Empirical Performance of Alternative Option Pricing Models with Stochastic Volatility and Leverage Effects

장운욱,엄영호,Don H. Kim 한국증권학회 2014 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.43 No.3

In this study, we develop a unified framework to analyze the asset price processes underlyingoption prices, and test a variety of model specifications using the S&P 500 index options. Specifically, we classify option pricing models, the stochastic volatility and leverage effects ofwhich are generated by three channels: via the diffusion, via jumps, or via both. The empiricalresults from our specification analysis show that the performance of option pricingmodels can be improved significantly by generating stochastic return volatilities with twofactor processes and with two sources of leverage effects that come separately from the jumpand diffusion components.

주택연금 보증료와 월지급금에 대한 연구: 이자율위험과 장수위험 모형의 적용

장운욱 ( Woon Wook Jang ),엄영호 ( Young Ho Eom ),김계홍 ( Gye Hong Kim ) 한국보험학회 2011 保險學會誌 Vol.89 No.-

주택금융공사에서는 2007년부터 고령자들의 노후복지를 위하여 공적보증 주택연금제도를 시작하였다. 이러한 주택연금제도의 안정적 운영을 위해서는 주택연금 월지급금 및 보증료 산정 시 미래의 위험 요소들을 적절히 반영할 수 있어야 한다. 이에 본 연구에서는 주택연금 가치평가에 이자율 위험과 장수위험을 고려하기 위해 3요인 선형 이자율 기간구조모형과 Lee-Carter 사망률 모형을 각각 적용하였다. 실증분석결과에 의하면, 이자율 위험만을 고려하였을 경우, 최근 글로벌 금융위기 시기의 낮은 수준의 금리가 반영되어 높은 수준의 월지급금이 산출되었다. 반면, 장수위험 만을 고려하였을 경우에는 점차 감소하는 사망률 추세가 반영되어 현 수준보다 낮은 수준의 월지급금이 계산되었다. 이자율 위험과 장수위험을 동시에 고려하였을 경우, 감소하는 사망률 추세보다는 최근의 낮은 이자율의 영향이 주택연금 가치평가에 더 큰 영향을 주어 현 수준보다 다소 높은 월지급금이 산출되었다. 이러한 결과는 주택가격 상승률이 미래에 3.5%로 유지될 경우 현 연보증료율 0.5%가 다소 보수적으로 산정되어 있음을 보여주고 있다. 하지만 월지급금 및 보증료율은 주택가격 상승률 가정에 민감하게 반응하므로 보다 명확한 결론을 위해서는 주택가격 모형을 포함한 추가 연구가 필요할 것으로 판단된다. The Korea Housing Finance Corporation (KHFC) has provided the government guaranteed reverse mortgage loans since July of 2007 for the welfare of senior citizens. For the stable operation of this new system, the future risk factors must be considered properly when calculating the guarantee fee and monthly payments of the reverse mortgage loans. In this paper, we use 3-factor affine term structure model and Lee-Carter longevity risk model, respectively, to consider the interest rate risk and longevity risk. Considering the interest rate risk only, a high level of monthly payments is computed, which could be interpreted as a consequence of low level of interest rates during the global financial crisis. On the other hand, calculation when applying only longevity risk results in a low level of monthly payments due to diminishing trend of mortality rates. If we consider both risk factors simultaneously to the computation on the monthly payments of reverse mortgage loans, we get slightly higher numbers than the current level, which shows the interest rate risk factor is dominating the longevity risk factor. As a conclusion, this study shows the current guarantee fee determined by KHFC is computed conservatively in case the growth rate of the housing price remains in 3.5 percent in the future. However, the monthly payments values are very sensitive to the parameters of house price process, so we need further study for the concrete results.

원/달러 통화옵션의 기초자산 모형에 대한 상세분석

장운욱 ( Woon Wook Jang ) 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.1

본 연구에서는 원/달러 통화옵션의 기초자산 모델링에 필요한 확률적 변동성(stochastic volatility) 요인의 특성, 기초자산 수익률과 변동성 간의 레버리지 채널(leverage channel)의 특성, 그리고 점프(jumps) 모형의 특성을 실증적으로 밝히는 데 있다. 이를 위해 상세분석(specification analysis)이 가능하도록 확률적 변동성 요인 및 레버리지 채널의 수를 복수로 설정할 수 있고 여러 점프 모형을 손 쉽게 결합할 수 있는 옵션가격 평가모형을 실증분석에 적용하였으며, 장외 원/달러 통화옵션의 자료를 이용하여 금융위기 이전 기간 및 금융위기 기간에 각기 다르게 나타난 기초자산 모델링의 특성에 대해 분석하였다. This paper investigates empirically the modelling issues for the stochastic processes underlying Korea Won/US Dollar OTC currency options. Specifically, we try to answer the questions that how many of stochastic volatility factors and leverage channels should be modelled? What types of jumps model describe best the characteristics of underlying asset process of the Korea Won/US Dollar currency options. In the empirical analysis, we divide sample period into before the global financial crisis and crisis period and report the model performance of each period.

