자본조달비용이 회계보수성에 미치는 영향: 사채발행기업과 유상증자기업을 사용한 분석

최승욱 ( Seung Uk Choi ),배길수 ( Gil S. Bae ) 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.4

보수적 회계처리의 근본적 기능의 하나는 손실을 이익에 비해 빨리 인식하여 외부투자자들을 보호하는 역할을 하는 것이다. 최근 일부 선행연구는 경영자가 보수주의의 대표적인 표출인 영업권과 자산손상을 인식하는 시점과 정도 선택에 상당한 재량을 가지고 있다는 것을 보이고 있다. 기업이 특정 시점에서 선택하는 회계보수성에 차이가 존재한다는 것은 보수주의가 기업에 효익을 제공하지만 동시에 그에 따른 비용도 수반한다는 점을 시사한다. 이러한 관점을 조사하는 연구의 일환으로 본 연구는 기업이 추가로 사채를 발행하거나 유상증자를 할 때 선택하는 회계 보수주의의 정도가 이들 기업의 자본조달비용과 체계적인관련이 있는지를 조사한다. 구체적으로, 본 연구는 새로 자본을 조달하기 전 자본조달비용이 높은 기업이 추가로 자본을 조달할 때 높은 자본조달비용을 낮출 목적으로 자신의 과거에 비해 상대적으로 회계보수성을 높이는지를 조사한다. 본 연구는 이 조사를 위해 회사채를 발행한 기업과 유상증자 기업을 이용하며, 각각의 표본에서 자본조달비용은 부채조달비용과 내재자기자본비용을 이용하였다. 부채조달비용의 대용치로는 신용등급과 이자율을 이용하였다. 이는 기업의 신용등급이 낮고 이자율이 높을수록 사채를 발행하는데 수반하는 자본조달비용이 높기 때문이다. 한편 주식발행비용의 대용치로는 Easton(2004)의 PEG, MPEG 모형과 Gode and Mohanram(2003) 모형에서 산출한 내재자기자본비용을 사용하였다. 회계 보수주의 기업-연도별 측정에는 Khan and Watt(2009)와 Penman and Zhang(2002)의 방법을 이용하였다. 결과의 타당성을 확보하기 위해 본 연구는 회사채를 발행한 기업연도에 대한 분석에서는 1) 회사채 발행 기업연도만을 사용한 조사, 2) 표본기간 동안 회사채를 발행한 기업들 중발행연도와 발행연도 이외의 연도를 비교한 조사, 그리고 3) 회사채를 발행한 기업년도와 표본기간 동안 회사채를 한 번도 발행하지 않은 기업의 기업연도를 비교한 조사를 수행하였다. 유상증자를 한 기업연도에 대한 분석에서도 유사하게 1) 유상증자 기업연도만을 사용한 조사, 2) 표본기간 동안 유상증자를 한 기업들 중 증자년도와 증자년도 이외의 연도를 비교한 조사, 그리고 3) 유상증자 연도와 표본기간 동안 유상증자를 한 번도 하지 않은 기업연도를 비교한 조사를 수행하였다. 조사결과, 신용등급이 낮아 회사채를 발행할 때 높은 자본조달비용을 예상하는 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 상대적으로 더 보수적인 회계선택을 하고 있었다. 이자비용을 이용한 결과도 유사하였다. 유상증자 기업을 사용한 분석의 결과도 회사채를 사용한 분석의 결과와 대체로 동일하다. 즉, 내재자기자본비용이 높은 기업은 추가로 증자를 할 때 내재자기 자본비용이 낮은 기업에 비해 회계보수성이 유의하게 높았다. 이러한 관련성은 다른 통제 그룹과 비교할 때에도 유사하게 나타났다. 상기한 결과는 회계보수성이 기업과 투자자 사이의 정보비대칭을 해소하여 투자자들를 보호할 수 있고, 투자자보호에서 파생하는 효익은 자본조달 비용이 높은 기업에서 상대적으로 더 높아, 추가로 자본을 조달할 때 자본조달비용이 높은 기업에서 회계보수성의 수준을 높이고 있다는 해석과 일치한다. 추가분석으로, 사후적 자기자본비용을 이용한 결과나 재무분석가 예측치 공시 시점을 달리하여 도출한 내재자기자본비용을 사용한 결과에서도 전술한 결과는 대체로 유사하다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점이 있다. 첫째, 본 연구는 자본조달비용에 따라 기업의 회계보수성에 체계적 차이가 발생함을 보였으며, 회사채와 주식이 발행되는 연도에 중점을 두어 계약관계에서 보수적 회계처리의 역할을 새로운 관점에서 조사하였다. 둘째, 본 연구는 최근의 연구 흐름을 따라 그 조사의 범위를 채권시장뿐 아니라 주식시장으로 확장하여 보수주의 연구에 추가적인 증거를 제시하였다. 마지막으로, 본 연구는 기업의 보수적 회계처리 수준의 선택에 상황에 따른 경영자의 재량이 포함되었을 가능성에 대한 간접적 증거를 제시하였다. One important role of accounting conservatism is the protection of investors via imposing differential recognition requirements between losses and gains. In particular, the recognition requirements for gains are more stringent than those for losses. Therefore, under conservative accounting, reported income is likely to be lower than that under aggressive accounting. This observation suggests that conservative accounting could impose significant costs to companies, e.g. lower reported income might violate debt covenants; managerial compensation might be low; investors might assign lower value to the firm``s stock price, among others. While most previous studies have not specifically addressed the issue about how much, if any, discretion managers have in determining the timing and amount of the recognition of losses, several recent studies provide evidence that managers have considerable discretion in the implementation of conservative accounting principles. These studies demonstrate that managers appear to systematically delay the recognition of potential asset impairments when evidence indicates that impairments have occurred. Moreover, the delay is associated with the firms`` characteristics. This finding implies that conservatism not only benefits firms but also incurs considerable costs to firms and managers. We extend this line of recent research by examining the relationship between ex ante cost of capital and the degree of conservatism that the firm adopts at the time of acquiring additional capital through debt and equity issues. In particular, we posit that firms with a higher ex ante cost of capital will select higher conservatism in order to reduce the cost of capital associated with an additional capital acquisition. Based on the finding in previous research that credit ratings are negatively associated with interest rates, we proxy cost of debt capital by the ex ante credit rating applied to the firm. We also use interest rates as a proxy of the cost of debt capital. The interest rate on the firm``s debt is calculated as interest expense divided by average debt during the year. The cost of equity capital is measured by the conventional models used in the related literature (i.e. the models used in Easton 2004 and Gode and Mohanram 2003). Accounting conservatism is calculated by the Khan and Watt(2009) model. We also augment our analyses using the model suggested by Penman and Zhang(2002). We find that ex ante credit ratings are significantly negatively related to the level of accounting conservatism at the time of an additional debt issue. That is, firms with a lower credit rating tend to show a higher level of conservatism compared to those with a higher credit rating. We also find that firms with a higher interest rate increase their levels of conservatism compared to those with a lower interest rate. The results from seasoned equity issues are similar; firms with a higher ex ante cost of equity capital tend to manifest a higher degree of conservatism at the time of a seasoned equity offering. This finding is consistent with the interpretation that firms consider potential benefits accruing from selecting high conservatism when implementing conservative accounting principles in their accounting. This finding is also consistent with the argument that degrees of conservatism are not fixated but flexibly vary according the benefits and costs that the firm perceives at a point of time. We also find that the positive relation between the cost of debt (equity) capital and accounting conservatism is incrementally significant compared to that of non-issue firms. Non-issue firms are defined as 1) the non-issuance years of firms that issued corporate bonds (or stocks) in our sample period and 2) the years of firms that did not issued bonds (or stocks) during the sample period. Lastly, our results remain robust when we use ex-post cost of equity capital rather than the implied cost of equity capital. Our study has two contributions to the literature. First, we demonstrate that the level of conservatism that a firm adopts is systematically related to the ex ante cost of capital using both debt issues and seasoned equity offerings. Second, we provide additional evidence to the literature that the implementation of conservatism is partly affected by the managerial discretion associated with the application of conservative accounting principles. Given that a line of prior literature has shown income increasing earnings management in many different contexts, our finding that managers adjust the level of conservatism is in line with the findings these studies report.

