우리나라 금융시장 변동요인 분석

김남종,박성욱,박춘성 한국금융연구원 2020 금융 VIP 시리즈 Vol.2020 No.8

I. 연구의 목적 ▣ 금융시장 가격변수의 변동성은 경제의 불확실성을 반영하는 중요 지표이며, 실물경기의 사이클과 밀접하게 연동됨. ▸자산가격은 미래 현금흐름에 대한 기대에 의해 형성되는데, 가격의 변동은 미래 예상현금흐름의 불확실성을 반영 ▸따라서 자산가격의 변동성은 투자위험의 지표로서, 투자의사결정에 영향을 줌. ▸금융시장 가격변동성은 실물경기에 대한 선행성 및 예측력을 가지며, 경기침체기에 확대되고 확장기에 축소되는 등 실물경기 사이클과 밀접한 관련이 있음. ▣ 적정 수준의 변동성은 금융시장의 효율성 및 본연의 기능을 위해 필요하나, 과도한 변동성은 금융시장의 안정성을 저해하고 실물경제에 부정적인 영향을 미치기 때문에 관리가 필요한 대상 ▸금융시장이 가격발견(price discovery) 기능을 수행하기 위해서는 자산의 펀더멘털 부분에 관한 새로운 정보가 최대한 즉시에 가격에 반영되어야 하고, 이러한 자산가격의 변동은 시장의 충격을 흡수하고 경제의 균형상태 유지를 돕는 역할을 함. ▸하지만 과도한 변동성은 시장의 불안을 초래할 수 있고, 투자자의 위험회피성향을 강화하여 투자유인 저하와 자본비용 상승을 야기하며, 실물경기를 위축시킴. ▣ 본 연구는 이러한 맥락에서 우리나라 금융시장 변동성의 추이를 파악하고, 주요 금융시장 변수의 움직임에 주된 영향을 미치는 요인변수들의 영향을 글로벌 금융위기를 전후로 비교·분석 ▸변동성 수준의 시간에 따른 변화를 파악하는 것은 현재의 변동성 수준의 적정성 여부와 향후 변화 예측, 변동성 완화를 위한 규제들의 평가 등을 위해 선행되어야 할 작업 I. 연구의 목적 ▣ 금융시장 가격변수의 변동성은 경제의 불확실성을 반영하는 중요 지표이며, 실물경기의 사이클과 밀접하게 연동됨. ▸자산가격은 미래 현금흐름에 대한 기대에 의해 형성되는데, 가격의 변동은 미래 예상현금흐름의 불확실성을 반영 ▸따라서 자산가격의 변동성은 투자위험의 지표로서, 투자의사결정에 영향을 줌. ▸금융시장 가격변동성은 실물경기에 대한 선행성 및 예측력을 가지며, 경기침체기에 확대되고 확장기에 축소되는 등 실물경기 사이클과 밀접한 관련이 있음. ▣ 적정 수준의 변동성은 금융시장의 효율성 및 본연의 기능을 위해 필요하나, 과도한 변동성은 금융시장의 안정성을 저해하고 실물경제에 부정적인 영향을 미치기 때문에 관리가 필요한 대상 ▸금융시장이 가격발견(price discovery) 기능을 수행하기 위해서는 자산의 펀더멘털 부분에 관한 새로운 정보가 최대한 즉시에 가격에 반영되어야 하고, 이러한 자산가격의 변동은 시장의 충격을 흡수하고 경제의 균형상태 유지를 돕는 역할을 함. ▸하지만 과도한 변동성은 시장의 불안을 초래할 수 있고, 투자자의 위험회피성향을 강화하여 투자유인 저하와 자본비용 상승을 야기하며, 실물경기를 위축시킴. ▣ 본 연구는 이러한 맥락에서 우리나라 금융시장 변동성의 추이를 파악하고, 주요 금융시장 변수의 움직임에 주된 영향을 미치는 요인변수들의 영향을 글로벌 금융위기를 전후로 비교·분석 ▸변동성 수준의 시간에 따른 변화를 파악하는 것은 현재의 변동성 수준의 적정성 여부와 향후 변화 예측, 변동성 완화를 위한 규제들의 평가 등을 위해 선행되어야 할 작업 ▸리스크 관리 및 변동성 완화를 목적으로 하는 규제 장치들에 대해 중요한 함의를 제공 ▣ 먼저, 우리나라 금융시장을 대상으로 주요 변수들의 변동성의 추정, 추세 분석, 변동성 충격의 영향을 연구한 문헌들의 주요 내용을 간략히 요약 ▸주가수익률, 금리, 환율 등 주요 금융변수들의 변동성의 동적 특성을 중심으로 정리 ▣ 주식시장 변동성과 관련하여 김남현·이근영(2018)은 정책 불확실성에 대한 주가지수의 반응을, 김세완 외 3인(2018)은 글로벌 금융위기 전후 KOSPI 수익률 변동성의 추세를, 김준석·백인석(2013)은 우리나라 전체 주식시장의 변동성 추이를 각각 연구 ▸김남현·이근영(2018)은 개방경제 VAR 모형을 추정한 결과 국내 경제정책의 불확실성이 커질수록 KOSPI 주가지수가 하락하는 것을 보임. ▸김세완 외 3인(2018)은 글로벌 금융위기 전후 기간을 비교하여 주요산업별 변동성 비대칭성을 보였고, 더불어 위기 이후 초과수익률의 평균과 표준편차가 작아졌음을 보임. ▸김준석·백인석(2013)은 2000년 1월부터 2013년 1월까지의 기간에 대해 우리나라 주식시장의 변동성이 지속적으로 작아졌으며, 여타국가들과 비교하여서도 변동성 순위가 하락하였다고 주장 ▣ 국고채금리의 변동성과 관련하여서는 다음의 연구들이 우리나라 금리의 변동성의 하락 추세와, 주요 위기 기간 중의 동학에 대해 분석 ▸우준명(2017)은 국고채 3년물 금리의 조건부 변동성 시계열을 추정하고 주요 위기국면에서 금리 변동성이 크게 확대되었으며, 2012년을 기점으로 저변동성 국면으로 전환되었다고 주장 ▸백인석·황세운(2013)은 2001년 1월부터 2012년 12월까지의 기간에 대해 국고채금리의 변동성을 분석하여 글로벌 금융위기와 유럽 재정위기 이후 변동성이 대폭 축소되었다고 주장 ▣ 원/달러 환율의 변동성의 추세 및 동학과 관련한 연구로는 이병주·김준일(2016), 박성욱·장민(2011), 이승호(2013) 등이 있음. ▸이병주·김준일(2016)은 2000년 1월부터 2011년 12월의 기간에 대해 국제금융시장 불안이 심화되는 시기에 원화 변동성이 다른 신흥국 통화에 비해 크게 나타났다고 주장 ▸박성욱·장민(2011)도 유사한 분석을 통해 글로벌 금융위기 직전 기간과 위기 기간의 우리나라의 환율변동성의 상대적 변화가 여타 국가들에 비해 크다는 것을 보임. ▸이승호(2013)는 글로벌 금융위기 기간 중 원/달러 환율 변동성이 급등하였으나, 이후 2012년 들어 변동성이 위기 이전 수준까지 축소되었음을 보임. ▣ 그 외에도 김시원(2019)은 우리나라 금융시장의 불확실성의 영향을 위기 기간과 평상시 비교에 중점을 두어 분석 ▸위기 기간에 불확실성 및 그 부정적 영향이 크며, 