내 주식시장에서도 공매도를 통해 미래의 주가하락이 예측 가능한지를 살펴보고 공매도제약이 이와 관련이 있는지를 실증적으로 분석 ㆍ 이를 위해 코스피시장의 보통주를 대상으로 한 기업별 미시자료를 이용하여 시장조정수익률모형과 시장수익률모형을 통해 주가의 비정상수익률을 추정 ㆍ 또한 공매도제약을 강도에 따라 4개 분위로 나누고 추정된 비정상수익률이 공매도 이후에 공매도제약의 분위에 따라 어떠한 반응을 보이는지를 살펴봄. Ⅱ. 연구의 발견 ▣ 시장조정수익률모형과 시장수익률모형을 이용하여 추정한 비정상수익률은 공매도가 활발한 주식일수록 더욱 크게 감소하는 경향을 보이는 것으로 나타남. ㆍ 이는 각 주식의 공매도잔량비중을 크기에 따라 4개 분위로 나눈 다음에 각 분위별로 공매도 발생 이후의 비정상수익률을 추정하였을 때 나타난 중앙값을 비교한 결과임. * 공매도잔량비중 = 총 발행주식수 대비 공매도잔량 ㆍ 공매도와 비정상수익률 간의 단조감소세는 비정상수익률의 추정방법에 관계 없이 1개월 후, 3개월 후, 6개월 후의 모든 비정상수익률에서 동일하게 발견 ㆍ 이와 같은 결과는 공매도를 통해 미래의 주가하락을 예측할수 있다는 공매도 bearish 가설에 부합하는 결과 ▣ 공매도를 통해 미래의 주가하락을 예측할 수 있는 것으로 나타난 이유가 공매도제약과 관련이 있는지를 분석하기 위해 공매도제약을 가늠하는 기준으로 외국인투자자의 주식보유비중을 활용 ㆍ 국내 주식대차시장에서 주식대여는 주로 외국인투자자들에 의해 이루어져 왔는데, 최근 이들의 주식대여 점유율이 감소하고는 있으나 여전히 주식대여의 절반 이상을 차지 ㆍ 따라서 차입공매도만 허용되는 국내 주식시장에서 외국인 보유물량이 많은 주식은 공매도를 위한 주식차입이 상대적으로 용이하여 공매도제약이 약한 주식으로 해석이 가능 ㆍ 반면에 외국인 보유비중이 낮은 주식의 경우 주식대차시장에서 주식차입이 상대적으로 어려울 것으로 예상되기 때문에 공매도제약이 강한 주식으로 분류가 가능 ▣ 이러한 논리를 배경으로 외국인 주식보유비중의 분위별로 공매도가 미래의 비정상수익률에 미치는 영향을 추정한 결과, 외국인 주식보유비중과 공매도 이후의 비정상수익률 간에는 단조증가세가 발견 ㆍ 외국인 보유비중이 가장 낮은 1분위 주식에서 공매도 이후에 비정상수익률이 가장 크게 감소하고 외국인 주식보유비중의분위가 올라갈수록 비정상수익률의 감소폭이 줄어드는 것으로 나타남. ㆍ 외국인 주식보유비중이 국내 주식시장에서 실제로 공매도 제약요인으로 작용하고 있는지를 확인하기 위해 외국인 주식보유비중과 비정상수익률 간의 관계를 연도별로 추정 ㆍ 외국인의 주식대여자 참여비중이 감소하고 있어 외국인 주식보유비중에 따른 공매도제약이 공매도 이후의 비정상수익률에 미치는 영향력이 최근에 감소하였을 것이라는 예상이가능 ㆍ 외국인 주식보유비중과 공매도 이후 비정상수익률 간의 관계를 연도별로 추정한 결과, 외국인 주식보유비중에 따른 공매도제약의 영향력이 점차 감소하는 것으로 나타남. ▣ 본 연구에서는 공매도 이후에 주가의 비정상수익률이 시가총액 규모에 의해서도 영향을 받는지도 분석 ㆍ 기관투자자의 주식대여 점유율은 아직은 외국인투자자의 점유율에 미치지는 못하지만 지난 수년간 꾸준히 증가한 점을 감안할 때, 기관투자자 주식보유비중도 공매도 제약요인으로 작용 가능 ㆍ 기관투자자의 주식보유비중에 대한 자료 부재로 시가총액을 기관투자자 주식보유비중의 대체변수로 활용하여 기관투자자 주식보유비중에 따른 공매도제약의 영향을 추정 ㆍ 외국인 주식보유비중의 경우만큼 강하지는 않지만 시가총액 규모와 공매도 이후의 비정상수익률 간에도 단조증가세가 발견 ▣ 외국인 주식보유비중과 시가총액이 공매도 이후에 주가의 비정상수익률에 유의한 영향을 미친다는 실증적 결과를 바탕으로 이들 변수를 통제변수로 하여 국내 주식시장의 공매도 bearish 가설을 검정 ㆍ 코스피시장에 상장된 보통주 전체를 대상으로 할 때와 그 중에서 공매도가 활발하게 지속되는 [1개월, 4분위] 포트폴리오의 주식을 대상으로 할 때에 상반된 결과가 도출 ㆍ 공매도가 활발하게 지속되는 [1개월, 4분위] 포트폴리오 주식을 대상으로 공매도 bearish 가설을 검정하면 동 가설을 통상적의 유의수준에서 기각할 수 있음. ㆍ 코스피시장의 보통주 전체를 대상으로 할 경우에는 공매도 잔량비중이 공매도 이후의 비정상수익률에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타남. ㆍ 이는 국내 주식시장에서 공매도가 지속적으로 활발하게 진행되는 주식의 경우 공매도 bearish 가설이 성립하지 않는 반면, 공매도가 활발하지 않은 주식에서는 동 가설이 성립한다는 것을 의미 Ⅲ. 