공매도전략의 투자성과 분석

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.3

공매도는 부정적인 정보를 주가에 신속히 반영시켜 시장의 정보효율성을 높이는 기능이 있는 한편, 시장교란행위의 수단이 될 가능성이 있는 등 여러 측면에서 시장에 영향을 미친다. 본 연구는 2012년 8월 30일부터 2017년 6월까지의 공매도잔고 보고자료를 이용하여, 공매도 실행과 이후 숏커버링 거래로 구성된 공매도 투자 건의 실행현황 및 투자성과를 분석하였다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 표본기간 동안 상장종목의 87.21%인 1,868종목에 대한 공매도잔고가 보고되었다. 공매도잔고 보고종목 비율은 코스닥시장에서 더 높게 나타났다. 둘째, 공매도금액 대비 손익금액으로 계산한 투자 건별 평균 수익률은 11.58%이고 외국인투자자의 성과가 가장 높게 나타났다. 건별 평균 투자기간은 외국인투자자가 가장 길게 나타났으며, 투자기간을 고려한 일별 평균수익률은 기관투자자의 성과가 가장 높게 나타났다. 셋째, 금액 또는 수량으로 측정한 공매도규모가 클수록, 매도포지션을 청산하는 숏커버링 거래까지의 투자기간이 짧을수록, 시가총액이 작을수록 일별 평균수익률이 상승하는 경향이 나타났다. 본 연구는 본 연구는 숏커버링 거래를 확인할 수 있는 자료를 이용하여 공매도투자 성과를 평가했으며, 공매도 시장의 주요 참가자인 기관투자자와 외국인투자자의 투자성과를 포함한 연구라는 점에서 의미가 있다. Short-sale activities affect the stock market in various aspects as it may increase information efficiency in the market by quickly reflecting negative information to the stock price, while it might be misused in the transactions based on important undisclosed information. Using the shortsale position reports from August, 30th of 2012 through June of 2017, we examined shortsale strategies consisting of a short sale and the following short covering transaction. We also analyzed the performance of the shortsale strategy. The results are as follow. First, 1,868 stocks, which is 87.21% of all listed stocks, appeared in the report and the portion of stocks involved in shortsale is higher in KOSDAQ than in KOSPI market. Second, the average profit per shortsale investment is 11.58% and foreign investors show the highest profit. Average position holding period per short sale investment was the longest in foreign investors group while average daily return was the highest in institutional investors group. Third, there was a positive relation between the shortsale magnitude and the investment performance. Daily investment returns tend to increase as the investment period until the liquidation of the short position is short or the market capitalization of the stock is smaller. This study contributes to the related literatue by examining the actual performance of shortsale investment using the data which identify short covering transactions. It also provides the performance of institutional investors and foreign investors, who are major participants in the shortsale market.

개인투자자의 고빈도매매 행태와 성과 분석

우민철(Min Cheol Woo),이우백(Woo Baik Lee) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.5