세금과 자본구조가 내재자본비용에 미치는 영향

고종권 한국세무학회 2009 세무학 연구 Vol.26 No.4

Whether stock prices capitalize corporate and investor level taxes has been long question, but still there is no consensus among researchers. If tax consequences of debt financing affect the price investors are willing to pay for a given security, then the discount rate implied by the relation between market price and expected future earnings should capture any tax related premium demanded by equity investors. This paper estimates the implied cost of capital using Korean market data and investigate the effect of taxes and leverage on these measures of the ex ante cost of equity capital to test for tax capitalization. The ex ante cost of equity capital is recognized as the theoretically relevant measure in tests for tax capitalization. As for the implied cost of capital, we estimate 3 different measures using the methods established by Gode and Mohanram(2003) and Easton(2004). This paper extends the prior research by examining the associations among leverage, corporate and investor level taxes, and the firm's cost of equity capital, and by examining the effect of dividend policy and leverage on the firm's cost of equity capital. The sample period is limited for 8 years from 2000 to 2007 considering the estimation of implied cost of capital, and final data contain 988 firm-years. Before-financing marginal tax rate is used to reflect corporate tax effect and personal income tax penalty variable is used to reflect personal income tax effect. To reflect dividend payout policy, dividend yield and dividend tax penalty variables are used. In this study, severe multicollinearity problems caused by using interaction variables. I use not only ordinary least squares but also ridge regression to overcome multicollinearity problem and to increase the reliability of the result. The results generally support the tax capitalization hypotheses. The firm's cost of equity is increasing in leverage and the positive relation between leverage and the cost of equity is decreasing in the firm's tax benefit from debt. Also, the positive relation between leverage and the cost of equity is increasing in the personal tax penalty associated with debt. Considering the firm's tax benefit from debt and personal tax penalty associated with debt together, I find that corporate tax effect dominates personal income tax effect. That is, if both marginal tax rate and personal tax penalty is increased, then the relation between leverage and the cost of equity is decreased. On the other hand, I can not find empirical evidence consistent with the hypothesis that the positive relation between leverage and the cost of equity is increasing in the dividend tax penalty associated with dividend payout. This result also suggests that corporate tax effect dominates dividend tax effect. The empirical evidence in this paper that the corporate tax affects more on the cost of equity than the personal income tax adds to the understanding of the effect of taxes on equity prices. 부채조달과 관련하여 법인과 투자자의 세금이 기업가치와 자본비용에 영향을 미치는지 여부는 오랜 연구과제이나 선행연구의 결과는 일치하지 않는다. 부채조달과 관련하여 법인세 뿐만 아니라 투자자의 세금까지 반영하여 주가가 조정된다면 법인과 투자자의 세금이 자본비용에 영향을 미치게 된다. 본 연구는 세금이 기업가치에 영향을 미치는가라는 물음에 대해 보다 신뢰성 있는 검증을 위해 사전적인 개념의 자본비용 측정치인 내재자본비용을 추정하고 레버리지와 내재자본비용간의 관계를 분석하였다. 선행연구는 기업의 자금조달정책과 관련하여 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세 또는 개인소득세가 미치는 영향을 실증하였다. 본 연구는 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세와 개인소득세가 동시에 미치는 영향을 추가로 분석하였고 자금조달 이외에 배당지급정책이 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 미치는 영향을 실증하였다. 연구기간은 내재자본비용의 추정을 고려하여 2000년부터 2007년까지 8년간의 자료를 이용하였고 총 988개의 기업․연 자료를 사용하였다. 법인세가 미치는 영향을 분석하기 위해 이자비용이 반영되지 않은 기업의 차입전한계세율을 이용하였고, 개인소득세가 미치는 효과를 반영하기 위해 개인소득세불이익 측정치를 이용하였다. 배당지급정책 변수로는 배당수익률을 반영한 배당소득세불이익의 크기를 사용하였다. 본 연구의 경우 시계열이 단기간이고 상호작용변수를 사용함에 따라 나타나는 다중공선성 문제를 해소하기 위한 대안으로 단순회귀분석 이외에 Ridge regression을 적용한 결과를 보완함으로써 검증의 신뢰성을 높였다. 분석결과 레버리지가 높을수록 내재자본비용이 증가하는 것으로 나타나 레버리지의 증가에 따라 자본에 대한 기대수익률이 증가하는 것으로 나타났다. 레버리지로 인한 이자비용의 세금효과를 활용할 수 있는 한계세율이 높은 기업은 내재자본비용이 감소한 반면 레버리지로 인한 개인소득세불이익이 커질수록 내재자본비용은 증가하는 것으로 나타나 법인세 및 개인소득세와 같은 세금요인이 레버리지와 내재자본비용간의 관계를 설명하는 것으로 나타났다. 이 결과는 Dhaliwal et al.(2006)에서 이론적 틀을 이용하여 실증한 결과와 일치하는 것이다. 추가로 한계세율과 개인소득세불이익이 모두 증가하는 경우에는 레버리지가 내재자본비용에 미치는 양의 효과는 감소할 것이라는 가설을 지지하는 결과를 나타냈다. 이것은 내재자본비용에 미치는 효과는 법인세 한계세율 효과가 개인소득세불이익에 따른 효과보다 크다는 것을 시사한다. 레버리지가 내재자본비용에 미치는 양의 효과는 배당소득세불이익이 커질수록 증가할 것이라는 가설은 지지되지 않았는데 이 결과 역시 법인세 한계세율 효과에 비해 배당소득세불이익 효과가 상대적으로 작은데서 기인하는 결과로 풀이된다. 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세와 소득세라는 세금요인을 고려하는 경우 소득세에 비해 법인세가 미치는 영향이 크다는 연구 결과는 세금이 기대수익률에 영향을 미치고 있는지에 대한 또 하나의 실증증거를 제시한 것이다.