국면전환(regime shift)이 일어난다는 것을 보임. ▣ 본고의 금융시장 변동성 추정은 Mumtaz and Theodoridis(2019), 김시원(2019) 등을 참조하여 3변수* SV-in-mean 모형을 사용 * KOSPI 주가지수, 국고채 3년물 금리, 원/달러 환율 데이터를 사용 ▸SV 모형은 시간의 경과에 따른 변동성을 확률과정을 따르는 잠재변수(latent variable)를 통해 모형화하는 것으로, 우리나라 주식시장, 국고채 시장, 외환시장에 각각 적용하여 확률적 변동성을 추정하고, 그 추이를 분석 ▣ 추정된 확률적 변동성의 추세를 보면, 3개 변수 모두 글로벌 금융위기 기간 중 확률적 변동성이 급격히 확대되었으며, 글로벌 금융위기이전에 비해 이후 기간에 축소된 것으로 나타남(<그림요약 1>). ▸글로벌 금융위기 이전과 이후 부표본에서의 확률적 변동성을 비교하면 3개 변수 모두 위기 이후가 낮게 나타남. * 그림의 KOSPI 주가지수, 원/달러 환율은 좌축, 국고채 3년물 금리는 좌축에 스케일을 표시 ▣ 추정 결과와 문헌 분석을 종합하여 우리나라 금융시장의 변동성이 대체로 완화되었을 가능성을 시사 ▸글로벌 금융위기 이후 변동성이 구조적으로 축소되었을 가능성이 있음. ▸다만 단순한 부표본 간 추정치 비교·분석의 한계가 있기 때문에 엄밀한 통계적 테스트의 결과는 아님. Ⅲ. 금융시장 변동성 요인 분석 ▣ 본 장에서는 KOSPI 주가지수, 국고채 3년물 금리, 원/달러 환율의 수준(level)이나 변동성에 영향을 미치는 요인들에 대해 분석 ▸변동성의 전반적인 수준보다는 해당 가격변수들의 움직임에 영향을 미칠 수 있는 요인변수들의 영향이 글로벌 금융위기를 전후로 어떻게 달라졌는지에 초점 ▣ 먼저 금융시장 가격변수별로 주요 결정이론이나 변동 요인변수들에 대한 선행 연구를 살펴봄. ▸주식시장, 국고채 시장, 외환시장별로 선행연구를 요약 ▣ 주가와 관련하여 선행 문헌들은 다음과 같은 거시변수들을 잠재적인 변동요인으로 제시 ▸정준환·김형건(2011)은 국제유가, 조하현·김재혁(2015)은 국제유가, 산업생산지수, 김종권·유한수(2013)는 산업생산지수와 콜금리의 주가지수에 대한 영향을 각각 분석 ▸이 외에도 소비자물가지수, 국제수지, CD 금리, 통화량 등의 거시변수들과 국고채, 원/달러 환율 등 여타 금융시장 가격변수들의 주가지수 영향에 대한 연구가 이루어짐. ▣ 국고채금리의 경우 대내외 거시변수와 외국인 투자 등이 주요 변동요인으로 제시 ▸최돈승·고경일(2016)은 자본자유화가 국고채시장 불확실성을 완화하였다고 주장하며, 우준명(2017)은 외국인 채권 순매수가 금리변동성을 확대시킨다고 주장 ▸백인석·황세운(2013)과 박은수(2017)는 각각 국내외 통화정책, 경기, 물가 등의 거시변수들과 미국 VIX, 미국 국채수익률 변동성 등 미국 요인의 영향을 분석 ▣ 환율의 경우 구매력평가이론(Purchasing Power Parity), 이자율평가이론(Interest Rate Parity) 등의 전통적인 이론에서 제시하는 변수들과 외환시장 미시구조 등이 잠재적 변동 요인으로 주목을 받음. ▸일물일가설에 기초한 구매력평가이론, 두 나라 간 금리차를 고려한 기대외화수익률이 같아야 한다는 이자율평가이론 등은 두 나라 간 물가, 통화량, 국민소득, 금리차 등을 환율 결정요인으로 제시 ▸Evans and Lyons(2002)의 연구를 계기로 외환시장의 주문흐름(order flow)이 환율변동을 예측한다는 미시적 접근법도 주목을 받기 시작 ▣ 본고에서는 기존 이론들과 실증분석 문헌들을 고려하여 다음의 변수들을 주식시장, 국고채 시장, 외환시장 변동 요인변수들로 고려 ▸국내 실물경제변수로 국내 산업생산지수(IP), 순수출, 소비자물가지수(CPI), 달러표시 수출물가지수를 고려하였고, 국내 통화정책 변수로 콜금리를 고려 ▸대외변수로는 미국 실효연방기금금리, 국제유가, 위안화/달러 환율을 포함 ▸2000년 1월~2019년 9월의 월별 자료를 사용하여 상기의 변수들이 KOSPI 주가수익률, 국고채 3년물 금리, 원/달러 환율 변화율에 미치는 영향을 각각 분석 ▣ VAR 모형을 기본 분석틀로 정하고 다음과 같이 설정한 모형을 추정 ▸ Y_t=c+A₁Y_t-1+ … +A₄Y_t-4+ ε_t, ε_t~N(0,Σ)와 같이 표 현된 lag(과거시차)=4의 VAR 회귀식을 설정 ▸ Y_t는 전술한 8개의 요인변수들에 (주식,채권,외환)의 관심변수들 중선택된 하나의 변수를 더하여 9×1 벡터로 구성 ▸ Y_t를 외생성(exogeneity)이 강한 변수부터 배열하기 위해 ⓵연방기금금리→⓶국제유가→⓷위안화/달러 환율→⓸산업생산지수→⓹순수출→⓺소비자물가지수→⓻수출물가지수→⓼콜금리→⓽관심변수의 순서로 배열 * 기존 문헌들을 참조하여 각 변수마다 로그, 로그차분 등의 처리를 하였음. ▸연방기금금리와 유가, 위안화/달러 환율의 경우 우리나라의 변수들에 일방향으로 영향을 미치기만 하는 외생변수로 간주하기 위해 계수행렬 A_i’(i=1,2,3,4)에 다음의 제약을 부과 : ▣ VAR 모형 실증분석 결과를 금융시장별로 정리 ▸주식시장, 국고채시장, 외환시장별로 주요 변동 요인변수들의 충격에 대한 관심 대상 변수들의 반응 동학을 분석 ▸이론적으로 알려져 있거나 사전적으로 기대되는 충격반응과 실제 실증분석 상의 충격반응을 비교하여 서술 ▸모든 충격반응 그래프는 8개의 요인변수 각각에 대해 양(+)의 방향으로 1 표준편차 크기의 충격을 가했을 경우를 상정한 결과이고, 각 요인변수별로 글로벌 금융위기 이전-이후의 순서로 충격반응 그래프를 상하로 배치하여 비교 ▸동 충격반응 그래프들은 본문에서 소개하겠음. ▣ 금융시장 변수의 충격반응을 요인변수별로 아래에 요약 ▸주식시장, 국고채시장, 외환시장의 순서로 요약 ▸요인변수의 경우 연방기금금리, 국제유가, 위안화/달러 환율, 산업생산, 순수출, 소비자물가지수, 달러표시 수출물가, 콜금리의 순서로 요약 ▣ 먼저 주식시장 반응을 살펴보면, 연방기금금리 상승 충격에 대한 KOSPI 주가수익률의 반응이 글로벌 금융위기 이후 약해진 것으로 