KOSPI수익률의 평활전이회귀모형 추정

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 2007 財務管理論叢 Vol.13 No.1

한국증권시장을 포함한 대부분의 지역증권시장이 미국 뉴욕증권시장의 움직임에 반응하거나 동조현상을 보인다는 사실은 이미 경험적으로 혹은 통계적으로 널리 수용되고 있다. 본 연구는 그러한 반응에 비선형성이 존재하는가를 일별 주가수익률을 데이터로 활용하여 우선적으로 검정한다. 그러한 검정결과에 입각하여 비선형성을 내재화시킨 계량분석모형이 주가수익률을 설명하고 예측하는데 도움을 줄 수 있는가를 확인한다. 본 연구에서는 이러한 비선형성에 관련된 정보를 유도하기 위하여 평활전이(자기)회귀분석모형(STR)을 이용한다. STR모형은 국면전환을 야기하는 전이변수를 명시적으로 확인할 수 있고 다양한 국면전환형태를 모형에 수용할 수 있는 장점을 가지고 있다. KOSPI수익률의 비선형성에 대한 검정결과는 귀무가설인 선형성이 기각되는 것으로 나타났으며, 그러한 비선형성의 형태는 미국증권시장이 하강기에 처한 경우에 상승기에 처한 상태보다 민감한 동조현상을 보이는 것으로 나타났다. 하지만 추정된 STR모형이 주가의 변동을 설명하거나 예측하는데 여타의 모형보다 나은 능력을 가지는가에 대해서는 긍정적인 결과를 얻지 못하였다.

금융자산(金融資産) 수익률(收益率)과 기대(期待)인플레이션 - 한국금융시장(韓國金融市場)의 실증연구(實證硏究) -

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 1993 財務管理硏究 Vol.10 No.2

본 연구에서는 우리나라의 금융자산, 특히 회사채와 주식이 인플레이션과 관련하여 어떠한 행태를 보이는가를 실증적으로 살펴본다. 1976년부터 1992년까지의 기간중 채권 및 주식수익률에 피서가설이 성립하는가의 여부, 주식수익률과 기대인플레이션과 관련된 Fama의 허구성가설 및 Geske & Roll의 역인과성가설 등을 공적분관계검정 및 VAR모형의 예측오차 분산분해등을 통하여 포괄적으로 결정한다. 이를 위하여 본 연구는 다음과 같은 순서로 진행하였다. 첫째, 단순정태회귀분석을 통하여 우리나라 금융시장에서 주식이나 채권이 기대된 인플레이션이나 예상치 못했던 인플레이션에 대해 얼마나 인플레이션방어수단으로 유효한지를 살펴보았다. 우선, 회사채수익률의 경우 피서가설의 성립을 기각하기 어려웠다. 반면, 주식의 경우에는 피서가설이 성립될 수 없음은 물론이고, 대부분의 선진국가들처럼 기대인플레이션에 주식수익률이 만대방향으로 반응하는 것으로 나타났다. 주식수익률을 설명하는 변수에 예상되는 산업생산증가나 통화량증가를 나타내는 변수들을 추가하여도 주식수익률과 기대인플레이션간의 부의 관계는 여전히 유의적인 것으로 남아있었다. 따라서 파마의 주식수익률과 기대인플레이션간의 허위관계가설은 우리나라 주식시장에서는 적용되지 않는 것으로 나타났다. 둘째, 단순정태분석에서 활용된 여러 회귀식들이 가성적회귀관계(假性的回歸關係)를 나타내는 경우를 확인하기 위하여 공적분관계가 형성되는지를 검정하였다. 그 결과, 회사채수익률과 인플레이션은 공적분관계가설이 기각되지 않았으나, 주식수익률과 기대인플레이션간에는 공적분관계가 나타나지 않았다. 공적분관계에 입각하여 오차수정모형을 추정한 결과, 회사채수익률의 변화는 단기적인 인플레이션의 동태를 예측하는데 있어서 도움을 주지만, 기대인플레이션 및 예상산업생산증가률의 변화는 주식실질수익률의 단기적 동해예측에 개별적으로는 도움이 되지 못하였다. 마지막으로 여러 변수들의 관계를 사전적으로 설정하지 않고 VAR 모형의 오차분해를 통하여 인과관제를 분석한 결과, 주식수익률과 기대인플레이션이 허구적(虛構的)인 관계가 아님을 시사하고 있다. 그러나, 주식수익률변동은 예상산업생산증가에 의하여 어느정도 설명이 가능하고 대부분의 경제변수에 대하여는 외생적인 성격을 강하게 보여주고 있어서, 기대인플레이션과의 인과관계에 있어서도 선행적인 위치를 지지하고 있다.

