사채시장과 최적자본구조

감형규 한국재무관리학회 1989 財務管理硏究 Vol.6 No.1

자본투자와 주식수익률의 관계에 관한 연구

감형규,신용재 한국기업경영학회 2014 기업경영연구 Vol.21 No.1

This paper examines the relationship between capital investments and stock returns in Korea. The prior literatures suggest a number of potential explanations on weather or not capital investmentsare significantly correlated with subsequent stock returns. McConnell and Muscarella(1985) hypothesize that unexpected changes in capital spending conveyto the market unexpected changes in the value of the firm’s investment opportunities under assumptionthat managers act in shareholders’ best interests. They find that increases (decreases) in plannedcapital expenditures are related with significant positive (negative) excess stock returns for industrialfirms. They interpret the evidence as being consistent with the hypothesis that managers seek tomaximize the market value of the firm in making their corporate capital expenditure decisions. Jensen and Meckling(1976) present the effect of agency costs on a firm's shareholders. Theiranalysis suggests that the agency costs related with the capital investments increase as the size ofthe firm increases. The increase in agency costs occurs because of the outsiders’ incapability tomonitor managers' actions. Jensen (1986) asserts that even if projects have negative NPV the incentiveto overinvest in the projects is intensified when the firm produces cash flow in excess of that neededto fund projects which create value. His argument is based on the hypothesis that other things equal,managers of firms that produce high levels of cash flow are more likely to have the opportunityto overinvest and are more likely to do so than are firms with low levels of cash flow. Thus, itcan be expect the agency costs are linked with capital investments to be increasing in free cashflows. Easterbrook(1984) indicates that capital markets provide a role in the monitoring of managers. Jensen(1986) suggests that high financial leverage of itself imposes discipline on management. Highfinancial leverage bonds managers to use free cash flow, that otherwise could be wasted on empirebuilding activities, to meet financial obligation. Therefore, the agency costs linked with capitalinvestments to be reduced by the high debt ratios. Our sample includes manufacturing firms listed on KOSPI of KRX(Korea Exchange) from 1999to 2012. Our sample excludes firms with a negative book value and firms that have other monthsdifferent from December as the last month of fiscal year and change the settlement month. Datafor the stock and financial variables are obtained form KIS-value database. For an empirical research,portfolio approach, Fama and French(FF) 3-factor model, panel regression model are employed. Weidentify high capital investment stocks and low capital investment stocks according to the amountof capital investments and then classify them into various portfolios by using free cash flow andleverage ratio respectively. And then we evaluate the average monthly returns of portfolios andinvestment strategies. We also apply the FF 3-factor model to analyze the performances portfoliosand investment strategies. We use panel data analysis to examine the relation between capitalinvestments and stock returns in individual firms. We find that (i) there is no significant relation between capital investments and stock returnsin Korea, (ii) there is no significant capital investment-stock return relation even if in the analysisdone with considering two variables free cash flow and leverage ratio which are related to agencyproblems, (iii) performances of all of the portfolios and investment strategies are explained by threefactors of FF 3-factor model, (iv) there is no significant relation between capital investments andstock returns in the panel data analysis using individual stocks. The results of this study are differentfrom those of prior studies which examine the relationship between capital investments andsubsequent stock returns in international markets. To our knowledge, this is among the first to examinethe relationship... 본 연구는 한국 자본시장을 대상으로 자본투자(capital investment)와 주식수익률 간의 관계를실증적으로 다루었다. 실증분석을 위하여 1999년~2013년 동안 한국거래소 유가증권(KOSPI)시장에 상장된제조업 소속 기업들 중 일정요건을 충족하는 기업의 주가 및 재무제표 자료를 사용하였다. 분석방법은 자본투자, 잉여현금흐름(free cash flow), 부채비율(leverage ratio) 등의 세 가지 변수를 기준으로 구성한 포트폴리오 및 투자전략의 성과분석, Fama-French(FF) 3요인 모형을 이용한 성과분석, 그리고 기업-연도별 자료의특성을 반영한 패널자료분석(panel data analysis) 등이다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 자본투자(CI)포트폴리오를 이용한 분석결과, 자본투자와 주식수익률 간에 유의한 관계는 존재하지 않는 것으로 나타났다. 둘째, 대리인 문제와 관련된 변수로서 잉여현금흐름 및 부채비율을 추가적으로 고려한 포트폴리오 분석결과,현금흐름이 많거나 부채비율이 낮은 기업집단에서도 자본투자와 주식수익률 간에 유의적인 관계는 발견되지않았다. 이는 대리인 문제와 관련된 변수가 자본투자와 주식수익률의 관계에 별다른 영향을 미치지 못함을의미한다. 셋째, FF 3요인 모형을 이용한 분석결과, 포트폴리오 및 투자전략의 성과는 FF 3요인에 의해대체로 설명 가능하였다. 넷째, 개별기업을 대상으로 실시한 패널자료분석의 결과, 포트폴리오 접근법에서와같이 자본투자와 주식수익률 간에 유의적인 관계가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 한국자본시장에서 자본투자가 주식수익률의 향방을 파악하는 데 유용한 정보가 될 수 없음을 시사한다. 본 연구는,저자들이 아는 한, 한국 자본시장을 대상으로 자본투자와 주식수익률의 관계를 다룬 최초의 시도일 수 있다는점에서 의의를 지닌다