2010년 5월 6일, 미국 주식시장에서 Flash Crash가 발생한 이후 고빈도매매(High Frequency Trading, 이하 HFT)가 시장에 미치는 영향에 대한 연구들이 활발하게 진행되고 있다. 선행 연구들의 주요 결과는 HFT가 유동성을 공급하여 스프레드를 축소시키며, 가격발견 기능을 향상시켜시장의 질을 높이는 등 순기능을 한다고 요약할 수 있다. 최근에는 HFT의 수익성에 대한 연구가 진행되면서, 국내 증권업계 및 금융 감독당국도 많은 관심을 보이고 있다. HFT가 거래시스템에 전문적인 지식을 갖춘 기관투자자나 외국인투자자의 전유물이라는 일반적인 생각과 달리, 최근에는 고도화된 IT 인프라와 프로그램 능력을 가진 개인투자자들도 API(Application Programming Interface)를 이용하여 HFT 투자자로 시장에서 활동하고 있다. 본 연구는 계좌 자료를 이용하여 국내 주식시장에서 개인투자자인 HFT 투자자가 실행하는 전략을 유형화하고, 투자전략의 수익성을 분석하는데 목적이 있다. 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 개인투자자인 HFT 투자자는 두 가지 유형의 투자전략을 사용하고 있었다. 첫 번째는 1초이내 간격으로 소량의 주문을 지속적으로 제출하면서 이익을 추구하는 유형이었다. 이는 유의미한 투자전략이었으나, 수익 규모는 크지 않았다. 두 번째는 호재성 공시가 발표된 직후 1초 이내에 공시 종목을 매수하면서 이익을 추구하는 유형이었다. 이 전략의 수익규모는 크지 않았으나, 스프레드가 작고, 변동성이 큰 종목에서 상대적으로 유의한 결과를 보였다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, HFT의 역할과 비중이 커져가는 국내외 증시 환경 속에서 투자금액이 소규모인 개인투자자들도 프로그램 능력과 API를 이용한다면 HFT 투자자가 될 수있음을 확인하였다. 둘째, HFT 투자전략의 유의성을 볼 때, 개인투자자인 HFT 투자자가 증가할 것으로 예상된다. 그러나, 소량주문에 의한 고빈도거래가 인위적으로 가격을 왜곡한다면 금융 감독당국은 시세조종에 대한 개연성을 조사할 수 있을 것이다. 본 연구의 실증 분석 결과는 국내 HFT 투자자에 대한 현황과 더불어 HFT 투자자에 대한 이해를 높일 것으로 판단된다. The Flash Crash, on May 6, 2010, raised a lot of discussion about the influence of high frequency trading (“HFT”) on the financial markets. Existing literature shows evidence that HFT may positively affect market quality in terms of reduced spreads and improved price discovery. With the growing attention of practitioners and policy makers, the issue of the profitability of HFT becomes more important. While HFT has been assumed to be confined to professional investors, the number of individual investors in HFT, utilizing the advanced IT infrastructure and programming skills, has seen dramatic growth. Using a highly detailed dataset, we categorize the HFT strategies deployed by individual investors in the Korean market and investigate their profitability. We find evidence that individual HFTs adopt two distinguishable strategies. The first strategy is constructing small-size order flow at high frequencies within one second. The profit of this strategy, holding statistical significance, is not very high. The second one is buying stocks with good news within one second after the announcement is made. This strategy exhibits a relatively strong significance for the stocks with a narrow spread and high volatility. These findings have two important implications. First, individual investors, with the use of API and programming skills, will be able to benefit from HFT. Second, we can expect that individual investors would become important players in HFT. Concerning this trend, regulatory authorities need to impose intense monitoring on price manipulation when the HFT strategies with small-size orders cause price distortion. Overall, the empirical findings and implications of the present paper, also showing the current trends in HFTs, are expected to enhance the understanding of HFT traders in the Korean financial market.

한국주식시장의 대량매매제도 현황 및 특성

우민철(Woo, Min-Cheol),박수철(Park, Soo-Cheol) 한국산업경영학회 2018 경영연구 Vol.33 No.3

해외시장의 대량매매(block trading)에 대한 연구결과에 의하면 대량매매가 해당 종목의 내재가 치에 대한 정보효과가 있다면 대량매매 이후 주가는 대량매매 체결가격에 수렴할 것이다. 그러나 대규모 물량으로 인한 시장충격을 줄이기 위해 한국주식시장에 도입된 시간외 대량매매 제도의 내재가치에 대한 예측력 여부와 대량매매가 주식시장에서 차지하는 비중 등의 현황에 대한 연구는 거의 이루어지지 않았다. 본 연구는 2010년부터 2017년까지 한국거래소에 상장된 종목들을 대상으로 시간외 대량매매의 현황과 대량매매가격의 미래 주가에 대한 정보 제공 가능성을 분석하였다. 또한 대량매매 제도를 활용할 수 있는 투자전략과 성과도 추정해 보았다. 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석기간 동안 총 31,742건의 시간외 대량매매가 이루어졌으며, 시간외 대량매매가 해당 종목 당일거래량에서 차지하는 비중이 매우 높았으며, 특히 장개시 전 시간외 대량매매는 47.54%나 되었다. 둘째, 매수자와 매도자가 협의하여 결정되는 시간외 대량매매 체결가격은 전일 종가, 당일 시가, 당일 평균시장가격, 당일 종가, 익일 시가 등에 비하여 낮은(할인된) 가격으로 체결되었다. 이런 체결가격의 저평가 현상은 매수자가 주도한 대량매 매에서도 일관되게 나타났다. 셋째, 대량매매가 비교된 가격들보다 낮게 체결되어도 대량매매 이후 주가가 체결가격 수준으로 하락하지 않아서, 대량매매가 해당 종목의 내재가치를 반영하여 향후 주가를 예측할 수 있다는 가설이 한국주식시장의 시간외 대량매매에서는 성립하지 않는 것으로 나타났다. 넷째, 시간외 대량매매가 할인된 가격으로 이루어지고 대량매매 이후 주가가 대량매매 체결가격으로 하락하지 않는 것을 인지할 수 있는 투자자는 무위험차익거래를 통해 이익을 실현시킬수 있을 것으로 나타났다. 특히 장개시 전 시간외 대량매수에 참여하여 당일 장중에 매도하는 전략의 차익거래 수익률이 높을 것으로 추정되었다. 본 연구의 의의는 한국주식시장에서 상대적으로 관심이 적었던 시간외 대량매매 현황을 살펴본 점과 시장충격을 줄여 시장안정성을 제고하기 위하여 한국주식시장에서 도입된 시간외 대량매매제 도는 기업가치를 반영하여 미래 주가를 예측하는 역할은 하지 못하며 일부 투자자들이 이 제도를 활용한 차익거래로 이익을 얻을 수 있다는 것을 확인하였다는 점을 들 수 있다. By the previous foreign studies, block trading prices may imply the intrinsic value and signal the future stock price. However, there have been few studies for the case in Korean stock market. This study examines the Korean Off-hours block trading market, the information effect and the investment strategies with the Off-hours block trading. Our major findings are as followed. First, there were 31,742 block trading in the period and their weight was 47.06% in the total daily trading volumes. Second, block trading prices were highly discounted for various reference prices. It is also discounted on buyer-initiated tradings. Third, there is no the information effect of the block trading price in the Korean market. There exist the disparity between the block trading price and the market price for some days. Fourth, it can be profitable if you buy in the block trading before the market opening and sell at the regular market. We think that this study can be meaningful because it is almost the first study for the Korean block trading, finds that there was not the information effect of the block trading price in the Korean market and shows that it can be profitable the investment using the discounted block trading prices.

