한국 국가(Sovereign) 신용부도 스왑(Credit Default Swap) 스프레드 기간구조를 이용한 부도율 실증분석

김영성 ( Young Sung Kim ) 아시아.유럽미래학회 2010 유라시아연구 Vol.7 No.4

최근 금융위기를 겪으면서 신용위험에 대한 관심이 높아 졌다. 신용위험이란 거래상대방이 계약서에 명시한 의무조항을 이행하지 않음으로써 채권자에게 금융 손실을 야기 할 수 있는 확률로 정의할 수 있다. 신용위험을 가진 금융상품의 경우 신용 스프레드(credit spread)만큼을 추가로 할인하여 거래하기 때문에 가격이 낮아지게 된다. 신용부도 스왑(Credit Default Swap: CDS)은 이러한 가격 차이를 발생시키는 수익률의 스프레드(yield spread)만을 따로 분리하여 거래하는 계약이다. 많은 연구들이 신용위험을 분석함에 있어서 주로 부도 가능 채권에 중점을 두고 있으며 채권 수익률 스프레드를 주로 활용하고 있다. 하지만 신용부도 스왑(CDS) 스프레드 기간구조(term structure)에 대한 실증 연구는 거의 없다. 2008년 이후 국제 금융시장에 큰 충격이 오면서 한국 시장의 국가(sovereign) 신용부도 스왑 (CDS) 스프레드도 급격하게 상승하였다. 그러나 역사적(historical)으로 관찰된 CDS의 가격은 위험중립 투자자들이 거래하는 시장 가격보다 더 빨리 회귀하는 경향이 있다. 또한, 신용부도 스왑(CDS)의 기간 구조를 형성하고 있는 신용위험 프리미엄도 실제 역사적으로 관찰되는 것에 비해 위험중립 투자자들에 의한 시장가격이 체계적 위험이 반영되어 더 높게 나타난다. 본 연구에서는 국가(sovereign) 신용부도 스왑(CDS) 스프레드(spread)의 기간구조에 내재된 위험중립 신용사건 발생률(λQ)의 시계열 특성을 연구한다. 신용사건 발생률(λQ)을 로그 노말(log normal)을 따르는 단일 요인 모형(one factor model)으로 가정하고 최우 추정법(Maximum likelihood estimation: MLE)을 이용하여 신용사건 발생률(λQ)의 변화에 연관된 체계적인 가격위험에 대한 실증 분석을 한다. 2002년부터 2010년까지의 한국 국가(sovereign) 신용부도 스왑(CDS) 스프레드(spread)의 일간(daily) 기간구조 데이터를 이용하여 금융위기 이전과 이후의 역사적 측도(P)와 위험중립 측도(Q)에서의 부도 위험 발생률의 반영 정도를 비교한다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 시장에서 역사적(historical)으로 관찰된 CDS 스프레드가 위험중립 투자자들이 거래하는 스프레드보다 더 빨리 회귀하는 것으로 나타났다. 둘째, 신용부도 스왑(CDS)의 기간구조를 형성하고 있는 위험의 시장가격(market price of risk)도 실제 역사적으로 관찰된 것 보다 위험중립 환경에서 더 높았다. 이는 위험중립에서 신용 환경이 훨씬 더 좋지 않다는 것을 말해준다. 셋째, 금융위기(2008년) 이후에 좋지 않은 상황을 회복하려는 심리(K의 증가)가 금융위기 이전에 비해 증가한다. 넷째, 손실률(LQ)을 어떻게 가정하더라도 관계없이 역사적 측도에서 보다 위험중립 측도에서 더 보수적인 프리미엄을 요구하고 신용 환경도 훨씬 더 좋지 않게 나타난다. 금융위기 이후에는 부도 발생률의 증가로 CDS 프리미엄이 크게 상승하였으나 이를 회복하려는 심리(평균회귀 성향)도 같이 증가 하게 된다. 이러한 성향도 위험중립 환경에서 보다 역사적 데이터에서 부도 발생률이 높아져 있는 상태를 더빨리 회복한다. 따라서 시장 참여자들은 실질 위험보다도 더 많은 위험 프리미엄을 요구하며 이러한 현상이 시장 CDS의 기간구조(term structure)를 형성하게 된다. 이러한 현상이 나타나는 원인은 첫째, 시장 참여자들의 보수적인 대응, 둘째, 매수와 매도(bid-offer) 스프레드를 포함한 유동성 프리미엄, 마지막으로 거래상대방 채무불이행 등의 각종 부수적인 위험들이 신용부도 스왑(CDS) 스프레드 가격에 포함 되어 있기 때문일 것이다. This thesis studies time series characteristics of the risk-neutral arrival rates of credit events(λQ), inherent in sovereign CDS term structures. Assuming λQ as one factor model which follows log normal distribution and Maximum Likelihood Estimation(MLE), this study empirically analyses systematic price variation which is related to the unpredictable future changes. This study also analyses the CDS term structures, supposing the recovery rate as a part of notional value(fractional recovery of face value: RFV). Using the data of sovereign CDS spread term structure of Korea from 2002 to 2010, effects of default arrivals in each historical measure(P) and risk-neutral measure(Q) are compared. While existing studies assume the risk-neutral loss rate as a constant, this study analyses the results fixing LQ as 8 different types including 0.05, 0.10, 0.15, 0.20, 0.25, 0.50, 0.75, and 1.00. Based on the result, historically observed CDS spread appears to return faster than the spread of risk-neutral investors. Premiums composing the CDS term structures are also higher in risk-neutral environments than the historically observed levels. This result is reflecting the phenomenon in the market that more conservative premiums are required in the risk neutral credit environment which tries to recover the market price while there are investors who are afraid of default risks. Comparing the before and after 2008, mentality to recover the unfavorable situation increased at the same time while the level of default rates became higher in consequence of the financial crisis. This tendency to regress to the average also appears to be recovered quicker in the historical data. In addition, regardless of assumptions of loss rate(LQ), more conservative risk premiums are required and credit environment becomes worse in the risk-neutral measure than in the historical measure. Sovereign CDS spreads which are used in time series analysis are all traded in USD denominated terms and the market participants are almost similar. Therefore, they can require more risk premium not only in Korea but also in the trades of the other countries in the basis of risk-neutral measure. Eventually, the information of the arrival rates of credit events(λQ) is well reflected in the sovereign CDS spread and risk-neutral investors require more compensations from the systematic risk. Thus the result that the historical data recovers faster than the risk-neutral premium which is required by the market participants can be driven. The first reason of this phenomenon is the conservative response for the position limit management of market participants. The second reason is the liquidity premiums including bid-offer spread. The third is the possibility that the CDS spread includes various additional risks, such as market risk or counterparty risk.