정보유형과 주가변동성의 관계에 관한 연구

감형규,Gam, Hyeong-Gyu 한국재무관리학회 2005 財務管理論叢 Vol.11 No.1

본 연구에서는 한국을 포함한 4개국의 주식시장을 대상으로 주식시장에 도달하는 정보의 유형 즉, 정보가 나쁜 뉴스(bad news)이냐 또는 좋은 뉴스(good news)이냐에 따라 주가변동성에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 주가변동성은 투자위험을 나타내는 것으로 위험프리미엄(risk premium)과 관련이 있으며, 주가변동성이 높을수록 위험프리미엄이 커져서 기대수익률이 높아지게 된다. 따라서 주가변동성에 관한 연구는 자산가격결정 등 투자자산 관리에 있어서 매우 중요한 시사점을 제공할 수 있을 것이다. 실증분석결과에 의하면 전체기간(1991년~2004년)에서 4개국 모두 예상하지 못한 음(-)의 수익률이 예상하지 못한 양(+)의 수익률보다 주가의 변동성을 더욱 증가시킨 것으로 나타났다. 그리고 그 반응 정도의 크기는 한국이 가장 낮게 나타나고 있다. 즉 주식수익률의 정보의 비대칭성은 4개국 모두 볼 수 있으며, 이중 한국에서 정보의 비대칭성이 가장 약하다는 결과로 해석할 수 있다. 본 연구의 이러한 분석결과는 4개국 모두 주식시장에서 정보유형에 따른 주가변동성의 비대칭적 반응이 존재한다는 것을 실증적으로 보여주는 것이다. 또한 두 개의 하위기간(IMF 전후기간)에서도 주가변동성의 비대칭적 반응이 존재하는 것으로 나타났으며, 특이한 점은 주가변동성의 비대칭적 반응을 나타내는 계수값이 한국, 일본, 홍콩 등 아시아 국가들은 IMF 이후기간에서 감소하는(특히 한국의 경우 대폭 감소함) 반면, 미국의 경우에는 대폭 증가하였다. 이는 아시아권의 경우 금융위기를 겪으면서 투자자들이 나쁜 뉴스에 대해 다소 둔감하게 된 결과인 것으로 해석할 수 있다.