개별기업의 산업간 다각화가 자기자본비용에 미치는 영향: 한국기업을 중심으로

김현희 ( Hyun Hee Kim ),전홍민 ( Hong Min Chun ),유용근 ( Yong Keun Yoo ) 한국회계학회 2010 회계학연구 Vol.35 No.1

본 연구는 한국기업을 대상으로 개별기업의 산업간 다각화가 자기자본비용에 미치는 영향에 대하여 분석하였다. 사전적으로 볼 때 기업들은 산업간 다각화를 통하여 현금흐름의 변동성을 줄이거나 저성과 사업부문을 적절히 지원함으로써 자기자본비용을 감소시킬 수 있을 것이다. 반면, 다각화 기업이 저성과 사업부문의 고위험 투자안에 과잉투자하고 다각화를 위하여 과도한 부채를 부담하거나 대리인 비용에 기인한 높은 정보위험을 초래할 경우 오히려 자기자본비용이 상승할 수도 있다. 한국의 유가증권 또는 코스닥 시장에 상장된 기업 중 2001년부터 2005년까지의 890개 관측치를 이용하여 실증분석을 수행한 결과, 개별기업의 사업별 부문수가 늘어날수록 자기자본비용이 유의하게 감소하는 것으로 관찰되었다. 즉 한국기업의 경우 다양한 산업으로 다각화를 추진할수록 기업 전체의 위험을 낮춤으로써 자기자본비용을 절감할 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 실증 결과는 최근 들어 활발하게 이루어지고 있는 한국 기업의 산업간 다각화가 해당 기업에 미치는 영향을 이해하는 데에 추가적인 공헌점을 가질 수 있을 것이다. This paper examines the potential effect of corporate industrial diversification on cost of equity capital for Korean firms. Corporate industrial diversification is defined as a strategy by which a company conducts its businesses in multiple industries or markets at the same time for various purposes, such as pursuing a persistent growth and/or reducing firm risk. Given an increasing trend of corporate industrial diversification around the world, previous research in accounting and finance area has mainly analyzed the effect of corporate industrial diversification on firm value. Lang and Stultz (1994), Berger and Ofek (1995), and Rajan et al. (2000) conclude that corporate industrial diversification may cause a discount of firm value since the resource allocations within more diversified firms become less efficient. This is due to the overinvestment of internal funds into projects with low returns and/or excessive subsidies of highly performed segments on the other segments and/or overheated competitions among segments. To the contrary, Lewellen (1971) argues that negatively correlated cash flows from individual segments of more diversified firms may reduce the volatilities of firm-level cash flows and that such firms` enhanced ability to raise more debts may increase firm values through greater tax saving effects. Mansi and Reeb (2002) also suggest that industry diversification may have a positive effect on the sum of creditors` and shareholders` wealth. Furthermore, by using a more refined measure of industry diversification, Villalonga (2004) finds that the values of more diversified firms increase. In sum, prior research which examines the effect of corporate industry diversification on firm value has reported mixed results. To reconcile those mixed results, recent U.S. based studies begin to examine the effect of industry diversification on cost of equity capital, excluding its effect on future cash flows, both of which determine firm value. Demirkan et al. (2008) suggest that costs of equity capital of more diversified firms will increase because of their higher information risk which is caused by greater agency costs. To the contrary, Hann et al. (2009) argue that costs of equity capital of more diversified firms will decrease since their reduced volatilities of firm-level cash flows may reduce their systematic risks. Thus, whether corporate industry diversification has positive or negative effect on cost of equity capital is still an open empirical question. Furthermore, given that the purpose of industry diversification may differ across U.S. and Korean firms, which leads to a differential effect on cost of equity capital across countries, a separated research for Korean firms is called for. In an ex-ante sense, more diversified firms may decrease their costs of equity capital through reduced volatilities of future cash flows and/or appropriate crosssubsidies among segments. However, it is also possible that costs of equity capital of more diversified firms increase since such firms may overinvest their internal funds into riskier projects and/or take excessive debts for diversification and/or have higher information risks due to greater agency costs. By using 890 Korean firm/year observations between 2001 and 2005, we find that number of segments is negatively associated with cost of equity capital even after well-known risk proxies are controlled for. Thus, we conclude that more industrially diversified Korean firms decrease their costs of equity capital. This is the first study to examine the effect of corporate industry diversification on cost of equity capital for Korean firms. We believe that our empirical evidence may shed some lights on our understanding of the potential effect of corporate industry diversification on various aspects of firms.