한국주식시장에서 환율위험노출과 환율위험 프리미엄 측정

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 2000 財務管理硏究 Vol.17 No.2

주식시장에서 환율위험프리미엄의 존재유무는 기업의 투자 및 자본조달, 외환헤징재무활동, 개인의 투자전략 등에 중요한 영향을 미치게 된다. 본 연구에서는 차익거래모형을 이용하여 우리나라 주식시장에서 환율위험노출을 측정하고, 그 환율위험이 시장에서 보상되는 위험인가를 검정한다. 전체 표본기간은 1980년부터 1998년까지이며, 외환자유화와 자본시장 개방이 본격적으로 이루어진 1992년 이전과 이후를 하위기간으로 구분하여 분석하였다. 표본하위기간의 설정, 다각적인 환율위험요인 측정, 다양한 모형설정과 복수의 통계추정방법의 적용 등을 통하여 환율위험 프리미엄의 유무에 관련된 신뢰성있는 결론을 도출하고자 하였다. 1980년대 표본전기 하위기간에는 주식시장에서 통계적으로 유의한 환율위험노출을 확인하기 어려웠으나, 외환자유화와 자산시장개방이 본격화된 표본 후기 하위기간에는 뚜렷한 환율위험 의 존재를 확인할 수 있었다. 후기 하위기간을 대상으로 시장위험과 실효환율위험만을 포함한 차익거래모형을 적용하였을 때에 통계적으로 유의한 환율위험 프리미엄이 확인되었다. 그러나 달러환율과 엔화환율위험을 별개의 환율위험으로 설정한 경우 각 환율위험에 개별적으로나 결합적으로 통계적으로 유의한 위험프리미엄을 발견하지 못하였다. 더구나, 실효환율위험에 추가하여 산업생산위험, 인플레이션위험, 기업부도위험 등의 기본적 경제요인 위험을 함께 통제변수로서 포함하여 차익거래모형을 적용하였을 때에도 환율위험 프리미엄은 존재하지 않았다.

선물 만기효과를 고려한 주가지수 선물의 헤지효율성

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 1999 財務管理論叢 Vol.5 No.1

본 논문에서는 KOSPI 200 주가지수 선물의 만기효과와 베이시스의 행태를 체계적으로 헤지 의사결정에 반영하기 위한 몇 가지 방법을 실증분석하였다. 우선 베이시스의 동태적 운동형태를 명시적으로 설정하지 않고 통계적인 방법을 통하여 헤지해제시점이 선물만기에 접근함에 따라 베이시스가 변동되는 양상을 반영한 헤지비율을 산출한다. 그 다음에는 헤지기간 전체에 걸친 베이시스의 운동형태를 명시적으로 설정하여 이에 입각한 헤지비율을 계산한다. 명시적인 베이시스의 운동형태는 비확률적인 과정과 확률적인 과정으로 다시 구분하고, 이 각각에 입각하여 최적헤지활동을 결정한다. 모든 헤지활동은 가장 최근까지의 정보를 이용하여 사전적으로 미래 헤지기간에 대한 의사결정을 하게 된다. 그러한 헤지활동의 사후적인 결과는 베이시스 행태를 별도로 고려하지 않고 단순선형회귀분석만을 이용하여 산출된 헤지성과와 비교되고, 변동성 감소 및 손실감소의 측면에서 각 접근방법이 가지는 특징 및 효율성을 평가한다. 실증 분석 결과, 헤지의 성과를 제고하기 위하여 선물의 만기효과와 베이시스의 행태변화를 체계적으로 반영한 세 가지의 시도 중 어느 것도 위험-수익의 2차원적인 비교에서 베이시스의 행태변화를 명시적으로 반영하지 않은 전통적 단순회귀분석을 압도하지 못하였다.