정책시사점 ▣ 공매도잔고의 공시기준 확대를 통한 공매도와 관련된 정보의 투명성 제고는 공매도에 따른 주식시장의 잠재적 교란요인 완화에 기여할 수 있을 것으로 기대 ㆍ 또한 공매도잔고 공시기준의 확대는 공매도로부터 개인투자자를 보호하는 차원에서도 긍정적인 검토가 필요 ㆍ 2016년 7월부터 시행 중인 공매도잔고 공시제도의 공시기준을 현행 공매도잔고비중 0.5% 이상의 주식보다 더 넓은 범위의 주식으로 확대하는 것이 바람직 ▣ 공매도의 대상이 되는 주식이 주식대차시장에서 원활하게 공급되지 못할 경우 공매도가 제약되어 주식시장의 효율성이 저하될 수 있음을 고려, 국내 주식대차시장이 보다 활성화될 필요 ㆍ 지금과 같이 주식시장에 상장된 거의 전 종목이 공매도의 대상이 되고 있는 상황에서 보다 많은 종류의 주식이 주식대차 시장에서 거래될 수 있도록 유도하는 방안을 강구해 나가는 것이 중요 ㆍ 이를 통해 우리나라와 같이 차입공매도만 허용되는 주식시장에서 주식차입이 용이하지 않아 공매도 수요에 충분히 부응하지 못하는 주식의 수를 줄여나갈 필요 ▣ 주식시장 안정화를 위해 공매도를 한시적으로 제한하거나 금지하는 조치가 불가피할 경우 공매도를 제한하는 조치보다는 금지하는 조치가 오히려 주식시장 안정화에 기여할 가능성 ㆍ 국내 주식시장에서는 공매도가 제약되면 공매도 이후에 주가가 하락하는 경향이 나타났으며, 특히 공매도 이후의 주가 하락폭은 공매도제약이 강할수록 더욱 확대되는 경향 ㆍ 이와 같은 상황에서 주식시장 안정화를 목적으로 공매도를 제한하는 조치를 취하게 되면 공매도제약이 더욱 강화되어 주가가 폭락하는 장세가 나타날 가능성 ▣ 주식시장 안정화를 위해 공매도 금지조치의 한시적 도입이 불가피할 경우 전 종목을 대상으로 하기보다는 선별적으로 공매도 금지조치를 시행하는 것이 바람직 ㆍ 공매도가 활발하지 않은 주식 위주로 공매도 금지조치를 선별적으로 도입하는 것이 주식시장의 효율성 저하를 최소화하고 투기세력에 의한 주식시장의 잠재적 불안정성에 대응하는 더 우월한 방안 ㆍ 공매도가 활발하지 않은 주식 중에서도 공매도제약이 약한 주식보다는 공매도제약이 강한 주식을 선택하는 것이 바람직 ㆍ 다만 국내 주식시장이 대형주 위주의 집중도가 높은 시장임을 감안, 공매도 금지대상으로 중소형주뿐만 아니라 대형주중에서 외국인 보유비중이 상대적으로 낮은 주식도 일부 포함하는 것을 고려 We examined whether short sale constraints affect future stock returns using firm-level data of common stocks listed in the Korean Stock Exchange during 2008~2015. We identified stocks with lower foreign ownership as more highly constrained stocks for short sales. We found that stocks with lower foreign ownership tend to show higher negative returns after short sales. This finding is consistent with Miller(1977) and Diamond and Verrecchia(1987) that stock prices would be overvalued in a market where short sales are constrained. Controlling for foreign ownership, we estimated a variant of the 3-factor Fama-French model to examine the relationship between short sales and future stock prices. When the estimation was run on all listed common stocks, we were not able to reject the hypothesis that short sales predict future stock price declines. However, when the estimation was limited to those stocks with high short interest ratios, we were able to reject the hypothesis that future stock price declines are predictable by short sales.

