포트폴리오위험의 추정과 분할방법에 관한 연구

김상환 ( Sang Whan Kim ) 韓國財務管理學會 2009 財務管理硏究 Vol.26 No.3

제2부 일반논문 : 프란체스코 페트라르카의 시집 『칸초니에레 Canzoniere』에 나타난 Individualism -소네트를 중심으로

김상환 ( Sang Whan Kim ) 대구가톨릭대학교 인문과학연구소 2005 인문과학연구 Vol.6 No.-

안정분포를 이용한 주식수익률 분포에 관한 연구

김상환 ( Sang Whan Kim ) 한국금융학회 2004 金融學會誌 Vol.9 No.1

KOSPI200 변동성 예측성과: 주기적 모형추정과 다기간 예측

김상환 ( Sang Whan Kim ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.1

본 연구는 역사적 변동성(historical volatility), Riskmetrics 지수가중이동평균(EWMA), KOSPI200옵션의 내재변동성, EGARCH 모형, Component GARCH 모형과 HAR-RV 모형을 대상으로 KOSPI 200 변동성에 대한 예측성과를 분석하였다. 또한 GARCH 모형에 대해서는 매일 모형을 추정하는 대신 3개월이나 6개월을 주기로 추정해도 예측성과에 차이가 없는지를 분석하였다. 1일 후 변동성에 대해서는 EGARCH 모형의 표본외 예측성과가 가장 우수한 것으로 나타났으나, EWMA, VKOSPI와 HAR-RV 모형도 크게 뒤지지 않는 예측성과를 보여주었다. GARCH 모형들의 경우 매일 추정하거나 3개월이나 6개월 마다 추정하거나 변동성 예측성과에 큰 차이를 보이지 않았다. 3일 후, 5일 후와 21일 후의 변동성 예측에서는 EWMA 모형과 GARCH 모형, EGARCH 모형의 예측성과가 우수한 것으로 나타났다. 전체적인 예측능력을 종합해보면, EGARCH 모형이 가장 우수한 것으로 나타났으나 VKOSPI, GARCH모형에 비해 더 우수하다고 신뢰하기는 어렵다. Diebold-Mariano 검증결과에 의하면, VKOSPI와 GARCH 모형, EGARCH 모형의 예측능력이 같다는 귀무가설이 기각되지 않았기 때문이다. 이는 EGARCH 모형의 예측성과가 더 좋기는 했지만, 예측성과의 상대적 우월성이 통계적으로 유의적인 수준으로 신뢰할 만한 정도는 아님을 의미한다. There have already been numerous empirical researches on the forecasting performance of various volatility forecast models. But the forecast evaluation scheme of the recent domestic studies on volatility forecast does not answer the real-life question on which model would produce the best forecasts of the future volatility. This paper performed the moving window estimation each day to calculate the out-of-sample forecast error. It also tried the Diebold-Mariano test to see whether a certain forecast model’s superior performance is statistically significant. We compared the KOSPI200 volatility forecasting performance of historical volatility, Riskmetrics EWMA, VKOSPI, GARCH and HAR-RV. Overall forecast performance of EGARCH model was best, but VKOSPI and EWMA were very close in forecast accuracy. It is not surprising that DM test on the equal forecasting accuracy of EGARCH, VKOSPI and EWMA was not rejected. Another special feature of this paper is the study on whether periodically estimated GARCH models would produce the reasonably accurate forecasts compared with daily estimated model. We found that GARCH models, although estimated every 3 month or 6 month, does not deteriorate in forecast accuracy. EGARCH model’s forecast accuracy became worse, when estimated periodically. But the deterioration of forecasting performance is not serious.