확률적 할인요소를 이용한 해외위험의 조건부 가격화 검정 -국내 주식시장을 중심으로-

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 2002 財務管理論叢 Vol.8 No.1

본 연구는 우리나라가 1996년 외환자유화와 자본자유화로 특징지워지는 국가들의 국제조직인 OECD에 가입한 이후 국내주식시장에서 환위험과 세계시장위험에 조건부로 가격보상이 이루어지고 있는가를 가격결정모형의 가장 일반적 형태인 확률적 할인요소를 이용하여 검정하였다. 무조건부 가격결정모형을 이용하여 국내주식시장에서 환위험프리미엄과 세계시장위험 프리미엄의 존재를 검정하고자 하는 연구들의 결론들이 일치되지 않고 있는 상황에서 조건부 가격결정모형을 이용한 검정노력은 자연스러운 접근순서로 볼 수 있다. 무조건부 가격결정모형에서 위험프리미엄이 존재하지 않는 것으로 검정되는 경우에도 조건부 프리미엄은 존재할 수 있다. 확률적 할인요소는 국내시장위험, 환위험, 세계시장위험 등 세 가지 위험요인이 포함되도록 정의하였으며, 조건부 정보를 구성하는 도구변수는 기존의 선행연구를 참조하여 6개를 선정하였다. 여기에는 상수, 전기의 국내시장수익률, 현재기의 무위험이자율, 전기의 세계시장수익률, 전기의 부도위험스프레드, 전기의 유로달러이자율이 포함된다. 월별 시계열 자료를 이용하여 가설을 검정한 결과 환위험 프리미엄과 세계시장프리미엄이 모두 존재하는 것으로 나타났다. 이 결과는 외환위기 기간이었던 1997년을 제외하더라도 차이가 없었다. 따라서 기업의 재무결정에서 환위험헤징활동 등이 기업가치창조와 무관하지 않음을 의미하고 있다. 국내시장위험과 세계시장위험이 모두 프리미엄을 요구하고 있음은 우리 국내시장이 세계시장과 완전 통합된 상태는 아님을 보여준다고도 해석될 수 있다.

VAR를 이용한 금융위험 측정

유일성,이유태,Yu, Il-Seong,Lee, Yu-Tae 한국재무관리학회 2004 財務管理論叢 Vol.10 No.1

VaR에 의한 금융위험의 측정은 국제결제은행 바젤위원회의 내부모델 허용에 힘입어 금융산업에서 표준방식으로 확고한 입지를 차지하고 있다. 본 연구에서는 한국주식시장포트폴리오를 거래투자자산으로 보유한 경우의 VaR를 극단치이론에 입각하여 측정하고 이의 성과를 RiskMetrics의 성과와 비교하여 검토하였다. GPD의 모수적 추정에 의한 VaR의 사후검정결과는 표본내 사후검정이나 표본외 사후검정에서 어떤 신뢰수준에서도 기대되는 범위와 크게 벗어나지 않은 안정된 결과를 보였다. RiskMetrics의 EWMA방식도 역시 표본내와 표본외 사후검정 어느 경우에나 기대되는 범위에서 크게 벗어나지 않았지만 높은 신뢰수준에서는 그 성과가 GPD VaR에 비하여 상대적으로 불안정하였으며 위험의 과소평가 성향을 확인할 수 있었다. 비모수적 GEV추정에 입각한 VaR의 경우에는 위험을 과대평가하고 지나치게 보수적인 성향을 나타내었다. GPD의 모수적 접근에 의한 VaR 측정은 다양한 신뢰수준에서 정확한 검정결과를 보여주고 있으며, 시간적 흐름에 따르는 VaR의 행태도 지나친 변동성을 보이지 않아 외부규제 및 내부통제를 위한 금융위험의 측정지표로서 실용적인 가치가 있음을 확인할 수 있다.