나타남. ▸위기 이전 연방기금금리 충격에 대해 KOSPI 주가수익률이 시차를 두고 상승하는 모습을 보였으나, 위기 이후 반응폭이 작아지고 통계적 유의성도 사라짐. ▣ 국제유가 상승은 KOSPI 주가수익률 상승을 가져오는 것으로 나타났고, 이러한 반응은 위기 이후 강해짐. ▸국제유가 상승을 글로벌 경기나 교역 개선으로 해석할 경우 주가지수 상방요인이 되는데, 이러한 반응은 위기 이후 글로벌 밸류체인에 의해 우리나라 기업들이 글로벌 경기의 영향을 크게 받는 산업 구조를 시사 ▣ 달러 대비 위안화 약세는 대체로 우리나라 주가지수에 부정적인 영향이 있는 것으로 나타나며 동 현상은 위기 이후 강화되었음. ▸위기 이전에는 위안화가 달러에 사실상 페그(peg)되어 있었기 때문에 중국경제의 팽창 및 중국경제와의 연관성에 의한 영향은 금융위기 이후 강하게 나타나는 것으로 보임. ▣ 산업생산과 순수출 증가 충격은 주가 상방요인으로 생각되나, 실제충격반응은 유의성이 강하지 않음. ▸산업생산 또는 순수출 증가 충격이 서프라이즈로 작용하지 않았거나, 일시적 상승(transitory shock)으로 인식되었을 수 있음. ▣ 소비자물가지수 상승 충격 또한 글로벌 금융위기 이전과 이후 모두 주가 반응에 큰 영향을 미치지 않는 것으로 나타남. ▣ 달러표시 수출물가 충격의 경우 주가지수의 상방요인으로 작용하는 것으로 나타났고, 동 효과는 글로벌 금융위기 이후 더욱 뚜렷해짐. ▸달러표시 수출물가의 상승은 다른 조건이 동일할 때, 기업의 수익성을 개선시켜 주가의 상방요인으로 작용 ▸금융위기 이후 우리나라 수출에서 반도체의 비중이 커짐에 따라 소수 종목의 업황 변화가 전체 수출에 미치는 영향이 커지고, 전체 지수에 대한 영향도 커진 것을 반영한다고 볼 수 있음. ▣ 콜금리 상승 충격 또한 주가지수의 반응이 글로벌 금융위기 이전과 이후 모두 유의하지 않게 나타남. ▸다른 조건이 동일할 때, 콜금리의 상승은 주식시장 자금이탈 유인 강화, 인상된 금리의 경기조절 작용에 대한 우려로 주가 하방요인으로 해석할 수 있음. ▸실제 충격반응 결과를 보면, 위기 이전에는 시차를 두고 주가지수를 하락시켰고, 위기 이후에는 반응이 유의하지 않게 나타남. ▸위기 이후 기간에는 글로벌 차원의 저금리 기조로 금리의 경기조절기능이 상대적으로 약해졌을 수 있고, 강화된 선제적 가이던스로 인해 금리상승 효과가 이미 반영되어 있었을 가능성이 있음. ▣ 국고채금리의 반응을 보면, 연방기금금리 상승 충격에 대해 글로벌 금융위기 전후 기간 모두 반응이 유의하지 않음. ▸연방기금금리는 기간 프리미엄보다는 미래 단기금리 수준에 대한 시장의 기대에 상대적으로 더 영향을 미친다고 가정하면, 본 결과는 기대 先반영 등으로 인해 연방기금금리의 실제 상승 시점에서는 반응이 크지 않았을 가능성을 시사 ▣ 국제유가 상승 충격의 경우 인플레이션 상방 압력 및 글로벌 경기 개선 채널의 두 가지 측면에서 국고채금리 상승요인으로 작용할 수 있는데, 글로벌 금융위기 전후 모두 금리상승 효과가 나타남. ▸특히 위기 이후 기간에서 국제유가 상승 충격에 대한 금리상승 반응이 더 강하게 나타났고, 통계적 유의성도 더 크게 나타남. ▣ 위안/달러화 상승의 경우 글로벌 금융위기 이전에는 국고채금리를 유의하게 하락시켰으나, 위기 이후에는 통계적 유의성이 사라짐. ▸위기 이전에는 위안화가 사실상 달러에 페그되었기 때문에 글로벌달러가치 변동에 거의 연동되어 변화했을 것으로 판단 ▸따라서 위기 이전의 위안/달러화 상승은 글로벌 달러강세 시기를 반영한다고 볼 수 있는데, 이러한 시기의 안전자산 선호현상에 의해 국고채금리가 하락했을 가능성이 있음. ▸하지만, 위기 이후에는 위안/달러화 변동의 의미가 변화함에 따라 위안/달러화 상승 충격에 대한 국고채금리의 반응이 달라졌을 수 있음. ▣ 산업생산 상승 충격은 글로벌 금융위기 이전에는 국고채금리를 상승시켰지만, 글로벌 금융위기 이후 기간에는 오히려 하락 경로를 나타내며 통계적 유의성도 사라짐. ▸위기 이전에는 자국 경기변동에 의한 전통적인 금리 움직임이 상대적으로 명확했다면, 위기 이후 기간에는 저금리 고착화에 의한 정책금리 변동 제한, 외국인 채권투자 비중 및 보유기간 확대 등의 구조적 변화에 의해 자국 경기변동과 금리 간 전통적인 관계가 약해졌을 수 있음. ▣ 순수출 충격에 대한 국고채금리 반응은 글로벌 금융위기 전후 기간 모두 유의하지 않음. ▸다른 조건이 동일할 때, 순수출 충격 자체는 생산증가 및 금리 상승요인일 수 있지만, 일반균형적 효과를 감안하면 방향성이 명확하지 않음. ▣ 소비자물가 상승에 대한 국고채금리 반응을 보면, 위기 이전 기간에는 전통적인 금리 상승 반응이 있었으나, 위기 이후 기간에는 유의성이 사라짐. ▸산업생산의 경우와 마찬가지로 금리의 물가 및 경기조절의 전통적 반응이 위기 이후의 구조적 변화로 인해 약해졌을 것으로 추론 ▣ 달러표시 수출물가 상승 충격에 대한 국고채금리의 반응은 위기 이전, 이후 모두 유의하지 않음. ▸순수출의 경우와 유사하게 부분균형적으로는 기업들의 수출 여건 개선으로 경기에 긍정적인 영향을 미쳐 금리를 상승시킬 수 있는 유인이지만, 일반균형적으로는 그 방향성이 명확하지 않음. ▣ 콜금리 상승은 이론상의 예측과 부합하게 글로벌 금융위기 이전과 이후 기간 모두 국고채금리의 상승 반응을 가져옴. ▸위기 이후 기간에 충격반응의 강도와 통계적 유의성이 강화되었는데, 해당 기간에 미국과 여타 신흥국들간 경기 사이클이 상이했기 때문에 기준금리 측면에서 미국과의 동조화보다는 자국 고유의 상황에 따른 통화정책 변화가 장기금리에 미치는 영향이 커졌을 수 있음. ▣ 원/달러 환율의 변동요인별 반응을 살펴보면, 먼저 연방기금금리 상승 충격의 경우, 글로벌 금융위기 이후 기간의 반응이 유의하지 않음. ▸글로벌 금융위기 이전에는 글로벌 경기 개선에 따른 연방기금금리상승과 원/달러 환율 하락이 일부 포착됨. ▸위기 이후에는 유의미한 영향을 미치지 않았는데 이는 미연준의 정책금리인 연방기금금리가 장기간 제로하한에 머물러 경기조절 역할이 약화된 때문으로 보임. ▣ 글로벌 