공개주문집계장 가격발견의 횡단면 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ),최혁 ( Hyuk Choe ) 한국재무관리학회 2012 財務管理硏究 Vol.29 No.3

본 논문은 2002년 1월부터 2004년 11월까지의 기간동안 유가증권시장에 상장된 460개의 종목을 대상으로 주문집계장에서 최우선호가 이하 단계의 가격발견(price discovery)기능이 시장 내에서 횡단면적으로 유동성과 유의적인 관련이 있음을 제시한다. 벡터오차수정 모형을 적용하여 주문집계장의 호가의 가격발견에 대한 공헌도인 Hasbrouck(1995)의 정보량을 추정한 결과, 차우선호가 이하 단계에서 가격발견의 주도권은 거래량 규모에 따라 체계적으로 증가하는 패턴이 나타났다. 즉, 유동성 소비인 거래량이 높은 종목일수록 주문집계장에서 차우선호가 이하 단계에서 유동성이 충분히 공급되어 유동성 소비를 활성화시키고, 가격발견의 효율성을 제고시킨다고 해석할 수 있다. 하지만 주문집계장의 유동성이 충분하지 않을 경우 차우선호가 이하에서 투자자들은 높은 거래비용을 부과하게 되며, 이러한 이유로 가격발견과정은 지체되고 비효율적이다. 이러한 실증분석 결과는 현행 한국주식시장의 호가공개의 범위가 모든 상장 종목에 대해 10단계로 동일하게 적용되지만, 실질적인 호가공개범위의 영역별로 가격발견의 주도권은 그 종목의 유동성에 따라 차별화되고 있음을 제시한다. 또한 가격발견의 횡단면의 결정요인을 분석한 결과는 주문집계장의 가격발견이 유동성 변수에 의해 유의적으로 설명됨을 보여 유동성이 높을수록 시장의 질적 수준을 향상시키는 외부효과가 존재함을 제시한다. This paper presents the price discovery beyond the best quotes in the open limit order book is cross-sectionally correlated with liquidity of 460 stocks listed on Korea Exchange spanning sample period from 2002 year to 2004 year. Using Vector Error Correction Method to estimated ``information share`` of quotes as suggested by Hasbrouk (1995), we find the contribution to price discovery beyond the best quotes systematically has significantly positive relation with volume. The stocks with high liquidity provision beyond the best quotes consume liquidity actively and improve price discovery. While the stocks with low liquidity provision beyond the best quotes would require high transaction costs, their price discovery process show tendency to delay. These findings explain that though pre-trade information of all listed stocks is displayed within ten steps of open limit order-book, price leadership occurs differently in the local steps due to liquidity provision of stocks. Overall, our empirical evidence suggests that the liquidity externality that high liquidity improves the market quality exists in open limit order book.

주식선물가격을 활용한 내재 배당금 추정

이우백 ( Woo-baik Lee ) 명지대학교 금융지식연구소 2020 금융지식연구 Vol.18 No.3

본 연구는 연말 배당금이 주식선물가격에 반영되는가에 연구동기하에 보유비용모형을 이용하여 ‘내재 배당금(implied dividend)’을 추정했다. 이러한 내재 배당금 추정은 배당차익거래와 같은 배당금 취득 목적의 투자에서 배당금 예측 정보로 활용될 수 있다. 실증 분석으로부터 도출된 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 연말 배당금에 대한 예측 정보가 주식선물가격에 반영되는 기간에 선물가격의 베이시스와 내재 배당금의 크기는 그 전·후 기간과 대비하여 유의적인 차이를 보였으며, 연도별로 일관성 있는 결과를 보였다. 둘째, 실제 배당금에 대한 내재 배당금간 괴리도의 분포는 애널리스트들의 전망치가 반영된 컨센서스 배당금의 괴리율의 분포 형태와 유사하며, 내재 배당금과 컨센서스 배당금에 내포된 정보 내용을 실제 배당금에 대한 예측력으로 평가한 결과에서도 전반적으로 내재 배당금의 정보 내용은 컨센서스 배당금과 동등한 수준으로 평가되었다. 셋째, 실제 배당수익률에 대한 설명력이 높은 부채비율, 총자산과 주식선물의 유동성은 내재 배당금과 컨센서스 배당금에 대해서도 유의적인 설명력을 가진 변수로 분석되었다. 이상의 분석결과들은 시장 참여자들이 추론하는 배당금이 주식선물가격에 반영되며, 이러한 내재 배당금 규모를 배당금 컨센서스 예측치와 종합하여 현물시장의 배당투자전략을 개발하는데 실무적 유용성을 제공할 수 있을 것으로 판단한다. This study estimated an dividend implied from the cost of carry model, starting with the question of whether year-end dividends are significantly reflected in futures prices. The main results from the empirical analysis were followings ; first, the basis of the futures price and the size of the “implied dividend” during the estimation period consistently shows significant distinction from the pre and post period. Second, the distribution of disparity between the implied dividend and actual dividend is similar to the disparity of “consensus dividend” in which analysts' estimates are reflected, and the information contents of the implied dividend was assessed to be as high as the consensus dividend in terms of predictability of the actual dividend. Third, debt ratio, total asset and liquidity of stock futures with high explanatory power over actual dividends also have significant explanatory power over implied dividends. The above empirical findings suggest that the level of implied dividends observed in the futures market can be used in the dividend investment strategy in the spot market by aggregating the dividend consensus forecast and provide practical insights.