Recent Developments in the Research on Derivatives Securities in Korea

엄영호,장운욱 한국재무학회 2022 財務硏究 Vol.35 No.3

This paper reviews the academic research on derivative products and derivatives markets in Korea published since 2010. We classify the literature into three main research areas: derivative securities markets, option pricing models, and risk management. Topics in the derivative securities markets section include the effects of an increase in the option contract multiplier, the price discovery function of derivatives markets, expiration-day effects, and the trading behavior and strategies of market participants. Next, in the section on option pricing models, we introduce theoretical modeling papers, empirical research on pricing models, implied moments, and the variance risk premium, which is derived from option prices. Thereafter, in reviewing the literature on risk management, we focus on the foreign exchange risk management of firms and the relation between risk management and firm value. Finally, we add three unique topics—equity-linked warrants, equity-linked securities, and credit default swaps—to consider the developments in derivatives markets over the past decade.

강원도 중소기업 정책자금지원제도의 성과분석

심상필,장운욱 한국벤처창업학회 2019 벤처창업연구 Vol.14 No.4

To alleviate financing difficulties of small and medium sized enterprises (SMEs), the government and municipal governments are providing a variety of SME policy funding programs. This study introduced the policy funding program of Gangwon-do and quantitatively analyzed the financial performance of companies supported by the Gangwon-do SME policy fund in the year 2014. Specifically, we compared the financial ratios for three years, from 2013 to 2015, between funded firms and non-funded firms. In addition, we applied a regression analysis to see if the policy funding program contributed to profitability (the operating profit growth and return on equity), stability (the interest coverage ratio and debt-to-equity ratio), and growth (the asset growth and sales growth) of the funded firms. The empirical results show that the firms that received the policy funds did not show any improvement compared to non-funded firms in terms of profitability, stability, and growth. This suggests that Gangwon-do should improve the policy funding program, that currently provides only an interest amount of 2-4% of the corporate loan principal, without any strategic selection criteria for the target funded firms, and without any follow-up management system, after support. 중소기업의 자금조달 문제를 해소하기 위한 수단으로 정부와 지방자치단체에서는 다양한 중소기업 정책자금 지원제도를 운영하고 있다. 본 연구는 강원도의 정책자금 지원제도를 소개하고 이 제도의 수혜기업들의 재무적 성과를 분석하고자 한다. 이를 통해 강원도 정책자금지원제도 개선을 위한 시사점을 제시하고자 한다. 2014년도부터 강원도 산업경제진흥원은 강원도의 중소기업 정책자금을 위탁받아 운영하고 있다. 본 연구에서는 동 기관을 통해 2014년 중소기업 정책자금을 지원받은 기업들의 재무적 성과를 계량적으로 분석하였다. 구체적으로, 정책자금을 지원받은 강원도의 지원기업과 통제군인 비지원기업의 지원 전, 지원 당해 및 지원 후 3개년간의 재무비율 비교를 통해 정책자금지원이 기업의 수익성, 안정성, 성장성 향상에 기여를 하였는지 회귀분석을 통해 분석하였다. 실증분석결과, 강원도에서 정책자금을 지원받은 기업들은 수익성(영업이익률, ROE), 안정성(이자보상배수, 부채비율), 성장성(총자산증가율, 매출액증가율) 어느 지표에서도 비지원기업 대비 개선의 성과를 찾을 수 없었다. 이는 엄격한 중소기업정책자금 대상업체 선정기준 및 지원 이후의 사후관리체계가 부재한 상태에서 기업 대출금의 2~4% 수준의 이자만을 지원해주는 이차보전(利差補塡) 방식의 현 강원도 중소기업 정책자금 지원제도에 개선이 필요할 수 있음을 시사한다.

증권형 크라우드펀딩 성공요인 및 참여기업의 재무성과 분석

이봉수,장운욱 연세대학교(미래캠퍼스) 빈곤문제국제개발연구원 2019 地域發展硏究 Vol.28 No.3

우리나라에서는 2015년 7월 자본시장법 개정을 통해 2016년부터 증권형 크라우드 펀딩이 정식으로 시작되었다. 본 연구에서는 증권형 크라우드펀딩 시작 이후 초기 2년간의 펀딩청약 정보를 이용하여 펀딩성공에 영향을 미치는 요인을 회귀분석을 이용하여 탐색하였다. 또한, 펀딩 이후 참여기업들의 재무적 성과에 대해 펀딩 성공기업군과 실패기업군을 나누어 비교분석하였다. 실증분석 결과, 증권회사보다는 크라우드펀딩 전문중개업자를 통해 펀딩을 시도한 경우 청약률이 높게 나타났으며, 무형자산, 연구개발비 및 매출액이 높은 기업의 청약률이 높은 것을 확인하였다. 또한 투자자들은 모집가액이 큰 크라우드펀딩에 참여율이 높았다. 마지막으로, 펀딩에 성공한 기업이 실패한 기업보다 이후 무형자산총계 및 교육훈련비, 광고선전비를 큰 폭으로 증가시키는 것을 확인하였다.

