부동산투자 관점에서 본 보증금의 투자기회선과 실효전환율

민성훈(Seong-hun Min) 한국주택학회 2014 주택연구 Vol.22 No.1

보증금은 우리나라 부동산시장을 이해하는데 있어서 중요한 키워드 중 하나이다. 따라서 그에 관한 연구도 활발히 이루어졌는데, 최근에는 레버리지가설에 기반을 두고 부동산투자의 위험을 분석하는 방향으로 발전하고 있다. 본 연구는 보증금에 따른 위험의 변화를 레버리지효과와 월세보증효과로 나누어 분석하는 최근의 연구경향을 받아들이고, 수익위험평면상의 투자기회선을 이용하여 재해석해보았다. 먼저 보증금에 따른 투자기회선을 도출한 결과는 다음과 같다. 첫째, 보증금의 레버리지효과는 일반적인 차입금과 동일하게 작용하지만, 임대보증효과는 투자기회선을 왼쪽으로 이동시켜 투자자의 기대효용을 증가시킨다. 즉 임대보증효과는 레버리지효과에 의한 위험의 증가를 둔화시킨다. 둘째, 시장에서 관찰되는 전환율은 진정한 자본비용인 실효전환율과 보증비용의 합이다. 실효전환율은 투자자가 선택한 투자기회선상의 한 점을 임대보증효과 없이 도달하기 위한 자본비용을 의미한다. 투자기회선과 실효전환율은 임대인의 보증금과 차입금 간 선택, 전월세 선택 등에 대해서도 다음과 같은 점을 시사한다. 첫째, 실효전환율보다 저렴한 자본조달대안이 있는 경우 임대인은 보증금을 선택하지 않을 것이다. 자본조달대안의 투자기회선이 보증금의 투자기회선보다 더 큰 기대효용을 제공하기 때문이다. 한편 임대보증대안도 있는 경우 임대인은 대안적인 보증비용과 자본비용의 합과 표면전환율을 비교하여 보증금 사용여부를 결정할 것이다. 만약 표면전환율이 더 크다면 투자자는 보증금을 선택하지 않을 것이다. 둘째, 무차별곡선이 주어졌을 때 투자기회선과의 접점 즉 월세대비 보증금비율은 투자기회선의 기울기에 따라 달라진다. 투자기회선의 기울기는 순수월세 수익률의 기댓값과 표준편차, 표면전환율의 크기, 순수월세 수익률의 표준편차에서 자산수익률의 표준편차가 차지하는 비율 등에 영향을 받는다. 이는 최근 전세대비 보증부월세의 비중이 커지고 있는 현상을 설명하는데 참고가 될 수 있을 것이다. A theoretical analysis on the risk-return structure of real estate investment in Korea is conducted in this study focused on the investment opportunity line and effective conversion rate of security deposit. The security deposit in Korea is regarded to have not only rent security effect but also leverage effect because the amount compared to monthly rent is much larger than those in other countries. This study develops an analysis model decomposing investment risk into three parts, income risk, price risk and their correlation, which makes it possible to decompose leverage effect and rent security effect of security deposit. The model gives some implication on the relationship between security deposit and risk return structure. Firstly, rent security effect slows down the increase of risk stemmed from leverage effect, so security deposit provides more utility than loan to investors. Secondly, conversion rate of security deposit observed from market is composed of rent security cost and effective conversion rate which is the real cost of capital to investors. Effective conversion rate which is derived from investment opportunity line provides some conditions of landlord's choice on security deposit versus loan selection and security deposit to monthly rent ratio.