금융위기 이전에는 국제유가의 변동이 원/달러 환율에 미치는 유의미한 영향이 거의 없었으나, 글로벌 금융위기 이후에는 국제유가 상승이 원/달러 환율의 하락으로 이어짐. ▸셰일오일 비중 증가 등으로 OPEC의 가격통제력이 약화되면서 국제유가 결정에 수요측 요인의 영향이 커졌을 가능성이 있음. ▸또한 국제유가 상승이 여타 조건이 동일한 상황에서는 교역 조건 악화에 의한 원/달러 환율 상승 요인이지만, 전반적인 글로벌 경기 및 교역 흐름 개선을 반영한다는 측면에서는 우리나라 수출 개선에 의한 환율 하락 요인이라는 점에서, 위기 이후의 반응은 후자에 무게 ▣ 글로벌 금융위기 이후에는 위안화와 원화 가치의 동조화가 뚜렷해짐. ▸글로벌 금융위기 이전에는 위안화가치가 달러화에 사실상 페그됨에 따라 위안/달러 환율 변동이 원/달러 환율에 미치는 영향이 나타나지 않았으나 위기 이후에는 중국경제의 부상과 우리나라와 중국 간의 무역의존도 심화의 영향이 나타남. ▣ 글로벌 금융위기 이전에는 산업생산 증가가 시차를 두고 원/달러 환율을 하락시켰지만 최근에는 유의미한 영향이 사라졌음. ▸전술한 바와 마찬가지로 전통적인 자국 고유의 경기여건이 미치는 영향이 위기 이전과 다르게 나타남. ▣ 순수출 증가는 이론상 경상수지 흑자를 늘려 원/달러 환율의 하락요인으로 작용하나, 실제 데이터에서는 글로벌 금융위기 이전 및 이후 모두 두 변수간의 통계적 유의성을 찾기 어려움. ▣ 글로벌 금융위기 이전에는 우리나라 물가상승이 당기에 원/달러 환율상승으로 이어졌지만, 최근에는 물가가 환율에 미치는 영향이 사라짐. ▸구매력평가설의 이론상 반응은 환율의 상승이나, 위기 이후에는 이와 같은 반응이 사라져 전술한 산업생산의 경우와 유사한 함의를 제공 ▣ 이론상 수출물가 상승은 교역조건을 개선시켜 원/달러 환율 하락(원화절상) 압력으로 작용하는데, 실증분석에서도 수출물가 상승이 원/달러 환율 하락으로 이어짐. ▸글로벌 금융위기 이전과 이후 모두 유사한 원/달러 환율 하락 반응이 나타남. ▣ 순수출 증가는 이론상 경상수지 흑자를 늘려 원/달러 환율의 하락요인으로 작용하나, 실제 데이터에서는 글로벌 금융위기 이전 및 이후 모두 두 변수간의 통계적 유의성을 찾기 어려움. ▣ 상기의 VAR 분석 결과들을 종합하여 다음과 같은 함의를 도출 ▸첫째, 글로벌 금융위기 이전 기간에서 이후 기간으로 넘어오면서 개별 대내외 펀더멘털 요인들 각각의 이론적 영향보다는 전체 글로벌 경제 및 산업 구조의 구도 하에서 각 요인변수 충격의 의미를 해석할 필요 ▸예를 들어 위기 이후 기간으로 넘어오면서 산업생산지수 및 자국 물가의 영향력이 약화되었고, 국제유가 상승 충격은 금융시장의 긍정적 요인(유가상승→주가상승, 원/달러 환율 하락)으로 작용 ▸이는 개별 요인변수 충격의 영향을 부분균형적 측면보다는 글로벌경제와의 연계성 및 동조화의 측면에서 해석해야 할 필요를 제기 ▸둘째, 통화정책과 관련하여 글로벌 금융위기 이후의 국제적 저금리상황이나 선제적 가이던스와 같은 기조적 변화의 영향을 시사 ▸미국의 연방기금금리의 경우 우리나라 금융시장에 중요한 영향을 미칠 수밖에 없는 변수이지만, 위기 이후 영향이 약해진 것은 선제적 가이던스에 의한 先반영 및 저금리 고착화 기조가 시장의 단기금리 기대를 변화시키기 어려워졌음을 보여줌. ▸이는 콜금리의 영향에서 볼 수 있는 것처럼 위기 이후 국내 통화정책의 국고채금리에 대한 영향이 강화되었을 가능성을 시사 ▸마지막으로, 위기 이후 위안화 가치 변동의 영향 확대를 통해 중국경제의 성장 및 우리나라 경제의 중국과의 연계성 강화를 확인 Ⅳ. 결론 및 시사점 ▣ 우리나라 금융시장의 전반적인 변동성은 시간의 경과에 따라 대체로 축소되어온 것으로 나타남. ▸주식, 채권, 외환시장 가격의 기저 불확실성의 추정된 확률적 변동부분이 대체로 시간에 따라 작아진 것으로 나타남. ▸글로벌 금융위기 이후의 고착화된 저성장, 저물가, 저금리 기조 등으로 인해 금융시장에도 내생적 변동성이 작아지는 구조적 변화가 나타났을 수 있음. ▸글로벌 금융위기를 계기로 여러 규제들이 도입되었고, 거시·금융·외환 각 분야의 건전성이 개선되었는데, 이러한 변화도 일정 부분 금융시장 변동성을 완화시켰을 수 있음. ▣ 이러한 결과는 대체로 금융안정성 측면에서는 우리나라의 금융시장이 과거에 비해 개선되었을 가능성을 시사 ▸그간 우리나라의 거시건전성 제고, 국고채 투자매력 향상에 따른 장기보유 목적의 외국인 투자 증가 등을 근거로 우리나라 금융시장의 안정성이 과거에 비해 나아졌다는 견해가 다수 제시되었는데, 본 연구 결과는 그러한 시각을 뒷받침 ▣ 하지만 이른바 위험-수익률 간 상충관계(risk-return tradeoff)를 고려하지 않은 결과라는 점에 유의할 필요 ▸변동성이 시간에 따라 변화하면 투자자들이 인지하는 위험의 정도가 변화하기 때문에, 변동성 확대는 가격하락(기대수익률 상승), 변동성 축소는 가격상승(기대수익률 하락)과 연결되는 것이 자연스러움. ▸우리나라 금융시장이 종합적으로 선진국에 보다 근접하였는지를 평가하기 위해서는 완화된 변동성 대비 기대수익률의 변화를 같이 고려할 필요가 있음. ▸또한, 금융시장 전반의 변동성 완화가 대내 펀더멘털 개선에 따른 것인지 글로벌 금융위기 이후의 글로벌 자산가격 사이클 동조화 및 공통적인 리스크 프리미엄 축소 등에 따른 현상인지에 따라 함의가 달라질 수 있음. ▣ 한편으로는 금융시장 가격 변동을 야기하는 요인변수들의 영향을 분석한 결과, 글로벌 체제 변화의 흐름 속에서 각 요인변수들의 전통적 영향에도 변화가 파악됨. ▸미국 연방기금금리 충격의 영향 약화, 국제유가의 글로벌 경기지표로서의 시그널 강화, 위안화/달러화 변수의 영향력 강화 등의 변화가 나타남. ▸이러한 변화는 글로벌 통화정책 변화, 중국 경제의 성장 및 우리나라의 對中 무역 비중 확대, 우리나라의 반도체 산업 비중 확대에 따른 글로벌 교역 의존도 심화 등을 반영하는 것으로 볼 수 있음. ▣ 이는 주요 변동 요인들의 영향을 개별적으로 분리해서 평가하기보다는 글로벌 경제의 기조와 연결하여 평가해야 함을 시사