데이트레이딩 전략의 수익성 분석

우민철(Min Cheol Woo),최혁(Hyuk Choe) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.5

효율적 시장 가설에 따르면 새로운 정보가 시장에 유입될 경우 즉시 완전히 가격에 반영된다. 시장에 유입된 정보가 가격에 반영되기까지의 시차를 이용하여 이익을 얻고자 하는 데이트레이딩은 거래비용을 감안할 경우 초과이익을 얻지 못하는 것으로 알려져 있다. 본 연구의 목적은 금융인 프라의 발전으로 초단타 매매가 가능하고, 거래세가 면제 되는 ETF 시장에서 데이트레이딩 전략의 수익성을 검증하는 것이다. 본 연구는 2005년 1월부터 2012년 1월까지의 실시장 매매장을 이용하여 ETF 시장에서 데이트 레이딩 매매전략을 수행하는 투자자들의 매매 손익과 손익의 원천을 분석하였다. 분석 결과, ETF시장의 데이트레이더들은 평균적으로 거래비용을 초과하는 이익을 얻으며, 대상 계좌의 55.3%가 이익을 얻었다. 2005년부터 2012년까지 데이트레이더들은 지속적으로 이익을 얻었으며 통계적으로 유의한 결과를 보였다. 둘째, 데이트레이더의 이익규모는 평균 체결가격이 낮고, 장중 변동성이 큰 종목에서 더 컸으며, 시장평균가격보다 상대적으로 높은 가격에 매도하는 투자전략이 수익의 원천이었다. 셋째, 데이트레이딩 투자전략이 레버리지 ETF에서는 유효성이 높았으나, 인버스 ETF에서는 유효성이 낮은 것으로 나타났다. 본 연구는 거래비용으로 인해 데이트레이딩 전략이 이익을 얻지 못한다는 선행연구와 달리 국내 ETF 시장을 대상으로 투자전략의 유효성을 입증했다는 점에 의의가 있다. ETF 시장의 낮은 거래 비용과 시장평균가격 대비 높은 가격에 매도하는 투자전략이 수익의 원천이었다. 연구 자료 측면에서 시장개설 시점(2002년)의 4종목, 3,400억 원에 비해 107종목, 10.1조 원의 규모(2011년 말 기준)로 성장한 ETF 시장에 대한 첫 번째 연구라는 점과 기존 데이트레이더의 연구가 2003년 이전자료를 이용한 반면, 2012년 1월을 포함한 최근 자료를 이용한 연구라는 점에서 의의가 있다. This paper examines the profitability of the day trading strategy and its sources in the Korean ETF market, Using the complete trading records from Jan 2005 to Jan 2012, We find that the day traders in ETF market consistently earn profit after transaction cost during the period, The profit relates to the low transaction cost as well as the strategy of selling at higher than average price. The cross-sectional results suggest that day trading strategy is more profitable for the stocks with lower average trading price and/or higher volatility. While day traders make money in the leverage ETF market, they do not in the inverse ETF market. This paper contributes to the understanding of day traders` strategy in the ETF markets by employing relatively recent data.

