벤처기업의 복수의결권주식에 관한 연구 - 벤처기업법 개정안의 내용을 중심으로 -

정병덕 아주대학교 법학연구소 2021 아주법학 Vol.15 No.3

복수의결권주식은 하나의 주식에 대하여 복수의 의결권을 인정하는 주식이다. 여러 나라에서 회사 창업주가 적은 자본으로 안정적인 경영권을 확보하기 위한 목적으로 활용되고 있다. 복수의결권주식을 활용하고 있는 대표적인 기업으로 구글의 모회사인 알파벳과 페이스북, 중국의 알리바마가 있으며, 최근 쿠팡의 모회사가 복수의결권주식 을 이용하여 뉴욕증권거래소에 상장하면서 국내에서 논란이 되었다. 2020년 말 정부는 벤처기업의 창업과 성장을 촉진하기 위하여 복수의결권주식의 도 입을 내용으로 하는 벤처기업법 개정안을 국회에 제출하였다. 정부의 개정안은 1주당 최대 10개의 의결권을 보유하는 복수의결권주식을 최대 10년의 존속기간을 정하여 발 행할 수 있도록 하였으며, 이를 위해서는 발행주식총수의 4분의 3 이상의 동의를 얻도 록 하였다. 또한 복수의결권주식의 남용을 방지하기 위하여 창업주가 주식을 양도하거 나 상속하면 보통주로 전환하는 등의 보완조치도 갖추었다. 학계에서는 오래 전부터 복수의결권주식의 효용성에 주목하여, 상법에 도입하는 문 제에 대하여 심도있게 논의를 진행하였으며, 많은 견해가 찬성하고 있다. 반면에 시민 단체를 중심으로 복수의결권주식이 대기업집단의 경영권 승계에 악용될 수 있다는 점 을 들어 강력하게 반대하고 있는 상황이다. 이번 개정안은 시민단체의 의견을 적극 반영하면서 복수의결권주식을 도입하고 있 는 것이 특징이다. 도입의 취지와 여러 보완대책을 내용을 살펴보았을 때 충분히 입법 의 취지에 공감할 수 있다. 그렇지만 개정의 내용 중 다소 과한 규제를 담고 있는 내용 과 상법과의 관계에서 불명확한 부분이 남아 있기 때문에 좀 더 면밀한 검토를 거친 후에 입법하는 것이 바람직하다고 본다. 그리고 복수의결권주식의 도입으로 벤처기업 이 기업 현장에서 겪고 있는 다른 문제까지 해결되는 것은 아니기 때문에 중소 벤처기 업의 창업과 성장을 위한 법적 제도적 보완책이 지속적으로 나와야 할 것이다. Multiple voting stocks are stocks that allow multiple voting rights for a single stock. In many countries, it is being used for the purpose of securing stable management rights with a small amount of capital by company founders. Alphabet, the parent company of Google, Facebook, and Alibaba of China are representative companies that use multiple voting shares. Recently, when Coupang's parent company was listed on the New York Stock Exchange using multiple voting shares, it became controversial in Korea. At the end of 2020, the government submitted an amendment to the Act on Special Measures for the Promotion of Venture Businesses (the Venture Business Act) to the National Assembly to introduce multiple voting stocks to promote the start-up and growth of venture businesses. The government's amendment made it possible to issue multiple voting stocks with a maximum of 10 voting rights per share with a maximum duration of 10 years. In order to issue multiple voting shares, the consent of at least three-fourths of the total number of issued shares was required. In addition, in order to prevent the abuse of multiple voting stocks, supplementary measures such as conversion to common stocks when the founder transfers or inherits stocks are also in place. The commercial law academia has long paid attention to the utility of multiple voting stocks, and has conducted an in-depth discussion on the issue of introducing it into the commercial law, and many opinions are in favor. On the other hand, civic groups are strongly opposed to the fact that multiple voting stocks can be abused for succession of management rights to large corporations. This amendment is characterized by the introduction of multiple voting shares while actively reflecting the opinions of civic groups. When I examine the purpose of the introduction and the contents of various supplementary measures, I can fully sympathize with the purpose of the legislation. However, it is desirable to enact the legislation after a more in-depth review because some of the amendments contain some excessive regulation and unclear parts remain in relation to the Commercial Act. In addition, since the introduction of multiple voting stocks does not solve other problems that venture businesses are experiencing in the field, legal and institutional supplementary measures for the start-up and growth of small and medium-sized venture companies should continue to emerge.