공정공시와 자기자본비용의 관련성

나영 ( Young Na ),임욱빈 ( Wook Bin Leem ) 한국회계학회 2014 會計學硏究 Vol.39 No.1

공시의 정보효과를 보는 많은 선행연구에서는 공시의 수준이 향상될수록 기업과 정보이 용자들 간의 정보불균형이 줄어들고 기업에 대한 정보위험이 낮아져 자본비용이 낮아진다는 실증분석 결과를 제시하였다. 본 연구에서는 2002년 11월 이후 시행되고 있는 공정공시제도가 자본시장에 미치는 영향을 분석하기 위해 공정공시를 통해 기업의 정보를 제공한 유가증권 상장기업들을 대상으로 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 검토하였다. 또한 Francis et al. (2008)와 같이 이익의 질을 통제할 경우에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성이 존재하는 지와 이익의 질적 수준에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향이 차이가 있는지를 살펴보았다. 검증된 결과를 요약하면 다음과 같다. 분석결과 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났으며 이익의 질을 통제한 이후에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 즉 기업의 공정공시수준이 확대 될수록 기업과 정보이용자들간에 존재하는 정보불균형 및 정보위험의 감소로 인하여 자기자본비용이 감소하는 것으로 이해할 수 있다. 나아가 공정공시를 정보의 성격에 따라 실적예측공시와 비실적예측공시로 구분하여 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 실적예측공시는 유의한 음(-)의 관련성을 보였으나 비실적예측공시는 유의하지 않은 결과로 나타났다. 즉 기업이 비실적예측공시 보다는 실적예측 공시를 많이 할수록 기업과 정보이용자간의 정보불균형이 감소함으로써 자기자본비용이 감소함을 알 수 있다. 또한 외국인 투자자 지분율에 따른 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 외국인 투자자 지분율이 높고 낮음에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향은 서로 차이를 보였다. 이러한 결과는 정보불균형 관점에서 볼 때 외국인 투자자 지분율이 높을수록 공정공시를 통해 기업의 정보를 공시하는 경우가 많아짐에 따라 정보불균형이 줄어들고 이에 따라 자기자본비용이 감소하는 것으로 판단할 수 있다. According to the findings in prior studies, firms with more expansive voluntary disclosures are associated with lower costs of capital. Moreover, it is argued that greater voluntary disclosure enhances stock market liquidity by reducing cost of capital through reduction of transaction costs and information risks. Following the prior studies, this study examines whether the Regulation Fair Disclosure of Korea plays a positive role that reduces the cost of equity capital, which is a major purpose of the implementation of the Regulation Fair Disclosure (which was initially introduced in Korea during 2001). Also this study analyzes whether there are any different capital market effects depending on the nature of fair disclosures and foreign investors` ownership. Although there have been various studies that use Korean data on the effect of Regulation Fair Disclosure, it is not clear up to now what the comprehensive effect of the disclosure on the cost of capital. Specifically, this study examines the association between the frequency (level) of fair disclosures by listed companies and the cost of equity. Additionally this study tests whether there is a significant relationship between the level of fair disclosures and the cost of equity after controlling for the earnings quality. In summary, the methodologies employed in this study is similar to those used by Francis et al. (2008). For empirical analyses, this study employ the data collected from 2005 to 2010 from Korean stock market. The final samples are 2,218 firm-year observations collected from 155 distinct firms. Among them, 1,750 observations are earnings forecasts disclosures, while the remaining 468 observations are non-earnings forecasts disclosures. To measure the cost of capital, we use ex ante measure of the cost of capital, developed by Gode and Mohanram (2003) and Easton (2004). The empirical results are summarized as follows: Firstly, the relationship between the level (measured by the frequency of disclosures) of the fair disclosure and the cost of equity capital is significantly negative. Even after controlling for the earnings quality (which is measured by the variability of earnings), the relationship between fair disclosure level and the cost of equity is negative consistently. These results suggest that, when a firm disclosures more information through fair disclosures system, the cost of equity is decreased as the wider the range of disclosure by the firm reduces information risks and asymmetry. As a result, it implies that firms get the benefit through the expanded disclosures. Secondly, after dividing the fair disclosures into earnings forecasts disclosures and non-earnings forecasts disclosures in terms of the nature of information, the effect of both disclosures on the cost of equity is analysed. The results show that earnings forecasts disclosures have a significantly negative relationship with the cost of capital, but non-earnings forecasts does not. These results imply that frequent earnings forecasts disclosures can reduce firms` information asymmetry because those kinds of information is considered as more useful and reliable. As a result, decreased information asymmetry due to the disclosure of earnings forecasts may result in reduction of the cost of equity. In contrast, the disclosure of less important non-earnings forecasts rarely influence market participants, which lead to insignificant relationship between non-earnings forecast disclosures and cost of capital. Finally, the result of the effect of foreign investors` ownership on the relationship between the disclosure level and cost of equity shows that the foreign investors` ownership is a significant factor which affects the relationship between disclosure level and cost of capital. The interaction term between the frequency of disclosures and foreign investors` ownership is significant. That is, the more the foreign investors` ownership and the higher level of voluntary disclosures, the smaller cost of capital. The results imply that firms with more foreign ownership experience even a greater benefit of reduced cost of capital when they disclose more information. The empirical results of this study provide useful implications upon improving the Regulation Fair Disclosure and the efficient distribution of capital. Based on the findings in this study, future research on the fair disclosure may focus on how to efficiently regulate the disclosure system and also focus on direct comparison of fair disclosure firms and non-fair disclosure firms for enhancement and usefulness of the fair disclosure information. In addition, by reporting the relationship between disclosure level and cost of capital, this study complements the mixed findings in prior studies and help for academics to enhance the understanding on the effect of the disclosures.