사건연구를 통한 국내 외환시장개입의 유효성 검증

김남종 ( Namjong Kim ),박해식 ( Haesik Park ),장현상 ( Hyeonsang Jang ) 한국경제학회 2021 經濟學硏究 Vol.69 No.1

본 연구는 국내 외환당국의 시장개입이 원/달러 환율에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 이를 위해 2000년 1월~2018년 12월을 표본기간으로 하여 언론 매체의 기사와 자금중개회사의 시황자료를 통해 일별 개입자료(실개입 및 구두개입)를 구축하였다. 개입자료의 군집성 등을 고려하여 시계열분석보다는 사건연구에 의존하여 개입의 유효성을 검증하였다. 사건연구는 개입자료에서 개입 이벤트를 선정한 다음에 개입 이벤트의 성공률을 추정하고 비모수부호검정 기법을 통해 개입 성공률의 유의성을 검증하는 방식으로 진행하였다. 주요결과는 다음과 같다. 국내 외환당국의 시장개입은 원/달러 환율에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 실개입과 구두개입의 영향력을 비교한 결과, 구두개입보다는 실개입의 영향력이 더 큰 것으로 나타났다. 또한, 일회성 개입보다는 반복적 개입이 더 유효하다는 결과를 발견하였다. We conduct an empirical analysis to examine the effectiveness of foreign exchange market interventions in Korea. Daily data of both actual and oral interventions are constructed using information extracted from media articles and market reviews of the Korean Money Brokerage Corporation during the period from January 2000 to December 2018. We employ an event study approach to take into account the clustering feature of constructed intervention data. The event study is implemented by identifying intervention events from the intervention data, estimating their success rates, and verifying statistical significance of the success rates through a nonparametric test. Our main findings are as follows. We find that interventions in the Korean foreign exchange market exert significant influence on the won/dollar exchange rate. Actual interventions are estimated to have greater influence than oral interventions. Repeated interventions are found to be more effective than one-time interventions.