주식시장간 상관계수의 시간불변성에 대한 검증

김상환 ( Sang Whan Kim ) 한국금융연구원 2011 금융연구 Vol.25 No.1

Knowledge about movements of correlation has important implications for econometric modeling and the empirical study of financial issues. In Bollerslev (1990), the constant correlation assumption allows a simple parameterization of the conditional covariance matrix in multivariate generalized autoregressive conditional heteroskedasticity (GARCH) model. In contrast to other multivariate GARCH models, such as Vech representation (Engle et al., 1984) and BEKK representation (Engle and Kroner, 1995), the constant correlation model involves a relatively small number of parameters and, moreover, the conditions for positive definiteness of covariance matrix are easy to impose. However, many empirical results including Longin and Solnik (1995) show that the assumption of constant correlation does not hold for some financial data. The correlation constancy is also an important problem in financial studies. The correlation structure among different national stock returns is a crucial factor in determining the gains from international portfolio diversification, which was studied by Levy and Sarnat (1970) and Longin and Solnik (1995) among others. One of the inputs required for international investments is the ex-ante measure of the correlation, which is usually estimated by ex-post measures. But its reliability as proxies for ex-ante measures depends on whether the international correlation structure is intertemporally stable. The constant correlation also plays an important role in the context of hedge ratio estimation. Under the constant correlation assumption, the hedge ratio could be estimated by the ratio of two univariate conditional standard deviations multiplied by the correlation between the spot and futures returns. These observations indicate that a formal test of the constant correlation assumption will be a very useful tool for correctly specifying financial models. The objective of this paper is to extend Bera and Kim (2002)`s test for the constancy of correlations to the multi-correlation case and apply the extended test to the 5 Asian stock markets. To circumvent the blow-up of the tests when applied to the financial data following fat-tailed distributions, studentizing was used instead of asymptotic variance in the original test. The test results on the unconditional correlation between Asian markets in the period 1985~2010 rejected the constancy of correlation, which agrees with most previous empirical studies. In the pre-crisis and post- crisis periods, however, the null of constant correlations are not rejected in most markets. The tests on conditional correlations provides the almost same results: the inter-market correlations do change over time in the whole sample period, but do not show significant movements in the subsamples of pre-crisis and post-crisis period. These empirical results imply that the relationships between markets was stable at low level in the pre-crisis period, and increased to a higer level during the Asian crisis. The high correlation stays continued afterwards. Contrary to previous studies mostly denying the constant correlations, this paper states that the constancy of correlations depends on which sample period was chosen to be tested.

공분산행렬 추정방법과 공매도제한 제약의 자산배분성과에 대한 영향분석

김상환(Sang Whan Kim) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.4

본 연구는 다양한 공분산 추정방법들의 예측능력을 비교분석한 다음 최적 포트폴리오의 성과에 미치는 영향을 분석하였다. 공분산 추정방법으로는 표본공분산행렬, 상관계수가 일정한 공분산 추정량과 임의행렬이론에 의한 추정량을 이용하였다. 실증분석의 현실설명력과 신뢰도를 높이기 위해 2001년 12월 말부터 2010년 6월 말까지 매 분기마다 임의로 선택한 50개의 주식종목들을 대상으로 표본외 공분산 예측성과와 포트폴리오성과를 분석하였다. 또한 최적화된 포트폴리오에 어떤 특성의 주식들이 편입되는지도 살펴보았다. 그리고 공매도제한 제약(short sale restriction)이 공분산 추정 방법에 따른 최적 포트폴리오 성과차이에 어떠한 영향을 미치는가에 대해서도 분석하였다. 실증분석결과를 요약하면, 첫째 공분산에 대한 예측력평가에서는 모든 예측 모형이 거의 비슷한 성과를 보였다. 그러나 최적 포트폴리오의 성과에 대한 평가에서는 상관관계가 일정한 공분산 추정량이나 임의행렬이론 추정방법을 이용한 최적 포트폴리오의 표본외 성과가 표본 공분산을 이용한 경우 보다 더 우수한 것으로 나타났다. 둘째, 최소분산 자산배분전략은 시장베타가 작은 주식과 가치주를 선택하는 반면, 추적오차 최소화전략은 시가총액이 큰 대형주들을 주로 선택 한다는 사실을 발견하였다. 마지막으로 포트폴리오 최적화과정에 long position 제약을 가한 경우 표본공분산을 이용한 최적 포트폴리오의 성과가 크게 개선된 반면 상관계수를 일정하게 하거나 임의행렬이론을 이용한 예측방법에서는 오히려 성과가 악화되었다. 이는 공매도제한 제약이 잡음이 많은 표본공분산의 추정오차를 크게 줄이는 효과를 가짐을 보여주는 증거이다. This article tackles how to forecast the covariance matrix of returns. We compare the performance of different methods of forecasting covariances, with an eye to judging which models improve the ability to optimize portfolio risk. We tested the forecasting performance of the sample covariance matrix, the constance correlation model (CCOR), the constant covariance model (CCOV) and the estimation method using random matrix theory (RMT). We find that the forecast performance did not show significant difference among the estimation methods. But they had different performances in the context of optimized portfolios. We conduct two types of experiments, the global minimum variance portfolio under each model and minimizing tracking error portfolio. We find that minimum variance portfolios based on CCOR and RMT method have annualized standard deviations 19.15% and 17.87%, respectively, which are lower than 22.97% when using the sample covariance matrix. The better risk-minimization performance using CCOV and RMT method holds again in the experiment of minimizing tracking error volatility. In addition, we tested the effect of short-sale constraint on the portfolio performance. The short-sale constraint typically shrinks the larger elements of the covariance matrix towards zero, which leads to a more precise estimate. But the constraint introduces specification error. The net effect depends on the trade-off between sampling and specification errors. We demonstrate that with the constraint in place, minimum variance portfolios constructed using the sample covariance matrix perform as well as those constructed using covariance matrices estimated using CCOV and RMT methods.