특수관계자 거래와 자본비용에 관한 연구

김진태 ( Kim Jin-tae ),신용준 ( Shin Yong-joon ),안상봉 ( An Sang-bong ) 한국세무회계학회 2020 세무회계연구 Vol.0 No.65

[연구목적] 본 연구는 한국채택국제회계기준(K-IFRS)이 도입된 이후의 기간인 2011년부 터 2018년까지의 기간에 대하여 특수관계자 거래가 자본비용에 어떠한 영향을 미치는지 살펴보고자 한다. [연구방법] 연구목적을 달성하기 위하여 본 연구는 자본비용을 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용으로 각각 구분하여 유가증권시장 상장기업을 대상으로 특수관계자 간 거래금액이 자본비용에 미치는 영향을 실증분석하였다. [연구결과] 분석결과, 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용에 모두 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 특수관계자 거래가 증가할수록 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용이 증가한다는 것을 의미한다. 추가적으로 특수관계자 거래 상위 및 하위 그룹의 특수관계자 거래가 자본비용에 미치는 영향을 분석한 결과, 특수관계자 거래 하위 그룹의 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본 비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 특수관계자 거래 상위 그룹의 특수관계자 거래는 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용 등의 자본비용에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 특수관계자 간 거래로 인하여 정보비대칭이 증가하게 되며, 이로 인하여 기업에 대한 위험이 증가함에 따라 자본비용 또한 증가한다는 것을 실증분석을 통해 살펴보았다는데 의의가 있다. 또한 이와 같은 특수관계자 간 거래가 자본비용에 미치는 영향은 특수관계자 거래의 크기에 따라 달라질 수 있음을 시사한다. [Purpose] The purpose of this study is to examine the effects of related party transactions on capital costs for the period from 2011 to 2018, which is the period after the adoption of the Korea International Financial Reporting Standards(K-IFRS). [Methodology] In order to achieve the purpose of this study, this study divided capital costs into third-party debt capital costs, equity capital costs, and weighted average capital costs. [Findings] As a result of the analysis, it was found that related party transactions have a significant positive effect on the debt capital, equity capital, and weighted average capital. This means that as the related party transaction increases, the cost of capital, such as the cost of debt, equity, and weighted average capital, increases. In addition, as a result of analyzing the effect of related party transactions of related party transactions on upper and lower groups on capital costs, related party transactions of related party transaction subgroups pay attention to capital costs such as debt capital costs, equity capital costs, and weighted average capital costs. It was found to have a negative(-) effect. On the other hand, it was found that the related party transactions of the related group of the related group had a significant positive effect on capital costs such as the cost of debt, equity capital, and weighted average capital cost. [Implications] It is significant that the information asymmetry increases due to transactions between related parties, and as a result, the cost of capital increases as the risk to the company increases. It also suggests that these effects may vary depending on the size of the transaction.

경영권 집중화 수준이 내재된 자기자본비용에 미치는 영향: 한국기업을 중심으로

문보영,전홍민 한국회계정보학회 2018 회계정보연구 Vol.36 No.2

This paper examines whether managerial centrality affects on implied cost of equity capital focusing on Korean stock market. In Korea, chaebol is the business conglomerate which might be great influence on Korean economy. Prior U.S. based papers suggest that managerial centrality is the fundamental risk which affect on cost of equity capital or future stock price volatility. So Chen et al. (2013) shows that managerial centrality might higher implied cost of equity capital, however there is no research have been done focusing on Korea and Chaebol sample. So this paper needs to examine whether managerial centrality which affect on cost of equity capital. Using 2013 to 2015, 369 firm-year observations, managerial centrality is positively associated with cost of equity capital. This result suggest that managerial centrality might be the possible risk factor for the firm which is closely related to firm risk. Also this positive association is only associated with Chaebol sample. Accounting literature tries to find the determinants of the cost of equity capital which is important indicator for the firm' internal rate of return. So accounting quality, disclosure might affect on implied cost of equity capital and managerial centrality might be the one determinant of the firm' cost of equity capital. So this paper may shed some light with this rising accounting issue. 본 연구는 국내 기업을 대상으로 상급임원 보수 대비 최고경영자의 보수 격차가 자기자본비용에 영향을 미치는지 여부를 실증적으로 분석한다. 보다 구체적으로 최고경영자의 보수격차가 다른 상급임원에 대한 최고경영자의 상대적인 권한의 크기를 나타낸다는 관점 하에서 기업에 대한 경영권한이 최고경영자에게 과도하게 집중되어 있는 경우 투자자들이 해당 기업에 대한 리스크가 높다고 판단하여 위험프리미엄을 더 요구하는지 여부를 검증하고자 한다. 나아가 재벌기업과 비재벌기업 간 최고경영자의 경영권집중화 수준이 자기자본비용에 영향을 미치는 정도가 다르게 나타나는지 여부를 검증한다. 2013년부터 2015년까지 국내 코스피 상장 기업 중 최고경영자의 개별보상자료를 확인할 수 있는 369개 기업/연도를 대상으로 한 실증분석 결과는 다음과 같다. 경영권 집중화 수준은 자기자본비용과 정(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났으며, 이러한 정(+)의 관계는 주로 재벌기업에서 관찰되었다. 이는 국내 재벌기업의 최고경영자에게 경영권한이 집중될수록 투자자는 해당기업에 위험프리미엄을 적용하는 것으로 해석할 수 있다. 본 연구는 경영권 집중화 수준이 해당기업의 자기자본비용에 미칠 수 있는 영향력에 대하여 실증분석을 실시한 최초의 국내 연구로써 관련 선행연구에 추가적인 공헌점을 줄 수 있을 것으로 판단된다. 특히 재벌기업에서 최고경영자의 경영권이 집중될수록 자기자본비용이 높아진다는 본 연구의 결과는 국내 재벌 총수들의 독단적 경영전횡으로 인한 대리인문제가 여전히 존재하며 소유와 경영을 통한 경영투명성이 확대될 수 있는 법과 제도의 필요성에 대한 시사점을 제공한다.