지표금리 체제전환 관련 글로벌 동향과 시사점

김남종 한국금융연구원 2021 주간 금융 브리프 Vol.30 No.14

LIBOR금리의 통화 및 만기별 영구적인 산출 중단 시점이 확정됨에 따라 주요국들을 중심으로 무위험 대체지 표금리(RFR)로의 글로벌 지표금리 체제이전 작업이 가속화되고 있음. 현재까지 통화 및 자산 유형에 따라 RFR 로의 이전 속도가 상이한데, 대체로 대출 부문의 시장 수용도가 낮은 것으로 나타남. 이와 관련하여 기간물 RFR의 필요성 및 은행권 신용위험을 반영한 선도적 기간물 금리(forward-looking term rate)의 활용 여부에 대 해 주요국 규제기관과 시장참가자들 간 시각차가 있어 향후 추이가 주목됨. 우리나라 또한 올해 2월 RFR 선정 작업을 완료함에 따라 RFR의 시장 정착을 위해 시장과의 커뮤니케이션을 강화하고 활발한 시장 조성을 도모할 필요가 있음.

글로벌 통화긴축기 외국인 채권투자의 중요성과 향후 과제

김남종 한국금융연구원 2022 주간 금융 브리프 Vol.31 No.19

금융거래지표 규제에 대한 국제적 논의와 대응과제

김남종,송민규 한국금융연구원 2019 금융 VIP 시리즈 Vol.2019 No.10

Ⅰ. 검토의 배경 ▣ 2012년 LIBOR 조작사건, 2013년 WMR 환율 조작사건 등 금융거래지표 조작사건을 계기로 금융거래지표(벤치마크)에 대한 글로벌 개혁 및 이를 기초로 한 법제화 작업이 진행되고 있음. ▶2013년 IOSCO가 발표한 금융거래지표 관리원칙과 FSB가 주도하고 있는 금리지표 및 환율지표 개혁의 가이드라인은 금융거래지표에 대한 전세계적인 개혁 과정에서 준거의 역할 ▶동 IOSCO 원칙을 기초로 금융거래지표의 요건을 법제화한 EU 벤치마크법(EU BMR)이 발효되었음. ▣ 우리나라 금융회사의 입장에서도 EU BMR과 주요 금융거래지표들에 대한 글로벌 규제 개혁 논의를 파악할 필요 ▶EU의 금융회사들이 역외 제3국의 금융거래지표를 이용한 거래를 할때, EU BMR의 승인을 받은 지표만 이용할 수 있음. ▶따라서 우리나라 금융시장의 금융거래지표가 EU BMR 승인 요건을 충족하지 못할 경우 외국의 금융회사는 우리나라 금융시장에서 이탈할 가능성 Ⅱ. 글로벌 금융거래지표 규율 ▣ IOSCO 원칙은 금융거래지표의 산출과 관리 및 통제를 위해 지표 관리기관이 준수해야 하는 내용으로 구성 ▶거버넌스, 지표의 질적관리, 지표산출 방법의 질적관리, 책임성 등 4개 원칙과 각각에 부속된 세부원칙들로 구성 ▣ 동 원칙은 EU BMR을 비롯한 글로벌 벤치마크 규제의 근간을 형성 ▶EU BMR은 IOSCO 원칙을 중요하게 고려한다는 것을 명시하고 있고, 주요 조항들에서 동 원칙을 인용·참고하고 있음. ▶FSB의 금리 및 환율지표 검토보고서들도 주요 지표들의 IOSCO 원칙 부합 정도에 대한 평가에 근거하여 개선안을 권고 ▣ EU BMR은 IOSCO 원칙이 실제로 법제화된 사례로서 글로벌 금융거래지표 관리의 기준이 되고 있음. ▶EU BMR은 2016년에 제정된 이후 유예기간을 두고 적용되는데, 기존지표들도 정해진 기한 내 승인을 얻지 못할 경우 EU 금융회사들은 이들 지표를 준거로 하는 금융거래를 할 수 없음. ▶이러한 원칙은 비 EU 국가들의 금융거래지표에도 적용되기 때문에 EU BMR 승인 요건 충족은 글로벌 차원의 과제이며, 요건을 충족하는 과정에서 자연히 글로벌 금융거래지표 규율에 대한 정합성을 갖추게 됨. ▣ EU BMR은 지표의 유형, 중요도 등에 따라 차등적인 승인 요건을 부과하고 있고, 역외 제3국 지표의 승인에 관해서 별도의 승인 방법을 제시하고 있음. ▶지표의 중요도와 산출 중단 시 시장에 미치는 파급력에 따라 핵심 금융거래지표, 중요 금융거래지표, 기타 금융거래지표로 분류 ▶제3국 지표의 관리기관의 경우 이른바 동등성(equivalence), 인증(recognition), 보증(endorsement)의 세 가지 방법 중 하나에 의해 승인을 받을 수 있음. 동등성은 해당 제3국의 금융거래지표 관리 법체계가 EU BMR과 상응하는 수준임을 인정받는 방식이고, 인증은 제3국 지표 관리기관이 정합성을 인정받는 것이며, 보증은 EU 내의 지표 관리기관이 제3국 지표 관리기관의 정합성을 보증하는 방식 ▣ 따라서 제3국은 이러한 내용과 승인 절차를 이해하고 정해진 기한 내에 EU BMR의 승인을 얻을 필요 Ⅲ. 글로벌 금융거래지표 개혁 ▣ 글로벌 금융거래지표 개혁은 IOSCO 원칙을 비롯한 주요 글로벌 규범을 따르도록 기존 지표를 개선하거나 대체지표를 개발하는 것을 의미 ▶글로벌 금융거래지표 개혁 논의가 2012년 LIBOR 조작사건, 2013년 WMR 환율 조작사건 등에 기인한 만큼, 금리 및 환율 지표 개혁 논의에 집중 ▶FSB는 IOSCO 등과 연계하여 이들 지표에 대한 평가 및 검토보고서를 발간하는 등 관련 개혁 논의를 주도 ▣ 금리지표 개혁은 ①은행 간 호가 금리(BOR) 지표들의 개선과 ②무위험 지표금리(RFR) 개발 추진의 두 가지 트랙으로 진행 ▶LIBOR 등 기존 IBOR들의 신뢰성 제고를 위한 제반 작업 ▶IBOR 중단에 대비하여(fallback plan) RFR을 개발하고, 나아가 기존 IBOR 중심 체제의 RFR 체제로의 전환을 도모 ▣ IBOR 개선 작업은 IBOR 산출 및 관리 전반에 대해 IOSCO 원칙에보다 부합하도록 하는 것 ▶산출방식 개선, 통제체계 수립, 산출 중단 가능성 대비 등 ▣ 지표 산출방법 개선과 관련하여 주요 IBOR 지표들을 중심으로 Waterfall 및 Hybrid 산출방식 적용을 통해 실거래 기반을 확충 ▶LIBOR 스캔들 이후 기초시장의 위축으로 완전한 실거래 기반 산출이 어려워짐. ▶이에 대응하여, 최대한 실거래를 중심으로 하되 여타 데이터를 포함시키고 이들 간 우선순위를 정하거나(Waterfall), 실거래 데이터와 호가 데이터를 모두 감안하는 Hybrid 방식을 활용 ▣ 한편 RFR 관련 개혁 흐름은 실거래 기반의 RFR을 개발하고, 기존 IBOR 중심 체제의 RFR 체제로의 전환을 도모하는 것이 주요 내용 ▶주요국별 상황에 따라 익일물 RP 금리 또는 무담보 자금시장 금리(콜금리)를 RFR로 선택 ▣ 주요국들은 대부분 RFR 선정을 완료하고 관련 시장 개발 작업 내지RFR 체제로의 이행을 진행 중 ▶미국은 2017년 국채담보 익일물 RP 금리인 SOFR을 선정하였고, 