시장금리의 은행금리 전가에 관한 연구

김상환 ( Sang Whan Kim ) 한국경제통상학회(구 한국경상학회,한국국민경제학회) 2015 경제연구 Vol.33 No.1

본 연구는 화폐시장금리의 은행금리에 대한 전가과정(pass-through)을 패널 오차수정모형을 이용하여 실증적으로 분석하였다. 장기 전가율 분석 결과 시장금리 변화가 대출금리에 장기적으로 100% 반영되는 것으로 나타난 반면 예금금리에는 70% 정도만 전가되는 것으로 나타났다. 통제변수로 거시경제변수를 추가해도 장기 전가율에는 거의 변화가 없었다. 그러나 은행경영지표를 통제변수로 추가할 경우에는 대출금리의 장기 전가율은 80%로 하락한 반면 예금금리의 장기 전가율은 90%로 상승하였다. 은행금리가 균형으로 회복되는 속도와 방향을 측정하는 오차수정 계수는 대출금리와 예금금리 모두 매우 유의적인 음의 값을 나타내어 은행금리의 불균형부분이 다음기의 은행금리에 올바른 방향으로 수정되어 반영되는 것을 확인할 수 있다. 단기 전가율의 경우 당기의 시장금리는 은행금리에 유의적인 영향을 미치지 않지만 전기의 시장금리는 매우 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 은행금리가 시장금리변화에 대해 시차를 두고 반응함을 시사한다. This paper deals with the relationship between a money market rate and banks’ interest rates in Korea by empirically examining the pass-through that is defined as the degree and the speed of adjustment of interest rates to money market rate. Long-run pass-through has been confirmed to be complete in bank loan rates. On the other hand, about 70% of a change in the money market rate is estimated to be transmitted to deposit rates. Error-correction coefficients, which measure the speed and direction of bank rates’ convergence to the equilibrium, are significantly negative. Negative error-correction term implies that the divergent bank rates are correctly adjusted to equilibrium levels. As for the short-rum pass-through, the effect of the current period’s market rate on bank rates is not significant. But the previous period’s market rate is estimated to be very significant, which implies the existence of time-lag in the pass-through on banks rates.