기업의 자본비용과 자본구조의 관계에 관한 연구

라영수,이윤구 한국경영교육학회 2017 경영교육연구 Vol.32 No.4

[Purpose]Korean firms have encountered with the era of the low interest rate in the aftermath of financial crisis in 2008. In this situation, this study examines the relationship between cost of capital and capital structure of Korean firms. [Methodology]For empirical analysis, this study we uses manufacturing firms that are trading in securities market of KRX from 2011 to 2015. By using panel regression, this study analyzes whether cost of debt and equity affect capital structure or not, and how shape the relationship between weighted average cost of capital and capital structure has. [Findings]The results of this study are as follows; First, financial variables that are generally applied in most of the capital structure studies such as firm size, growth, and profitability show similar results as other studies demonstrated. Second, cost of equity only has some influences on capital structure whereas cost of debt doesn’t show any significant results. Finally, the relationship between capital structure and weighted average cost of capital can be drawn in U-shape. [Implications]This study implies that certain point in the range of capital structure can achieve minimized cost of capital. Most of firms analyzed in this study don’t, in average, demonstrate to have optimal match of capital structure and cost of capital. But practical and accurate model needs to be developed for capital cost for future studies. And independent variables and empirical model need to be developed to reveal the relationship between capital cost and capital structure. [연구목적]2008년 세계금융위기 이후 우리나라 기업들은 저금리시대를 맞이하고 있다. 이러한 상황에서 본 연구는 자본비용과 자본구조 간의 관계를 실증검증 하여, 우리나라 기업들이 최적자본구조에 맞춰 자본조달 결정을 하는지 분석하였다. [연구방법]실증분석을 위해 본 연구는 2011년부터 2015년까지 기간 동안 한국거래소 유가증권시장에 상장된 제조업을 대상으로 분석하였다. 본 연구는 패널회귀분석을 통해 타인자본비용과 자기자본비용이 자본구조에 영향을 미치는 지 여부와 자본구조와 가중평균자본비용 간의 관계가 어떠한 형태를 이루는지 검증하였다. [연구결과]실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기존의 자본구조에 관한 연구에서 영향을 미치는 것으로 나타난 기업규모, 성장성 및 수익성과 같은 재무변수가 유사한 결과를 나타냈다. 둘째, 자기자본비용은 자본구조에 영향을 미치는 것으로 나타났지만 타인자본비용은 자본구조에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 자본구조와 가중평균자본비용 간의 관계는 U자 형태를 이루는 것으로 나타났다. [연구의 시사점]연구결과 가중평균자본비용이 최소화 되는 일정 수준의 자본구조가 존재하는 것을 확인하였다. 대부분의 기업들은 최적자본구조보다 낮은 수준의 레버리지비율을 가지고 있어, 가중평균자본비용이 최소화되기 위해서는 타인자본 사용을 약간 증가시킬 필요성이 제기된다. 한편 자본비용 계산의 정확성을 제고하기 위해 정교한 계산방법 개발이 필요하며, 자본비용과 자본구조의 관계를 분석하기 위해 적절한 변수사용, 모형개발 등이 필요하므로 향후에 이를 반영한 연구가 필요할 것이다.