국고채시장의 시장조성 활동이 가격발견기능과 유동성에 미치는 영향

안희준,김학겸,장운욱 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.08

본 논문에서는 국채시장에서의 시장조성자인 PD가 국채의 가격발견기능에 어떠한 기능을 하는지, 그리 고 외국에 비해 강한 시장조성 의무가 국채시장의 유동성 공급에 어떠한 영향을 미치는지에 관하여 최 근 PD에 대한 시장조성의무 강화 조치 전후의 기간을 대상으로 분석하고 있다. 분석결과는 다음과 같 이 요약된다. 우선 유동성을 보면 PD에 대한 시장조성의무가 강화된 이후 거래량, 거래건수, 호가 스 프레드, 호가잔량, market quality index 등이 대폭 향상된 것으로 나타났다. 특히, 과거 장외에서 거 래를 확정하고 형식적으로 거래를 체결하던 관행이 시장조성의무 강화 이후 거의 사라졌다. 또한 시장 참여자 측면에서 비PD의 거래가 증가하고 있는 모습을 확인할 수 있었다. 뿐만 아니라 스프레드의 일 중패턴을 분석한 결과 일중 패턴이 ‘W’ 모양에서 ‘凸’에 가깝게 바뀐 것을 관찰할 수 있었는데 이는 장 개장 및 종료시점의 유동성이 상당히 제고되었음을 시사한다. 한편, PD와 비PD가 직면하는 역선택・ 재고비용 추정치인 λ를 비교하면 전반적으로 PD 쪽이 비PD보다 큰 것으로 나타나 PD의 거래가 정보 를 담고 있으며 가격발견에 주도적인 역할을 함을 알 수 있었다. 거래규모별로 구분하여 분석하면 거 래규모가 증가함에 따라 λ가 증가하는 패턴을 보여 거래규모가 커질수록 정보거래일 확률이 증가함을 확인할 수 있었다. 그러나 PD가 제출한 대규모 거래의 경우, 비PD의 대규모 거래보다 λ값이 작아 비 PD가 제출한 대규모거래가 상대적으로 많은 정보를 담고 있음을 발견할 수 있었다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 우선 그 동안 많이 알려지지 않았던 국내 국채시장의 미시구조에 대한 이해를 돕는다는 면에서 의미가 있다고 할 수 있다. 또한 시장조성자의 정보거래 여부와 관련하여 추가적인 증거를 제 시할 뿐만 아니라, 제도변경의 효과를 분석함으로서 시장조성활동과 정보투자 사이의 관계를 기존연구 보다 더 동적으로 고찰했다는 면에서 그 의미를 찾을 수 있다. 아울러 시장조성 활동과 시장의 질 사 이의 관계는 실무적으로도 큰 의미를 지닌다. 채권시장을 발전시키기 위해 정부가 주도하는 것이 바람 직한지, 아니면 시장의 자율에 맡기는 것이 바람직한지에 대해서는 어느 쪽이 정답이라고 단언할 수 없으나, 본 연구는 단기간에 국채시장을 성장시키기 위해서 정부주도의 발전전략이 바람직할 수 있다 는 사례를 제시했다는 점에서 개도국에게 많은 시사점을 주고 있다.

한국의 거시경제 요인과 이자율 기간 구조 분석

김기식,엄영호,장운욱 한국재무학회 2014 財務硏究 Vol.27 No.2

ELS 시장의 금융혁신자 이익에 대한 연구

지현준,엄영호,장운욱 한국재무학회 2014 財務硏究 Vol.27 No.1

Levy 옵션 모형의 효율적 수치방법

구본일,엄영호,장운욱 한국재무학회 2006 한국재무학회 학술대회 Vol.2006 No.10

본 논문은 기초자산의 운동이 Levy 과정을 따른다는 가정 하에서 유러피안 옵션 가격 계산의 효율적 수치 해석 방법에 대한 연구이다. 구체적으로 Levy 과정을 전제한 Carr & Madan(1999), Bakshi & Madan(2000) 그리고 Lewis(2001)의 유러피안 옵션 가격공식 (representation form of price)들과 실제 계산에 사용하는 수치 해석 방법인 고속 푸리에 변환(Fast Fourier Transform)의 수렴성과 정확성을 KOSPI 200 지수 옵션 가격에 내재 된 모수 값을 통해 살펴보았다. 그리고 대안적인 수치방법으로써 가우시안 구적법 (Gaussian Quadrature)을 이용한 수치적분법을 새로이 적용하여 그 특성을 아울러 살펴보 았다. 그 결과 Bakshi & Madan의 가격 공식과 가우시안 구적법을 이용한 수치적분법이 결합 되었을 때 가격 계산이 가장 효율적이고 정확함을 밝힐 수 있었다.