코스닥시장에서 조세피난처 외국인의 거래 : 현황과 주가예측력

양철원 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.11

본 논문은 한국 코스닥시장의 자료를 사용하여 조세피난처 외국인 거래가 유의한 주가예측 력을 가지는지 검증하였다. 검증에 앞서 먼저 외국인 거래금액을 국가별로 살펴본 후, OECD가 지정한 조세피난처 중 가장 규모가 큰 5개국(케이만제도, 버뮤다, 미국령 버진아일 랜드, 영국령 버진아일랜드, 바하마 순)을 조세피난처로 정의하였다. 이들은 코스닥시장의 전체 외국인 거래금액 중 14.22%를 차지하였다. 조세피난처 거래의 주가예측력에 대한 분 석 결과는 다음과 같다. 첫째, 포트폴리오를 구성하였을 때, 순매수금액비율이 가장 높은 포 트폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 일평균 0.61% (월 13.42%)의 유의한 수익률을 가졌다. 이 수치는 기존 양철원(2014)이 보고한 유가증권 시장에서의 헤지포트폴리오 수익률의 2배에 이른다. 수익률은 CAPM을 사용하여 위험을 조 정한 후에도 유의하였다. 둘째, 회귀분석 결과, 조세피난처 순매수금액비율이 높을수록 다음 날 주가가 유의하게 상승하였다. 본 연구의 결과들은 코스닥시장에서 조세피난처 거래가 주 가예측력을 가지고 있으며 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 지지한다. 특히 코스닥시 장에서의 주가예측력은 유가증권시장보다 훨씬 더 강하다. 한국에서 코스닥시장은 유가증권 에 비해서 더 불투명하며 불공정 거래가 더 심각한 시장임을 생각할 때, 조세피난처 외국인 의 강한 주가예측력의 원인 중 하나로 내국인이 조세피난처를 이용하여 외국인으로 위장한 후 내부자 거래(insider trading)를 하였을 가능성을 들 수 있다.

시장질서교란행위 규제와 애널리스트 보고서의 정보 효과

양철원 금융감독원 2023 금융감독연구 Vol.10 No.1

This study investigates the effect of the market abuse regulation, which has been in effect since July 2015, on the information effect of analyst reports. This regulation has wide impact on market participants by including the use of multiple information recipients, and including important information as well as insider information. As a result of event study, the market response to the analyst's recommendation change significantly increases after the regulation is enforced, especially found in the downward recommendation. These results are the same in the analyst's target price change sample. And this increase in information effect is mainly found in small firms and firms with small analyst coverage. Overall, the results show that the market abuse regulation increases the information effect of analyst reports. This can be interpreted that the value of information has increased because investors perceive that the information environment has been improved more fairly than before by the regulation of market abuse.