복수의결권 제도의 필요성과 구현방안* - 개정 벤처기업육성에 관한 특별조치법의 분석을 중심으로

이한준 한국기업법학회 2023 企業法硏究 Vol.37 No.2

In the past, there has been limited progress in the discussion of introducing a multiple voting share system in the domestic market due to the counterargument that such a system, which grants multiple voting rights, directly violates the principle of one share, one vote. However, there has been an increasing argument for the introduction of a multiple voting share system, at least for venture companies that require stable and swift decision-making abilities from their management teams without diluting their ownership stakes. Subsequently, the amended Act on Special Measures for the the Promotion of Venture Businesses, also known as the "Venture Company Special Act," was passed in the National Assembly on April 27th of this year, marking the first introduction of a multiple voting share system in domestic company legislation. The amended Venture Company Special Act introduced the multiple voting share system exclusively for venture companies that receive investments above a certain amount from external sources. Companies seeking to issue such shares must undergo amendments to their articles of incorporation and obtain shareholder meeting resolutions for issuance, with a requirement of at least 75% agreement from the total voting rights of the issued shares. The issuance is limited to "founder shareholders" who meet strict criteria, including establishing a venture company, serving as a director, and owning a significant portion of the company's issued shares. Each multiple voting share issued can carry a maximum of 10 voting rights per share, and their effectiveness can last up to 10 years. However, they can be converted into common shares in the event of transfer, inheritance, or the listed status of the issuing company before the expiration of the 10-year period. The Ministry of SMEs and Startups has broad administrative and supervisory authority over venture companies that issue multiple voting shares. The amended Venture Company Special Act is significant as it establishes the basis for the introduction of the multiple voting share system for the first time in the domestic market. Considering that it is a newly introduced system, allowing issuance only to founders who meet specific requirements and converting multiple voting shares into common shares in the event of transfer or inheritance is appropriate. However, it is regrettable that the law strictly prohibits the listing of companies that issue multiple voting shares as a principle and lacks additional governance regulations for the issuance of such shares. To ensure the effective establishment of the multiple voting share system in the future, it is necessary to simplify and rationalize the calculation method for the founder's ownership percentage required by the amended Venture Company Special Act and consider the mandatory adoption and establishment of a cumulative voting and an audit committee to prevent potential side effects of the multiple voting share system. Above all, it is essential to revise the legislation to allow the listing of companies that issue multiple voting shares. If full-scale listing permission is challenging, at least allowing listing on the KOSDAQ market should be considered. While there is a need for these improvements, the legislative enactment of the amended Venture Company Special Act can be seen as a significant achievement that provides us with an opportunity to empirically validate the multiple voting share system. 그간 국내에서는 복수의결권 제도 도입에 대해서 복수의결권 주식은 1주 1의결권 원칙을 정면으로 형해화시킨다는 반론 때문에 도입에 대한 논의가 진전되지 못했다. 하지만, 경영진 및 이들의신속한 의사결정 능력이 지분의 희석 없이 안정적으로 유지될 필요가 있는 벤처기업에 한해서라도복수의결권 제도를 도입하여야 한다는 주장이 높아져왔다. 이후 개정 벤처기업육성에 관한 특별조치법(이하 “벤처기업특별법”)이 올해 4월 27일 국회에서 통과되어, 국내 회사법제 사상 처음으로복수의결권 제도가 도입되었다. 개정 벤처기업특별법은 일정 금액 이상을 외부로부터 투자받은 벤처기업에 한하여 복수의결권제도를 도입하였다. 이를 발행하고자 하는 회사는 발행주식 의결권 총수의 75% 이상의 동의로 정관 개정 및 발행시 주주총회 결의를 각각 거쳐야 하고, 벤처기업을 창업하고 이사직을 수행하고 있으며 회사 발행주식의 상당부분을 소유하는 등 엄격한 요건을 충족하는 ‘창업주’를 대상으로만 발행이 가능하다. 발행된 복수의결권 주식에는 1주당 최대 10개의 의결권이 부여될 수 있고, 최장10년간 그 효력이 유지되며, 그 이전에도 양도·상속되거나 발행회사가 상장되는 등의 경우 보통주식으로 전환된다. 중소벤처기업부는 복수의결권 주식을 발행한 벤처기업에 대한 광범위한 관리·감독 권한을 가진다. 개정 벤처기업특별법은 국내에서 최초로 복수의결권 제도의 도입 근거를 마련했다는 점에서 그의미가 크다. 처음으로 도입되는 제도임을 감안할 때, 일정액 이상의 투자를 유치한 회사의 일정한요건을 충족하는 창업주에 한하여 발행이 가능하도록 한 점은 긍정적이며, 제도 도입의 취지상 양도·상속시에는 보통주식으로 전환되도록 한 점은 적절하다. 다만, 복수의결권 주식을 발행한 회사의상장을 원칙적으로 금지하였다는 점과, 복수의결권 주식 발행 시 추가적인 지배구조 규제가 결여되어 있다는 점은 아쉬운 측면이다. 향후 보다 실효성 있는 복수의결권 제도의 국내 안착을 위하여, 개정 벤처기업특별법이 요구하는 창업주의 지분보유비율 산정 방식을 보다 단순·합리화할 필요가 있고, 복수의결권 제도의 부작용을예방하기 위해서 집중투표제도와 감사위원회의 의무적 도입·설치를 고려해 볼 만 하다. 무엇보다도, 복수의결권 주식을 발행한 회사의 상장을 허용하는 방향으로의 법률 개정이 반드시 필요하다. 전면적인 상장 허용이 어렵다면, 적어도 우리나라의 경우 코스닥시장에의 상장 정도라도 허용될 필요가있다. 이와 같은 보완의 필요성은 있지만, 개정 벤처기업특별법의 입법은 복수의결권 제도를 실증적으로 검증해 볼 기회를 우리에게 제공해준 입법적 쾌거라고 할 수 있다.