한국 주식시장에서 공매도거래 유인

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.1

본 연구는 2008년 1월부터 2016년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에서 실제로 발생한 거래 자료를 이용해서 공매도거래의 주요 유인을 조사한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 공통적으로 당일 공매도비중이 미래수익률과 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도거래가 정보에 기인해서 발생했을 가능성이 높음을 의미한다. 둘째, 과거수익률과 공매도비중간의 관계는 두 시장에서 반대로 나타난다. 유가증권시장에서는 양(+)의 관계를 보이는 반면 코스닥시장에서는 음(-)의 관계를 보인다. 또한 시가총액, 주가 수준 또는 외국인 지분 수준이 높은 그룹에서는 양(+)의 관계를 나타나고 낮은 그룹에서는 음(-)의 관계를 나타낸다. 이는 공매도가 전자에서는 급격한 주가 변동을 진정시키는 방향으로 작용하는 반면에 후자에서는 가격 하락 시 하락압력을 가중하는 방향으로 작용할 가능성이 높음을 시사한다. 셋째 공매도비중과 미래 주문불균형 간에 유의한 음(-)의 관계가 나타나지 않기 때문에 자발적 유동성 공급유인이 공매도거래의 주요 동기라고 보기 어렵다. 또한 공매도비중이 당일의 일중변동성과 양(+)의 관계를 보이지 않으며 미래의 일중 스프레드와도 유의한 관계를 보이지 않는다는 점에서, 위험감수유인 역시 공매도비중과 미래 수익률 간의 음(-)의 관계를 설명하기에 적절하지 않다. 분석결과를 종합할 때, 한국 주식시장에서 공매도실행 주체는 정보거래자에 해당할 가능성이 높고 추세거래전략 행태를 나타낸다. 시장의 관심도가 높고 정보거래자의 투자행태를 관찰하기 용이하여 일반투자자의 과잉반응이 나타나기 쉬운 종목에 대해서는 추세역행전략을 취하는 한편 규모가 작고 정보가 가격에 반영되는 속도가 느린 종목에 대해서는 추세순응전략을 취하는 과정에서 투자이익을 높이기 위한 수단으로 공매도가 활용된다고 볼 수 있다. 본 연구는 코스닥시장을 포함한 포괄적인 자료에 대한 분석을 통해 공매도 유인을 설명하는 여러 가설들을 검증한 결과를 제시하고, 유가증권시장과 코스닥시장을 분리하여 공매도 특성을 파악함으로써 공매도제도 운용에 필요한 정보를 제공한다는 점에서 의의를 찾을 수 있다. We examine the motivation of short-selling activities in Korean stock market using the actual trading data for the period from January, 2008 until March, 2016. Empirical results are as follow. First, short-selling activities are negatively associated with future returns in both KOSPI and KOSDAQ markets. It suggests that short-selling is likely to occur based on information. Second, past returns are positively (negatively) associated with short-selling activities in KOSPI (KOSDAQ) market. In addition, stocks with large capitalization, high price level, or high foreign ownership show a positive relation between past returns and short-selling activities, while a negative relation is observed for small-sized stocks or stocks with low foreign ownership. The results imply that short-selling activities relieve the effect of sharp price fluctuation in KOSPI market, while they tend to accelerate price decline in KOSDAQ market. Third, we failed to find evidence supporting the voluntary liquidity provider hypothesis since order imbalance does not tend to fall after short-selling activities increase. Short-selling activities are not positively associated with contemporaneous volatility and do not show a significant association with future spread. Thus the opportunistic risk bearer hypothesis is not supported, either. In summary, short-sellers in Korean stock market are informed traders and show feedback trading patterns. Short-sale tends to be used in a negative feedback trading strategy for large stocks, which general investors can easily follow informed traders` activities so are often subject to overreaction. For smaller stocks, information of which tends to diffuse slowly, short-selling activities are more likely to be used in a positive feedback trading. This study provides the empirical results from testing several hypotheses about the drivers of short-sales in Korean stock market using comprehensive dataset that includes observations in KOSDAQ market. It also helps to understand the different features of short-selling activities in KOSDAQ market from KOSPI market.