기관투자자의 부동산 투자윤리에 대한 논의의 동향과 쟁점

민성훈(Seong hun Min) 건국대학교 부동산도시연구원 2016 부동산 도시연구 Vol.8 No.2

본 연구에서는 투자윤리에 관한 논의의 동향과 쟁점을 파악하고, 이러한 논의가 부동산 분야에서 어떻게 진행되고 있는지 살펴보았다. 먼저 논의의 동향은 윤리경영과 직업윤리 두 가지 차원에서 이루어지고 있었다. 윤리경영 차원의 부동산 투자윤리는 사회책임투자로 귀결되는데, 이를 달성하기 위해 사회적 스크린전략, 주주행동전략, 사회적 투자전략 등이 활용되고 있었다. 직업윤리 차원의 부동산 투자윤리는 신인의무로 귀결되는데, 이는 투자서비스 제공자가 선량한 관리자로서 충분한 주의와 전문성을 투입할 것을 요구하는 주의의무와 투자서비스 제공자가 고객의 이해를 대변하기 위해 이해상충방지와 정보공개에 유념할 것을 요구하는 충실의무로 구성된다. 신인의무는 법령에 의해 강제되며, 동시에 자율적인 윤리강령과 행위기준의 형태로도 요구되고 있었다. 한편 신인의무에 편향된 투자서비스 제공자의 태도는 사회책임투자를 방해하고 있었다. 투자자의 수익을 최우선으로 하는 신인의무는 ESG 이슈를 중시하는 사회책임투자와 상충될 수 있기 때문이다. 이를 해결하기 위한 노력은 법률적, 실증적, 제도적 측면에서 다양하게 이루어지고 있었다. 이상 국내외 동향의 검토를 통해 부동산 투자윤리에 있어서 가장 핵심적인 논의는 사회책임투자와 신인의무에 관한 것이며, 공교롭게도 그들 간에는 상충문제가 존재함을 알 수 있었다. 이러한 구도를 파악하는 것은 향후 부동산 투자윤리에 대한 구체적 사안을 연구함에 있어서 거시적인 틀로서 활용될 수 있을 것이다. This study reviews the trends and issues in the discussion about investment ethics and how they are applied to real estate market. The trends of discussion are composed of two aspects, ethical management and professional ethics. The former is related to SRI(Socially Responsible Investment) and various strategies such as social screening, shareholder activism and social investment are adopted to achieve it. The latter is related to fiduciary duty, which is composed of duty of care and duty of loyalty. Fiduciary duty is regulated by law in most countries as well as required by voluntary code of ethics and standard of professional conduct. However, the attitude of investment service provider which is strictly oriented to fiduciary duty would induce conflict with SRI. The fiduciary duty which emphasizes financial return of investor would not match with the activities pursuing social responsibility. Legal, empirical and regulative efforts are under progress to resolve this conflict between fiduciary duty and SRI.