미국법 상의 복수의결권주식

김화진 법무부 2017 선진상사법률연구 Vol.- No.78

This Article discusses the dual-class capital structure from the perspective of law and economics. As the dual-class commons constitute one of the core elements of corporate governance of US firms, there have been much discussion about the need to introduce them into the Korean corporate law. However, the dual-class structure is tainted by the notion that it may contribute to the management entrenchment and perpetuating control of controlling minority shareholders of Chaebols. This Article tries to make a point that the dual-class capital structure is misunderstood in Korea through emphasizing their widespread use in the United States and Sweden. Further, this Article introduces the time-phased voting system to add an important material to the discussions on the dual-class structure in particular, and corporate governance of Korean firms in general. This Article also discusses some policy and practical issues relevant to the introduction of the dual-class structure in Korea. 이 글은 미국에서 널리 사용되고 있는 복수의결권주식을 법률과 경제학의 측면에서 살펴본 것이다. 복수의결권주식은 미국 기업들의 지배구조에서 중요한 비중을 차지하는 제도이다. 국내에서도 복수의결권주식의 도입 필요성은 지속적으로 논의되어 왔으나 재벌그룹의 지배구조 개선 차원에서는 부정적인 이미지를 가지고 있어 현실적인 도입 가능성은 높지 않다. 이 글은 복수의결권주식이 기업지배구조 선진국인 미국에서 널리 활용되고 있고 기업지배구조 차원에서 높이 평가받는 일단의 미국 기업들이 그를 채택하고 있음을 지적하면서 국내에 퍼져있는 부정적인 이미지가 다소 왜곡된 것임을 지적한다. 또, 이 글은 특수한 복수의결권주식인 보유기간에 연동된 의결권의 차등을 상세히 소개하여 향후의 논의에 도움이 되고자 한다. 마지막으로 복수의결권주식을 국내에 도입하는 경우 생각해 보아야 할 몇 가지 사항을 점검한다.