신용부도스왑(CDS)의 유용성에 관한 연구

윤희필(Hee-Pil Yun),김한광(Han-Kwang KIM),남상각(Sang-Gark NAM) 전북대학교 산업경제연구소 2013 아태경상저널 Vol.5 No.1

1990년대부터 국제 금융시장에 등장한 신용파생상품은 선진 금융회사들에게 유용한 신용위험관리 수단을 제공하면서 시장규모가 빠르게 성장하였다. 특히, 2000년대에 들어서 국제 신용파생상품시장에 우량 금융회사들이 적극 참여하기 시작하면서 신용파생상품은 효율적인 신용위험관리 수단으로 뿐만 아니라 새로운 수익원으로 인식되기 시작하였으며 시장규모도 급성장하였다. 그럼에도 불구하고 신용위험 거래는 표준화되어 있지 않고, 기초자산과 분리가 용이하지 않으며, 거래가격 산정이 어렵고, 복잡한 거래구조가 요구되는 등 다양한 제약이 존재하기 때문에 이에 대한 거래와 통제에 한계가 있어 왔다. 국내 신용파생상품시장은 점차 거래규모가 증가하고 있기는 하지만 아직까지 국제시장에 비해 그 규모가 매우 미미한 수준이며, 거래되고 있는 신용파생상품의 종류도 매우 제한적인 실정이다. 또한 국내 금융회사들 대부분이 보장매도자로서 외화표시 신용파생상품거래에 참여하고 있는 국내 시장의 특징을 고려할 때, 국내 금융회사들은 신용파생상품을 주로 고수익을 겨냥한 투자상품으로 활용하고 있는 것으로 판단된다. 즉, 국내 금융회사들의 신용위험관리 차원에서의 신용파생상품 활용도는 아직 미미한 수준이라고 할 수 있다. 실증분석 결과 우리나라의 CDS 프리미엄이 원달러 환율에 가장 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 이는 금융시장 안정기에는 한국물 CDS 프리미엄이 원달러 환율과 같이 국내경제의 펀더멘털에 가장 큰 영향을 받지만, 금융위기 상황에서는 국내의 경제상황 보다는 대외 요인들에 따라 변동성이 나타난다고 해석할 수 있다. 이상의 분석 결과를 종합할 때, 글로벌 금융위기 이후 우리나라 CDS 프리미엄의 변동성이 커진 것은 국제투자자의 위험회피성향이 급속도로 강화된 데 근본 원인이 있다고 할 수 있다. This study introduces the CDS market, its participants, and the mechanics of the credit default swap. It provides intuition about the CDS valuation theory and reviews how CDS is valued in practice. Nuances of the standard ISDA documentation are discussed, as are developments in documentation to facilitate settlement following credit events. One of the main objectives of this study is to find a way to reduce the various risk exposures of credit derivative traders, including counter-party risk. This study presents some policy recommendations for the improvement of the general trading environment of the domestic credit derivatives market in Korea and briefly discusses some of the key supervisory issues. Given that CDS premium sharply rose despite the national financial soundness, we investigate the role of macroeconomic variables such as external payment ability and foreign exchange conditions on CDS premium. Regression analysis shows that variables such as foreign exchange rate, US Treasury yields and Korean Treasury yields played a major role in determining CDS premium. We also found that significance of multiple variables were sensitive to crisis events, implying that determinants of CDS premium can be time-varying. This stresses the importance of maintaining sound fundamentals, expanding foreign reserves and reducing foreign exposure in non-crisis periods in order to prevent sharp rises in CDS premium during the crisis periods.