수시공시와 자율공시간 정보의 사전유출 비교 : 단일판매 공급계약을 대상으로

우민철(Woo, Min-Cheol),김지현(Kim, Jee-Hyun) 한국산업경영학회 2017 경영연구 Vol.32 No.4

정보의 비대칭성을 감소시킴으로써 금융시장의 투명성과 신뢰성을 높이고자 하는 노력이 전 세계적으로 진행되고 있는 추세이다. 우리나라도 미공개 정보를 선점한 부당매매 행위를 규제하기 위해서 2015년 7월 1일부터 ‘시장질서 교란행위를 규제하는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률’을 시행하고 있다. 본 연구는 한국 주식시장에서 정보의 사전유출(information leakage) 여부를 분석하고, 개정된 규제의 효과를 시장별·공시별로 살펴보았다. 이를 위해 한국거래소에 상장된 기업들의 2012년부터 2016년 동안의 단일판매 공급계약에 대한 시장별 수시공시 및 자율공시를 대상으로 분석을 진행하여 다음과 같은 주요 결과를 얻었다. 첫째, 유가증권 시장보다 코스닥 시장에서 정보의 사전유출 현상이 더 높게 나타났다. 둘째, 코스닥 시장의 수시공시와 자율공시에 대한 주가 반응의 경우, 주가 반전 및 주가 지연 반응으로 각각 다르게 나타남을 발견하였다. 셋째, 유가증권 시장보다 코스닥 시장에서 공시 전후에 투자전략을 취하여 더 높은 초과수익률을 발생시킬 수 있었다. 넷째, 사전정보유출량 지표를 통해 살펴본 결과, 규제 강화 이후에 코스닥 시장의 자율공시에서 정보의 사전유출량이 감소하였다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 사전 정보유출을 시장별 및 공시 종류 별로 살펴보았다. 특히 코스닥 시장에서 사전 정보유출이 나타난다는 결과는 수시공시 기준에 대한 논의의 필요성을 제시하여 준다. 둘째, 정보취약자인 개인투자자들이 공시를 이용한 매매를 할 때, 시장별 및 공시 종류별로 차별화된 주의를 기울여야함을 알려준다. 셋째, 개정 법률의 시행 이후, 코스닥 시장의 자율공시에서 사전유출량이 감소함을 보여줌으로써 기업의 중요정보 공개와 관련한 규제 방향을 제시하여 준다. This paper compares the information leakage between unscheduled mandatory and voluntary announcements and investigates the effectiveness of the newly changed rule aiming for prohibiting unfair trading with unpublished information. Using the announcements of solitary sales or supply contract, which is known for price-sensitive information, from 2012 to 2016, we test whether there exist different features of information leakage around mandatory and voluntary announcements in the KSE- and KOSDAQ-listed companies. Some of the major findings are as follows. First, information leakage is more likely to occur in the KOSDAQ market rather than the KSE market. Second, we find different stock price reaction on mandatory and voluntary announcements in the KOSDAQ market- return reversal for the former and delayed reaction for the latter. Third, with the trading strategy of Brunnermeier(2005) -buying before announcement and sell after announcement, the highest performance can be achieved in the KOSDAQ market. Lastly, we observe the reduction of the size of information leakage after the regulatory change to prohibit unfair trading with the use of unpublished information.

한국주식시장의 기관투자자 매매행태

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국산업경제학회 2015 산업경제연구 Vol.28 No.3

