CDS 만기구조의 기울기가 미래 주식수익률을 예측하는가? 한국 시장을 중심으로

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2013 선물연구 Vol.21 No.2

본 연구는 한국 시장에서 신용부도스왑 (CDS) 기간구조의 기울기가 수개월간 미래 주식수익률과 음의 관계를 가진다는 실증 분석 결과를 보고한다. 표본 기간은 2003년 l월에서 2009년 6월까지를 포함한다. CDS 스프레드의 기울기를 기준으로 4분위 포트폴리오를 구성할 때, 기울기가 작은 포트폴리오의 주식수익률이 7개월간 높았다. 특히, 기울기가 가장 작은 포트폴리오를 매수하고 기울기가 가장 큰 포트폴리오를 매도하는 전략을 취했을 때 매월 약 갸슘 이상의 유의미한 수익률을 거두는 것으로 나타난다. 이러한 수익성은 여러 가지 위험 요인을 통제한 후에도 경제적으로나 통계적으로나 유의미함을 밝힌다. 뿐만 아니라 부표본을 이용하거나, 포트폴리오 수익률 가중방식을 바꾸거나, 포트폴리오 구성수를 바꾸는 등의 강건성 검증에서도 유의 미한 수익률을 거두는 것으로 나타난다. 우리는 이 비 정상수익률이 기존의 위 험 요인이나 부도 위험, 기대 가설에 의해 설명될 수 없음을 보고한다. We provide evidence that current CDS slope negatively predicts future stock returns over several months in the Korean market. The entire sample period covers January 2003 through June 2009. The empirical results are as follows. First, when constructing quartile portfolios based on the slope of CDS spreads, we find that predictive power of CDS slope lasts for seven months. In addition, the lower the CDS slope is, the higher average stock return is. Specifically, a slope-based strategy of buying the lowest slope and selling the highest slope makes profits over 2% each month. The profitability is statistically and economically significant even after controlling for some risk factors. We also find that the results are robust to various sub-samples, portfolio-weighting schemes, as well as the number of sorted portfolios. This abnormal return cannot be explained by standard risk factors, default risk. and expectation hypothesis.

CDS 스프레드 기간구조에 대한 고찰

김정무(Jungmu Kim),류두진(Doojin Ryu),박윤정(Yuen Jung Park) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구는 국내기업의 신용부도스왑(CDS)의 기간구조(term structure)의 특성에 대해 조사한다. 특히 CDS 기간구조 기울기의 시계열적 결정요인 및 미래 CDS 스프레드 변화에 대한 CDS 기간구조 기울기의 예측력을 검토하는데 초점을 둔다. 5년 만기 CDS 스프레드에서 2년 만기 CDS 스프레드를 차감하여 산출한 CDS 기울기를 이용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동시적회귀분석과 예측 회귀분석 모두에서 무위험 이자율, 기간 스프레드 그리고 AAA등급 회사채 수익률은 CDS 기울기의 중요한 결정요인이다. 이는 미국 시장에서는 개별수준 변수들과 시장수준 변수들모두가 유의한 결정요인인 것과 비교하여, 국내 회사채 CDS 기울기는 주로 시장수준 변수들에의해 결정되는 차이점을 보인 것이다. 둘째, CDS 스프레드 변화의 이론적 결정요인들을 통제하였음에도 불구하고, 미래 1개월 CDS 스프레드 변화에 대해 CDS 기울기는 양(+)의 예측력을보였다. 더하여 투자등급에 있어서는 미래 4개월까지 CDS 기울기가 강건한 예측력을 지님을 발견하였다. 이러한 결과들은 현존하는 구조모형을 신용위험 파생상품 가격결정모형에 적용하기위해서는 기간구조의 형태와 변동을 충분히 설명할 수 있도록 확장할 필요성이 있음을 시사한다. This study investigates the determinants of the term structure of Credit Default Swap (CDS) spreads in the Korean market. Contrary to the prediction of structural models, we find no evidence that firm-specific variables, such as leverage ratio and asset volatility, play a role in determining the shape of the CDS term structure. Instead, we find evidence that market-wide variables such as the risk-free rate, term premium, and yield on AAA bonds are important determinants. Interestingly, the slope of the CDS term structure predicts future changes in CDS spreads even after controlling for the determinants of CDS spreads based on structural models. Our findings suggest that structural models cannot fully explain the shape of the term structure. In addition, some potential factors, which are incorporated in CDS slope and predict future CDS spreads, should be considered in modelling credit risk derivatives to explain the CDS term structure.