신용파생상품에 관한 기회주의적 행태에 대한 규율 -신용사건(Credit Event)에 대한 인위적 개입 사례를 중심으로-

홍성균(Sung-gyun Hong) 한국법학원 2020 저스티스 Vol.- No.180

신용부도스왑(Credit Default Swap, “CDS”)은 일정 회사를 준거채무자로 삼아 그 신용위험을 거래상대방에게 부담시킬 수 있게 하는 신용파생상품이다. CDS에서는 신용위험이 현실화되는 전형적인 사안유형(지급지체, 파산, 채무재조정 등)을 ‘신용사건’으로 정해 놓고, 그 신용사건이 발생할 경우 일방(보장매입자)은 상대방(보장매도자)으로부터 준거채무자의 일정한 채무의 가치가 하락한 비율에 따라 보상받을 수 있도록 한다. 이처럼 CDS는 신용사건의 발생 여부가 준거채무자의 신용도의 척도라는 전제 하에 거래되는 금융상품인데, 최근 CDS의 일방이 재무적 곤란을 겪고 있는 준거채무자와 협력해서 신용사건의 발생 여부나 그 결제금액에 인위적으로 개입한 것으로 보이는 사례가 외국에서 수차례 보고되었다. 이는 크게 보장매입자가 신용사건을 만들어 내는 유형 및 보장매도자가 준거채무자의 자산을 격리시킴으로써 신용사건의 여지를 배제하는 유형으로 나눌 수 있다. 어떤 유형이든 이로 인해서 신용사건의 발생 여부가 준거채무자에 대한 신용도의 정확한 척도가 되지 못하게 되므로 시장의 효율성이 저해된다. 그러나 CDS에 통용되는 표준계약서에서는 일방이 신용사건 발생 여부에 끼칠 영향과 상관없이 사익을 추구할 수 있다는 조항을 두고 있으므로, 그 규제 필요성에 있어서는 보다 면밀한 검토가 필요하다. 일단 보장매입자가 준거채무자에게 대출을 해주며 경미한 지급지체를 약속 받거나 보장매도자가 준거채무자의 계열사로 하여금 준거채무자의 부채를 매입하도록 하는 경우는 CDS 거래의 목적에 반해서 초과 이익을 취하는 기회주의적 행태이자 악의적인 개입행위라고 할 수 있다. 우리나라에서는 이를 민법상 신의성실의 원칙에 반하는 행위 및 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조의 부정거래행위로 규율할 수 있다. 반면 보장매도자가 준거채무자의 파산을 지체시키기 위해서 단순히 자금지원을 하는 경우 등과 같이 부당성이 모호한 사안유형도 있다. 이 경우에도 준거채무자의 신용도와 CDS가 괴리되는 문제는 발생할 수 있지만, 이를 일률적으로 규제하는 것은 타당하지 않다. 국제스왑·파생상품협회(ISDA)는 2019년경 ‘지급미이행’에 관한 표준정의조항을 개정함으로써 이 문제에 대응하였다. 이는 역설적이게도 표준계약서를 활용해서 기회주의적 행태를 제한하는 것의 어려움을 보여주고 있다. CDS에 대한 악의적인 개입행위를 효과적으로 제한하기 위해서는 결국 법원과 금융규제당국의 개입이 필요하다. A credit default swap (CDS) transfers a credit risk of a corporation (a reference entity) from a credit buyer to a credit seller. It references the credit risk by providing events (“credit event”) that represent the materialization of the credit risk. If one party of a CDS artificially intervenes with the reference entity and tries to manufacture or prevent a credit event, it would not represent the credit risk of the reference entity. This divorce between the credit risk and the credit event (and thereby CDS spreads) may not only go against the expectations of the counter party of that CDS, but also deteriorate the proper functioning of CDS market in general. This article explores what kind of regulation is available or appropriate for those opportunistic behaviors in CDS market. First, an analysis of the transactional structure of CDS shows its vulnerability to an opportunistic collusion with a reference entity. Second, real-world examples of manufactured defaults or prevented defaults expose the prevalence of the opportunistic behaviors in CDS market. The former (manufactured defaults) is usually made possible by a protection buyer inducing a reference entity to trigger a failure-to-pay credit event for a limited time. And the latter could be effectively done by making an “orphan CDS”; i.e., inducing an affiliated entity of a reference entity to buy up most debts of the reference entity. Third, this article analyzes whether those opportunistic behaviors need to be put on a leash. This article proposes that only the opportunistic behaviors which are geared towards windfall from CDS and which get out of ordinary commercial needs of a reference entity (the “Mala Fide Interventions”) should be restricted. The recent interpretation by the U.S. federal court on so-called “Self-Interest Provision” in ISDA Credit Derivatives Definitions, which allows either party of CDS to transact with a reference entity even if that may constitute a credit event, also supports this conclusion. The Mala Fide Interventions could be regulated within Korean law as (1) breach of good faith (Civil Code) and (2) securities fraud (section 178 of the Capital Markets and Financial Services Act). Finally, this article wraps up with implications of the recent amendments to the section 4.5 of the ISDA Credit Derivatives Definitions. It paradoxically confirms limitations of formalistic contract-interpretations and ISDA’s private regulation: The courts and supervisory agencies still has the role to paly in CDS market.