본 연구는 기관투자자들을 9개 유형으로 구분하고, 한국거래소에 상장된 종목들을 대상으로 2005년 부터 2014년까지 10년 동안의 일별 매매장을 이용하여 한국주식시장에서 기관투자자의 유형별 매매행태를 분석하였다. 국내 시장을 분석한 선행연구들이 개별 주식에 대한 투자자의 매매행태를 분석한 것과 달리, 본 연구는 Kamesaka et al.(2003)의 방법론을 준용하여 전체 주식시장에서 투자자가 실행한 일간순투자(NIF)를 매매행태 분석에 이용한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국가 및 지자체를 제외한 모든 유형의 기관투자자에서 군집행동이 나타났다. 이는 개별주식에 대한 군집행동과 마찬가지로 전체시장 기준에서도 한국 주식시장의 기관투자자가 군집행동을 보인다는 것을 나타내며, 동시에 유형별 매매행태 측면에서 대부분의 기관투자자 유형들이 군집행동을 보였음을 의미한다. 둘째, 모멘텀거래 행태를 보인 금융투자사를 제외하고 여타 기관투자자 유형들은 컨트래리언 행태를 나타냈다. 시장수익률 기준에서 순투자 의사결정의 성과는 추세거래의 방향과 서로 관련이 없는 것으로 나타났다. 셋째, 보험, 연기금, 기타금융사, 자산운용사의 순투자 의사결정은 정보요인에 기인한 반면, 금융투자사와 기타법인의 순투자 의사결정은 행동오류에 기인했을 가능성이 높은 것으로 나타났다. 넷째, 주가 하락기에는 연기금과 국가 및 지자체가 순매수 주체로서 완충작용을 한 반면, 주가상승기에는 자산운용사와 은행이 수익실현을 통해 순매도주체로 활동하였다. 연기금은 가장 적극적인 순매수 기관투자자이며, 분석기간 동안 가장 큰 순매도 주체인 자산운용사의 누적순매도를 초과하는 누적순매수를 보이고 있다. 이는 기관투자자 중에서 연기금이 2008년 금융위기 직후 과도한 시장 하락을 완화하고 2011년 이후 현재까지의 강보합세 시황을 유지하는 동력을 제공한 주체임을 시사한다. 본 연구는 기관투자자를 하나의 투자주체가 아닌 다양한 투자전략을 가진 여러 유형으로 구분하여 매매행태를 분석했다는 점, 개별 주식이 아닌 전체시장 수준에서의 분석이라는 점, 기관투자자가 실행한 순투자 의사결정의 원인에 있어서 투자자 유형별로 차이가 있음을 보인다는 점, 그리고 장기 자료를 이용하여 시황별로기관투자자 각 유형의 순매수 추이를 조사했다는 점에서 의의가 있다. Using daily trading books during the period of 2005 until 2014 of the stocks listed in Korea Exchange, we analyze trading patterns and strategies of 9 different types of institutional investors. We examine transactions in the entire market as in Kamesaka et al.(2003) unlike the most prior studies focusing on individual stocks. First, we find herding behaviors in all types of institutional investors except for government associated investors. The result provides evidence that herding appears at the market level as well as an individual stock level and also suggests that different types of institutional investors show herding behavior. Second, we find that most types of institutional investors follow the contrarian strategy while only financial investment companies show the momentum strategy. In addition, the direction in feedback trading of each type of institutional investor seems not be related to their investment performance at the market level. Third, the decisions of net investment flow by insurance companies, pension funds, and asset management companies seem to be made on informational basis, while behavioral biases seem to be attributed to the decision in the case of financial investment companies and other firms. Fourth, pension funds and government associated investors acted as net buyers during the bear market while asset management companies and banks acted as net sellers during the bull market period. This study shows evidence of herding at the market level, suggests that herding of institutional investors appears from different motivations by their institutional type, and investigates net buy and sell activities of each type of institutional investors in different market conditions.

국내 주식시장의 시장충격비용 및 결정요인 분석

우민철 ( Min Cheol Woo ),김지현 ( Jee Hyun Kim ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.3