이후 관련 선물시장 개발 등 전환 작업을 진행 ▶영국은 2017년 무담보 자금시장 금리인 SONIA를 개선하고, 이를 RFR 지표로 선정하였으며 관련 파생시장이 만들어지는 중 ▶유로존은 2018년 ECB가 관리하는 ESTER를 RFR로 선정 ▶일본은 중앙은행이 직접 관리하는 무담보 익일물 콜금리인 TONA를 선정 ▶스위스는 익일물 평균 RP 금리인 SARON을 선정 ▣ 환율지표 개혁 작업은 이른바 픽스가격(fix price)의 투명성 제고 및 조작 유인 억제 등을 목적으로 진행 ▶픽싱(fixing)은 일중 특정 시각에 거래된 환율의 값을 고정시켜 금융 거래의 기준 가격으로 사용하는 것을 의미하며, 통상 기준 환율은 외환시장의 픽스가격에 해당 ▶외환거래의 대표적인 픽스가격이 WMR의 London 4 pm 픽스인데, 2013년 환율지표 스캔들은 이 픽스 가격을 조작하려는 시도에서 비롯 ▣ 주요국 감독 기관들은 딜러들의 WMR 환율지표 조작 행위에 대한실태 조사와 지표 산출 방법의 안정성에 대한 점검을 수행 ▶주요 글로벌 은행의 딜러들이 카르텔을 형성하고 고객들의 주문 정보를 이용하여 자신들에게 유리한 방향으로 시세를 조작 ▶이후, 주요국의 금융당국들은 환율지표 조작 행위 및 지표 산출 시스템 전반에 대한 조사를 실시하였고, FSB는 IOSCO의 원칙을 기초로 WMR 환율지표 관리에 대한 권고사항을 발표 ▣ WMR 환율지표는 Refinitiv가 지표 관리기관이며, 2018년 EU BMR의 승인을 받음. Ⅳ. 대응과제 ▣ 제3국 사례에서 보듯이 우리나라도 주요 금융거래지표의 IOSCO 원칙 및 EU BMR 요건을 충족하고 EU BMR의 승인을 받을 필요 ▶가장 시급한 이유는, 외국인들이 참여하는 금융거래에서 사용되는 우리나라의 금융거래지표가 EU BMR의 요건을 갖추지 못한다면 외국인자금 이탈 등 우려 ▶현재 외국인 참여도가 낮은 금융거래의 지표일지라도 추후 관련 시장에 외국인 참여를 유도하고 활성화시킬 가능성이 있다면 선제적으로 IOSCO 원칙 및 EU BMR 요건을 충족하고 EU BMR의 승인을 받는 것이 바람직 ▣ 우선, 외국인 참여도를 감안하여 금리 및 환율 지표가 EU BMR의 승인을 받을 수 있도록 금융당국과 시장참여자의 공동 노력이 필요 ▶이자율스왑(IRS) 시장에서 외국인 비중이 큰 편인데, IRS의 준거 지표가 승인을 받지 못한다면 EU BMR을 준수해야 하는 외국금융회사들은 IRS 거래를 중단해야 함. ▶통화스왑(CRS), FX스왑, 역외선물환(NDF) 등의 시장은 외국인들이 이탈할 경우 시장이 크게 타격받을 우려가 있으므로, 준거 지표인 환율 지표의 EU BMR 승인은 매우 시급함. ▶금리, 환율 외에 주가지수, 상품지수 등도 외국인 참여도를 감안하여 EU BMR 충족 필요성을 점검할 필요가 있음. ▣ 우리나라의 지표금리 개혁작업도 주요국의 사례와 유사하게 ①기존 금리지표를 개선하고, ②새로운 무위험 금리지표(RFR) 개발 등 두 가지를 추진 ▶유럽 EONIA의 EU BMR 승인 포기 사례에서 보듯이, 기존 금리지표 개선에 실익이 없다고 판단할 경우 기존 금리지표의 EU BMR 승인을 포기하는 상황도 고려해야 함. ▶RFR 개발과 함께, 기존 금리지표를 기반으로 한 금융거래가 RFR 기반한 거래로 순조롭게 이행될 수 있도록 이행과정을 면밀히 점검해야 함. ▣ 기존 지표금리 개선작업은 우선 CD 수익률을 금리지표로 활용할 것인지 여부를 먼저 결정해야 함. ▶현재 사용되는 CD 수익률은 전반적으로 IOSCO 원칙을 준수하지 못하는 것으로 판단되고, 이 중 거버넌스, 책임성 등 제도적 문제들을 해결하더라도 CD 수익률은 충분한 실거래 기반을 갖추기 어려운 상황 ▶주요국 사례에서 살펴봤듯이 IBOR 개편에도 불구하고 IBOR 기반의 금융거래는 RFR 기반의 금융거래로 이전하는 추세 ▶우리나라도 CD 개혁에도 불구하고 RFR 체제로 이전할 가능성이 높다면, 양질의 RFR을 개발하고 관련 금융거래들이 조속히 RFR 기반으로 전환되도록 유도하는 것이 효율적일 수 있음. ▣ 그리고, CD 기반 거래가 혼란에 빠지지 않도록 CD 지표에 대한 정책방향을 시장에 조속히 알려줄 필요가 있음. ▶이를 통해 금융거래 시 시장참여자들이 이러한 이행과정을 반영할 수 있게 하고, 기존 CD 기반의 금융거래가 급격한 환매 또는 중단이 되지 않도록 할 필요 ▶CD 수익률 지표를 유지하고 EU BMR에 충족시키고자 한다면, 지표 관리자 지정, 지표 신뢰도 제고, 실거래 기반 강화, 여타 거래 자료의 지표 산정과정 추가(예컨대, CD+), Waterfall 또는 hybrid 방식 등의 고안이 필요 ▣ 기존 지표금리 개혁 작업과 별도로 새로운 무위험 금리지표(RFR)의 개발이 빠른 시일내에 이루어져야 함. ▶우리나라의 경우 EU BMR에 충족하는 RFR이 개발되어 있지 않기 때문에, 통화 당국, 금융당국, 시장 참가자들로 구성한 워킹그룹의 논의가 필요 ▣ 주요국의 경험을 비추어 볼 때 지표금리 개혁과 관련하여 다음과 같은 사항들을 고려해야 함. ▶첫째, 실거래 기반 확보를 위해 금리지표에는 은행 간 거래가 포함되도록 해야 함. ▶둘째, 새로운 RFR 선정 시 무담보 금리를 기반으로 할 것인가, 담보금리를 기반으로 할 것인가를 정하고 시장에 미리 알려줄 필요가 있음. ▶셋째, 지표 관리 및 EU BMR 승인 획득의 용이성과 당국의 시장 개입관련 부담을 종합적으로 고려하여 지표 관리기관으로서 금융당국의 참여 여부를 결정해야 함. ▣ 환율은 국내 경제의 안정성과 관련되어 있기 때문에 환율지표 또한 EU BMR 충족요건의 조속한 완비가 필요하지만, 금리지표와는 달리 원화의 환율은 이미 실제거래에 기반하고 있기 때문에 요건 충족이 금리지표에 비해서는 단순할 가능성 ▶거버넌스 등 제도적으로 갖추어야 할 사항들은 여전히 존재 ▣ 환율지표의 경우에도 중앙은행 등 금융당국이 지표 관리기관으로 참여할 것인지를 결정해야 함. ▶이미 국내 외국환중개회사들이 관리기관으로서의 역할을 수행하고 있기 때문에 EU 내 관리기관과의 파트너쉽 체결로 해결하는 것도 가능한 방법 ▣ 마지막으로, 우리나라의 “금융거래지표의 관리에 관한 법률” 제정이조속히 이루어져야 함. ▶금융지표 개혁 수행과 EU BMR 승인 요건 충족을 위해 준수하는 글로벌 관리체계를 만들기 위해서는 우리나라에서도 IOSCO 원칙 등 글로벌 규범이 반영된 총괄적인 법률 제정이 필요