해외금융계좌신고제도의 도입이 조세피난처 자본흐름에 미치는 영향

양철원,조홍종 한국파생상품학회 2018 선물연구 Vol.26 No.4

The Foreign Financial Accounts Reporting was introduced for the purpose of preventing tax evasion and illegal acts through foreign financial accounts of Koreans. On December 27, 2010, it was newly established in “The Law for the Coordination of International Tax Affairs” and received its first report in June 2011, the following year. The system was further strengthened after three revisions. The first amendment was enforced from January 2012 after it took place on December 31, 2011. Thereafter, revisions and enforcement proceeded simultaneously in January 2013 and January 2014. This paper evaluates the performance of the system for four years from 2011 to 2014. In addition, we examined the effect of institutional implementation and changes on tax haven investors through empirical analysis using Korean stock market data. Assuming that Koreans disguised as foreigners participate in Korean stock trading through an anonymity of tax haven, this system will work to shrink the flow of capital from tax haven investors to other countries. Panel regression analysis using capital flows by country found that the transaction activity of tax havens decreased as compared to other countries after introducing and strengthening the acts. 해외금융계좌신고제도는 한국인의 해외금융계좌를 통한 탈세와 불법행위를 방지할 목적으로 도입되었으며, 2010년 12월 27일 ‘국제조세조정에 관한 법률’ 안에 신설되어 이듬해인 2011년 6월 첫 신고를 받았다. 제도는 이후 2014년까지 3번의 개정을 거쳐 더욱 강화되었다. 첫 개정은 2011년 12월 31일 이루어졌으면 2012년 1월부터 적용되었다. 이후 2013년 1월과 2014년 1월에 각각 개정 및 시행되었다. 본 논문은 제도 도입 이후 전반적인 운영성과를 평가하였다. 또한 2010년부터 2014년까지 5년 동안의 한국 주식시장 자료를 통해 제도 시행과 변경이 조세피난처 투자자에 미친 영향을 분석하였다. 외국인으로 위장한 한국인이 익명성이 보장되는 조세피난처를 통해 한국 주식 거래에 참여한다고 가정하면, 본 제도는 다른 국가들보다 조세피난처 국가로부터 들어오는 자본유입을 위축시키는 방향으로 작동할 것이다. 국가별 자본흐름을 사용한 회귀분석 결과, 해외금융계좌신고제도의 도입과 강화된 제도의 시행 후에 다른 국가들에 비해서 조세피난처의 자본유입이 감소되는 결과를 발견하였다. 이는 제도의 도입과 이후 지속적인 개정을 통한 제도 강화가 유효하였음을 의미한다.

투자자-국가 간 소송제도(ISD)에 대한 연구: 엘리엇 사례를 중심으로

양철원 보험연구원 2020 보험금융연구 Vol.31 No.4

This study deals with Investor State Dispute (ISD), which allows foreign investors to sue countries for discriminatory practices. In particular, we focus on the financial issues of the ISD lawsuit filed with the Korean government on the merger of Samsung C&T and Cheil Industries. First, the adequacy of Elliott's claim is assessed by dividing it into two cases: selling shares before the merger and holding them after the merger. First, when the price of stock purchase claim is used as the selling price of Samsung C&T before the merger, stock value exceeds the range suggested by various evaluation agencies before the merger. Second, a net present value model is proposed to calculate the profit or loss of existing shareholders if the stock is held until after the merger. In the model, shareholders' profit and loss is determined by the synergy of the merger and the appropriate merger ratio. Even if we set the consensus range suggested by the agencies at the appropriate merger ratio and assume various merger synergies, the amount of damage did not reach the amount claimed by Elliott. 본 연구는 외국 투자자가 투자 유치국의 차별적 행위에 대해 소송을 제기할 수 있는 투자자-국가 간 소송제도(Investor State Dispute, ISD)를 다루고 있다. 특히 헤지펀드 엘리엇이 삼성물산-제일모직 합병과 연관하여 한국 정부에 제기한 ISD 소송의 재무적 쟁점을 중심으로 논의를 진행하였다. 먼저 엘리엇이 제기한 손해배상액의 적절성을, 합병 전 주식 매도, 그리고 합병 후 보유의 두 가지 경우로 구분하여 평가하였다. 첫째, 합병 전 삼성물산 주식 매도가격으로 주식매수청구권 행사가격을 가정하였을 때, 엘리엇이 주장한 삼성물산 주식가치는 합병 전 여러 평가 기관들이 제시한 수치 범위를 넘었다. 둘째, 합병 후 주식을 보유하고 있을 경우 기존 주주의 손익을 산출할 수 있는 순현가 모형을 제시하였다. 모형에서 주주의 손익은 합병 시너지와 적정 합병비율에 의해 결정된다. 적정 합병비율로 당시 기관들이 제시한 컨센서스 범위를 설정하고, 여러 합병시너지를 가정하여도 모형을 통해 추정된 손해액은 엘리엇이 주장하는 수치에 미치지 못하였다. 결과적으로 합병 시 주주간 부의 이전은 적정 합병비율과 실제 합병비율 간 괴리에 의해 좌우된다. 현재 자본시장법은 합병비율 계산 시 시장가격을 사용하도록 규정하고 있지만, 다양한 가치평가방법을 통해 이를 보완한다면 적정 합병비율 결정에 도움이 될 것이며, 투자자 보호에 기여할 수 있을 것이다.