부동산책임투자(RPI)의 배경과 발전방향

민성훈(Seong Hun Min) 건국대학교 부동산도시연구원 2016 부동산 도시연구 Vol.9 No.1

본 연구에서는 최근 선진국을 중심으로 활발한 연구가 이루어지고 있는 부동산책임투자에 대해 (1) 그 출현의 배경을 맥락적인 관점에서 알아보고, (2) UNEP FI PWG의 선진사례보고서 1편과 2편을 비교함으로써 부동산책임투자의 발전방향을 살펴보았다. 이를 통해 먼저 2006년 UNEP FI가 부동산책임투자의 개념을 소개하고 이를 위한 본격적인 연구에 착수하기 이전부터 ESG 이슈는 상당히 오랜 기간 국제사회의 관심을 받아왔음을 알 수 있었다. 공식적인 회의나 발표를 기준으로 하더라도 환경문제는 1972년 UNCHE, 사회문제는 2000년 밀레니엄정상회담, 지배구조문제는 90년대 우루과이라운드까지 그 출발이 거슬러 올라간다. 실제로 이러한 문제들이 논의의 대상이 된 것은 그보다 훨씬 이전임은 말할 필요도 없다. 그에 비해 ESG 이슈가 국제금융시장 특히 투자분야에서 진지하게 다루어진 것은 그리 오래되지 않았다. 1992년 UNCED에서 UNEP FI가 결성되기는 했으나, 책임투자를 위한 체계적, 실천적 방안인 책임투자원칙이 발표된 것은 2006년이다. 게다가 이는 주식 분야에 주로 해당되는 것으로서 ESG 이슈에 대한 노출이 큰 부동산 분야에 대해서는 그 해에 UNEP FI 산하에 PWG가 결성되어 연구가 시작된 것에 불과하였다. UNEP FI PWG가 부동산책임투자에 대한 연구성과를 내기 시작한 것은 비교적 최근인 2007년 이후이다. 한편 UNEP FI PWG의 부동산책임투자 선진사례보고서인 WLD 2007과 WLD 2012를 비교하여 5년간의 변화를 살펴보면 적지 않은 발전이 발견된다. 여기에는 (1) 환경문제의 구체적 사안으로 기후변화 강조, (2) ESG 이슈를 위험 뿐 아니라 기회로 포착하는 태도, (3) 지수, 모형 등 계량적인 수단의 발전, (4) 투자과정 전반에 대한 체계적인 접근, (5) 임차인 및 관련자와의 협력과 지식공유 강조 등이 포함된다. 이러한 발전은 부동산책임투자라는 움직임이 구호가 아니라 구체적인 실천방안으로 자리 잡고 있음을 보여준다. 또한 그것이 선진사회에 머무르지 않고 국내에도 파급될 것을 예상하게 한다. 비록 국내에서 부동산책임투자에 대한 연구가 매우 미진하기는 하지만, 국제사회에서 부동산책임투자가 본격적으로 논의되기 시작한 것이 2000년대 후반임을 고려할 때 국내 학계의 대응이 많이 늦었다고 보기는 어렵다. 게다가 국민연금기금과 같은 기관투자자들은 주식 분야를 중심으로 책임투자를 이미 적극적으로 도입하고 있다. 향후 부동산책임투자에 대한 보다 심도 있는 연구가 지속되어 그것으로부터 파생되는 위험과 기회를 적절히 활용할 수 있어야 할 것이다. This study reviews the background and development of RPI(Responsible Property Investment) focusing on the activity of UNEP FI PWG. The findings are as follows; The ESG Issues had gathered the attention of investors far before the appearance of PRI(Principles of Responsible Investment) in 2006. The environmental issue was raised by UNCHE in 1972, the social issue was integrated into global agenda by Millenium Summit in 2000 and governance issue was begun through UR in 1990s. However, the investment industry has treated those issues since 2006, when UNEP FI addressed PRI. Moreover, RPI was introduced in 2007 through the first report of UNEP FI PWG, ‘What the Leaders are Doing.’ Meanwhile, by comparing the report with the second edition which was published in 2012, we can find some developments in the practice of RPI. It includes all of the followings: (1) the emphasis on climate change as a specific item of environmental issues, (2) the attitude towards ESG issues as not only the risk but also the opportunity of investment, (3) the evolution of statistical technique such as index and model, (4) the systematic approach in respect of an overall investment process, (5) the importance of cooperating with tenant and other participants to integrate their knowledge.