국가 신용부도스왑(CDS) 프리미엄과 환율 간대칭적·비대칭적 정보전이 효과 분석 - 한국·일본의 비교 분석 -

이순호 한일경상학회 2015 韓日經商論集 Vol.69 No.-

This paper analyzes symmetric and asymmetric information spill-over effects between CDS premium and exchange rates of korea and Japan. The main findings are as follows; First, in case of symmetric information spill-over effects by the conditional mean equation, only from Korea’s CDS premium to won-dollar exchange rates but there are bi-direction information spill-over effects between Japan’s CDS premium and yen-dollar exchange rates. Second, in case of symmetric information spill-over effects by the conditional variance equation, there are bi-direction information spill-over effects between volatility of Korea’s CDS premium and volatility of won-dollar exchange rates. But only from volatility of yen-dollar exchange rates to volatility of Japan’s CDS premium. Lastly, both Korea and Japan, the asymmetric information spill-over effects from CDS premium to exchange rates are due to bad news. The results suggest that In order to maintain won/dollar exchange rate stably, CDS premium’s stable maintenance is also important because CDS premium has symmetric, asymmetric information effects towards won/dollar exchange rates. In addition, by comparison analysis with the Japan’s case, it inferred that In order to reduce excessive CDS premium’s influence toward to won-dollar exchange rates, the internationalization of the Won is needed. 본 연구는 한국의 국가부도위험인 CDS 프리미엄과 환율 간 대칭적․비대칭적 정보전이 효과를 일본과 비교․분석하여 외환정책 등에 유의한 정책적 시사점을 얻는 데 있으며, 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저 대칭적 정보전이 효과의 경우, 한국의 경우 CDS 프리미엄의 수익률에서 원/달러 환율의 수익률로 일방향으로만 정보전이 효과가 나타난 반면 일본은 CDS 프리미엄의 수익률과 엔/달러 환율의 수익률 간에 양방향으로 정보전이 효과가 나타났다. 두 번째로 한국 CDS 프리미엄의 변동성과 원/달러 환율의 변동성 간에는 양방향 정보전이 효과가 존재했으나 일본 CDS 프리미엄의 변동성과 엔/달러 환율의 변동성 사이에는 엔/달러 환율에서 CDS 프리미엄으로의 일방향으로만 정보전이 효과만 나타났다. 마지막으로 비대칭적 정보전이 효과의 경우, 한국과 일본 모두 악재정보와 호재정보 간에 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 본 연구는 원/달러 환율의 안정적 유지를 위해서는 CDS 프리미엄의 안정적 관리가 중요하며 CDS 프리미엄의 안정적 유지를 위해서도 원/달러 환율의 안정적 관리가 중요하다는 점을 실증적으로 보여주었다는 데 의의가 있다고 생각한다. 또한 선진국인 일본과의 비교․분석을 통해 원/달러 환율이 CDS 프리미엄의 과도한 영향을 받지 않기 위해서는 엔화와 같이 원화의 국제화가 필요하다는 중요한 정책적 시사점도 얻었다고 본다.