미니파생상품시장의 가격발견 효과 분석 : KOSPI200 미니옵션의 사례

이우백 ( Woo-baik Lee ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

2015년 7월에 도입된 KOSPI200 미니옵션시장은 거래 승수가 정규 옵션의 1/5로 축소된 상품으로, 2012년 3월에 승수가 인상된 옵션시장을 인상 전 기간으로 환원시킨 시장이다. 원옵션-미니옵션 연계 차익거래와 옵션-현물 연계 차익거래에 기반한 벡터오차수정모형(VECM)와 Hasbrouck(1995, 2003)의 정보량(information share)으로 추정한 기존 원옵션과 미니옵션의 가격발견 효과에 대한 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 원옵션과 미니옵션간 가격발견에서는 통계적으로 유의적인 수준에서 원옵션이 미니옵션을 지배적으로 주도하는 것으로 나타났다. 둘째, 미니옵션은 현물의 가격발견을 주도하지만 상대적으로 원옵션이 현물의 가격발견을 주도하는 결과는 확인하지 못했으며, 원옵션, 미니옵션, 현물간 상호작용을 동시에 고려하여 정보량을 추정한 결과에서도 미니옵션이 현물을 선도하는 경향이 원옵션보다 강한 것으로 나타났다. 또한 원옵션과 미니옵션은 현물의 가격발견과정에서 동조적 행태가 아니라 상반되는 행태를 보여, 투자전략 측면에서 대안적인 파생상품으로 활용되는 것으로 해석된다. 본 연구의 표본기간이 미니파생상품시장의 개설 초기임을 고려할 때, 미니옵션 시장의 거래활동 규모는 정규옵션시장보다 낮음에도 불구하고 가격발견의 질적 수준 자체는 효율적임을 제시한다. The KOSPI200 mini options market, introduced in July 2015, is a market where the trading multiplier is reduced to one-fifth of the regular options. This study shows that the price discovery effect of the original options and the mini options estimated by the vector error correction model (VECM) and Hasbrouck's information share (1995, 2003), based on the regular options-mini options arbitrage and the options-spot arbitrage. The results of the empirical analysis are summarized as follows. First, in the price discovery between the regular options and the mini options, regular options dominate mini options at a statistically significant level. Second, mini options tend to lead the spot, which is stronger than the regular options. Therefore, the regular options and the mini options show asymmetrical behavior in the price discovery process of the spot, opposite to each other and are interpreted as alternative derivatives in terms of investment strategy. Considering the immaturity of mini options market established during the sample period, the price discovery is efficient even though the trading activity in the mini options is lower than that of the regular options.