선물가격은 현물가격을 선도하는가?:중국 시장에 대한 실증분석

양철원,루빙 단국대학교 미래산업연구소 2019 산업연구 Vol.43 No.1

On April 16, 2010, for the first time in the history of China, the CSI 300 stock index futures trading began. This paper examines whether the futures price leads or lags spot prices through the first introduced CSI 300 stock index futures trading in China. For the analysis, we used the transaction data of spot and futures for 1 year and 6 months from April 16, 2010 to October 16, 2011 to study the lead-lag relationship of the returns of 1 minute, 3 minutes and 5 minutes respectively. The results show that the response of the stock index futures to market information is faster than the spot market and the lead time is about 5 minutes ahead of the spot market. Finally, we discuss the improvement of the CSI 300 stock index futures and forecast the direction of future development. 2010년 4월 16일, 중국 역사상 최초로 CSI 300 주가지수 선물 거래가 시작되었다. 본 논문은 선물가격이 현물가격을 선도하는지 아니면 지연하는지에 대한 질문을 처음 도입된 중국 CSI 300 주가지수선물 거래를 통해 살펴보았다. 분석을 위해 2010년 4월 16일부터 2011년10월 16일까지 1년 6개월 동안의 현물과 선물의 거래자료를 사용하여 1분, 3분 그리고 5분주기의 수익률의 선도-지연관계를 연구하였다. 분석결과, 주가지수 선물의 시장정보에 대한 반응속도는 현물시장보다 빠르며, 선도시간은 선물시장이 현물시장보다 약 5분 정도 앞서는 것을 발견하였다. 마지막으로 CSI 300 주가지수 선물의 개선점을 논하고 미래의 발전방향을 전망해 보았다.

Liquidity Commonality and its Causes: Evidence from the Korean Stock Market

양철원,최혁 한국증권학회 2010 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.39 No.5

This paper investigates the causes of liquidity commonality. We consider information asymmetry, volatility, utilitarian trading interest, style-based trading, inventory cost, and investor sentiment as potential candidates. Our empirical analysis shows that greater information asymmetry causes higher liquidity commonality. The significant effect of the order imbalance beta supports our volatility hypothesis as a cause of liquidity commonality. Program trading and the KOSPI200 index dummy are positively related to liquidity commonality, which is consistent with the style-based trading hypothesis. Higher individual trading is associated with higher liquidity commonality, which means that investor sentiment operates in the Korean market. However, volume beta and return beta, as proxies for the utilitarian trading effect and the inventory cost, respectively, are insignificantly related to liquidity commonality.

조세피난처 외국인 거래의 주가예측력

양철원 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.05

조세피난처는 투자자의 익명성을 보장하고 있으며, 따라서 조세피난처 투자자의 주식거래는 내부정보를 비롯한 사적정보를 포함하고 있을 가능성이 많다. 본 연구는 이러한 조세피난처 로부터의 외국인 거래가 한국 주식시장의 주가를 유의적으로 예측할 수 있는 지를 검증하였 다. 실증분석의 방법으로는 재무에서 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법을 사용하였다. 포트폴리오 접근법을 사용하였을 때, 조세피난처 외국인들의 순매수금 액이 높은 포트폴리오일수록 더 높은 수익률을 보여주었다. 또한 순매수금액이 가장 높은 포트폴리오을 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 월 5.6%의 유의적인 수익률을 주었다. CAPM과 Fama and French(1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후에도 위의 결과들은 유의하였다. 회귀분석 결과에서도 조세피난처 순매수 금액은 주식수익률을 유의적으로 예측하였다. 조세피난처 외국인 거래의 주가예측력을 기업 특성별로 구분하여 살펴보았을 때, 장부대시장가 비율이 높은 주식들, 외국인 지분율이 낮 은 주식들, 호가스프레드율이 높은 주식들이 더 높은 주가예측력을 지니고 있었다. 위의 결 과들은 조세피난처의 외국인 거래가 주가예측력을 가지고 있음을 일관되게 보여주고 있으 며, 이는 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 암시한다. 그 주요한 이유 중 하나는 조세 피난처 외국인들이 실제로는 한국의 기업 내부자들이며 그 결과로 내부정보를 포함하고 있 을 가능성을 들 수 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 한국의 금융감독기관들이 조세 피난처의 외국인 거래에 대해 주시하고 관련 정책을 입안해야 할 필요성을 제시한다.