우리나라의 국가 CDS프리미엄과 외평채가산금리의 동태적 관계 분석

조대형(Daehyoung Cho),최경욱(Kyongwook Choi) 한국경제통상학회 2011 경제연구 Vol.29 No.3

글로벌 금융위기 이후 국가 CDS프리미엄은 한 나라의 경제상황 뿐만 아니라 금융시장의 리스크를 나타내는 대표적인 지수로 자주 언급이 되어 왔으며, 외화 유동성 확보를 위해 발행되는 외국환평형기금채권의 가산금리 역시 국가 신인도를 나타내는 지표역할을 한다. 외평채가산금리는 위험채권인 우리나라 국채와 무위험채권인 미국국채 간의 채권 스프레드로 볼 수 있으므로, Duffie(1999)가 증명한 바와 같이 국가 CDS프리미엄과 외평채가산금리는 이론적으로 동일해야 하지만 거래비용 등의 요인에 의해 가격 차이가 발생하는 게 일반적이다. 본 연구에서는 우리나라의 국가 CDS프리미엄과 외평채가산금리간의 상호 연관성에 초점을 맞추어 우리나라 국가 CDS프리미엄과 외평채가산금리간의 동태적 관계에 대해 실증분석을 시도하였다. Since the global financial crisis, sovereign CDS premium has been often mentioned as the representative index showing not only a country's economic condition but the risks in a financial market, and foreign exchange stabilization bond spread also plays the role of indicating the sovereign credit rating. As Duffie(1999) proved, sovereign CDS premium should be identical to foreign exchange equalization bond spread theoretically. However, in general cases, differences in prices are created by some elements, such as trading expense. In this research, the dynamic relationship between Korean sovereign CDS premium and foreign exchange stabilization bond spread was analyzed empirically by focusing on the correlation between them. The analysis result shows that CDS premium and foreign exchange stabilization bond spread is in a stable and balanced relation in a long term, which has become more firm after the financial crisis. The analysis result of vector error correction model(VECM) has proven that as for the index indicating the credit risk for Korea, CDS premium is more appropriate than foreign exchange stabilization bond spread. Especially, it has been verified that the long-term balance between the foreign exchange stabilization bond spread and the CDS premium is adjusted faster after the financial crisis.