자본환원율 결정행태 관점에서 본 서울 오피스시장의 투자자합리성

민성훈(Seong-Hun Min),고성수(Sung-Soo Koh) 한국주택학회 2012 주택연구 Vol.20 No.4

투자자합리성은 MPT에 근거하는 가격결정이론이나 포트폴리오이론의 전제조건이며, 이것이 부정되는 것은 가격의 이례현상이나 거품현상에 대한 근거가 된다. 최근 국내에서도 오피스가 중요한 투자대상이 되고 또 그와 관련된 시계열자료도 축적됨에 따라, 자본환원율, 순영업소득증가율 등 수익률과 관련된 연구들이 점차 이루어지고 있으며, 그 상당수는 MPT에 근거한 이론을 적용하고 있다. 그러나 서울 오피스시장의 투자자가 실제로 합리적인지에 대한 실증분석은 아직 이루어진 바가 없다. 본 연구에서는 Sivitanides et al(2001)과 Hendershott and MacGregor(2005b)의 연구를 바탕으로 자본환원율과 순영업소득수준의 관계를 통해 서울 오피스시장의 투자자합리성을 검정하였다. 이는 순영업소득이 과거 평균에 비해 높은 경우 합리적인 투자자라면 부동산시장의 평균회귀성향에 의해 앞으로 다시 낮아질 것으로 예측할 것이며, 따라서 자신의 목표수익률을 달성하기 위해서는 보다 낮은 가격에 부동산을 매입해야 하므로 자본환원율을 높게 책정할 것이라는 논리에 근거한다. 즉 투자자가 합리적이라면 순영업소득의 수준이 자본환원율에 미치는 영향은 (+) 방향이며, 비합리적이라면 그 반대가 될 것이다. 분석결과 서울 오피스 투자자들은 순영업소득이 과거 평균값에 비해 높은 상태에 있을 때 오히려 더 낮은 자본환원율을 적용하는 것으로 나타났다. 이는 순영업소득수준의 계산에 있어서 명목과 실질, 당기와 전기 등 여러 가지 값을 적용한 경우에서 모두 동일하게 나타났다. 이는 적어도 자본환원율의 결정행태에 있어서는 서울 오피스 투자자가 비합리적이라는 것을 시사한다. 이에 대해서는 다음과 같은 추측을 해볼 수 있다. 본 연구의 분석기간인 2003년~2011년은 서울의 오피스가 기관투자자의 중요한 투자대상으로 자리매김을 한 시기이며, 그동안 오피스의 임대료와 매매가가 상승하면서 투자에 대한 경쟁 역시 치열하였다. 그 과정에서 투자자들이 양질의 물건을 선점하기 위해 비합리적인 투자경쟁을 했을 가능성이 있다. Investors are supposed to be rational in most theories on asset pricing and portfolio management which are stemmed from Modern Portfolio Theory(MPT). Recently, researchers began examining the return of the office in Seoul due to the increasing investors’ interest in the market. Most of the studies are based on MPT, but the investors’ rationality in the market has never been tested This study conducts a test on investors’ rationality in Seoul Office Market through the model of Hendershott and MacGregor(2005b), which reviews the relationship between the capitalization rate and Net Operating Income(NOI). This model assumes that a rational investor would apply high capitalization rate when the level of NOI is higher than its historical average, and vice versa. The empirical result suggests that investors in Seoul Office Market seem to be irrational from the viewpoint of capitalization rate decision behavior. The fierce competition among investors in the market during the period of analysis would be a reason of the irrational behavior.

국내 오피스 관리비차익에 관한 연구

민성훈 ( Seong Hun Min ) 한국부동산분석학회 2013 不動産學硏究 Vol.19 No.4

The study on the rent is essential for understanding office market. However the calculation of ``true rent`` is not easy in Korea considering the practice of lease agreement which requires are latively huge amount of security deposit as well as a fixed management fee, and the available market data which only contains asking rent without operating expenses. This study focuses on the effect of management fee on ``true rent`` and analyzes the actual margin in management fee using a panel data about 224 office buildings in Seoul for 12 quarters from 2009 to 2011. The result shows that there is 33% of margin in management fee on average and it is affected by the condition of rental market and the level of operating cost. The significant determinants are face rent (+), face rent-to-management fee ratio (-), the growth of face rent (+)and operating expense (-). This result suggests that the margin in management fee should be considered in the calculation of ``true rent`` and the margin in management fee should be applied differently according to the market and operating conditions which could be captured by the determinants above.

오피스시장의 전환율 추정 및 유용성 검정

민성훈 ( Seong Hun Min ) 한국부동산분석학회 2015 不動産學硏究 Vol.21 No.4

This study estimates and tests the usefulness of the conversion rate between security deposits and monthly rent (hereinafter ``CR``) of offices in Seoul from the first quarter of 2009 to the second quarter of 2014. CR is estimated by regression analysis using monthly rent as dependent variable and security deposit as explanatory variable. The interaction effects between security deposit and time dummy variables are added to estimate quarterly CRs. The usefulness of CR is tested by hedonic pricing model on the ``the real rent`` which is the sum of monthly rent and the opportunity cost of security deposit. The opportunity cost is calculated by security deposit and CR. Estimation results show that CR decreased during the investigation period and had a value between the risk-free rate and the landlord``s asking CR. It was over 12% in 2009 but felt markedly to 4% in 2014. The goodness-of-fit and significance of the hedonic pricing model are high enough to prove the usefulness of CR. In particular, macroeconomic variables are much more significant in the hedonic pricing model using CR than in the case of a hedonic pricing model using the risk-free rate. This result suggests that it is better to use CR estimated by market data rather than the risk-free rate to calculate ``the real rent`` and for analyzing the relationship between rent and macroeconomic conditions.