연구논문 : 정보유형과 주가변동성에 관계에 관한 연구

감형규 한국재무관리학회 2005 財務管理論叢 Vol.11 No.1

기본적 변수와 주식수익률의 관계에 관한 실증적 연구

감형규 한국재무관리학회 1997 財務管理硏究 Vol.14 No.2

본 연구는 기업규모, 장부가치/시장가치 비율, 순이익/주가 비율, 현금흐름/주가 비율, 레버리지 등 기본적 변수를 사용하여 주식수익률에 유의적인 변수를 확인하고, 또한 Fama and French(1993) 등에 의해서 제시된 다요인모형(multi-factor model)이 한국주식시장에서 적용가능한 지를 살펴보았다. 이를 위하여 본 연구에서는 Fama and MacBeth(1973)의 횡단면회귀모형과 Black, Jensen, and Scholes (1972)의 시계열모형을 사용하였으며, 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다. 먼저 횡단면분석결과에 의하면, 장부가치/시장가치 비율(BB/ME), 현금흐름/주가 비율(C/P) 등이 주식수익률의 횡단면적 차이를 설명할 수 있는 유의적인 변수로 나타났다. 그리고 통계적 의미에서는 1월효과가 존재한다고 보기 어려우나, 경제적 의미에서 1월효과가 존재하는 것으로 생각된다. 시계열분석결과에 의하면, 시장요인, 기업규모요인, 장부가치/시장가치요인(또는 현금흐름/주가요인) 등의 3요인에 의해서 국내 주식수익률의 공통적 변동을 잘 설명할 수 있다. 즉 국내 증권시장에서도 Fama and french(1993)의 3요인모형이 성립될 수 있는 것으로 판단된다.

주가수익비율의 주가 관련성에 관한 실증 연구

감형규,신용재 한국산업경제학회 2019 산업경제연구 Vol.32 No.2

본 연구는 한국자본시장을 대상으로 주가수익비율과 주가 간의 시계열적 관계를 분석함으로써 상호 관련성의 존재 여부를 살펴본다. 본 연구에 사용된 방법론은 시계열적 분석에 유용한 VAR(vector auto-regressive)모형에 기반한 단위근 검정, 공적분 검정, 그리고 그랜저 인과관계 분석이다. 본 연구의 분석에 사용된 자료는 종합주가지수와 더불어 규모별·산업별로 분류된 시장을 대상으로 한 주가지수와 그에 대응되는 주가수익비율이다. 일반적인 VAR모형을 이용한 그랜저 인과관계 분석 결과, 중형주, 소형주, 증권업, 보험업의 경우 주가수익비율이 주가지수의 유의한 원인변수가 되는 것으로 나타났다. 그리고 주가지수와 주가수익비율 간 공적분 관계가 확인된 보험업을 대상으로 VEC(vector error correction)모형을 이용한 인과관계 분석에서도 주가수익비율이 주가지수의 유의한 원인변수가 되는 것으로 나타났다. 이와 같은 연구 결과는 중형주, 소형주, 증권업, 보험업에 속한 주식 집단을 대상으로 할 경우 주가수익비율을 이용한 주가 예측이 어느 정도 가능할 수 있음을 보여준다. 그리고 이는 주가수익비율을 이용하여 초과수익률을 추구하려는 투자전략이 유효할 수 있음을 시사한다. 본 연구는 주가수익비율과 같은 투자지표의 예측 가능성에 대한 논쟁과 결부하여 실증적 증거를 추가한다는 점에서 의의를 지닌다. This study investigates the relationships between price-earnings ratios and stock prices in Korean stock market. We employed unit root test, cointegration test, Granger causality test based on vector auto-regression (VAR) model approach useful for time series data analysis. And we used monthly data of price-earnings ratios and stock price indices for KOSPI market and sub-markets divided by size(market capitalization) or industry during the period 2000-2018. In unit root test, all of the level variables in price-earnings ratios and stock price indices for the markets were shown to have unit root and to be non-stationary. But all of the first differential variables were found to be stationary without unit root. The Johansen cointegration test showed that there were cointeration vectors for the markets of bank industry, securities industry, and insurance industry while there were no cointeration vectors for other markets. In Granger causality test, we found price-earnings ratios did Granger cause stock price indices for the markets of middle sized stock, small sized stock, securities indusrty, and insurance industry in the analysis with 2 months of time lags even though the results were not consistent with different time lags and VEC model instead of VAR model. This study suggests that we can predict stock price by using price-earnings ratio based on the results shown in Granger causality test. And the results can be the evidence that the market inefficiency exists in Korea stock market.