신용부도스왑(Credit Default Swap)의 재무적 특성과 국내외 제도적 고찰

김한준 법무부 2011 선진상사법률연구 Vol.- No.54

The effectiveness but, the possible malfunction of CDS(Credit Default Swap) have recently received significant attention, especially in the advanced capital markets, but there are relatively little researches for potential domestic investors in the emerging capital markets including Korea, in terms of its financial and legal aspects. Based upon the anticipation of the increasing demand for the CDS in the Koean capital markets, the knowledge in this new financial product is considered to be less informed, especially from the individual investors' perspectives. Therefore, without thorough examinations of the characteristics of the CDS in the financial and legal aspects, less informed domestic investors may be led to chaos in structuring their own investment portfolios. To illustrate the concept of CDS, a protection buyer, A, purchases credit protection on a reference securities (obligations) such as a bond or loan (issued by a particular issuer), from a protection seller, B. Party A, purchasing protection pays the B, (called as a protection seller), a fixed payment on a regular interval like an insurance premium until a credit event (i.e., bankruptcy or unexpected credit problems), or until the maturity of the swap contract. In case of the credit event occurred before the particular maturity date, B pays a fixed and promised amounts in lieu of A. Looking back upon the case of AIG bailed out by the government in 2008, we should remind that it would be more emphasized on the function of financial derivatives as a hedging purpose rather than a speculative one in the financial markets. In this particular study of the CDS, major issues concerning the domestic legal or regulatory system, have also been researched for academicians and practitioners, coupled with the effects of "The G20 Pittsburgh Summit Agreements in 2009" and "The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010". The results analyzed in this interdisciplinary study between the two academic fields, i.e. law and finance, may enhance the domestic investors' knowledge on the new financial product and thereby contribute to the development of the domestic capital markets to a more advanced level. 최근의 국제금융위기 이후, 현재 국내에서도 CDS(Credit Default Swap, 신용부도스왑)를 포함한 신용파생상품에 대한 제도적 보완 등이 금융감독당국에 의하여 지속적으로 추진되고 있는 상황이다. 본 연구의 목적은 국제금융위기의 근본적이고 미시적 원인으로 분석되고 있는 동 상품에 대한 국내외 법률적 고찰과 재무적 이해를 통하여, 향후 국내 자본시장에서 매매활성화가 예상되는 동 상품에 대한 투자자들의 인지도 제고를 위한 것이다. CDS란 기초자산(underlying assets)을 보유한 계약상 채무자가 이를 (상대방) 채권자에게 매각할 경우, 동 채권의 변제가 이행될 수 없을 경우, 이에 대한 손실의 범위 내에서 보장매도자(protection seller)로부터 채권자인 보장매수자(protection buyer)가 보상을 받는 일종의 보험상품과 유사한 특성을 보유한 금융상품이다. 또한, 합성CDO는 CDS들로 구성된 신용파생상품관련 포트폴리오라고 설명할 수 있다. 미국의 AIG 구제금융사태가 국내외 투자가들에게 시사하는 점은 CDS를 포함한 파생상품의 주된 투자목적이, 투기용이 아닌 헤지용으로 우선시 되어야 한다는 점이다, 이에 대한 부연 설명으로서, AIG를 포함한 일부 금융회사들은 미국 주택시장 전망에 대한 당시의 낙관적인 예측만을 기준으로 보장매도자의 포지션만을 유지하여 궁극적으로 채무불이행의 위기상황에 직면하게 되었다는 것이다. 본 연구는 CDS 관련 법적제도와 기능적인 면을 고찰하였는 바, 보험업법, 자본시장법, 외환거래법, 그리고 세법 등의 관련 법규들을 논의하였다, 특히, 금년(2011년)부터 보험업법 시행령에서는, 기존의 CDS와 같은 신용파생상품을 보험사의 채무보증금지의 예외조항으로 인정되기 위한 규정(제 57조의 2)을 명시하여, 결과적으로 보험회사는 향후 보장매수자의 포지션뿐만 아니라, 보장매도자의 포지션도 보유할 수 있다는 점에 제도적 의의가 있다고 판단한다. 기능적 측면에서도, G20 피츠버그(Pittsburgh) 정상회의(2009년 9월 25일)에서 국제적으로 합의된 내용을 기준으로, 현재 한국을 포함한 각 회원 국가들은 자국의 자본시장 내에서 신용파생상품관련 매매의 효율성 제고를 위한 기능적 보완을 지속적으로 수행하여 2012년 말까지는 완료할 예정이다. 또한, 국내 자본시장의 상대적 불확실성을 감소시키고 현재 보완하고 있는 관련 법률제도를 조기에 정착시키기 위해서는, 투자주체 모두가 건전하고 정직한 투자행태에 대한 스스로의 노력에 대한 중요성을 더욱 인지하여야 하는 것도 선결조건이라고 판단한다.

회사채 CDS 스프레드 결정요인에 관한 연구:주식 유동성 및 점프를 중심으로

박윤정 ( Yuen Jung Paek ),김정무 ( Jung Mu Kim ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2014 선물연구 Vol.22 No.3

본 연구는 국내 회사채 신용 부도 스왑(CDS) 스프레드 결정요인으로 주식 유동성 및 점프가 중요한지를 중심으로 분석하였다. 기존 문헌에서 CDS 스프레드 수준(level)의 결정요인 분석에 집중한 것과 달리 본 연구는 CDS 스프레드 변화 또는 차이(change or difference)의 시계열적 결정요인 및 CDS 스프레드의 횡단면적 차이에 영향을 주는 요인에 초점을 둔다. 2005년 1월부터 2012년 11월까지의 29개 기업 표본으로부터 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 기존 문헌에서 보고된 국내 회사채 CDS 스프레드 변화에 대한 신용 위험 관련 변수들의 낮은 설명력(약 21%)과 달리, 본 연구에서는 신용위험 관련 시장 변수들 및 주식 수익률 점프 변수의 추가에 의해 약 39%까지 설명력이 개선됨을 발견하였다. 그러나 회귀 분석 잔차에 대한 주성분 분석 결과 여전히 공통요인이 존재함을 확인하여 추가적인 결정요인의 존재 가능성은 남아 있다고 본다. 둘째, 주가 변동성은 금융위기 전후로 표본 기간을 달리하거나 Fama-Macbeth(1973) 회귀 분석 또는 패널 회귀 분석으로 방법을 달리하여도 CDS 스프레드의 횡단면적 차이를 설명하는 중요한 변수로서 강건성을 보였다. 셋째, CDS 스프레드의 시계열적 변화에 대해 주식 수익률 점프가 강하게 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 CDS 스프 레드의 횡단면적 차이에 대해서는 주식 유동성 변수가 글로벌 금융위기 이후에만 강건하고 강한 유의성을 보였다. 이러한 결과는 개별주식 매매를 통해 회사채 CDS 포지션을 헤지하는 거래자들이 금융위기 이후 시기에 주식 비유동성 비용(equity illiquidity cost)을 CDS 스프레드에 좀 더 적극적으로 반영하였을 가능성을 제시한다. This paper investigates whether equity liquidity and stock return jump are important determinants for the Korean corporate CDS spreads. The previous studies mainly have examined the determinants of CDS spread time series levels, whereas this study focuses on the determinants of changes or differences of CDS spread time series as well as the effecting factors of cross-sectional variations. Using monthly averaged CDS quotes for 29 firms from Jan. 2005 to Nov. 2012, we first demonstrate that the explanatory power for CDS spread changes is improved to about 39% by adding both credit risk-related market variables and firm-level jump variables, contrary to the low explanatory power (approximately 21%) reported by the previous study. However, since the principle component analysis for residuals from the regression shows that a common risk factor exists, it is possible that additional important factor remains. In addition, we demonstrate that stock return volatility is a robust variable to explain the cross-sectional differences in CDS spreads. We also find that the equity liquidity is a robust and significant factor for the cross-sectional differences in CDS spreads after the global financial crisis period. The result implies that, after the recent crisis, investors more actively considered equity illiquidity costs when they hedged their CDS exposures by stocks.