국내금융자산의 시장위험 추정에 있어서 ARCH류 모형의 유용성 평가

유일성,Yu, Il-Seong 한국재무관리학회 2005 財務管理論叢 Vol.11 No.1

본 연구는 KOSPI자산 포트폴리오에 대한 VaR를 다양한 ARCH류 모형을 사용하여 추정하고 이들의 예측능력을 평가하였다. 활용된 모형은 우선 기본적인 GARCH(1,1)모형과 레버리지 효과를 감안한 TGARCH모형, 다양한 ARCH모형을 포괄할 수 있는 PGARCH모형, 변동성의 영속성을 고려한 IGARCH모형이 포함되었다. 모형 상호간의 성과비교에 추가하여 ARCH류 모형에서 수익률예측오차의 분포에 따라서 VaR의 예측성과가 얼마나 차이가 발생하는가를 확인하기 위하여 정규분포와 Student-t분포의 성과를 비교하였다. 마지막으로 VaR 추정시에 조건부평균을 무시하는 관례가 어느정도 타당성이 있는지를 확인하기 위하여 1시차 자기회귀과정에 입각한 조건부 평균을 감안한 결과를 검토하였다. ARCH류 모형에서 모형 설명력은 보다 정교한 모형인 TGARCH모형이나 PGARCH모형이 우월하게 나타났지만, VaR의 예측능력 우월성으로 이어지지는 않았다. Student-t분포를 가정한 경우 VaR모형 사후검증성과는 정규분포를 가정한 경우보다 모든 신뢰수준에서 개선되었으며, 조건부평균의 제거는 Student-t분포 가정하에서는 적합하지 않은 것으로 나타났다. ARCH류 모형에서 가장 단순한 형태인 IGARCH모형의 예측성과가 다른 모형들에 비하여 뒤떨어지지 않으며, 더욱 제약된 형태인 RiskMetrics의 EWMA모형이 사후검증에서 우수한 성과를 보여 단순한 모형의 유용성을 확인시켜주고 있다.

미국증권시장의 정보이전이 갖는 설명력과 한국시장의 효율성

유일성 ( Il Seong Yu ) 한국금융공학회 2008 금융공학연구 Vol.7 No.1

매일 새벽 미국시장으로부터 한국주식시장으로 이전되는 정보는 펀드매니저와 투자자들이 현실적으로 결정해야 하는 투자전략에 심대한 영향을 미칠 뿐만 아니라, 공개된 정보를 이용하여 초과수익을 거둘 수 있는가하는 시장효율성 가설과 관련해서 중요한 의미를 부여받게 된다. 본 연구에서는 국내시장에 영향을 미치게 되는 미국시장으로부터의 정보이전효과를 이전 연구와 달리 모형의 설명력이라는 기준을 추가하여 분석함으로써 국내주식시장의 효율성 수준에 관련된 결론을 제시하였다. 국내시장의 거래일에 맞추어 한국시장과 미국시장의 일간 수익률들을 대응시킨 결과, 가격정보의 이전효과는 유의적으로 관찰되었지만 가격변동성 이전효과는 유의적이지 아니하였다. 그러나 미국시장에 대응하는 국내시장을 야간과 주간으로 나누어 분석한 경우 매우 뚜렷한 차이가 발견되었다. 우선 미국시장의 일간 수익률이 국내시장의 야간 주간 두 기간의 가격변동에 모두 유의하게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 하지만, 이러한 해외시장 정보가 실제로 설명할 수 있는 모형설명력은 야간의 경우 상당히 높은 수준인데 반해서 주간의 경우 매우 미미하게 나타났다. 미국시장의 변동성이 국내시장의 변동성에 미치는 영향도 야간에는 유의적으로 관찰되는 반면에 주간에는 유의적이지 아니한 것으로 나타났다. 결론적으로 미국시장의 공개된 정보는 국내시장의 야간 가격변동에 모두 반영됨으로써 이를 이용한 초과수익이 현실적으로 매우 제약되어 있으며 국내시장이 효율적임을 시사하고 있다. The first thing investors in the Korea stock market must check every morning is how well the NYSE did last night, which closes 5:00 a.m. in Korean standard time. The linkage or spillover effect in the Korean stock market and its implications concerned with market efficiency were studied in several research papers, all of which focused on the significance of the regression coefficients on the relevant variables. In this paper, the linkage effect and the market efficiency hypothesis were tested, not only based on the significance of the explanatory variable but also on the explanatory power of the model itself. For the approach, all the daily time series data of the NYSE are adjusted to the trading days of the Korea stock market. It is further assumed that investors in the Korea market also use European market movements on days when the US market closes and its data is not available. All the models estimated in this paper accommodate autoregressive conditional heteroskedasticity, but are somewhat different in the set of explanatory variables. GARCH-M model is shown to be not better in the performance than the corresponding GARCH model. Estimation in this paper starts from the daily return as the dependent variable. However, its estimation result and implications are significantly modified in the subsequent regression estimation for the overnight and daytime return as dependent variables. The explanatory power of the model with DJIA return as the explanatory variable and the Korea overnight return as the dependent variable is far greater than that with the daytime return as the dependent variable. The explanatory power of the model, measured by R2, for the daytime return is so low that the DJIA return is almost useless in predicting the KOSPI daytime return, although its regression coefficient is significant. The linkage effect on the KOSPI volatility is observed in the overnight return volatility only, and not in the daytime volatility. In conclusion, it is fairly safe to say that the abnormal return is not accessible in the Korean stock market with the public information of the NYSE movement last night.