배당소득세불이익과 기관지분율이 내재자본비용에 미치는 영향

고종권,조문희 한국세무학회 2008 세무와 회계저널 Vol.9 No.4

Whether stock prices capitalize shareholder level dividend taxes has been long question, but still there is no consensus among researchers. This question is important because it provides information about the determinants of a firm's cost of equity capital. Recent accounting researches, specially in return studies, find evidence consistent with dividend tax capitalization using long-term and short-term returns. But, as Dhaliwal et al.(2005) pointed out, one important limitation in these studies is that they use realized returns to examine the effect of dividend taxes on stock returns because ex ante required returns are not readily avaliable. This paper extends the prior return research by estimating the implied cost of capital using Korean market data and investigate the effect of dividend taxes on these measures of the ex ante cost of equity capital to test for dividend tax capitalization. The ex ante cost of equity capital is recognized as the theoretically relevant measure in tests for dividend tax capitalization. As for the implied cost of capital, we estimate 3 different measures using the methods established by Gode and Mohanram(2003) and Easton(2004). Korea is different from the United States in that Korea has dividend imputation system to protect shareholders from double taxation whereas the United States has not. As a result, Korean market shareholders faces different dividend tax penalty than the United States market shareholders. Our use of the implied cost of capital and the Korean market data should provide an international evidence of dividend tax capitalization. We also use institutional ownership to further investigate the question:if dividend taxes affect the cost of capital, how does the magnitude of this effect vary with this firm specific characteristics? We limit the sample period for 2 years from 2001 to 2002 considering the estimation of implied cost of capital and the measurement of dividend tax penalty and use total 281 firm-year data. We use the methodology in Dhaliwal et al.(2005) by exploiting time-series variation in dividend tax penalty, which is a function of dividend and capital gain tax rates, to isolate the tax effect from the information and agency effects of dividends. A firm’s dividend yield is used to capture the level of tax disadvantaged dividend income and the level of institutional ownership is utilized as a proxy for marginal investors which have relatively low dividend tax penalty. We further disaggregate institutional ownership into 3 different groups that are more homogeneous with respect to their tax attributes:government, banking-securities-insurance company, and other corporations' ownership ratios. The results generally support the dividend tax capitalization hypotheses. First, the relation between the implied cost of capital and dividend yield is increasing in the magnitude of dividend tax penalty. Second, the positive relation between the implied cost of capital and dividend yield is decreasing in the level of institutional ownership. Third, the positive relation between the implied cost of capital and dividend yield is decreasing in the level of banking-securities-insurance company, and other corporations' ownership ratios when we further disaggregate institutional ownership into 3 different groups. This result suggest that banking-securities-insurance company, and other firms can play their role as marginal investors in Korea. Overall, these results suggest that dividend tax penalty increases the dividend tax premium, in other words implied equity premium, and accordingly it has negative effect on stock prices. The evidence in this paper adds to the understanding of the effect of taxes on equity prices. 배당소득세가 자산가격에 영향을 미치는지 여부는 오랜 연구과제이나 선행연구의 결과는 일치하지 않는다. 최근 회계연구에서는 장단기수익률을 이용한 수익률분석을 통해 투자자 단계에서 납부하는 세금이 주가에 반영된다는 증거를 제시하였다. 그러나 투자자 세금이 주가에 반영된다는 증거를 제시한 선행연구의 대부분은 수익률로 사후수익률을 사용하였다는 단점이 있다. 본 연구는 배당소득세 자본화에 대해 보다 신뢰성이 있는 검증을 하기 위해 Dhaliwal et al.(2005)과 같이 사전 자본비용 측정치인 내재자본비용을 추정하여 배당수익률과 내재자본비용간의 관계를 검토하였다. 장단기수익률을 이용한 선행연구는 대부분 사후수익률을 종속변수로 하여 배당수익률과 사후수익률간의 관계를 검토하였으나 본 연구는 배당수익률과 내재자본비용간의 관계를 분석함으로써 자본비용이 주가(수익률)에 미치는 영향을 분석한다는 점에서 다르다. 본 연구의 분석기간은 자본비용의 측정과 배당소득세불이익 측정치를 고려하여 2001년과 2002년에 국한하였고 총 281개 자료를 사용하였다. 배당의 정보효과와 대리인효과로부터 세금효과를 분리하기 위해 배당소득세불이익의 시계열 변동을 이용하였다. 기관지분율은 배당소득세 불이익이 없는 투자자에 대한 대용치로 세금효과를 반영하는 변수로 사용하였다. 본 연구에서는 추가적으로 기관투자자를 세분하여 분석하였다. 기관투자자의 유형에 따라 정부·정부관리업체 지분율, 금융기관·증권회사․보험회사 지분율, 그리고 기타법인 지분율로 구분하여 분석하였다. 분석결과는 배당소득세불이익이 클수록 배당소득세 프리미엄이 존재한다는 가설을 지지하는 것으로 나타났다. 첫째 내재자본비용과 배당수익률의 관계는 세금불이익이 클수록 양(+)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 둘째, 내재자본비용과 배당수익률의 관계는 세금불이익이 클수록 증가하지만 세금측면에서 유리한 기관지분율이 증가할수록 양의 관계가 감소하는 것으로 나타났다. 셋째, 세금측면에서 유리한 기관지분율이 증가할수록 양의 관계가 감소하는 현상은 기관지분율을 세분하는 경우 금융기관·증권회사·보험회사 지분율, 그리고 기타법인 지분율이 증가할수록 명확하게 나타나 이들이 한계투자자로서의 역할을 수행하고 있음을 시사한다. 이상의 결과는 배당소득세 세금불이익이 큰 경우 자본비용이 증가하며 이에 따라 주가에는 부정적인 영향을 미친다는 것을 시사하는 것으로 배당소득세 자본화 가설과 일치하는 결과이다. 본 연구는 배당소득세와 주식수익률간의 관계를 사전자본비용을 이용하여 검증함으로써 신뢰성 있는 배당소득세자본화 연구 결과를 제시한 것으로 본 연구의 증거는 세금이 주식가치평가에 미치는 영향을 이해하는데 도움이 되는 것으로 보인다.