CDS에 내재된 Q-P 비율에 관한 연구

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 보험연구원 2017 보험금융연구 Vol.28 No.2

본 연구는 국내 개별기업 신용부도스왑(CDS)에 내재된 Q-P 비율의 횡단면적 차이 및 시계열적 결정요인에 대해 분석하였다. 이를 위해 장기평균으로 회귀하는 로그정규분포 위험중립 부도강도 모형의 모수를 최우추정하였다. 그 결과, Q-측도 부도확률을 P-측도 부도확률로 나눈 Q-P 비율은 신용등급이 높은 기업일수록 낮아, 미국 개별기업 CDS에 대한 기존문헌 결과와 일관성을 보였다. 이는 신용등급이 높은 기업일수록 기대하지 못한 신용상태 변화와 관련한 추가 프리미엄이 낮음을 의미한다. 또한, Q-P 비율의 시계열적 변동은 한국 외평채 CDS 스프레드와 양(+)의 관계를 미국 변동성 지수와 음(-)의 관계를 가짐을 발견했으며, 특히 Q-P 비율의 첫 번째 주성분 변화에 대해 외평채 CDS 스프레드 변화가 약 95%를 설명함을 확인하였다. 이러한 결과는 국내 기업에 대한 부도위험과 프리미엄 평가는 대한민국 정부부도위험과 프리미엄의 평가에 크게 의존한다는 의미이며, 국내 개별기업 CDS거래자들은 국가 신용위험 변화를 체계적 위험 요인으로 주시할 필요가 있음을 시사한다. This study investigates both the cross-sectional properties and the time-series determinants of Q-P ratio implied in Korean corporate credit default swap (CDS) spreads. We obtained the maximum likelihood estimates of the risk neutral default intensity model with the assumption of mean-reversion log normal process. As a result, the Q-P ratio, defined as the default probability under Q-measure divided by the default probability under P-measure, is lower for firms with the higher credit rating, consistently with the previous results in the U.S corporate CDS market. It can be interpreted as that the investors in the CDS Market require the lower risk premium for the uncertainty of future Default probability related to the arrival of the unexpected credit events to firms with the higher credit rating. Moreover, we demonstrate that the time series variations of the Q-P ratio are positively related with the Korean sovereign CDS spread and negatively related with the U.S VIX. Specially, the changes in the Korean sovereign CDS spread account for the approximately 95% of the changes in the first component of the Q-P ratio. These results imply that default risk and risk premium of Korean firms substantially depend on those of Korean government. Therefore, it suggests that Korean corporate CDS traders should monitor the credit risk changes of Korean government as systematic risk factor.

부도연계 증권의 기대수익률 횡단면에 대한 연구

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

본 연구는 부도위험 요인과 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 관계에 대한 모형을 신용부도스왑(CDS)을 이용하여 검증하였다. 기존 연구에서는 주가와 회계자료를 사용하여 CDS 기대수익률을 추정한 반면 본 연구는 CDS 기간구조를 이용한 새로운 방법론에 따라 기대수익률을 추정하여, 두 가지 부도위험 요인인 시장전체 재무적 곤경 위험 및 회수 위험이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 2009년 9월부터 2016년 12월까지의 국내 회사채 CDS 시장을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 기대수익률에 있어 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산과 관련한 부(-)의 위험 프리미엄이 존재하였다. 둘째, 시장위험 요인과 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경 위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 셋째, 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이러한 결과는 투자자들이 국내 개별기업 CDS 평가 시 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산을 주요 위험요인으로 반영하고 있으며, 곤경 위험 공분산이 작은 자산에 투자하여 관련 위험을 감수하는 것에 대한 적절한 보상을 요구함을 의미한다. 아울러 개별기업의 재무적 곤경 위험이 시장전체의 부도확률 변화와 공분산을 가지는 부분은 포트폴리오 내에서도 분산 불가능하며, 투자자들은 이 분산 불가능한 위험에 대해 프리미엄을 요구한다는 모형을 지지하는 결과였다. This study examines the model regarding the relation between the expected returns of defaultable asset and default risk factors utilizing CDS (credit default swap). While the previous study estimates the expected returns of CDS using stock price and accounting data, this study introduces new estimation method using CDS term structure. Two factors incorporating market-wide distress risk and recovery risk are considered as the default risk factors. The results of analyzing the Korean corporate CDS market over the sample period from September 2009 to December 2016 are as follows. First, for the expected returns of CDS, there exists the negative risk premium related to market-wide distress risk covariance. Second, the finding of this negative risk premium is robust even after the market risk factors and liquidity factor are controlled for. Third, the negative premium related to recovery risk is observed but it is not statistically significant. These results imply that the investors consider the market-wide distress risk covariance as the main risk factor when pricing the Korean corporate CDSs and they require the reward taking risk as they invest CDS with the lower distress risk covariance. Therefore, our empirical results support the model that the covariance part between individual firm's distress risk and market-wide default risk changes is not diversifiable and thus the investors require the premium for this non-diversifiable risk.