서울 오피스 순영업소득 분포특성 및 하향위험

민성훈(Seong-Hun Min) 건국대학교 부동산도시연구원 2012 부동산 도시연구 Vol.4 No.2

순영업소득은 공간시장에서 오피스가 얼마나 우수한가를 보여주는 중요한 척도이다. 하지만 순영업소득이 같다고 해서 동일 수준의 오피스라고 단정 지을 수는 없다. 순영업소득 관련 위험의 크기에 따라 평가는 달라질 수 있기 때문이다. 본 연구에서는 서울 오피스 순영업소득의 비대칭적인 하향위험을 살펴보기 위해 1) 장기간 자료가 확보된 표본을 이용하여 오피스별 단위면적당 순영업소득 및 그 증가율을 추정하고, 2) 순영업소득증가율의 분포특성을 분석하여 하향위험척도의 필요성을 검토하고, 3) 순영업소득 하향위험이 오피스 특성과 어떠한 관계가 있는 지를 분석하였다. 그 결과 다음과 같은 점을 확인하였다. 첫째, 순영업소득증가율의 분산을 비교하는 것에 비해 준분산을 비교할 경우 오피스 간 차이가 보다 확실히 드러났다. 둘째, 순영업소득증가율의 분산과 준분산을 오피스 특성으로 회귀분석한 결과 분산을 종속변수로 해서는 아무것도 발견할 수 없었지만 준분산을 종속변수로 한 경우 오피스 연면적이 (-)로 유의하였다. 이를 통해 연면적은 오피스의 우수성을 결정하는 중요한 변수임을 알 수 있는데, 이는 하향위험을 나타내는 준분산을 통해서 확인할 수 있는 결과이다. NOI is one of the important factors determining the quality of an office in the space market. The risk or variability of NOI should be regarded as important as it’s level when we evaluate an office. This study conducts three steps of analysis on downside risk of NOI, 1) calculate the NOIs per unit area of 133 offices in Seoul 2) analyze the distribution characteristics of the NOI growth rates and review the necessity of the downside risk measure 3) analyze the relationship between the characteristics of offices and downside risk of their NOIs by regression. The empirical results suggest that 1) the semi-variance, a downside risk measure, shows the difference among offices better than the variance, a total risk measure 2) the coefficient of the variable office size was significantly negative when the semi-variance of NOI growth rate was the dependent variable, but no relationship was found between the characteristics of offices and the variance of NOI growth rate.

부동산 포트폴리오의 스타일분석에 관한 연구 -규모 및 가치성장 인자의 유용성-

민성훈 ( Seong Hun Min ),고성수 ( Sung Soo Koh ) 한국부동산분석학회 2012 不動産學硏究 Vol.18 No.4

The style analysis plays an important role in the fund industry, providing useful methods of understanding and evaluating a large number of funds. In real estate market, however, the study on style analysis remains at the beginning stage compared to securities market. And moreover, it`s difficult to find out any previous study on the subject in Korea. This study conducts a test on the usefulness of style analysis on the office market in Seoul using size and value-growth factors model, a model based on the studies of Marcato(2004) and Fuerst and Marcato(2009). They chose the capital value of real estate as the size factor and the equivalent yield as the value-growth factor. This study accepted the two factors and added two more variables, the income to capital return ratio as the value-growth factor and rent to maintenance fee ratio as additional factor. The empirical result suggests that the size and value-growth factors are significant as style factors and the income to capital return ratio is more appropriate as the value-growth factor than equivalent yield. But the additional factor, the rent to maintenance fee ratio, turned out to be not sufficiently significant. This result shows the usefulness of the style analysis on the office market in Seoul using size and value-growth factors model.