한국증권시장 산업별 포트폴리오에 대한 미국정보 전이효과 분석

유일성(Yu, Il-Seong) 대한경영학회 2009 大韓經營學會誌 Vol.22 No.3

해외정보전이와 국가별 초과이익 창출기회

유일성 ( Il Seong Yu ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.3

주식 가격과 변동성에 관련된 해외정보가 국내 금융시장에 전이되고 있는가 하는 가설은 전통적으로 회귀분석 모형을 설정하여 검정하여 왔다. 이러한 접근은 보다 흥미로운 가설인 초과이익 창출 가능성과 시장정보 효율성에 관련된 가설 검정에 관련하여서는 간접적인 추론에 그칠 수 밖에 없는 제약을 안고 있다. 본 연구에서는 GARCH모형 추정에 머물지 아니하고 해외전이정보에 입각한 기술적 거래전략을 설계하고 이를 아시아와 유럽의 9개 증권시장에 적용함으로써 각국 금융시장의 특징에 대한 보다 직접적이며 정밀한 평가를 시도한다. GARCH모형을 추정한 결과는 미국 뉴욕시장으로부터 발원되는 정보전이에 대하여 9개국 모든 시장에서 밤수익률과 낮수익률이 유의적인 영향을 받고 있다. 그러나 그 중 상당수 국가에서는 해외전이정보를 이용한 기술적 거래전략이 시장수익률 대비 초과이익을 창출하는 데 실패하였고, 일부 국가에서만 거래비용을 감안하지 않을 경우 유의적인 초과이익이 관찰되었다. 한국과 대만에서 가장 큰 초과이익이 창출되었고 홍콩의 경우도 적지 않은 초과이익이 가능하였다. 일본시장의 경우는 가격이 해외정보를 반영하는 데 있어서 전형적으로 굼뜬 행태를 보이고 있지만 유의적인 초과이익을 발견하지는 못하였다. 독일과 프랑스를 포함한 유럽시장과 말레이시아, 인도네시아, 인도를 포함한 신흥아시아 시장에서도 기술적 거래전략이 무용하였다. 증권거래세를 포함한 거래비용을 감안하는 경우 초과이익이 기술적 거래자에게 실체화될 정도로 충분히 큰 수준은 아니므로 한국이나 대만시장이 해외전이정보와 관련하여 비효율적이라고 단정 지울 수는 없다. 그러나 현물에 대응하는 주가지수파생상품을 거래할 때는 현재 거래세가 부과되지 않거나 매우 미미한 수준이며, 현물가격과 파생상품가격이 매우 밀접하게 연동된다는 점을 고려하면 본 연구에서 관찰된 초과이익은 이들 국가의 시장정보효율성에 의문을 제기하는 방증이 될 만큼 충분히 높은 수준이다. This paper attempts to explore different responses of nine stock exchanges to daily information spillover from the US stock market. Popular regression approach based on the GARCH model could test the existence of the information spillover in stock price and volatility. However, that approach is not powerful enough to test the hypothesis of informational efficiency directly and discriminate its influence across nine countries. Therefore, to complement the popular regression analysis, we design a technical trading strategy, which is appliable to the nine stock markets uniformly. The strategy makes quite a large excess profit over the market return in Korea and Taiwan markets, and to a lesser degree, in Hong Kong market. Although the Japanese market shows sluggish movement in response to US stock market, it does not provide technical traders with excess profit as large as observed in the three countries above. In the European markets including Germany and France, no significant excess profit seems plausible. Asian emerging markets including Malaysia, Indonesia, and India altogether observe the technical trading strategy to be useless or even harmful for outperforming the simple holding strategy. Even for the markets experiencing high level of excess profits, net profit left over after subtracting transaction costs gets down to a trivial level. This might imply that the stock market anyhow maintains informational efficiency with respect to the spilled information. However, it also suggests an indirect evidence that the corresponding stock index derivative market, free of most of the transaction costs, might be susceptible to excess profit opportunities and informational inefficiency.