국내 스팩(SPAC) 시장의 현황과 향후 과제

김남종 한국금융연구원 2023 주간 금융 브리프 Vol.32 No.6

미국 국채 기간 스프레드 축소의 의미와 시사점

김남종 한국금융연구원 2018 주간 금융 브리프 Vol.27 No.24

최근 미국 국채의 기간 스프레드 축소의 원인과 의미에 대한 논의가 활발함. 전통적 견해에서는 경기후퇴를 예측하는 신호로 보고 있으나 최근에는 양적 완화 등에 의한 기간 프리미엄 축소에 기인하기 때문에 이전의 경기후퇴 신호와 똑같이 해석할 수 없다는 주장도 있음. 그러나 이 경우에도 기간 프리미엄의 축소는 양적 완화에 의한 위험자산 가격 상승 등의 글로벌 금융위험을 반영하는 것으로 볼 수 있음. 따라서 향후 미국 국채 기간 스프레드의 추이를 단기적 시계에서의 경기둔화에 대한 선행지표로서 뿐 아니라 잠재적 금융불안 요인의 누적이라는 관점에서도 모니터링할 필요가 있음.

ATM 망 접속 카드의 설계 ( Design of ATM Network Interface Card )

김남종,강태운,남지승 대한전자공학회 1997 대한전자공학회 학술대회 Vol.1997 No.7

국내 지하수 현황과 이용관리 방향

김남종 한국수자원학회 1995 물과 미래(한국수자원학회지) Vol.28 No.4

예대율 규제의 거시건전성 효과와 시사점 : 대출의 경기순응성 완화효과에 대한 분석을 중심으로

김남종 한국금융연구원 2018 KIF 연구보고서 Vol.2018 No.5

Ⅰ. 연구의 목적과 필요성 ▣ 연구의 목적은 우리나라 예대율 규제의 은행 대출 경기순응성 완화를 중심으로 한 거시건전성 효과를 이론적으로 분석하고, 그 메커니즘을 LCR 규제 등 예대율 규제에 대한 대체가능성이 거론되는 바젤 Ⅲ 규제체계와 비교함으로써 예대율 규제의 존치 여부에 대한 시사점을 도출하는 것임. · 은행 차입 및 대출의 과도한 경기순응성(procyclicality)은 경기의 진폭을 키우고 위기 발생확률을 높이기 때문에 은행관련 거시건전성 수단들은 경기확장기에 은행 대차대조표의 팽창을 억제하는 효과를 중심으로 평가할 필요 · 우리나라의 은행 예대율 규제는 은행 차입 및 대출 관련 주요 거시건전성 관리 수단으로서의 역할을 해오고 있지만, LCR 규제 등의 바젤 Ⅲ 규제체계와의 중첩성 및 이중규제논란 때문에 존치 여부가 논의의 대상이 되고 있음. · 이 보고서는 금융중개섹터를 포함한 DSGE 모형을 차용하여 은행에 의한 내생적 대출 경기순응성 고조 메커니즘이 거시건전성을 저해하는 기본 환경을 설정한 후 모형을 확장하여 예대율 규제의 작용 메커니즘을 분석할 수 있는 분석 틀을 제시하여 관련 문헌에 기여 · 우리나라를 비롯한 신흥국 경제에 적합한 모수를 설정한 후 예대율 규제의 은행 대출 경기순응성 완화효과를 분석하고, LCR 규제 및 레버리지 비율 규제를 추가한 케이스에 대해서도 비교·분석하여 예대율 규제 존치에 대한 시사점을 도출 Ⅱ. 모형 설정 및 분석 결과 ▣ 은행의 위험자산 투자에 대한 전문성 및 사익추구 유인을 모형화한 Gertler and Karadi(2011) 유형의 DSGE 모형을 기본 모형으로 설정 · 동 유형의 모형은 은행이 아무런 마찰없이(frictionlessly) 일반투자자들의 자금중개를 수동적으로 대행하는 존재가 아니라 사익추구 유인에 의해 자금중개를 왜곡시킬 수 있는 존재로 가정 · 이는 글로벌 금융위기 전개과정에서 보여진 은행들의 대리인 문제 등을 모형 내에 구현한 것으로 볼 수 있음. · 이 경우 은행은 위험자산 수요 및 가격 형성에 결정적인 영향을 미치는 한계투자자에 해당 · 따라서 모형 내의 은행은 경기확장기에 적극적인 투자활동을 통해 위험자산의 가격에 상승 압력을 가하고, 이를 통해 차입 및 대출 여력을 확대하여 자체적으로 경기순응성에 영향을 미칠 수 있음. ▣ 기본모형에 예대율 규제를 추가한 예대율 규제모형과, LCR규제 등의 바젤 Ⅲ 규제를 추가한 규제모형들을 비교·분석한 결과, 예대율 규제의 은행 대출 경기순응성 완화효과가 여타 규제들에 비해 훨씬 우월한 것으로 나타남. · 균제상태에서 측정된 은행 대출의 평균 수준을 비교해보면, 예대율 규제모형과 LCR 규제모형 모두 기본모형에 비해 은행 대출 수준을 낮추는 효과가 있는 것으로 나타남. · 하지만 주요 변수들의 충격반응을 보면, 예대율 규제경제의 경우 기본모형에 비해 경기확장기의 은행 순자산 가치, 차입, 대출의 상승폭이 완화되는 효과가 크게 나타남. · 이에 비해 LCR 규제경제의 경우 경기확장기에 동 변수들의 상승폭이 둔화되는 정도가 미미하게 나타나 은행 대출의 경기순응성을 크게 완화시키지 못함. · 예대율 규제의 은행 대출 경기순응성 완화효과는 기본모형에 은행의 주식발행을 추가하여 자금조달원을 다변화하고 레버리지 비율 규제 적용을 가정한 확장모형에서도 여전히 뚜렷하게 유지되어 규제의 분모 차원의 예수금 유도효과와 별개로 분자 측면의 직접적인 대출 규제 효과가 강함을 시사함. * 예대율 규제는 원화예수금 원화대출금 ≤100%으로 정의되어 분자 측면에서는 주어진 예수금에 대해 대출을 직접적으로 억제하는 효과를, 분모 측면에서는 유동성 위기 시 이탈률이 낮은 예수금 위주로 자금조달을 유도하려는 효과를 기대할 수 있음. ▣ 이러한 양 규제 간 은행 대출 경기순응성 완화효과의 뚜렷한 차이는 예대율 규제가 경기확장기에 은행 차입 여건을 결정짓는 은행 순자산 가치의 상승폭을 효과적으로 제어하는 반면, LCR 규제의 간접적인 규제방식으로는 은행의 대출 확대가 재차 차입 여건을 완화시키고 대출 여력을 확보하는 피드백 과정을 억제하기 어렵기 때문임. · 경기확장기에 위험자산에 대한 투자 수요 확대 → 위험자산가격 상승 → 은행의 담보가치 상승, 차입 여력 확대 → 위험자산 투자(대출) 확대 → 위험자산 가격 상승 → ... 