우리나라 주식수익률의 결정요인

김상환(Sang Whan Kim) 한국증권학회 2009 한국증권학회지 Vol.38 No.3

Fama-French 3요인 모형이 대부분의 주식시장에서 예상수익률의 횡단면변화를 적절하게 설명할 수 있는 것으로 밝혀지자 시장위험과 HML, SML 등 위험요인에 대한 베타값들이 주식수익률을 결정하는 것으로 해석되었다. 그러나 Daniel and Titman(1997)은 Fama-French 모형의 우수한 설명력은 단순히 기업들의 공통적인 특성이 주식수익률에 반영된 결과라며 위험요인에 근거한 기존의 해석을 반박하며, Fama and French(1993)의 요인모형에 대립되는 자산가격결정모형으로 특성모형(characteristics model)을 제안하였다. 본 연구는 우리나라 주식수익률이 위험요인에 의해 결정되는지 아니면 특성에 의해 결정되는가를 검증하였다. 기업규모와 장부가-시가비율 등 기업특성을 기준으로 분류한 포트폴리오를 다시 위험요인에 대한 민감도(loading)를 기준으로 세분하는 방법으로 검증포트폴리오를 구성한 다음 검증포트폴리오의 평균수익률을 비교한 결과에 의하면 기업특성을 통제한 이후에는 위험요인에 대한 민감도가 평균수익률에 유의적인 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 또한 기업특성을 통제하고 위험요인에 민감하도록 구성된 특성제거포트폴리오(characteristic-based portfolio)를 이용한 검증결과에서도 주식수익률이 체계적 위험에 대한 보상으로 결정되는 전통적인 균형가격결정모형은 기각되고 기업의 특성이 직접적으로 주식수익률을 결정하는 특성모형은 기각하지 못하는 것으로 나타났다. 이러한 검증결과는 투자자들이 항상 합리적으로 행동한다는 기존의 투자이론을 부정하고 행태재무이론(behavioral finance)을 실증적으로 뒷받침하고 있다. Fama and French (1992) found the fact that size and book-to-market equity combine to capture the cross-sectional variation in average stock returns. Fama and French (1993) view the world as rational, and that the existence of size and book-to-market (or value) premiums is due to some distress factors. In other words, the return premia associated with firm characteristics are compensation for risk. Contrarily, Daniel and Titman (1997) argue in favor of a characteristics-based model in which the premium to value stocks and small stocks is due to something captured by firm characteristics not the loadings to risk factors. They suggest that Fama-French model appears to explain average returns only because the factor loadings are correlated with firms` characteristics (size and B/M). The objective of this paper is to provide further evidence on the risk vs. characteristics debate by examining Korean stock returns in the 1988 to 2007 period. In the first test, we formed zero cost portfolios that are characteristic-balanced but are sensitive to the risk factor. The first formal test cannot reject the characteristic model. Another testing procedure using intercept estimates from the Fama-French regression of characteristic-balanced portfolios, however, rejects the factor model. The main implications of this paper are as follows. First, researchers should be cautious in applying the Fama-French model as a risk benchmark. Second, when evaluating portfolio performance, controlling for risk by matching sample firms with control firms of similar book-to-market and size is likely to be more appropriate than using abnormal return measured from the Fama-French model.

외환 , 주식 , 채권시장의 상호 관련성 - 한국 , 일본의 비교

지호준(Ho Joon Chi),김상환(Sang Whan Kim) 한국재무관리학회 2001 財務管理硏究 Vol.18 No.2

본 연구는 우리나라와 일본의 주가, 금리와 환율 등 주요 금융자산가격변수들이 상호간에 주고받는 영향을 3변량 MA-GARCH모형을 사용하여 분석하여 보았다. 우선 각 시장의 조건부 수익률을 기준으로 볼 때 우리나라에서는 외환위기 이후 주식시장과 채권시장의 상관관계는 낮아진 반면 외환시장과 주식시장, 외환시장과 채권시장의 상관관계는 10%p 이상씩 높아진 것으로 나타났다. 따라서 외환위기 이후 주식, 채권시장의 와환시장과의 연관성은 크게 높아져 환율 움직임의 영향력이 전반적으로 커졌다고 이해할 수 있다. 이에 비해 일본의 경우 각각의 금융시장간 상관계수는 10%이하의 매우 낮은 수준에 불과하여 상호관련성이 낮은 수준을 보여 주었다. GARCH추정이 도출한 각 시장의 조건부표편차들간의 상관계수를 보면, 우리나라와 일본 모두 외환시장 변동성↔채권시장 변동성, 주식시장 변동성↔채권시장 변동성 사이의 상관관계는 28∼29% 정도이며, 외환시장 변동성↔주식시장 변동성 사이의 관계는 21% 정도로 상대적으로 낮은 수치를 보여 주었다. 반면에 금융시장 변동성의 각국간 상관관계는 90% 내외의 높은 상관관계를 가져, 국가내의 시장간 관계보다 더 높은 수치를 보여 주었다. 따라서 우리나라와 일본의 금융시장 변동성은 국내금융시장간의 요인보다는 모두 미국 주식시장에서의 충격이나 국제유가급등락 등 외부적 요인에 대해 크게 영향을 받는 것으로 판단해 볼 수 있을 것이다.