거주자 외화예금이 원/달러 외환시장 안정성에 미치는 영향에 대한 실증연구

송치영(Chi-Young Song),박해식(Haesik Park) 한국경제통상학회 2021 경제연구 Vol.39 No.2

본 연구에서는 2001년 2월~2019년 7월의 월별자료를 이용하여 미달러화 거주자 외화예금이 원/달러외환시장의 안정성에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 외환시장의 안정성 지표로는 GARCH (1,1) 조건부이분산으로 추정한 원/달러 환율의 변동성을 사용하였다. 본 연구의 실증분석 결과에따르면, 전체 표본기간에서 미달러화 거주자 외화예금의 변화는 원/달러 환율의 변동성 크기에 영향을주지 못하였다. 표본기간을 글로벌 금융위기 이전과 이후의 기간으로 나누어 실증분석 모형을 추정한결과도 이와 동일하다. 그러나 미달러화 거주자 외화예금의 변화는 원/달러 환율의 변동성 증가율에는유의한 음(-)의 영향을 미치었다. 이러한 효과는 글로벌 금융위기 이후의 기간에서 뚜렷하게 나타났다. 본 연구의 실증분석 결과는 외화예금의 증가가 직접적으로 환율변동성을 축소하는 기능을 하지는못하였지만, 글로벌 금융위기 이후의 기간에서 환율변동성 증가속도의 완화를 통하여 외환시장 안정화에 일부 기여하였다는 것을 시사한다. Using monthly data over the period of February 2001-July 2019, we examine whether resident U.S. dollar deposits help reduce the volatility of won/dollar foreign exchange rate in Korea which is measured by GARCH(1,1) conditional variances. According to our empirical results, U.S. dollar deposits by residents are found to have little impact on the won/dollar exchange rate volatility for the entire sample period. The same results are found from the regressions for periods of pre- and post-Global Financial Crisis. However, the rate of changes in the foreign exchange rate volatility are found to decline when resident U.S. dollar deposits increase, and this evidence is strong especially during the post-crisis period. This indicates that the increase in the resident U.S. dollar deposits shown in the post-crisis period contributed, in part, to enhance the stability of won/dollar foreign exchange market through dampening the rates of changes in won/dollar exchange rate volatility.

펀드런 방지를 위한 적정유동성 관리에 대한 이론적 분석

한재준(Jaejoon Han),박해식(Haesik Park) 한국경제연구학회 2010 한국경제연구 Vol.28 No.4

본 연구에서는 뮤추얼펀드런 방지를 위한 단기유동성 규모를 이론적으로 분석하였다. 2008~2009년 중 진행된 글로별 신용경색은 금리스프레드 상승, 자산가격 폭락 등으로 뮤추얼펀드에 대한 평가손을 초래하였고, 이에 따라 투자자의 환매가능성이 고조되었다. 만약 환매가 시작된다면 이는 자산가격 하락, 그리고 추가적인 환매수요를 유발하는 소위 지속적인 런(run)을 유발할 수 있다. 따라서 이러한 악순환(vicious circle)을 단절하고 금융시스템 안정을 확보하기 위해서는 평상시에 자산운용의 안전성을 높일 필요가 있다. 국내의 경우 투자자산의 부실 방지를 위한 자산운용상 규제가 엄격한데다 이번 글로별 금융위기시 피해가 미미하였다. 그러나 단기유동성 확보관련 규제는 다소 미흡한 것으로 보인다. 본고의 모형과 시뮬레이션에 따르면 뮤추얼펀드의 적정 단기유동성 규모는 평가손의 증가함수로 나타나고 있다. 따라서 향후 자산운용 규제는 단기유동성과 장기자산 간의 적정 듀레이션 관리에 보다 유념할 필요가 있다. We examine a decision on the optimal amount of short-term liquidity holding in order to prevent mutual fund run. During 2008~2009 credit crunch periods, sharp rise in risk premium and subsequent evaluation loss on securities investment bring great concerns about the possible mass redemption by fund investors, so-called fund run. Furthermore if fund run occurs and subsequent unwinding of existing security position follows, it will sparkle another vicious circle of security price plunge and such procedure tends to be intensified. Thus ensuring optimal short-term liquidity holding in pre-crisis period is crucial to prevent such mass redemption. According to our theory and simulation result, the optimal amount of short-term liquidity holding becomes an increasing function of the evaluation loss of long-term securities. Our finding implies that supervision on adequate liquidity holding for duration perspective is very important both to prepare for potential financial turmoil and to ensure financial soundness.