한국주식시장의 온라인 거래와 오프라인 거래의 가격발견 비교 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ),김종오 ( Jong Oh Kim ) 보험연구원 2011 보험금융연구 Vol.22 No.4

본 논문은 2002~2003년도의 기간동안 한국주식시장에 상장된 339개 종목을 대상으로 온라인 투자자와 오프라인 투자자의 가격발견(price discovery)에 대한 공헌도를 분석하였다. Barclay· Warner(1993)의 가중평균가격공헌(weighted price contribution)을 이용하여 일별 주문 매체별 가격발견의 공헌도를 측정한 결과, 한국주식시장에서 높은 주문 전달 점유율을 가진 홈 트레이딩 시스템(Home Trading System)을 이용하는 투자자들의 가격발견은 매우 낮았다. 반면에 증권회사의 영업점에서 주문을 제출한 오프라인 투자자들의 가중평균가격공헌은 평균 104%로 전체 가격발견을 주도한 것으로 분석되었다. 이 같은 분석결과는 행위재무학적인 관점에서 온라인 투자자들은 과도한 정보에 의존하여 자기과신에 따른 빈번한 거래로 인하여 저조한 성과를 보인다는 Barber·Ordean(2002)의 결과와 일관성을 유지한다. 또한 주별, 월별로 측정기간을 확장하여 분석한 결과에서도 영업점에서 주문을 제출한 투자자들은 HTS 및 기타 온라인 투자자들의 가격발견 공헌도를 상회하여 일관성 있는 결과를 제시하였다. This paper examines online and offline traders` contribution to price discovery using unique data covering 339 stocks listed on the Korea Stock Exchange during the sample period from 2002 through 2003. We investigate daily contribution of each channel to price discovery using the weighted price contribution(WPC) suggested by Barclay-Warner(1993). We find that contribution to price discovery by Home Trading System(HTS), which holds substantial share of trading, is very low and statistically insignificant. In contrast, offline traders who place orders through brokers, lead the price discovery by representing 104% of weighted price contribution. The contribution of offline traders to price discovery is still statistically significant even after controlling trading frequency and trading volume. In view of behavioral finance, these empirical results are consistent with Barclay-Odean(2002)`s findings that traders become less profitable and more active after switching from phone-based trading to online trading, which is explained by overconfidence augmented by self-attribution bias and the illusions of knowledge and control. Offline trader`s contribution to price discovery also strongly exceeds online traders` contribution in the estimation extended to weekly and monthly interval, confirming that offline traders have long-term informational advantage. Institutional investors and foreign investors are offline traders, but individual investors concentrate substantial portion of trading on HTS. Notably, institutional investors and foreign investors significantly outperform individual traders in offline trading. Offline traders lead contribution to price discovery in large-capital stocks. These findings demonstrate that order placement channel is differentiated by investor types and reflected in price discovery. In summary, our empirical findings suggest that Korea stock market is efficient in public online information.

KOSPI200 야간 옵션 풋-콜 비율의 가격발견 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2016 선물연구 Vol.24 No.1

