M&A에서 주주 보호에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

1997년말 외환위기 이후 우리나라에서 기업인수합병(M&A) 거래가 본격적으로 시작 된지도 벌써 20년 가까운 시간이 흘렀다. 그 동안 수많은 M&A 거래가 이루어졌고, 학계의 관련 연구나 실무계의 실무 경험도 충분히 축적되었다. 우리나라의 M&A 현실을 살피고, 이를 바탕으로 회사법 상 M&A 관련 소액주주 보호 제도가 합리적인지를 검토할 좋은 시점이다.
우리나라에서는 경영권 거래의 대부분이 지배지분의 사적거래를 통한 주식양수도 방식으로 이루어진다. 합병은 계열회사간 거래에는 많이 활용되지만, 경영권 거래 수단으로는 거의 활용되지 않고 있다. 이러한 현상은 우리나라 대부분의 회사에 지배주주가 존재하고, 지배주주가 비교적 적은 지분으로도 높은 수준의 사적이익을 누린다는 점에서 그 원인을 찾을 수 있다.
그럼에도 불구하고 우리나라에서 가장 많이 이루어지는 지배지분 사적거래 방식의 주식양수도 거래에는 회사법이 소액주주 보호와 관련하여 사실상 아무런 개입도 하지 않는다. 반면 합병이나 영업양수도의 경우에는 인수회사와 양도회사가 주주총회 특별결의에 의한 승인을 얻어야 하고 반대주주에게 주식매수청구권이 부여된다. 이처럼 우리 회사법 상 소액주주 보호 제도는 합병과 영업양수도에 치우쳐 있다.
그런데 경영권 거래에서 소액주주의 부가 어떠한 영향을 받는지를 살펴 보면, 거래형태를 막론하고 인수회사의 소액주주와 주식양수도 거래에서의 대상회사 소액주주가 보호의 필요성이 큼을 알 수 있다. 인수회사 소액주주는 지배주주의 대상회사에 대한 가치평가 오류, 매매대금 지급으로 인한 재무구조 악화, 지배주주의 제국 건설, 인수회사 이외의 계열회사를 위한 인수 등에 의하여 손해를 입을 수 있고, 대상회사 소액주주는 지배주주가 변경됨으로 인하여 보유 주식가치에 영향을 받을 수 있다. 정리하면 지배지분 사적거래를 통한 주식양수도 거래의 인수회사나 대상회사 소액주주가 보호의 필요성이 가장 큼에도 불구하고, 우리 회사법은 별다른 소액주주 보호 수단을 강구하고 있지 않다.
이러한 소액주주 보호 제도는 전면적인 재검토가 필요하다. 먼저 인수회사와 양도회사 소액주주 보호와 관련하여 주주총회 승인이나 주식매수청구권 대상 거래의 범위를 재조정할 필요가 있다. 특히 영업을 인수하는 경우나 주식을 인수하는 경우나 인수회사 입장에서 경제적 실질은 거의 같으므로, 인수회사 입장에서 많은 매매대금을 지급하는 주식양수도 거래에 대해서도 주주총회 승인을 받고 주식매수청구권의 대상이 되도록 하여야 한다. 반면 합병이나 영업양수도 거래의 경우 주주총회 승인이나 주식매수청구권 대상이 되는 거래의 범위를 적절하게 축소할 필요가 있다.
대상회사 소액주주에 대해서는 지배주주 변경 시 소액주주가 자신의 보유 지분을 시가에 인수회사에 처분할 수 있는 권리, 즉 매수청구권을 부여하는 것을 제안한다. 대상회사 소액주주는 기존 지배주주의 경영능력과 사적이익 추구 성향을 보고 투자하는데, 경영권 거래를 통해 지배주주가 바뀌면 투자의 근거가 흔들리게 된다. 따라서 경영권 거래 전의 가격에 보유지분을 처분할 수 있는 기회를 주는 것이 필요하다. 이렇게 하면 소액주주는 새로운 지배주주가 향후 자신의 주식가치를 감소시킬 것이라고 판단하는 경우 보유 주식을 처분하면 되고, 인수회사 입장에서도 지배주주에게 지급하는 경영권 프리미엄을 소액주주와 공유하지 않으므로 EU식 의무공개매수 제도보다 부담이 줄어들게 된다.