미시구조적 접근을 통한 원·엔 동조화의 이해

박해식,송치영 한국은행 2006 經濟分析 Vol.12 No.4

본 연구에서는 2분 간격 자료를 이용한 미시구조적 접근을 통해 외환위기 이후의 원·엔 동조화의 특징에 대해서 살펴보았다. 본 연구의 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 동조화와 탈동조화는 특정 기간에 국한되지 않고 자주 반복되었다. 둘째, 동조화기에 외환시장 참여자들은 외환시장에 유입되는 여러 정보 중에서 주로 엔/달러 환율의 변동에 반응한 반면에 탈동조화기에는 외국인 주식투자 등 다른 정보에도 유의하게 반응하였다. 셋째, 엔/달러 환율의 변동성이 클 때에 동조화의 가능성이 높아지고 엔/달러 환율의 변동성이 작을 때에 동조화의 가능성이 낮아지는 것으로 나타났다. This paper exploited two-minute interval data to understand the daily patterns of currency synchronization between Korea and Japan in the post-crisis Korean FX market. It is found that the coincidence of movements between the two currencies does not hold continuously over time. That is, a re-iterative process of currency synchronization followed by non-synchronization took place during the post-crisis period. Also, the paper finds that Korean FX market participants responded primarily to the yen/dollar exchange rate during synchronization periods whereas they paid attention to information other than the yen/dollar exchange rate during the non-synchronization periods. Finally, the Korean won showed a tendency to more closely in lock-step with the Japanese yen at times when there was greater volatility in the yen/dollar exchange rate.

엔/달러 外換市場에서의 口頭介入 效果

宋致榮,朴海植 한국국제경제학회 2003 국제경제연구 Vol.9 No.3

본 연구에서는 2000~2002년 사이에 관측된 일본 외환당국의 구두개입 자료를 통해 일본 외환당국이 구두개입이 엔/달러 환율에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 실제개입 이전 1주일 동안에 관측된 일본 외환당국의 구두개입을 제외한 실증분석에서는 일본 외환당국의 구두개입이 엔/달러 환율에 유의한 영향을 미쳤으나 이를 포함할 경우 일본 외환당국의 구두개입은 전혀 효과적이지 못한 것으로 나타났다. 이는 일본 외환당국이 평상시에는 구두개입 위주의 외환시장개입 정책을 실시하였으며 구두개입이 예상된 효과를 발휘하지 못할 경우에만 실제개입을 통해 엔/달러 환율을 의도한 방향으로 유도하려고 노력하였을 가능성을 나타낸다. 본 연구의 결과에 따르면 일본 외환당국의 구두개입은 엔화감세 유도발언보다는 엔화약세 발언이 훨씬 효과적이었으며, 순풍적 구두개입보다는 역풍적 구두개입이 실효성 측면에서 훨씬 우월한 것으로 나타났다. 특히, 역풍적 엔화약세 유도발어느이 경우 그 효과가 가장 큰 것으로 나타났다. This paper empirically investigates the announcement effects of the Japanese authority on the yen/dollar exchange rate during 2000-2002. The main findings of this paper are as follows. First, the effectiveness of announcements improves significantly when the announcements, which were observed for seven days prior to an actual intervention by the Japanese authority, are excluded from the regression. Second, announcements intended for yen depreciation are more effective than those intended for yen appreciation. Finally, lean-against-the-wind announcements affect the yen-dollar exchange rate more strongly than lean-in-the-wind announcements.