CDS 시장과 외환시장간 가격발견 및 변동성이전

김홍배 ( Hong Bae Kim ),강상훈 ( Sang Hoon Kang ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2011 선물연구 Vol.19 No.1

본 연구는 2007년 1월부터 2009년 9월까지 금융위기를 포함하여 신용부도스왑(CDS)과 외환시장 간의 가격발견 및 정보이전에 대하여 연구하였다. 오차수정 모형(VECM)을 이용한 가격발견 분석결과 CDS보다 외환시장이 가격발견에 있어 우월적이었지만, 정보 및 변동성은 CDS 시장에서 외환 현물시장으로 전이되고 있다. 시장효율성 지표로서 파생상품시장이 선도시장 성격, 풍부한 유동성으로 투기적 거래가 이루어질 때 자산시장에 비해 가격발견에 있어 우월한 경향성이 관찰된다. 그러나 현물환율이 CDS 시장을 선도한다는 결과는 현물환 시장 참가자의 거래 규모가 CDS 시장보다 크기 때문인 것으로 보인다. 정보 및 변동성 이전에서는 분석기간을 리먼부도 이전과 이후로 구분한 결과 시장상황에 따라 차별성이 나타났다. 리먼부도 후 시장충격에 따른 정보 및 변동성은 CDS와 외환 현물시장 간에 상호 이전되고 있으나, CDS와 외환스왑(선도) 시장간의 경우는 CDS 시장에서 일방적으로 정보(변동성)이 이전되고 있다. 이는 금융위기 하에서 외환 현물시장과 CDS 시장은 상호간 위험을 반영하였지만, 외환스왑 시장은 거래상대방 위험인 CDS가 위험 시그널로서 외환스왑 시장에 일방적으로 변동성과 충격을 이전하였다고 볼 수 있다. This study investigated the relationship between the CDS (credit default swap) market with the FX spot (FX swap) market, including the period of recent global financial crisis. A measure for market efficiency is the condition that the derivative markets dominate the asset market in price discovery. In our case, however, FX market should be leading the CDS market. We found FX (spot and Derivatives) market has co-Integration relationship with CDS market. Looking at Gonzalo Granger (GG) and Hasbrouck`s price discovery measure. we found the FX spot and derivatives market dominated CDS market in price discovery. This study has also examined the direction of shock spillover and volatility transmission between Korean CDS spread and Foreign exchange spot (FX swap) markets using the VECM bivariate GARCH approach. Our evidence suggested the presence of bi-directional shock volatility and volatility transmission between the CDS market and FX spot market partially exist. However, volatility spillover effects from CDS market to FX Swap market are stronger than in the reverse direction during the global financial crisis, indicating that the CDS spread signaling sovereign risk play a more important role in influencing the volatility of FX derivatives market. There are some particular features in FX market. The volatility and shock of CIP deviations reflecting arbitrage opportunities in FX swap market are influenced by those of CDS spread in tranquil period prior to Lehman failure. But after Lehman failure CDS played a crucial role in signaling credit risk in FX derivatives market. We found that higher liquidity and trading volume of market matters more in price discovery and information transmission.