시장심리와 기업재무특성이 투자전략의 성과에 미치는 영향

감형규,신용재 한국산업경제학회 2010 산업경제연구 Vol.23 No.1

본 연구는 한국주식시장을 대상으로 시장심리와 기업의 재무적 특성이 가치주와 성장주를 이용한 투자성과에 미치는 영향 및 투자성과의 위험 연관성 여부를 살펴보고, 그 결과가 시사하는 바를 제시하였다. 먼저, 포트폴리오의 투자성과 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 포트폴리오 분류기준으로 가치변수인 장부가치/시장가지 비율(B/M)에 추가하여 시장심리를 반영한 주가모멘텀(price momentum)을 고려할 경우, 승자 포드폴리오 비하여 패자포트폴리오의 수익률이 단기적으로 낮으나 장기적으로는 높게 나타났다. 둘째, 장부가치/시장가치 비율(B/M)과 함께 기업의 재무적 특성 변수인 재무건전도(financial health)를 이용한 분석에서, 가치주-우량 포트폴리오가 가치주-불량 포트폴리오보다 높은 수익률을 보였다. 셋째, 장부가치/시장가치 비율(B/M)에 추가하여 주가모멘텀과 재무건전도를 동시에 사용한 분석에서, 가치주 포트폴리오가 성장주 포트폴리오에 비하여 장기적으로 나은 투자성과를 보였다. 또한 승자 포트폴리오가 패자 포트폴리오보다 장기적으로 수익률이 높았으며, 우량 포트폴리오가 불량 포트폴리오에 비하여 장기적으로 높은 성과를 보였다. 다음으로 Fama and French 3요인 모형을 이용하여 포트폴리오 투자성과의 차이가 위험과 결부된 것인지를 분석한 결과, 시장요인 이외에 기업규모요인, 장부가치/시장가치요인 등의 요인들이 포트폴리오 수익률의 공통적 변동을 대체로 잘 설명하는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 기존의 가치투자전략의 성과를 한층 개선시키기 위한 노력의 일환으로 시장심리와 재무적 특성 요인을 추가적으로 고려하여야 할 필요가 있으며, 포트폴리오 투자전략에 따른 투자성과의 차이가 투자자들의 비합리성보다는 체계적 위험요인과 결부되어 있음을 시사한다. It has come to the fore in recent years that indicators of market sentiment and financial health provide useful insights in investment strategy. This study examines their single and combined impact on value and growth stocks in the Korean stock market and whether the returns of portfolios might have a risk-based explanation. The data for the stock and financial variables are obtained form KIS-value database. Consistent with previous studies, we exclude from our sample all stocks belonging to the financial sector, and those with a negative book value. We identify the value and growth stocks and classify them into various portfolios using both indicators and then evaluate the performance of the portfolios over various holding periods. We apply the Fama and French three-factor model to analyse the characteristics of the portfolios We find that (ⅰ) two indicators contribute to enhance the performance of value and growth stocks, (ⅱ) the investment profits that potentially can be generated by using two indicators in combination is related to systematic risks but investor's irrational behaviors.

경제적 부가가치가 주식수익률에 미치는 영향에 관한 연구: 뷰티산업을 중심으로

감형규,신용재 한국미용예술경영학회 2020 미용예술경영연구 Vol.14 No.1

This study examined the relationship between economic value added and stock return for firms listed on KOSPI and KOSDAQ market, belonging to beauty industry. The sample period for the study is a total of 18 years from 2001 to 2018, and the sample used in the analysis is firm-year data during the period of the study. We employed two kinds of regression models such as basic model and extended model. In the models the dependent variables is stock return and explanatory variables are EVAIC, EVAICGR, CEVA, cost of capital, free cash flows to equity, and year dummy. The main results of this study are summarized as follows. First, In the regression analysis with basic model and extended model for the sample the estimated coefficients of both EVAICGR and CEVA are positive and significant. Second, estimates of the expansion model for two sub-samples separated by net income status showed that the relationship between economic value added and stock return is different depending on whether net income of sample firms is more than zero or not. For the sub-sample that realized net income, the variables related economic value added as EVAICGR and CEVA have significant effects on stock return. However there is no significant relationship between the variables related economic value added and stock return in the sub-sample that experienced net loss. Third, the impacts of the variables of economic value added on the stock return are different depending on the type of markets where the firms were listed. Fourth, In the analysis for two sub-samples, divided into periods before and after the global financial crisis, it was founded that EVAIC and CEVA are positive and significant after experiencing a global financial crisis, compared to other variables, while the coefficient of EVAICGR is positive and significant before the crisis. The results of the study implicate that in terms of investment strategy and performance management, economic value added can be a useful indicator of corporate value. In addition, the results suggest that managers of firms in the beauty industry can raise their corporate value by maximizing economic added value. This paper is among the first to examine the relationship between economic added value and stock returns for the domestic firms in beauty industry as far as the authors know. The study is expected to contribute to activating the related research in the future.