자본시장법상 연계시세조종 행위에 대한 규제 : 판례를 중심으로

양철원,유지연 성균관대학교 경영연구소 2015 자산운용연구 Vol.3 No.2

The growth of derivative markets in Korea is prominent. A KOSPI200 option, typical derivative security in Korea marked the first rank in the trading volume over the world. On the other hand, manipulation in the market, which hinders the accurate price discovery and efficient allocation of resources, become more complex and smarter. Especially, the cross-market manipulation that manipulator earns the unfair profit from a certain security by manipulating another security linked to the security become a social issue. The Financial Investment Services and Capital Markets Act enforced from Feb. 4, 2009 first included the provision for regulation on the cross-market manipulations. However, this provision has been rarely applied into the real cases. This paper considers what is the cause of this gap between the provision in law and the actual application and how to narrow this gap. For these purposes, our paper deals three aspects about the issue. First, the types of the cross-market manipulations regulated in the Financial Investment Services and Capital Markets Act are classified and explained. The probability that each type occurs in the market is also discussed in the view of liquidity of security. Second, we introduce four cases to analyze how this provision can be applied in the suit. The first case is about the option contract. The second and third are civil suits about the equity-linked security(ELS). The fourth is criminal suit on the KOSPI200 option and stocks included in the KOSPI200 index. Finally,this paper presents the problems that maybe occur when regulating the cross-market manipulations by applying the provision in the Financial Investment Services and Capital Markets Act and tries to suggest an improvement direction for these. 표적 파생상품인 KOSPI200 옵션의 거래량이 세계 1위를 다투는 등 한국 파생상품시장의 발전은 눈부시다고 할 수 있다. 하지만, 그 이면에는 시장의 정확한 가격발견 및 효율적 자원배분 기능을 저해하는 불공정거래행위도 지능화되고 있다. 특히 특정 증권에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 이와 연관된 증권의 시세를 조종하는 ‘연계시세조종’ 행위가 사회적 문제화되고 있다. 과거 증권거래법에서는 연계시세조종 행위에 대한 규정을 두지 않았지만, 2009년 2월 4일 시행된 자본시장법은 법 제176조 제4항에서 연계시세조종 행위 규제에 대한 내용을 명확히 하였다. 하지만, 현실적으로 이 법조항에 의해서 규제가 되고 있는 사건은 거의 없다. 본 논문은 이러한 법 조항과 현실과의 괴리의 원인이 무엇이며, 법 조항의 적용에 있어서 발생할 수 있는 여러 쟁점들에 대해서 고찰해 보고자한다. 구체적으로 다음과 같은 세 가지 측면에서 연구를 진행하였다. 첫째, 자본시장법에서 규정하고 있는 연계시세조종 행위의 유형과 발생가능성에 대해 검토하였다. 둘째, 판례 검토를 통하여 자본시장법이 실제 어떻게 적용되고 있는 지를 살펴보았다. 첫 번째 사례는 이미 대법원 판결까지 내려진 옵션계약 사건이며, 두 번째와 세 번째 사례는 1심과 2심의 판결이 반대로 나오며 논쟁이 되고 있는 주가연계증권(ELS)관련 민사소송 사건이다. 마지막 네 번째 사례는 현재 검찰에 의해 기소되어 형사재판이 진행되고 있는 옵션쇼크 사건이다. 셋째, 앞의 사례들을 통하여 자본시장법상 연계시세조종 행위에 관한 규정을 적용함에 있어서 발생할 수 있는 쟁점들과 개선방향들에 대하여 다루었다.

신용평가업에 대한 규제강화는 기업 신용평가의 질을 향상시켰는가?