이러한 소액주주 보호 제도들을 도입할 경우, 자칫 우리나라 M&A 거래에 부정적인 영향이 발생할 것으로 보는 시각도 있을 수 있다. 그렇지만 본 논문에서 제안하는 소액주주 매수청구권보다 더 강력한 의무공개매수 제도를 도입한 EU 국가들에서도 이로 인하여 M&A 거래가 적다고 볼 근거는 뚜렷하지 않다. 인수회사의 주주총회 승인이 필요한 대상 거래의 범위를 넓히더라도 실제 그 대상이 되는 거래는 많지 않을 것으로 보인다. 합리적인 소액주주 보호 제도 구축은 회사의 자금조달비용을 감소시켜서 궁극적으로 지배주주에게도 이익이 된다. 소액주주 보호 제도에 대한 전면적 재검토를 통해 우리나라 M&A 시장과 투자자 보호 제도가 한층 더 성숙해질 수 있기를 기대한다.


주요어: 기업인수합병, M&A, 지배주주, 소액주주, 사적이익, 의무공개매수, 주식매수청구권
학번: 2006-30904

목차 (Table of Contents)

• 서론 1
• 제1절 연구의 배경 1
• 제2절 연구의 목적과 논문의 구성 4
• I. 연구의 목적 4
• II. 논문의 구성 6
• 제1장 M&A 현황과 주주 보호 제도 9
• 제1절 M&A와 우리나라 회사법 상 소액주주 보호 수단 9
• I. M&A에서의 지배주주-소액주주 간 대리인 문제와 회사법의 개입 9
• 1. M&A와 소액주주 부의 변화 9
• 2. M&A와 지배주주-소액주주 간 대리인 문제 11
• 3. 회사법 개입의 필요성 14
• II. M&A와 소액주주 보호 수단 16
• 1. 거래 당사자 별 대리인 문제와 소액주주 보호 수단 16
• 가. 양도회사 및 인수회사의 소액주주 보호 수단 18
• (1) 의사결정 개입 방식 18
• (a) 사전적 방식(ex ante) 19
• (b) 사후적 방식(ex post) 20
• (2) 경제적 효과 선택 방식 20
• 나. 대상회사의 소액주주 보호 수단 21
• 다. 계열회사 간 M&A 거래 22
• 2. 주요 입법례의 양상 24
• 가. 양도회사 및 인수회사 소액주주 보호 24
• 나. 대상회사 소액주주 보호 24
• 3. 우리나라 소액주주 보호 수단 및 특징 26
• 제2절 M&A 수단의 실제 활용 현황과 소액주주 보호 30
• I. 우리나라 회사법 상 M&A 수단 30
• 1. M&A의 경제적 실질 – 목적과 수단의 구분 30
• 가. M&A의 경제적 실질 30
• 나. 회사법의 기능 – M&A 수단의 제공 32
• 2. 우리나라 회사법 상 M&A 수단의 분류 32
• 가. 분류 방법 개관 33
• 나. 거래 대상의 선택 – 자산(포괄승계, 개별승계) vs. 주식 34
• 다. 거래 대가의 선택 – 인수회사 주식 vs. 현금 기타 재산 36
• 라. 거래 상대방에 대한 선택 – 대상회사 주주 vs. 양도회사 37
• II. M&A 수단 및 우리나라에서의 사용 현황 39
• 1. M&A 수단 개관 39
• 2. 사업 전부 인수 41
• 가. 합병 41
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 41
• (2) 실제 사용 현황 43
• (3) 분석 45
• 나. 영업 전부 양도 47
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 47
• (2) 실제 사용 현황 48
• (3) 분석 50
• 다. 주식양수도 (1) – 지배주주 지분 취득 50
• (1) 거래 형태 50
• (2) 실제 사용 현황 52
• (3) 분석 53
• 라. 주식양수도 (2) – 불특정 다수로부터의 매집 54
• (1) 거래 형태 54
• (2) 실제 사용 현황 55
• (3) 분석 57
• 마. 주식양수도 (3) – 신주발행 58
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 58
• (2) 실제 사용 현황 59
• (3) 분석 61
• 바. 주식교환, 이전 61