고유변동성과 기대수익률의 횡단면 관계 검증: Carhart(1997) 4요인 모형을 중심으로

옥영경 ( Youngkyung Ok ),김정무 ( Jungmu Kim ) 보험연구원 2018 보험금융연구 Vol.29 No.1

본 연구는 2000년 1월부터 2015년 12월까지 유가증권 시장의 보통주를 표본으로 하여 고유변동성이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향을 분석하였다. 특히, 2000년 이후 한국주식시장의 체계적 위험으로 밝혀진 모멘텀 효과를 고려하기 위해 Carhart(1997)의 4요인 모형을 이용하여 고유변동성을 추정하였다. 주요 연구방법론과 결과는 다음과 같다. 첫째, 고유변동성이 높은 포트폴리오를 매수하고 고유변동성이 낮은 포트폴리오를 매도하는 전략을 매월 반복 시행하여 헤지 포트폴리오의 평균 수익률을 살펴보았다. 이러한 거래 전략은 월평균 -1.15%의 수익률을 보이지만, 4요인모형 위험 조정 수익률은 -0.71%이며 통계적으로 유의하지 않았다. 둘째, 개별 주식의 다양한 특성을 통제하기 위해 이중정렬 포트폴리오 분석을 실시하였다. 그 중 거래회전율을 통제한 고유변동성 거래전략은 월평균 -0.86%의 수익률을 거두었다. 그러나 4요인 모형을 통해 위험프리미엄을 조정할 경우 -0.43%로 낮아지며, 통계적으로 유의하지 않다. 마지막으로, 고유변동성 크기에 따라 정렬된 25개의 포트폴리오에 대해 다양한 특성변수를 통제하여 Fama and MacBeth(1973) 횡단면 회귀 분석을 실시하였다. 고유변동성 정렬 포트폴리오 수익률의 횡단면은 일반적으로 포트폴리오의 고유변동성 크기에 의해 유의하게 설명되지만, 거래회전율을 통제할 경우 그 유의성이 사라졌다. 이러한 본 연구의 결과는 국내 주식시장에 모멘텀 효과를 고려할 때 고유변동성 이례현상이 유의하지 않으며, 유동성에 의해 크게 영향을 받고 있음을 시사한다. We examine the effect of idiosyncratic volatility on expected returns using daily data for common stocks listed on Korean Stock Exchange for the period of January 2000 to December 2015. In particular, we estimate idiosyncratic volatility based on the Carhart(1997) four-factor model in order to control for momentum, a systematic risk for the post-2000 period. Methodology and main findings are as follows. First, although the value-weighted average return differential between the lowest and highest idiosyncratic volatility portfolios is approximately -1.15% per month, the risk-adjusted return is approximately -0.71% per month yet statistically insignificant. Second, we conduct a double-sort portfolio analysis to control for potential effects of firm characteristics. After controlling for turnover, the trading strategy yields -0.86% per month on average, but risk-adjusted return decreases to -0.43% insignificant. Finally, we run Fama and MacBeth(1973) regressions to control for various firm characteristics at the portfolio level. While Idiosyncratic volatility account for the cross-section of returns on idiosyncratic volatility sorts, it becomes insignificant when controlling for turnover. Our findings suggest that there is no robust evidence of a negative relation between idiosyncratic volatility relative to the Carhart(1997) four-factor model and expected returns and that the relationship highly relies on liquidity.