으로 이어지는 피드백 과정을 통해 은행 대출의 경기순응성이 증폭되는 것으로 볼 수 있음. · 특히 은행이 위험자산 투자(대출)를 통해 가격 상승 압력을 형성하고, 스스로의 담보가치를 상승시킬 수 있는 영향력이 있을 경우, 대출을 직접적으로 규제하는 것이 상기의 경기순응성 증폭 및 은행 순자산의 경기순응성을 효과적으로 완화시킬 수 있는 것으로 해석 * 본고가 분석한 LCR 규제는 예수금 고유동성 안전자산≥α의 형태로 가정하여 은행에 수익성 낮은 고유동성 안전자산 투자를 강제함으로써 차입 및 대출의 유인을 저하시키는 간접적인 대출 규제로 정의됨. Ⅲ. 시사점 ▣ 이 보고서의 결과는 예대율 규제와 같은 은행 대차대조표 팽창에 대한 직접적인 규제수단을 폐기하는 것에 신중할 필요가 있으며, 예대율 규제에 대한 대체가능성이 논의되는 LCR 규제 등의 은행 대출 경기순응성 완화효과가 검증될 때까지 예대율 규제를 존치시킬 필요성을 시사 · 우리나라와 같이 은행부문의 취약성이 상대적으로 더 심각하고 대외적 환경변화에 따라 은행부문에 대한 급격한 충격요소에 더 많이 노출되어 있는 신흥국들의 경우 경기확장기의 유동성 유입으로 인한 상기의 은행 대출의 경기순응성 증폭을 억제하기 쉽지 않음. * Bruno and Shin(2015) 등은 신흥국들의 경우 글로벌 유동성이 풍부해지는 시기에 자체적인 펀더멘털과 관련된 내부적 요인(pull factor)이 유동성을 끌어들이는 부분 못지않게 선진국의 완화적 통화정책 등의 외부적 요인(global push factor)에 의한 유동성 유입으로 은행들의 레버리지가 급격히 확대될 수 있음을 지적 · 이 경우 은행 스스로의 차입과 대출 확대가 우호적 투자심리조성, 은행의 담보가치 상승 등을 통해 재차 은행의 차입 및 대출 여건을 개선시켜 대출을 더욱 증가시키는 효과(positive feedback loop)가 클 수 있음. · 따라서 직접적 규제효과가 크게 나타나는 예대율 규제를 당분간 존치시키고, LCR 등의 간접적 규제 수단들은 대출 경기순응성 완화효과가 충분히 검증될 때까지 보완적으로 활용하는 것이 바람직할 수 있음.

Retinyl palmitate와 cholecalciferol이 첨가된 재조할 BST 제제 투여가 젖소의 산유량과 건강에 미치는 영향

김남종,장병선,김두 한국임상수의학회 2002 한국임상수의학회지 Vol.19 No.1

This study was performed to investigate the effects of recombinant BST formulation treatment on the milk yield, milk components, mastitis, and general cow health condition when the formulations of retinyl palmitate, cholecalciferol and rBST were administeredafter the peak period of milk production. The milk yields of treatment groups (Group I, II, III, and IV) were increased from 21.5% to 29.0% than that of control group. There was significant difference in milk production between treatment group II, IV and control group (P<0.05). However, there was no significant difference in milk production between treatment group I, III and control group (P<0.05). And the addition of retinyl palmitate and cholecalciferol into rBST formulation did not increase the milk yield. The milk of treatment groups with sustained-release rBST did not show significant difference in milk components (milk fat, protein, lactose, and solid not fat). However, there were minor changes, primarily in fat content of milk, during the first few weeks of rBST administration. There was no incidence of clinical mastitis between rBST treatment groups and control group. Addition of high and medium concentration of retinyl palmitate and cholecalciferol into sustained-release rBST formulation was efficient in reduction of somatic cell count in milk. There was great energy deficit in all treatment groups compared with control group during the early study period. Thus, the body condition score of all treatment groups showed lower value than control group. No evidences of metabolic health problems, such as ketosis, milk fever, and downer cow were observed. Incidence of general lameness did not appear on all treatment groups during 140 days of this study.