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 61
• (2) 실제 사용 현황 63
• (3) 분석 64
• 3. 사업 일부 인수 65
• 가. 분할합병 65
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 65
• (2) 실제 사용 현황 및 분석 66
• (3) 분석 67
• 나. 일부 영업양수도 67
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 67
• (2) 실제 사용 현황 69
• (3) 분석 69
• 다. 사업 분리 후 주식양수도 69
• (1) 거래 형태와 당사자들의 고려 사항 69
• (2) 실제 사용 현황 71
• (3) 분석 72
• 4. 정리 73
• 가. 경영권 거래 73
• 나. 계열회사 간 거래 74
• 제3절 우리나라 소액주주 보호 수단의 문제점 75
• I. 우리나라 M&A 현상에 대한 설명 75
• 1. 지배주주의 존재 75
• 2. 높은 수준의 지배권 사적이익 80
• 3. 주식양수도 거래에 대한 느슨한 통제 84
• II. 우리나라 소액주주 보호 수단의 문제점 84
• 1. 소액주주 보호 제도의 불균형 – 기울어진 운동장 85
• 가. 주식양수도 거래에 대한 무관심 85
• 나. 합병과 영업양수도에 대한 과잉 개입 87
• 2. 경영권 거래와 계열회사 간 M&A의 비차별 88
• 3. 제도의 비정합성 – 촘촘하지 않은 그물망 89
• 가. 개관 89
• 나. 인수회사의 회피 방법 90
• 다. 양도회사의 회피 방법 90
• III. 해결 방안 모색 및 이하의 전개 92
• 제2장 M&A와 주주 부의 변화 93
• 제1절 주식가치의 구성요소 – 지배주주와 소액주주의 차이점 93
• I. 현금 흐름에 대한 권리 94
• 1. 내용 95
• 2. 경제적 가치에 영향을 주는 요소 96
• 가. 지배주주의 경영능력 96
• 나. 배당성향 96
• 다. 주식의 매각 용이성 97
• 3. 소결 98
• II. 지배권의 사적이익 99
• 1. 지배권의 사적이익(private benefit of control) 99
• 2. 지배권에 대한 시각 101
• 가. 소액주주 부 감소 측면 101
• 나. 전체 기업가치 증가 측면 102
• 다. 평가 103
• (1) 위 입장에 대한 평가 및 우리나라에의 적용 103
• (2) 투자자 보호와 법률 및 법원의 역할 104
• 라. M&A 법제의 두 가지 목표 106
• (1) 제1목표 – 전체 주식가치의 증가 107
• (2) 제2목표 – 소액주주 손해 방지 108
• 3. 지배권 사적이익의 구체적 내용 – 지배주주 부의 구성 요소 109
• 가. 경상 거래를 통한 사적이익 – 자기거래 110
• 나. 자본 거래를 통한 사적이익 112
• 다. 현금 흐름에 대한 결정권 113
• 라. 유무형 자산에 대한 횡령(use of diverted corporate assets) 113
• 마. 비금전적 이익(nonpecuniary benefit) 114
• 4. 지배권 사적이익의 측정 115
• III. 인수회사 측에 발생하는 시너지 117
• 1. M&A와 시너지 118
• 2. 시너지와 M&A의 동기 120
• IV. 정리 및 시사점 121
• 1. 지배주주와 소액주주의 부 121
• 2. 본 논문의 새로운 접근 방식 – 인수회사에 대한 고려 122
• 제2절 M&A와 소액주주 부의 변화 125
• I. 인수회사 소액주주 125
• 1. 평가 리스크 126
• 2. 거래대금 조달 등 재무적 리스크 127
• 3. 거래 대가의 종류와 리스크 128
• 4. 기회주의적 행동 130
• 가. 인수회사 내 사익 추구 130
• 나. 인수회사 밖에서의 이익 증대를 위한 인수회사 소액주주의 희생 131
• II. 양도회사 소액주주 134
• 1. 매각 관련 의사결정과 지배주주의 오판 – 저가매각 134
• 가. 대상사업에 대한 가치평가 오류 134