최근 주식시장 및 파생상품 시장의 주된 관심사항은 고빈도거래(High Frequency Trading, 이하 HFT)의 성장이다. 이에 따라, 빠른 속도의 주문과 짧은 보유기간이라는 특징을 지닌 동 전략이 시장에 미치는 영향에 대한 많은 연구가 진행되었고, 최근에는 HFT의 수익성에 대한 연구도 진행 중이다. 수익성 있는 HFT 전략을 수립하기 위해 고려하는 많은 변수 중 하나가 시장충격비용이라는 점에서, 이와 관련한 연구는 여전히 그 중요성을 잃지 않고 있다. 아울러, 지난 5월 28일 개정된 자본시장법은 시장충격비용의 절감을 위해 대체거래소(Alternative Trading System, 이하 ATS) 설립을 허용하였다. 이러한 현실에도 불구하고, 시장충격비용이 차지하는 위상에 비해 관련 국내 연구는 미비한 실정이다. 본 연구는 2012년 1월부터 2013년 6월까지 한국거래소에 상장된 주식의 실시간 호가장과 체결장을 이용하여 시장충격비용을 분석하고 시장충격비용의 결정요소들을 분석하는데 목적이 있다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 거래세, 매매수수료 등의 명목적 비용보다 암묵적 비용인 시장충격비용이 투자수익률에 미치는 영향이 더 컸다. 둘째, 일반적인 인식과 달리 유가증권시장의 시장충격비용이 코스닥시장의 시장충격비용보다 더 컸으며, 이는 시장충격비용이 큰 우선주들이 대부분 유가증권시장에 속해 있기 때문이었다. 셋째, 시장상황이 보합일 때보다 상승 및 하락 기간에 시장충격비용이 더 컸다. 넷째, 변동성 및 체결 건수, 건당 체결량이 시장충격비용을 결정하는 중요한 변수임을 발견하였다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 시장충격비용은 투자전략의 수익성을 위하여 고려해야할 중요한 변수임을 확인하였다. 둘째, 시장충격비용의 절감과 수익률 제고 측면에서 분할주문은 유용한 투자전략임을 확인하였다. 셋째, 증권시장의 새로운 트렌드로 자리 잡고 있는 HFT의 성장과 향후 도입될 ATS의 성공적인 정착에 시장충격비용은 중요한 지표로 사용될 것으로 판단된다. This study empirically investigates the market impact costs and examines the relationship between potential influence factors and the market impact costs in the Korean stock market. With the tremendous growth of the high frequency trading (HFT) in the stock and derivative markets and the introduction of alternative trading system (ATS) in Korea, the attention on market impact costs is also heightened. Using a comprehensive data including all orders and transactions over a one-and-a-half-year period (January 2012 to June 2013) for all the stocks listed on the KSE and KOSDAQ markets, we measure market impact costs and analyze its determinants. Some of the most important findings are as follows. First, the market impact cost, which is implicit cost, is higher than explicit costs such as trading tax and fees. Second, the market impact cost in the KSE market is higher than in the KOSDAQ market. In an additional test, we find that it is because most of the preferred stocks- which have much higher market impact costs than common stocks- are included in the KSE market. Third, the market impact cost of a buy order has negative relationship with the market condition, while that of a sell order has positive relationship with the market condition. Lastly, we find that volatility, number of transactions and trading volume per transaction plays important roles in the market impact costs.

사건연구(event study) 방법론을 이용한 정상주가 산정

우민철(Woo, Min Cheol),김명애(Kim, Meong Ae) 한국증권법학회 2014 증권법연구 Vol.15 No.3

시장 전반에 영향을 미치는 요인이 아닌 유상증자, 합병, 대규모 투자의사결정 등 특정 기업에 고유하게 발생한 사건(firm-specific event)이 해당 기업의 주가에 미치는 영향을 연구할 때 사건연구(event study) 방법이 널리 이용된다. 연구 측면에서만이 아니라 대표적인 불공정거래행위인 시세조종 또는 허위공시 등의 기업 고유사건으로 인해 투자자가 손실을 입어 손해규모를 산정할 때도 사건연구 방법론을 적용한다. 구체적으로, 불공정행위가 없었다면 형성되었을 정상주가와 실제주가간 차이를 초과수익으로 간주하고 이에 근거하여 피해 금액을 산정한다. 따라서 분석하고자 하는 사건(불공정거래)을 제외한 다른 변수들이 주가에 미치는 영향을 통제하는 것이 매우 중요하다. 사건연구에서 정상주가를 추정하는 일반적인 모형들은 시장 전체에 영향을 주는 변수인 시장대표지수 및 해당 기업이 속한 업종을 대표하는 업종지수 등을 통제변수로 사용한다. 그러나 이른바 테마주라고 불리는 주식의 비정상수익률을 계산할 때, 테마주의 특성을 반영하지 않을 경우 정상주가 산정에 문제가 발생할 수 있다. 본 연구에서는 이에 대한 대안을 제시하기 위해서 테마주에 속한 다수의 주식들을 대상으로 한국거래소의 지수 산출방법을 준용한 테마주지수를 산출하고, 테마주 지수의 수익률을 사건연구의 시장모형(market model)에 반영한다. 그 결과, 정상주가에 테마주 특성이 반영되기 때문에 테마주 특성의 영향을 배제한 비정상수익률을 계산하는 것이 가능하다. 회귀모형의 설명력 측면에서는, 테마주지수 수익률을 반영하여 정상주가를 추정하는 본 연구의 회귀모형들이 기존 방식에 의한 모형보다 더 높은 설명력을 보인다. 따라서 테마주에 속하는 주식에 대해서 시세조종 등 불공정거래행위가 발생했을 때에는 테마주지수 수익률을 반영한 회귀모형을 이용하는 것이 더 적절함을 확인하였다. 본 연구의 결과는 시세조종 및 허위공시 등의 불공정거래행위로 인해 투자자에게 피해가 발생한 상황에서 보다 합리적인 피해금액을 산정하는데 기여할 수 있을 것으로 기대한다. In the case of unfair transactions such as price manipulation or false disclosure, the amount of damage to firm value due to the transactions is calculated as the difference between the actual stock price and the theoretical price that would prevail if those transactions were not carried out. Event study method is used to estimate the theoretical price, which is often called the normal price. This methodology has been widely used since Fama, Fisher, Jensen, and Roll(1976) first used it to test the efficient market hypothesis. Empirical studies examine the stock market’s response to various corporate decisions including stock offerings, merger and acquisitions, stock split, etc. to measure the effect of such events on firm value. In an event study it is important to control the variables that affect the stock price other than the event. The return of the overall market index and/or the return of industry index are generally used as control variables. In the case of so-called theme stocks, however, an event study using this traditional market model often leads to excessive abnormal returns. The goal of our study is to suggest an alternative regression model for estimating the normal price of theme stocks. We find that modified regression models including the index for theme stocks provide more reliable results than the traditional model does. We develop the index for theme stocks in accordance with the method used for other indexes of Korea Exchange, and add it to the market model as a new control variable. By doing so, we are able to exclude the price effect which is attributable to theme stocks from the actual stock price, and result in relieving the problems of exaggerated abnormal returns. We expect that the result of our study can contribute to improving the calculation of losses in firm value particularly when theme stocks are involved with unfair transactions.