재벌 주 고객 여부가 자기자본비용에 미치는 영향

신상이,전홍민 한국세무학회 2018 세무와 회계저널 Vol.19 No.3

This paper examines whether chaebol major customers affects on implied cost of equity capital focusing on Korean stock market. In Korea, chaebol is the business conglomerate which might be great influence on Korean economy. Prior papers suggest that customer concentration risk is the fundamental risk which affect on cost of equity capital or future stock price volatility. So Dhaliwal et al.(2016) shows that customer concentration risk might higher implied cost of equity capital. However there is no research have been done regarding whether chaebol major customer increase or decrease firm’ cost of equity capital. So this paper needs to examine whether chaebol major customer which affect on cost of equity capital. Using 2009 to 2015. 1.651 firm-year observations, chaebol major customer is positively associated with cost of equity capital. This result suggest that chaebol major customer might be the possible risk factor for the firm which is closely related to firm risk. Accounting literature tries to find the determinants of the cost of equity capital which is important indicator for the firm’ internal rate of return. So accounting transparency, disclosure quality might affect on implied cost of equity capital and chaebol major customer might be the one determinant of the firm’ cost of equity capital. So this paper may shed some light with this rising accounting issue. 본 연구는 재벌 주 고객 여부가 자기자본비용에 미치는 영향을 분석하였다. 보다 구체적으로 납품업체가 주로 재벌기업의 경우 공급업체의 영업위험이 증가하는 지에 대해서 본 연구는 실증분석을 실시하고자 한다. 한국의 경우 재벌기업은 산업전반에 걸쳐 막대한 영향력을 행사하고 있으며, 재벌기업의 전횡은사회적인 문제로 언급되고 있는 실정이다. Dhaliwal et al.(2016)과 Albuquerque et al.(2014)은 고객집중도는 기업의 특수한 위험에 해당하며 고객집중도가 높은 기업은 자기자본비용 및 미래주가수익률의 변동성을 유의하게 증가시키는 것으로 나타났다. 분석을 위하여, 본 연구는 금융감독원전자공시시스템에서 기업의 주요고객에 대한 자료를 직접 수집하였으며, 선행연구에 따라 네 가지자기자본비용을 사용하여 실증분석을 실시하였다. 본 연구는 2009년부터 2015년까지 상장기업 중금융업을 제외하고 12월 결산법인을 대상으로 1,651개 기업/연도 관측치를 이용하였다. 본 연구의실증분석 결과를 요약하면, 재벌 주 고객 여부는 자기자본비용과 정(+)의 관계로 나타났으며, 특히 공급업체가 비재벌기업인 경우 재벌 주 고객 여부는 자기자본비용과 정(+)의 관계를 보였다. 이러한 연구결과는 네 가지 자기자본비용에 대해 각각 분석하거나 추가적인 통제변수를 고려하여분석하였어도 일관된 실증 결과를 보여주었다. 결과를 종합하면 재벌 주 고객 여부가 투자자의 입장에서 기업의 영업환경과 관련한 위험으로 판단되어 투자자는 해당기업에 대해서 영업위험을 증가시키는 위험프리미엄을 적용하는 것으로 볼 수 있다. 이러한 본 연구의 결과는 재벌 주 고객 여부가 해당기업의 자기자본비용에 미칠 수 있는 영향력에 대하여 실증분석한 국내 최초의 연구로써 기업의 이익조정, 공시품질 등 정보위험의 측면이 자기자본비용의 결정요인이라는 선행연구를 확장하여 재벌 주 고객 여부가 기업의 영업환경과 관련한 위험이라는 측면에서 자기자본비용의 한 결정요인임을 실증적으로 분석하였다는 점에서 선행연구에 추가적인 공헌점이 있을 것으로 판단된다.

재량적 발생액 및 현금보유와 자본비용의 관련성에 대한 연구

임대규 세명대학교 인문사회과학연구소 2023 人文 社會科學硏究 Vol.31 No.3

The purpose of this study is to analyze how listed companies affect the relationship between manager's discretionary accruals and cash holdings and the cost of debt and equity capital. First, as a result of the relationship between a company's discretionary accruals and capital costs, there is a positive(+) relationship at the 10% significance level, indicating that it is statistically significant, and supports research hypothesis 1 that a company's discretionary accruals will affect the cost of debt. Second, the result of the relationship between discretionary accruals and equity capital costs shows a positive(+) relationship at the 1% significance level, indicating that it is statistically significant. In other words, we support research hypothesis 2 that a company's discretionary accruals will be related to the cost of equity capital. Third, as a result of the relationship between a company's cash holdings, the cost of other capital, and the cost of equity capital, there is a negative(-) relationship in the significance level of cash holdings, indicating statistical significance. As accounting profit increases, it was found that the cost of debt and equity capital of a company decreases, which supports Research Hypothesis 3 that the accounting profit of a company will be related to equity cost. The discretionary accruals of a company indicate that it can negatively affect corporate activities by making the financial situation of the company difficult and increasing capital costs. This suggests that capital costs are increasing because discretionary accruals are used for profit adjustment or investors are not properly reflected in decision-making. 본 연구는 상장기업을 대상으로 경영자의 재량적 발생액과 현금보유가 자본비용에 어떠한 영향을 미치는가를 분석하는데 목적이 있다. 2011년부터 2020년까지 9,457개 기업/연 자료를 사용하였으며 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 재량적 발생액과 자본비용의 관련성 결과로 타인자본비용과의 관련성에서는 10% 유의수준에서 양(+)의 관계를 보여 통계적으로 유의함을 나타내고 있으며, 기업의 재량적 발생액이 타인자본비용에 영향을 미칠 것이라는 연구가설1을 지지한다. 둘째, 재량적 발생액과 자기자본비용의 관련성 결과로는 1% 유의수준에서 양(+)의 관계를 보여 통계적으로 유의함을 나타내고 있다. 즉, 기업의 재량적 발생액이 자기자본비용과 관련성이 있을 것이라는 연구가설2를 지지한다. 셋째, 기업의 현금보유와 타인자본비용 및 자기자본비용의 관련성 결과로 현금보유가 유의수준에서 음(-)의 관계를 보여 모두 통계적으로 유의함을 나타내고 있다. 현금보유가 증가하면은 기업의 타인자본비용과 자기자본비용은 감소하는 것으로 나타났으며, 이는 기업의 현금보유가 자기자본비용과 관련성이 있을 것이라는 연구가설3과 연구가설4를 지지한다. 기업의 재량적 발생액은 기업의 자금사정을 어렵게 하고 자본비용을 증가시켜 기업활동에 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 나타낸다. 이는 재량적 발생액으로 인하여 이익조정에 사용되거나 투자자들이 의사결정에 적절하게 반영하지 못함으로 인하여 자본비용이 증가되고 있음을 시사한다. 기업의 현금보유 증가는 자본비용을 감소시켜 기업의 건전성을 높을 수 있음을 보여준다. 기업이 수익성을 극대화하고 장기적인 지속 가능성을 보장하기 위해서는 자본비용의 효과적인 관리가 중요하며 자본비용의 효과적인 관리는 수익성을 극대화하고 투자기회 및 위험 관리 방법에 대한 중요한 정보가 됨을 시사한다.