• 나. 매각절차, 매수인 선정 관련 오판 134
• 2. 거래 대가의 종류와 리스크 135
• 3. 기회주의적 행동 137
• III. 대상회사 소액주주 137
• 1. 지배주주의 변경으로 인한 대상회사 주주 부의 변화 138
• 가. 전체 주식가치(V)의 변화 138
• 나. 회사로부터의 사적이익(B)의 변화 138
• 2. 주식양수도와 대상회사 주주 부의 변화 140
• 가. 경영권 거래의 성립 조건 140
• 나. 소액주주 부의 변화 143
• IV. 보론 – 합병의 특수한 문제 146
• 1. 교부금합병 146
• 가. 경영권 거래의 성립 조건 146
• 나. 소액주주 부의 변화 148
• 2. 일반합병 149
• 가. 주식평등의 원칙과 소액주주 부의 변화 149
• 나. 인수회사에 대한 가치평가 151
• V. 소결 152
• 1. 정리 – M&A와 소액주주 부의 변화 152
• 2. 소액주주 보호 제도의 재설계 154
• 제3장 소액주주 보호 제도의 검토 158
• 제1절 인수회사/양도회사 소액주주의 보호 159
• I. 주주총회 승인 160
• 1. 주주총회 결의의 근거 160
• 가. 이사회에 의한 경영과 주주총회 결의의 한계 160
• 나. 주주총회 개입의 이론적 근거 162
• 2. 각국의 입법례 및 비교 164
• 가. 합병 164
• (1) 미국 델라웨어주 회사법, MBCA 165
• (2) EU 166
• (3) 영국 167
• (4) 독일 168
• (5) 프랑스 168
• (6) 일본 169
• (7) 우리나라 170
• 나. 영업양수도와 주식양수도 170
• (1) 미국 델라웨어주 회사법, MBCA 171
• (2) EU 175
• (3) 영국 175
• (4) 독일 176
• (5) 프랑스 179
• (6) 일본 181
• (7) 우리나라 182
• 다. 입법례 간의 비교 185
• 3. 주주총회 승인 제도의 소액주주 보호 기능 187
• 가. 제도의 효율성 분석 187
• 나. 경영권 거래 188
• (1) 인수회사 188
• (a) 주주총회 승인 제도의 효용 189
• (b) 주주총회 승인 제도의 비용 190
• (2) 양도회사 191
• (a) 주주총회 승인 제도의 효용 191
• (b) 주주총회 승인 제도의 비용 192
• 다. 계열회사 간 M&A 거래 193
• (1) 주주총회 승인 제도의 효용 193
• (2) 주주총회 승인 제도의 비용 194
• 라. 소결 194
• (1) 거래 유형별 필요성 194
• (2) 정보공개 강화 196
• (a) 정보공개를 통한 집단행동 문제의 완화 196
• (b) 정보공개의 다른 기능 – 신중한 의사결정 및 이사 책임 추궁 197
• 4. 입법론 – 개정안 제시 197
• 가. 제도 설계 관련 고려사항 197
• (1) 주식과 영업에 대한 동등한 취급 – 자산양수도 개념 도입 198
• (2) 정량적 기준의 제시 및 비율의 조정 198
• (a) 영업양수도 198
• (b) 합병 199
• (3) 정합성 문제 – 회피 방법의 최소화 200
• 나. 주주총회 승인 대상 거래 201
• (1) 영업양수도, 주식양수도 201
• (a) 거래 유형별 승인 조건 201
• (b) 연결기준 판단 204
• (c) 100% 자회사, 자매회사 거래에 대한 승인 예외 204
• (d) 주식과 영업의 동등한 취급 205
• (e) 적용 범위 – 상장, 비상장 205
• (2) 합병 205
• (a) 합병의 특징 205
• (b) 거래 유형별 승인 조건 – 소규모합병 제도의 정비 207
• (c) 간이합병 211
• (d) 연결기준 판단 212
• (e) 적용 범위 – 상장, 비상장 212
• 다. 정보 공개의 강화 212
• (1) 인수회사 213
• (2) 양도회사 214
• (3) 계열회사 간 M&A 거래 215
• II. 주식매수청구권 216
• 1. 주식매수청구권의 근거 216
• 2. 각국의 입법례 및 비교 217