양철원 보험연구원 2022 보험금융연구 Vol.33 No.1

This paper examines whether the strengthening of regulations actually improves the quality of credit ratings. The empirical analysis is conducted as of September 2013 when the regulation on credit rating agencies (CRA) was transfered to the Financial Investment Services and Capital Markets Act. This study examines the effects of strengthening regulations in two aspects. First, after the regulation, it is found that the level of the credit rating itself falls on average. Second, when verifying the change in the accuracy of the credit rating, it is found that the type II error, that is, the false warning of the credit rating agencies’ corporate credit has increased. These results are common to all three credit rating agencies. Taken together, the overall fall in credit ratings was found after the regulation of the Financial Investment Services and Capital Markets Act in 2013; however, this had the adverse effect of increasing the type II error, a false warning of corporate credit. This study shows that regulatory changes can affect the quality of capital market information, and also that it is necessary to recognize and prepare for the side effects of regulations. 본 논문은 신용평가에 대한 규제가 기존 신용정보법에서 자본시장법으로 이관되고 금융적규제가 시작된 2013년 9월을 기준으로 하여 규제 강화가 신용평가의 질을 향상시켰는지를살펴보았다. 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 규제 변화 이후 신용등급 수준이유의미하게 하락하였음을 발견하여 신용등급 인플레이션 문제가 개선되었음을 발견하였다. 둘째, 신용등급의 정확성의 변화를 검증하였을 때, 제 2종 오류, 즉 기업신용에 대해잘못된 경고(false warning)를 한 신용평가가 규제 이후 증가하였다. 위의 결과들은 3개신용평가사별로 각각 나누어 분석하였을 때도 동일하였다. 종합하면 2013년 자본시장법규제 이후에 신용평가 회사들이 부여하는 신용등급이 전반적으로 하락하여 신용평가가강화되었음을 보여주지만 반면 기업신용에 대한 잘못된 경고인 제 2종 오류가 증가하는부작용이 존재하였음을 의미한다. 이는 규제가 목표하는 방향으로 작용하더라도 부작용이발생할 수 있음을 고려하여 규제를 설계해야 함을 시사한다.

국민연금의 의결권 행사에 대한 실증분석

양철원 한국재무학회 2018 한국재무학회 학술대회 Vol.2018 No.05

기업의 소유와 경영의 분리 구조는 경영자가 자신의 사적이익을 추구할 수 있는 대리인 문제의 위 험성이 내포되어 있으며, 이에 대한 해결책으로 기관투자자들의 감시(monitoring) 역할이 최근 강 조되고 있다. 본 연구는 한국에서 가장 운용규모가 큰 국민연금공단(이하 ‘국민연금’)이 이러한 역할 을 적절하게 수행하고 있는지를 살펴보았다. 특히 2015년 국민연금이 의결권을 행사하였던 기초 자 료들을 사용하여 국민연금이 반대 의결권을 행사하였을 경우의 영향력과 타당성을 분석하였다. 분석 결과, 국민연금이 주주총회에서 반대의견을 표시한 이 후 10거래일 동안 2% 정도의 주식 초과수익 률을 보여주어 시장이 국민연금의 반대 의결권 행사에 대해 긍정적으로 인식함을 확인하였다. 특히 합병 및 분할 승인 관련 안건에서 약 6%의 높은 초과수익률을 주었다. 또한 국민연금이 반대의결권 을 행사한 기업들의 특성을 분석하였을 때, 성장률이 낮고 기업지배구조가 좋지 않은 기업들일수록 반대의 가능성이 높아서 국민연금의 반대 의결권 행사가 합리적임을 확인하였다. The separate structure of the ownership and control of the corporation implies the risk of the agent problem that the manager can pursue his private interests. As a solution to this, the monitoring role of institutional investors is emphasized recently. This study examines whether the National Pension Service (hereinafter referred to as the "NPS"), which is the largest pension fund in Korea, performs this role appropriately. In particular, we analyze the influence and feasibility of the exercise of voting rights by the NPS using the data disclosed by the NPS in 2015. The results show that the NPS shows a 2% abnormal return over 10 trading days after displaying the objection at the general shareholders' meeting, confirming that the market is positive about the opposing opinions of the NPS. In particular, it provides a high abnormal return of about 6% in merger and acquisition approval related matters. In addition, when analyzing the characteristics of firms, firms with low growth rates and poor corporate governance are more likely to be opposed by the NPS.