본 논문은 독일 Eurex와 연계하여 상장된 KOSPI200 야간 옵션의 풋-콜 거래 비율에 내포된 현물시장의 가격발견 효과를 분석했다. KOSPI200 야간 옵션시장의 거래 정보를 반영하는 풋-콜 비율은 익일 정규 현물 주간시장이 개장할 때 시가에 대부분 즉각적으로 반영되며, 장중 현물 주간시장에 지연되어 반영된다는 증거는 발견되지 않았다. 야간옵션시장 거래량, 거래대금, 당일청산 거래량으로 측정한 풋-콜 비율은 모두 익일KOSPI200 수익률과 통계적으로 유의적인 양의 상관관계를 보였으며, 이는 야간시장의 거래 정보가 익일 현물시장이 개장할 때 결정되는 가격에 효율적으로 반영되는 효과에 기인한다. 그러나 야간 옵션 풋-콜 비율과 익일 개장부터 폐장까지의 장중 수익률간에는 통계적 유의성을 발견할 수 없었다. 또한 전일 KOSPI200 옵션 주간 정규시장의 거래활동풋-콜 비율은 표본기간 내에서 익일 현물 지수의 변동에 대한 유의적인 설명력을 발견할 수 없었다. 이는 야간 옵션시장의 가격발견 기능이 상대적으로 주간 옵션시장을 지배하고 있음을 시사한다. 또한 풋-콜 비율 중에서는 당일청산거래량의 가격발견 효과가 가장 높았으며, 이는 옵션 가격 변동에 따른 매매차익을 실현하고자 하는 투기적 거래에 익일현물시장의 정보 내용이 내포되었음을 시사한다. 이러한 풋-콜 거래활동 비율과 익일현물 지수 수익률간 관계를 옵션 거래승수 인상 전·후의 하위 기간으로 양분하여 분석한 결과에서도 통계적으로 유의적인 변동은 관찰되지 않았다. 또한 야간 옵션 풋-콜 거래활동비율에는 현물 수익률에 대한 일방향성 가격발견 외에도 다음날 현물시장의 변동성 예측에 관한 정보내용도 유의적으로 포함되어 있는 것으로 분석되었다. 야간 옵션시장의 풋-콜비율에 대해서는 주간 옵션시장의 풋-콜 비율이 유의적인 설명력을 가진 것으로 분석되었다. 이는 옵션시장에서 거래자들이 주간시장과 야간시장을 연계하여 거래하는 전략을 실행함을 제시한다. Trading of KOSPI200 options on Eurex launched in 2010 starts at 17:00 after market and closes at 05:00 in the next morning. This paper attempts to examine the role of put-call ratio of KOSPI200 nighttime options in price discovery process of spot market. The main findings of this paper are summarized as followings; The information content of put-call ratio of nighttime options is significantly incorporated in opening price of spot market next trading day but not delayed to the daytime spot market. Specifically, all put-call ratios measured in terms of total volume, total value, and cleared volume of nighttime options has strongly positive correlation with returns of KOSPI200 next trading day but put-call ratio of daytime option market has no predictive power of next daily return during sample period. This implies that the nighttime options market shows more leading role than daytime options in opening price discovery. This relationship between put-call ration and spot market return remains statistically significant during the period of the multiplier for KOSPI200 options increased. However, the change in put-call ratio of nighttime options is significantly explained by precedent put-call ratio of daytime market. This Overall empirical evidence indicates that traders of KOSPI200 options have tendency to implement strategy of linkage between price movement of daytime and nighttime market.

KOSPI 200 선물 주간시장과 야간시장간 정보이전 효과 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2012 선물연구 Vol.20 No.1

2009년 11월부터 KOSPI 200 선물은 CME의 Globex에 상장되어 야간시간인 오후 6시부터 다음날 오전 5시까지 거래되고 있다. 이러한 KOSPI 200 글로벌 야간시장은 정규 주간시장에서 거래되는 동일한 상품을 대상으로 시간적으로 분리된 시장의 특성을 가진다. 본 연구는 KOSPI 200 글로벌 야간시장과 정규 주간시장 간에 존재하는 정보이전효과 기능을 시장 개설 시점인 2009년 11월부터 2011년 9월까지의 표본기간 동안 KOSPI 200 선물의 최근월물을 대상으로 실증적으로 검증하고자 했다. GARCH(1, 1) 모형을 적용하여 실증적으로 분석한 주요 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 야간시장 동안의 수익률은 다음날 주간시장 개장시 결정되는 시가에 대부분 즉각적으로 반영되며, 장 개시 이후에 지연되어 이전되는 효과는 낮다. 둘째, 주간시장 거래의 정보도 야간시장이 개장할 때 형성되는 시가를 주도적으로 결정하지만, 야간시장의 장중까지도 지연되어 반영되는 현상이 나타났다. 하지만 이러한 주간시장과 야간시장간의 상호 정보이전 효과는 시장 개설 초창기와 야간시장의 유동성이 증가하는 표본기간의 후반기에서 차별적인 특성을 보였다. 셋째, KOSPI 200 선물 주간시장의 거래자들은 야간시장의 선물 가격을 동일 시간대에 유입되는 미국 주식시장 변동 정보보다 중요한 정보로 인식하고 있으며, 야간시장의 변동은 미국 주식시장의 변동 이상의 추가적인 정보 내용을 가진다. 이 같은 실증 결과는 KOSPI 200 선물 야간시장은 짧은 역사와 낮은 유동성에도 불구하고, KOSPI 200 선물 주간시장의 가격발견에서 해외주식시장의 정보를 능가하는 주도적인 역할을 수행하는 것으로 결론내릴 수 있다. Trading of KOSPI 200 futures on CME Globex platform, which was launched in November 2009, starts at 18:00 and closes at 05:00 in the next morning. This paper investigates the information transmission between daytime trading of KOSPI 200 futures on KRX and nighttime trading of KOSPI 200 futures on CME Globex by using GARCH(1, 1). The main findings of this paper are summarized as followings; Firstly, the statistically significant spillover effect from open-to-close returns of KOSPI 200 Futures on Globex to the overnight returns of KOSPI 200 futures on KRX is found but not to the daytime returns. Moreover, I find the spillover effects from daytime returns of KOSPI 200 futures on KRX to close-to-open return and open-to-close return of KOSPI 200 Futures on Globex. Meanwhile, this information transmission between two markets of common underlying asset shows more strongly statistical significance during highly liquid period. Secondly, daytime traders of KOSPI 200 futures on KRX recognize the price of KOSPI 200 futures on CME Globex as more valuable information than volatility of US stock market. Overall empirical evidence suggests that KOSPI 200 futures on CME Globex has leading role in price discovery process of aytime trading of KOSPI 200 futures on KRX despite of immaturity and low liquidity.