중요 공시에 대한 시장반응-단일판매 공급계약 공시를 대상으로 -

우민철(Min Cheol Woo),박수철(Soo Cheol Park) 한국산업경영학회 2017 경영연구 Vol.32 No.1

본 연구는 “단일판매 공급계약 공시”가 주식시장에 미치는 영향을 분석하고, 동 공시 정보가 사전에 유출되었을 경우 내부자거래를 통하여 초과수익을 얻을 수 있는지를 분석하였다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫 번째, 분석기간 동안 총 6,072건의 단일판매 공급계약 공시가 있었으며, 상장된 2,623개의 기업들 중에서 982개의 기업에서 1회 이상의 공시가 이루어졌다. 또한 최근 사업연도 매출액 대비 단일판매 공급계약의 규모는 평균 36.53%, 단일판매 공급계약금액은 평균 1,016억 원이었다. 두 번째, 단일판매 공급계약은 공시 당일 주가를 통계적으로 유의하게 상승시키는 중요 공시임을 확인 하였다. 그러나 공시 이전부터 유의하게 양의 값을 보이던 초과수익률이 공시 다음 날 하락하는 반전현상이 나타나서 시장이 해당 정보를 빠르게 흡수하는 것으로 추정되었다. 따라서 적어도 한국주식시장에서 단일판매 공급계약 정보에 대해서는 준강형 효율적 시장가설이 지지되는 것으로 추정된다. 세 번째, 공시 이전의 거래량에 비하여 공시 이후의 거래량이 통계적으로 유의하게 증가 하여 단일판매 공급계약 공시는 시장의 유동성 증대에도 기여한 것으로 나타났다. 네 번째, 공시 당일 시장의 빠른 정보 흡수에도 불구하고 해당 정보가 공시되기 이전 내부자거래를 통한 초과수익 실현이 가능할 것으로 추정되어 강형 효율적 시장가설은 지지되지 않는 것으로 판단된다. 이는 자본시장법상 미공개정보 이용의 금지와 시장질서 교란행위 측면에서 금융당국에게 시사하는 바가 크다고 판단된다. Financial Service Commission focus on market response to major disclosure after Revising Financial investment services and capital market act can regulate in 1st July, 2015. But, there are no research about the market effect of the Contract for sales or supply. This paper aims to investigate the market reactions to contract for sales or supply from 2006 to 2011. In Korea exchange, there are 6,072 disclosures from 982 companies for 11 years. Size of the contract is 36.53%, 101 million won. Abnormal returns on announcing day are positively related with the disclosure. However, the market response of next day is less negatively. Trading volumes after announcing are also positively related with contract for sales or supply. This paper contributes the analysis of market reaction in contract for sales or supply for the first time. And the contract for sales or supply implies the positive signalling effect. But, traders can earn excess return with insider information, especially contract for sales or supply, Regulatory authorities need to impose intense monitoring on prohibition on use of material nonpublic information(Article 174)