CDS 스프레드 기간구조에 대한 고찰

김정무(Jungmu Kim),류두진(Doojin Ryu),박윤정(Yuen Jung Park) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구는 국내기업의 신용부도스왑(CDS)의 기간구조(term structure)의 특성에 대해 조사한다. 특히 CDS 기간구조 기울기의 시계열적 결정요인 및 미래 CDS 스프레드 변화에 대한 CDS 기간구조 기울기의 예측력을 검토하는데 초점을 둔다. 5년 만기 CDS 스프레드에서 2년 만기 CDS 스프레드를 차감하여 산출한 CDS 기울기를 이용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동시적회귀분석과 예측 회귀분석 모두에서 무위험 이자율, 기간 스프레드 그리고 AAA등급 회사채 수익률은 CDS 기울기의 중요한 결정요인이다. 이는 미국 시장에서는 개별수준 변수들과 시장수준 변수들모두가 유의한 결정요인인 것과 비교하여, 국내 회사채 CDS 기울기는 주로 시장수준 변수들에의해 결정되는 차이점을 보인 것이다. 둘째, CDS 스프레드 변화의 이론적 결정요인들을 통제하였음에도 불구하고, 미래 1개월 CDS 스프레드 변화에 대해 CDS 기울기는 양(+)의 예측력을보였다. 더하여 투자등급에 있어서는 미래 4개월까지 CDS 기울기가 강건한 예측력을 지님을 발견하였다. 이러한 결과들은 현존하는 구조모형을 신용위험 파생상품 가격결정모형에 적용하기위해서는 기간구조의 형태와 변동을 충분히 설명할 수 있도록 확장할 필요성이 있음을 시사한다. This study investigates the determinants of the term structure of Credit Default Swap (CDS) spreads in the Korean market. Contrary to the prediction of structural models, we find no evidence that firm-specific variables, such as leverage ratio and asset volatility, play a role in determining the shape of the CDS term structure. Instead, we find evidence that market-wide variables such as the risk-free rate, term premium, and yield on AAA bonds are important determinants. Interestingly, the slope of the CDS term structure predicts future changes in CDS spreads even after controlling for the determinants of CDS spreads based on structural models. Our findings suggest that structural models cannot fully explain the shape of the term structure. In addition, some potential factors, which are incorporated in CDS slope and predict future CDS spreads, should be considered in modelling credit risk derivatives to explain the CDS term structure.

아시아 국가 CDS 스프레드의 장기기억과 시장효율성에 관한 연구

조대형 ( Daehyoung Cho ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.3

글로벌 금융위기 이후 국가 CDS 스프레드는 개별국가의 부도위험과 금융시장의 리스크를 보여주는 대표적인 지수로 활발히 이용되고 있다. 하지만, CDS 거래가 투기목적으로 활용되면서 금융시장의 불안을 고조시킨다는 비판과 함께 효율적인 시장이 아니라는 의견도 제기되고 있다. 기존 문헌들은 주로 CDS 시장을 채권시장이나 주식시장 등과 연계하여 CDS 스프레드의 결정요인을 설명하는 데 초점이 맞추어져 있으며, 국가 CDS 스프레드의 시계열적인 특징에 대해서는 거의 알려져 있지 않다. 이러한 점에 착안하여 본 논문은 아시아 국가 CDS 스프레드의 시계열적인 특성으로서 장기기억(long memory)과 시장효율성을 분석하고 있다. 한국, 일본, 중국 등 아시아 7개국을 대상으로 ARFIMA-FIGARCH 모형을 통해 이를 분석한 결과, 아시아 7개국 모두 CDS 스프레드 변화는 장기기억의 특징이 발견되지 않아 효율적시장가설을 지지하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 그동안 CDS 스프레드가 급등락을 이어오면서 시장이 효율적이지 않다는 일반적인 의견이나 지적과는 달리 CDS 시장에서 스프레드 변화는 효율적시장이라는 증거로 볼 수 있다. 반면, CDS 스프레드의 변동성에는 장기기억 과정이 있다는 것을 발견하였는데, 이러한 변동성의 지속성은 아시아 개별국가의 부도위험과 금융시장의 리스크를 이해하고 예측하는데 중요한 정보로 활용될 수 있다는 것을 의미하고 있다. Since the global financial crisis, sovereign CDS spread is actively used as the representative index showing a default risk of a country and a risk in the financial markets, but CDS has been traded for the speculation purpose and there has also been criticism that the rise in CDS spread caused the unstable financial markets and CDS market was not efficient. The existing literatures focused on explaining the determinants of CDS spread in relation to the bond market or stock market, the time series characteristic of sovereign CDS spread is not known. This paper investigates the time series characteristics of Asian sovereign CDS spread and market efficiency. Analysis results using the ARFIMA-FIGARCH model show that the CDS spread change is not found the long-memory feature and supports market efficiency in 7 Asian countries. But, the volatility of CDS spread is found the long-memory in all countries and this facts imply that a persistent volatility can be used to forecast the default risk and the risk of the financial markets in 7 Asian countries.