거래비용이 차익거래시장에 미치는 영향

이우백(Woo-baik Lee),우민철(Min-cheol Woo),박종원(Jong Won Park) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.2

프로그램 매매에서 차익거래는 현·선물시장의 연계성과 현물시장의 정보효과를 제고하는 본연의 기능을 수행한다. 차익거래는 이론적으로 선물가격과 현물가격간의 균형관계가 일시적인 수급상황에 따라 이탈될 경우 이를 다시 균형 상태로 회복시키므로 현물시장은 물론 선물시장의 효율성을 증대시키는 역할을 수행한다. 2010년에 증권거래세법과 조세특례제한법이 개정됨에 따라 2009년까지 비과세대상 이었던 공모펀드 및 국민연금기금을 비롯한 모든 연기금에 대하여 2010년부터 증권거래세가 부과되었으며, 우정사업본부도 비과세대상으로 2012년까지 적용된 유예기간이 종료되면서 현·선물 간 차익거래에 대한 유인이 없어짐에 따라 차익거래시장이 대폭적으로 위축되었다. 본 연구는 현·선물 간 차익거래 시장의 중심축을 형성했던 투자주체인 공모펀드 및 연기금, 우정사업본부에 증권거래세가 부과되면서 나타난 프로그램 매매 시장의 구조적 변동이 KOSPI200 현·선물시장의 연계성과 현물시장의 가격발견에 미친 효과를 일중 고빈도 자료를 활용하여 실증적으로 분석했다. 실증분석 결과, 증권거래세 면제가 종료되면서 현·선물 간 차익거래를 통한 현물시장의 가격발견 기능은 비과세기간에 대비하여 유의적으로 둔화되었으며, 차익거래는 현·선물 간의 관계를 주도적으로 연계하기보다 현·선물 간의 가격 괴리에 의존하여 후행하는 경향이 강해졌다. 반면 비차익거래가 현·선물시장의 연계성에 미치는 영향은 1차 증권거래세 부과 기간에 유의적인 변화가 없었지만, 2차 과세기간에 더욱 강화되었다. 두 차례의 증권거래세 부과로 인한 이 같은 결과는 과세 이후 현·선물시장을 주도적으로 연계시키는 차익거래 본연의 기능이 약화되었음을 의미한다. Index arbitrage is an important mechanism that links the futures and spot markets, maintains relative market pricing, and so enhances the market efficiency. In Korean securities markets, public funds and funds managed by the government such as the National Pension Fund and Korea Post used to be exempt from securities transaction tax (STT), but the government revised its tax ruling so that the funds except Korea Post became subject to the STT in late December 2009. The Korea Post also became subject to the STT effective from January 1, 2013. In this study, we examine the effects on program trading, especially arbitrage markets of trading costs based on the sample data of a STT levy in Korean securities markets. We exploit this feature via analyzing the effect of structural change of arbitrage markets on the market linkage and price discovery before and after a STT levy using the intra day high frequency transaction data. Major empirical results are summarized as follows; 1) The results show that trading volume and liquidity in arbitrage markets are drastically shrank in the STT taxation period compared to the tax-exempt period. 2) In the taxation period, the leading role of index arbitrage in price discovery and market linkage is significantly weakened, but the non-index arbitrage leads more strongly the spot-futures markets linkage relation. 3) Index arbitrage has a following tendency the spot-futures price disparity ratio rather than leading the spot-futures market linkage. These results mean that a STT taxation on public and government managed funds in Korean securities markets adversely affected the arbitrage mechanism and market efficiency, and the basic role of index arbitrage, market linkage and price discovery.