현금보유에 영향을 미치는 요인에 관한 연구: 한국 뷰티산업에서의 증거

감형규,신용재 한국미용예술경영학회 2022 미용예술경영연구 Vol.16 No.4

This study examines the determinants of cash holdings for firms in the beauty industry that are listed on the Korea Exchange. The sample comprises 434 firm-year observations form 2001 to 2021. We employed both a static model that assumes firms can instantaneously adjust towards the target cash level and a dynamic model that considers the firm behavior as a partial adjustment to a target cash level. The dependent variable used in the models is cash holdings and the explanatory variables are cash flow, firm size, leverage, growth opportunity, capital expenditure, working capital, and asset tangibility. The key results of the study are as follows. First, using the static model for the whole period, we found that cash flow, leverage, growth opportunity, working capital, bank debt, and asset tangibility had a significant effect on cash holdings of the firms. Second, using a dynamic model for the full period, we found that leverage, working capital, bank debt, and, asset tangibility were determinants of cash holdings of the firms. Third, regardless of the type of estimation model used, the estimation results of the period before the global financial crisis of 2007 to 2008 were different from the results of the period after the crisis. This suggests that a global financial crisis can affect the relationship between cash holdings and explanatory variables. The results of the study can be useful in understanding the factors affecting cash holdings of the firms. To our best knowledge, the study is the first attempt to examine the determinants of cash holdings of firms belonging to the beauty industry in South Korea. We expect the study to contribute to promoting further related studies dealing with cash policy in the beauty industry.

주식의 가격결정요인에 관한 실증적 연구

감형규 한국재무관리학회 1991 財務管理硏究 Vol.8 No.2

주식시장에 체계적으로 영향을 미칠 수 있는 巨視經濟變數들과 국민경제의 중요한 한 부분인 株式市場의 관계를 구체적으로 규명하는 것은 투자자에게 유용한 정보를 제공하는 동시에 주식시장이 건전한 방향으로 발전할 수 있도록 유도하는 의미있는 일이다. 본 연구의 목적은 주식수익률의 횡단면적 차이를 설명할 수 있는 경제적으로 유의적인, 즉 '價格化'된 巨視經濟變數를 발견하는데 있다. 이를 위하여 주식평가모형과 기존의 연구결과를 토대로 주식수익률에 체계적으로 영향을 미칠 수 있는 31개의 거시경제변수를 선정한 후, 실증적 연구방법을 사용하여 우리나라 주식시장에서 '價格化'된 거시경제변수가 무엇인지를 확인하였다. 먼저 株式收益率에 체계적으로 영향을 미칠 수 있는 31개의 巨視經濟變數들을 요인분석하여 6개의 공통적 특성으로 압축 요약한 후, 각 차원(요인)을 가장 잘 대표하는 6개의 巨視經濟變數(代用變數)를 추출하였다. 그리고 요인분석에 의해서 추출된 6개의 거시경제변수와 주식수익률로 Fama & MacBeth(1973) 방법과 유사한 2단계회귀분석을 실시하여 주식수익률에 유의적인 영향을 미치는 '가격화'된 거시경제변수를 발견하였다. 그 결과, 6개의 거시경제변수 중 産業生産指數增加率, 會社債流通收益率 그리고 綜合株價指 數收益率 등 3개의 거시경제변수가 주식수익률의 횡단면적 차이를 설명할 수 있는 유의적인 또는 '가격화'된 경제변수임을 확인할 수 있었다.