MR영상을 사용하여 뇌종양을 세분화 하기위한 딥러닝 모델 개발

조승빈(SEUNGBIN CHO),김정무(JUNGMU KIM),정길도(KILTO CHONG) 대한전기학회 2021 정보 및 제어 심포지엄 논문집 Vol.2021 No.4

MR영상을 사용하여 뇌종양을 세분화 하기위한 딥러닝 모델 개발

조승빈(SEUNGBIN CHO),김정무(JUNGMU KIM),정길도(KILTO CHONG) 대한전기학회 2021 대한전기학회 워크샵 Vol.2021 No.4

고유변동성 이상 현상의 강건성에 관한 검토

옥영경(Youngkyung Ok),안승철(Seungcheol An),김정무(Jungmu Kim) 한국증권학회 2018 한국증권학회지 Vol.47 No.4

본 연구는 한국 주식시장에서 보고된 고유변동성 이상 현상의 강건성을 검토한다. 기존 국내외 연구에서 이용된 방법론상의 공통된 큰 틀을 유지하되, 세부적인 연구 설계에 6가지 차이를 두어 결과를 비교한다. 방법론상의 큰 틀로서, 고유변동성을 기준으로 정렬한 5분위 포트폴리오의 양극단을 매수-매도하는 방식으로 헤지 포트폴리오를 구성한 후 평균수익률의 크기와 유의성을 살펴본다. 이때, 세부적인 연구설계에 있어, 1) 체계적 위험의 정의, 2) 변동성 추정 기간, 3) 포트폴리오 정렬 분기점, 4) 수익률 가중방식, 5) 분석기간, 6) 표본구성에 각각 변화를 두어 헤지 포트폴리오 수익률의 크기와 유의성이 영향을 받는지 검토하였다. 체계적 위험의 정의는 이상 수익률 유의성에 영향을 미치지 않았으며, 이를 제외한 각 연구 설계 조건은 이상 수익률의 유의성에 영향을 주었다. 구체적으로, 고유변동성 이상 현상은, i) 과거 3~12개월의 장기 데이터를 이용하여 고유변동성을 추정하고, ii) 포트폴리오를 단순 정렬하여, iii) 가치가중 방식으로 수익률을 계산한 경우에만 강건성을 유지하였다. 특히, 이상 수익률의 강건성을 가장 크게 약화시키는 연구 설계는 포트폴리오 정렬 분기점인 것으로 나타났다. 동일 시장가치 비중을 가지도록 포트폴리오를 구성하면, 유의한 이상 수익률을 관측하는 조건을 찾아내기 힘들었다. 따라서 본 연구의 결과는 선행연구들의 주장과는 달리 한국시장에서의 고유변동성 이상 현상은 강건하지 않음을 보여준다. The study examines if idiosyncratic volatility (IVOL) puzzle reported in the Korean stock market is robust. While employing a common framework shared in the literature, we investigate how specific research design affects the robustness of the results. Specifically, we examine if the magnitude and statistical significance of average returns on long-short portfolios on a basis of idiosyncratic volatility are robust to different research designs: 1) definition of systematic risk, 2) period of estimation of volatility, 3) breakpoints, 4) weighting scheme, 5) sample period, 6) sample composition. We find that the research design affects the anomaly, except the definition of systematic risk. More specifically, the IVOL anomaly is robust only to the case where we use i) 3~12 month periods for the IVOL estimation, ii) KSE breakpoint for sorting, iii) value-weighting scheme for the portfolio return computation. In particular, breakpoint weakens the robustness the most. Constructing portfolios with equal market shares, we fail to find any condition under which abnormal return on the long-short portfolio is statistically significant. Contrary to previous studies, we argue that the IVOL puzzle is not robust in the Korean stock market.

항공기 캐빈 서비스 지원을 위한 스마트 서비스 카트 설계

방상현(SangHyun Bang),송재현(JaeHyun Song),이승준(SeungJun Lee),김정무(JungMu Kim),백윤지(YoonJi Baek),윤나리(NaRi Yun),하옥균(Ok-Kyoon Ha) 한국컴퓨터정보학회 2021 한국컴퓨터정보학회 학술발표논문집 Vol.29 No.1