코스피200 파생상품 거래승수 인하의 시장 유동성에 대한 영향력 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ) 한국재무관리학회 2022 財務管理硏究 Vol.39 No.2

본 연구는 2017년도 거래승수 인하가 코스피200 파생상품의 유동성에 미친 영향과 파생상품의 유동성을 결정하는 요인의 연계성에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대해 실증적으로 검증했다. 본 연구의 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 거래승수 인하 후 기간의 코스피200파생상품의 외형적 거래규모는 미니선물시장에서 확장되었을 뿐, 다른 시장에서는 승수 인하 전 기간의 거래규모가 정체되거나 오히려 감소한 결과도 발견되었다. 또한 각 개별시장에서는 승수 인하 후 기간에 외국인의 거래 주도력이 기관이나 개인을 지속적으로 지배하는 현상이 지속되었다. 이러한 승수 인하 효과는 기관이나 외국인에 비해 파생상품시장에 접근하기 어려운 개인투자자의 제약적인 요인을 고려할 때 개인 투자자의 유동성의 변동에 미친 직접적인 실효성은 낮다고 해석될 수 있다. 둘째, 승수 인하 전ㆍ후 기간별로 투자주체 거래활동의 선도ㆍ후행 관계의 변화에서는 개인이나 기관의 거래를 유발하는 외국인의 영향력이 강해진 것으로 나타났다. 이는 승수 인하 후 기간에 외국인의 거래규모가 증가한 결과와 관련된 것으로 유추할 수 있다. 셋째, 승수 인하 후 기간에 개별 파생상품시장의 유동성과 연계된 결정요인들의 영향력이 증가한 공통적인 변수들은 차익거래와 ETF였다. This study implemented the impact of trading multiplier reduction of KOSPI 200 derivatives on the liquidity and it’s determinants. The main empirical analysis results of this study can be summarized as follows. First, the trading volume in the period after the multiplier reduction was expanded in the mini futures market, while the volume before the multiplier reduction in other derivatives was stagnated or rather decreased. In addition, the foreigners’ trading dominated institutions or individuals during the period after the multiplier was reduced. Considering the constraints of individual investors in accessing the derivatives compared to institutions or foreigners, multiplier reduction has a lower direct effect on the liquidity of individual investors. Second, it was found that the foreigners’ trading leads other investors due to the result of an increase in foreigners’ trading size during the period after the multiplier reduction. Third, arbitrage trading and ETF were the main factors in which the impact linked to the liquidity of derivatives markets increased during the period after the multiplier reduction.

KOSPI200선물시장 가격발견에서 공개주문집계장의 정보내용

이우백 ( Woo Baik Lee ),김종오 ( Jong Oh Kim ),우민철 ( Min Cheol Woo ) 한국파생상품학회 2010 선물연구 Vol.18 No.1