균형임대료모형을 이용한 서울 오피스 공간시장의 평균회귀성향 분석

민성훈(Seong-Hun Min) 건국대학교 부동산도시연구원 2012 부동산 도시연구 Vol.5 No.1

본 연구에서는 Wheaton and Torto(1994)의 균형임대료모형을 이용하여 서울 오피스시장을 분석하였다. 공간시장의 평균회귀성향을 검증하는 데에는 자연공실률모형과 균형임대료모형이 많이 이용되는데, 그 중 균형임대료모형은 국내에서 아직 다룬 사례가 많지 않기 때문이다. 한편 최근 국내에서 오피스 임대료 조정과정에 대한 연구가 활발해지고 있는 것은 양질의 시계열자료가 축적된 것에 힘입은 바가 크다. 본 연구에서는 서울 3대 오피스권역에 소재하는 465개 오피스에 대해 36분기동안 조사된 패널자료를 이용함으로써 분석의 자료와 기법 면에서 차별화를 하였다. 먼저 시계열분석 결과에서는 명목임대료를 사용한 경우와 실질임대료를 사용한 경우에서 각기 다른 결과가 나타났다. 명목임대료를 사용한 분석에서는 전기의 흡수율, 공실률, 임대료에 의해 당기의 임대료변동액이 예상한 방향대로 유의하게 설명되었으나, 실질임대료를 사용한 분석에서는 그 결과가 유의하지 않았다. 이것은 서울 오피스 공간시장의 참여자들이 실질임대료보다는 눈에 보이는 명목임대료를 기준으로 행동한다는 짐작을 하게 하였다. 그러나 패널분석 결과에서는 명목임대료를 사용한 경우와 실질임대료를 사용한 경우 모두에서 예상한대로 유의한 결과를 얻을 수 있었다. 이는 패널분석에 의해 흡수율, 공실률, 임대료의 변화에 대한 개별 오피스의 반응이 포착되었기 때문인 것으로 판단된다. 즉 패널분석을 통해 서울 오피스 공간시장이 명목 뿐 아니라 실질임대료 기준으로도 균형임대료에 대해 평균회귀하려는 성향이 있다는 것을 확인할 수 있었다. There are two frequently used models for analysing the mean-reverting characteristics in space market, Natural Vacancy Model and Equilibrium Rent Model. This study conducts an analysis on the office market in Seoul using Equilibrium Rent Model of Wheaton and Torto(1994) which has not been applied to the region. The data used in this analysis is a panel set composed of 465 office buildings and 36 quarters. Through the time series analysis using nominal rent, the office space market in Seoul was revealed to be mean-reverting, but the result was not significant using real rent. Through the panel analysis, however, the mean-reverting hypothesis was accepted by both nominal and real rent with high significance. The difference between the time series and panel analyses is supposed to come from the ability to capture the difference among the individual office buildings.

건축물 에너지효율성이 공동주택 난방비와 주택가격에 미치는 영향

김선복 ( Kim Seon Bok ),민성훈 ( Min Seong Hun ) 한국감정평가학회 2017 감정평가학논집 Vol.16 No.2

본 연구는 건축물 에너지효율등급 본인증을 획득한 공동주택을 대상으로 에너지절감율 및 에너지효율등급에 따른 난방비 절감효과와 그러한 절감효과가 주택가격에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 이를 위해 공동주택의 난방비와 가격에 영향을 미치는 요인들을 통제변수로 선정한 다중회귀분석을 실시하였다. 분석결과 에너지효율성이 높은 주택일수록 난방비 절감효과가 높고, 그러한 절감효과가 전세가와 매매가에 반영되고 있음을 확인하였다. 그러나 난방비 절감효과에 비해 전세가와 매매가 상승효과가 매우 커서 에너지효율성이 높은 주택의 공급을 촉진하기 위해서는 높은 가격을 지불하는 사용자들에게 실질적인 혜택을 제공할 수 있는 정책이 필요함을 알 수 있었다. This study analyzed the heating-cost cutting effect according to the energy saving rate targeting multi-family houses that acquired the main certification of the building energy efficiency rating, and then empirically figured out the influence of energy saving effect upon a housing price. It selected a factor of influencing heating cost and price in multi-family housing as a control variable, carried out multiple regression analysis, and then analyzed the cost reduction level and the price reflection according to the total energy saving percentage. In consequence of the analysis, it was identified that the house with the higher energy efficiency led to the higher heating-cost cutting effect, and that the cost savings effect is being reflected in housing rent and sale price. But a level of reflecting a housing price was indicated to be high compared to a heating-cost cutting effect. A political effort is needed so that a cost-based benefit can return to real users.