• 가. 각국의 입법례 217
• (1) 미국 델라웨어주 회사법, MBCA 218
• (a) 주식매수청구권 대상 거래 218
• (b) Market out exception 219
• (c) 다른 절차와의 관계(exclusivity) 221
• (d) 행사가격 산정 방법 221
• (2) EU 223
• (3) 영국 223
• (4) 독일 224
• (a) 주식매수청구권 대상 거래 224
• (b) Market out exception, exclusivity, 행사가격 224
• (5) 프랑스 225
• (a) 주식매수청구권 대상 거래 225
• (b) Market out exception, exclusivity, 행사가격 226
• (6) 일본 227
• (a) 주식매수청구권 대상 거래 227
• (b) Market out exception, 다른 절차와의 관계(exclusivity) 227
• (c) 행사가격 산정 방법 228
• (7) 우리나라 229
• (a) 주식매수청구권 대상 거래 229
• (b) Market out exception, 다른 절차와의 관계(exclusivity) 230
• (c) 행사가격 산정 방법 230
• 나. 각국의 입법례 232
• 3. 주식매수청구권의 소액주주 보호 기능 235
• 가. 제도의 효율성 분석 235
• 나. 경영권 거래 236
• (1) 인수회사 236
• (a) 주식매수청구권 제도의 효용 237
• (b) 주식매수청구권 제도의 비용 238
• (2) 양도회사 238
• 다. 계열회사 간 M&A 거래 239
• 라. 소결 240
• 4. 입법론 – 개정안 제시 241
• 가. 제도 설계 관련 고려사항 241
• 나. 주식매수청구권 대상 거래 241
• 다. 보론 – 프랑스 식 지배주주 매입의무 243
• 제2절 대상회사 소액주주의 보호 245
• I. 지배주주의 M&A 상황에서의 의무 245
• 1. 논의의 전개 245
• 2. 상정 가능한 지배주주 의무의 내용 246
• 3. 평가 및 한계 248
• II. 의무공개매수 250
• 1. 내용 및 연혁 250
• 가. 의미 250
• 나. 의무공개매수 vs. 공개매수의무 250
• 2. 입법례 253
• 가. 주요국가 도입 현황 253
• 나. 영국 및 EU 256
• 다. 일본 258
• (1) 제도의 내용 258
• (2) EU와의 차이점 261
• 3. 의무공개매수 제도의 경제적 분석 262
• 가. 주식 소유가 분산된 회사 262
• (1) 매각 압박 해소 및 가치감소형 거래 저지 263
• (2) 무임승차 문제와 가치증가형 거래 저지 266
• 나. 지배주주가 존재하는 회사 268
• (1) 대상회사 기업가치의 변화 – 제1목표 관련 268
• (2) 소액주주 부의 변화 – 제2목표 관련 271
• (3) 정리 및 평가 272
• (4) 과연 의무공개매수는 M&A 활동에 부정적 영향을 주는가 273
• 4. 입법론 – 소액주주 매수청구권(sell out right) 276
• 가. 소액주주 매수청구권의 경제적 효과 276
• 나. 당사자들의 행동 양식에 미치는 영향 278
• (1) 대상회사 소액주주에 미치는 영향 278
• (2) 인수회사(새로운 지배주주)에 미치는 영향 279
• (3) 양도회사(기존 지배주주)에 미치는 영향 280
• (4) 구체적 사례를 통한 확인 281
• 다. 예상 문제점 및 반박 285
• (1) M&A 거래 수 감소 가능성 285
• (2) 정보불균형으로 인한 역선택 문제 286
• (3) 인수대금 증가 가능성 287
• 라. 소액주주 매수청구권 제도의 구체적 내용 288
• 결론 290
• 참고 문헌 292
• 부록 - 최근 5개년 간(2012년-2016년) 10대 경영권 거래 306
• ABSTRACT 311

참고문헌 (Reference)

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