KOSPI200 옵션시장과 선물시장 간 가격발견 분석

이우백 ( Woo Baik Lee ),박종원 ( Jong Won Park ) 한국금융학회 2016 금융연구 Vol.30 No.2

본 논문은 개별 파생상품시장 간 상호 가격발견 기능과 결정요인을 KOSPI200 옵션시장과 선물시장을 대상으로 실증적으로 검증했다. 실증 분석에는 KOSPI200 옵션과 선물의 패리티로부터 유도한 합성선물가격과 실제선물가격으로 구성된 오차수정모형을 활용했다. 양 변수 간 선도. 후행 관계를 측정한 결과 합성선물이 실제선물을 일방적으로 선도하는 표본일의 비율은 전체표본의 57%로 합성선물이 실제선물의 가격발견을 지배적으로 주도하는 것으로 분석되었다. 반면실제선물은 합성선물에 독자적으로 선행하기보다 양방향적 관계에서 환류하는 경향이 강했다. 선도ㆍ후행 관계의 대안적인 지표로 Hasbrouck(1995)의 정보량을 도입하여 측정한 결과에서도 합성선물의 정보량은 66%로 실제선물의 값을 현저히 초과하여 역시 가격발견에서 우위에 있음이 확인되었다. 이와 같은 실증분석 결과를 볼 때 양 시장 간의 선도ㆍ후행관계는 결국 합성선물을 구성하는 옵션시장의 정보가 선물시장으로 유입되는 구조이며, 선물시장의 가격발견을 옵션시장이 주도하고 있음을 제시한다. 또한 선물시장에 대한 옵션의 가격발견 주도권을 머니니스와 유동성에 따른 표본으로 구분한 결과에서 선물시장의 가격발견의 대부분을 강하게 주도하는 옵션은 등가격옵션이지만, 외가격과 내가격으로 구성된 비등가격 옵션이 가격발견에 공헌하는 정도는 상대적으로 약한 것으로 파악되었다. 이 같은 연구 결과는 거래비용이 저렴하고 위험을 선호하는 투자자들이 집중하는 외가격 옵션에서 가격발견이 관찰된다는 일부 선행연구들의 실증 결과와는 대립된다. 이는 국내 옵션시장에서 외가격을 집중적으로 거래하는 투자주체는 개인투자자이며 이들은 외국인이나 국내 기관투자자에 비해 정보 수준에서 열위에 있으므로 투자손실을 입는다는 선행연구와 관련지어 생각해 볼 수 있다. 거래활동 측면에서도 유동성이 높은 옵션일수록, 가격발견을 주도하는 유동성 외부 효과가 존재하는 것으로 분석되었다. We examine price discovery the KOSPI 200 futures and options markets using the intraday data from Feb. 10, 2012 to June 13, 2001, There are many studies on price discovery among the individual derivatives products, however very few studies on the relationship between derivatives markets. There are many differential aspects in individual derivatives products and derivatives markets in trading strategy such as index arbitrage, informations types such as individual or market-wide, regulation such as program trading halts, and investor types. These motivate our study. KOSPI 200 futures and options markets are highest ranked markets among all index derivatives markets in the world in terms of trading volume. These markets provide a good opportunity to study price discovery and determinants between derivatives markets. Using the intraday data, we construct a Vector Error Correction Model (VECM) of KOSPI 200 actual futures prices and synthetic futures prices which are induced from option-futures parity. And the lead-lag relationship and ``information share`` of Hasbrouck (1995) are analyzed. We can replicate a synthetic futures position or option position from the put-call-futures parity, and this methodology is model free and is analyzed easily based on market prices. Key empirical results are summarized as follows: The result of the lead-lag relationship between synthetic futures and actual futures from VECM shows that synthetic futures price leads dominantly actual futures price, the sample which synthetic futures price lead actual futures price is 57% of total sample, but actual futures price shows an interactive feedback relationship rather than one way leading relationship to synthetic futures price. As an alternative measure we estimate ``information share`` of Hasbrouck (1995), the estimated value of synthetic futures is 66% which is markedly greater than that of actual futures. These results mean that price information generated in the options markets dominate the futures markets and price discovery in the futures market is lagged by the options market. These are very interesting, because that KOSPI 200 futures and options markets have a close market linkage via arbitrage mechanism and have developed a similar growth process. We can think that investors use a forecasting strategy of market directionality using market-wide information in futures market, however investors use a volatility forecasting strategy which include two-way directionality in options market and provide an information for futures price. Consequently options market can have superior to futures market in price discovery. Also investors can synthesize various cash flow positions using options products, these synthetic positions will be helpful for exploring the futures price. We analyze the initiative of options market in price discovery for the subsamples classified by option moneyness. The results show that the lead effect of options market strongly arise from at-the-money (ATM) options, but the contributions of out-of-the-money (OTM) and in-the-money options are weak. These results are contrary to existing studies on other countries, especially U.S.. Some studies report that price discovery effect of OTM options are significant, however in the KOSPI 200 options market many studies report that individual investors are noise traders who are inferior to foreign and institutional investors in information and have a speculative behaviour and loss from trading of low-cost OTM options. This means that the function of price discovery is activated in ATM options because of the trade participation of informed traders, however the price discovery is inferior in OTM options because of the trading behaviour of noise traders. And these imply that the efficacy of price discovery of options markets will be determined by information ability of investors and trading strategy. Finally, we analyze the initiative of options market in price discovery for the subsamples classified by option liquidity. The result shows that there are liquidity externalities which liquid options are more informative in price discovery. This means that in liquid markets, investors participate more actively in trading and this raises the market quality and so raise the price discovery.