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고유변동성과 기대수익률의 횡단면 관계 검증: Carhart(1997) 4요인 모형을 중심으로
옥영경 ( Youngkyung Ok ),김정무 ( Jungmu Kim ) 보험연구원 2018 보험금융연구 Vol.29 No.1
본 연구는 2000년 1월부터 2015년 12월까지 유가증권 시장의 보통주를 표본으로 하여 고유변동성이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향을 분석하였다. 특히, 2000년 이후 한국주식시장의 체계적 위험으로 밝혀진 모멘텀 효과를 고려하기 위해 Carhart(1997)의 4요인 모형을 이용하여 고유변동성을 추정하였다. 주요 연구방법론과 결과는 다음과 같다. 첫째, 고유변동성이 높은 포트폴리오를 매수하고 고유변동성이 낮은 포트폴리오를 매도하는 전략을 매월 반복 시행하여 헤지 포트폴리오의 평균 수익률을 살펴보았다. 이러한 거래 전략은 월평균 -1.15%의 수익률을 보이지만, 4요인모형 위험 조정 수익률은 -0.71%이며 통계적으로 유의하지 않았다. 둘째, 개별 주식의 다양한 특성을 통제하기 위해 이중정렬 포트폴리오 분석을 실시하였다. 그 중 거래회전율을 통제한 고유변동성 거래전략은 월평균 -0.86%의 수익률을 거두었다. 그러나 4요인 모형을 통해 위험프리미엄을 조정할 경우 -0.43%로 낮아지며, 통계적으로 유의하지 않다. 마지막으로, 고유변동성 크기에 따라 정렬된 25개의 포트폴리오에 대해 다양한 특성변수를 통제하여 Fama and MacBeth(1973) 횡단면 회귀 분석을 실시하였다. 고유변동성 정렬 포트폴리오 수익률의 횡단면은 일반적으로 포트폴리오의 고유변동성 크기에 의해 유의하게 설명되지만, 거래회전율을 통제할 경우 그 유의성이 사라졌다. 이러한 본 연구의 결과는 국내 주식시장에 모멘텀 효과를 고려할 때 고유변동성 이례현상이 유의하지 않으며, 유동성에 의해 크게 영향을 받고 있음을 시사한다. We examine the effect of idiosyncratic volatility on expected returns using daily data for common stocks listed on Korean Stock Exchange for the period of January 2000 to December 2015. In particular, we estimate idiosyncratic volatility based on the Carhart(1997) four-factor model in order to control for momentum, a systematic risk for the post-2000 period. Methodology and main findings are as follows. First, although the value-weighted average return differential between the lowest and highest idiosyncratic volatility portfolios is approximately -1.15% per month, the risk-adjusted return is approximately -0.71% per month yet statistically insignificant. Second, we conduct a double-sort portfolio analysis to control for potential effects of firm characteristics. After controlling for turnover, the trading strategy yields -0.86% per month on average, but risk-adjusted return decreases to -0.43% insignificant. Finally, we run Fama and MacBeth(1973) regressions to control for various firm characteristics at the portfolio level. While Idiosyncratic volatility account for the cross-section of returns on idiosyncratic volatility sorts, it becomes insignificant when controlling for turnover. Our findings suggest that there is no robust evidence of a negative relation between idiosyncratic volatility relative to the Carhart(1997) four-factor model and expected returns and that the relationship highly relies on liquidity.
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옥영경(Youngkyung Ok),안승철(Seungcheol An),김정무(Jungmu Kim) 한국증권학회 2018 한국증권학회지 Vol.47 No.4
본 연구는 한국 주식시장에서 보고된 고유변동성 이상 현상의 강건성을 검토한다. 기존 국내외 연구에서 이용된 방법론상의 공통된 큰 틀을 유지하되, 세부적인 연구 설계에 6가지 차이를 두어 결과를 비교한다. 방법론상의 큰 틀로서, 고유변동성을 기준으로 정렬한 5분위 포트폴리오의 양극단을 매수-매도하는 방식으로 헤지 포트폴리오를 구성한 후 평균수익률의 크기와 유의성을 살펴본다. 이때, 세부적인 연구설계에 있어, 1) 체계적 위험의 정의, 2) 변동성 추정 기간, 3) 포트폴리오 정렬 분기점, 4) 수익률 가중방식, 5) 분석기간, 6) 표본구성에 각각 변화를 두어 헤지 포트폴리오 수익률의 크기와 유의성이 영향을 받는지 검토하였다. 체계적 위험의 정의는 이상 수익률 유의성에 영향을 미치지 않았으며, 이를 제외한 각 연구 설계 조건은 이상 수익률의 유의성에 영향을 주었다. 구체적으로, 고유변동성 이상 현상은, i) 과거 3~12개월의 장기 데이터를 이용하여 고유변동성을 추정하고, ii) 포트폴리오를 단순 정렬하여, iii) 가치가중 방식으로 수익률을 계산한 경우에만 강건성을 유지하였다. 특히, 이상 수익률의 강건성을 가장 크게 약화시키는 연구 설계는 포트폴리오 정렬 분기점인 것으로 나타났다. 동일 시장가치 비중을 가지도록 포트폴리오를 구성하면, 유의한 이상 수익률을 관측하는 조건을 찾아내기 힘들었다. 따라서 본 연구의 결과는 선행연구들의 주장과는 달리 한국시장에서의 고유변동성 이상 현상은 강건하지 않음을 보여준다. The study examines if idiosyncratic volatility (IVOL) puzzle reported in the Korean stock market is robust. While employing a common framework shared in the literature, we investigate how specific research design affects the robustness of the results. Specifically, we examine if the magnitude and statistical significance of average returns on long-short portfolios on a basis of idiosyncratic volatility are robust to different research designs: 1) definition of systematic risk, 2) period of estimation of volatility, 3) breakpoints, 4) weighting scheme, 5) sample period, 6) sample composition. We find that the research design affects the anomaly, except the definition of systematic risk. More specifically, the IVOL anomaly is robust only to the case where we use i) 3~12 month periods for the IVOL estimation, ii) KSE breakpoint for sorting, iii) value-weighting scheme for the portfolio return computation. In particular, breakpoint weakens the robustness the most. Constructing portfolios with equal market shares, we fail to find any condition under which abnormal return on the long-short portfolio is statistically significant. Contrary to previous studies, we argue that the IVOL puzzle is not robust in the Korean stock market.
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