개정 벤처기업육성에 관한 특별조치법상 복수의결권제도에 관한 비판적 검토

김신영 한국상사판례학회 2023 상사판례연구 Vol.36 No.3

복수의결권주식은 성장가능성은 있으나 자본이 부족한 벤처기업 등 비상장기업들이 안전하고 효율적으로 외부로부터 자본을 조달함과 동시에 지분 희석 없이도 경영권을 유지하기 위한 유용한 수단임에도 그간 회사법상 발행이 허용되지 않았다. 그러다 마침내 2023년 5월 16일 복수의결권주식 발행을 허용하는 벤처기업법 개정이 이루어졌고, 11월 17일 그 시행을 앞두고 있다. 개정 벤처기업법은 주식회사인 벤처기업에 한하여 복수의결권주식의 발행을 허용하고 있는데, 한국 최초로 복수의결권제도를 도입하였다는 점 그 자체만으로도 큰 의의를 찾을 수 있다. 여기에 더하여 발행주체, 보유자격, 발행요건, 발행절차를 비롯하여 의결권 배율 제한, 일몰조항, 특정 사안에 대한 복수의결권 행사 제한, 정보 공시 등 투자자 보호를 위한 안전장치, 복수의결권주식에 관한 규정 위반행위에 대한 제재까지 꼼꼼하게 규정함으로써 제도 도입에 대한 우려를 불식시키기 위한 노력을 하고 있음을 엿볼 수 있다. 본고에서는 제도 시행 전에 미리 개정 벤처기업법에 반영된 복수의결권주식에 관한 내용 중 문제점이 있는 부분을 지적하고, 이에 대한 개선 방안을 제시함으로써 앞으로의 제도 운영과정에서의 시행착오를 줄이고자 하였다. 첫째, 벤처기업법에서 복수의결권주식 발행을 허용하다 보니 그 대상이 비상장 벤처기업에 한정되는 문제가 있다. 그러나 복수의결권주식 발행의 필요성은 모든 비상장회사에서 요청된다. 따라서 상법에서 이를 규율하였어야 하는 아쉬움이 남는다. 입법적 재검토가 필요하다. 둘째, 개정 벤처기업법은 복수의결권주식을 보유할 수 있는 자격을 창업주에 한정하고 있고, 창업주의 구체적 요건을 명문으로 규정하고 있다. 문제는 창업주가 소유하여야 하는 주식의 비율이 발행주식총수의 30% 이상으로 지나치게 높게 설정되어 있다는 점인데, 실질적 지배 개념, 상법과의 조화 등을 고려할 때 지주율 요건을 10%로 완화할 필요가 있다. 셋째, 개정 벤처기업법은 복수의결권주식을 발행한 회사가 상장을 하면 3년 후 자동적으로 보통주식으로 전환되는 규정을 둠으로써, 비상장회사에서 복수의결권주식을 신규상장하는 것을 허용하지 않고 있다. 그러나 기존 주주의 의결권 희석 문제나 신규 투자자의 손해 가능성이 낮다는 점에서 비상장회사에서의 복수의결권주식의 신규상장을 막을 필요가 없고, 따라서 해당 규정은 삭제되어야 한다. 넷째, 비상장회사에서의 복수의결권주식의 발행과 그 신규상장을 허용한다는 전제 하에, 복수의결권주식 상장의 요건과 절차 등에 관한 규율이 필요한데, 개정 벤처기업법은 이 모든 사항들을 벤처기업법에서 규율하려고 함으로써 시장 상황에 맞는 유연한 대처를 어렵게 하고 있다. 따라서 복수의결권주식의 발행 근거를 제외한 그 밖의 사항들은 시장 상황에 맞춰 유연하게 대처할 수 있도록 거래소의 상장 규정을 통해 규율할 필요가 있다. 다섯째, 개정 벤처기업법은 복수의결권주식을 보유한 창업주의 전횡으로부터 투자자들을 보호하기 위해 다양한 안전장치를 마련하고 있는데, 일부 장치들은 개선이 필요하다. ① 개정 벤처기업법은 복수의결권주식 1주당 부여할 수 있는 최대 의결권 수를 10개로 의결권 배율을 높게 설정하고 있는데, 이렇게 될 경우 창업주는 10%도 되지 않는 복수의결권주식만 보유하여도 전체 의결권의 과반수를 ... Multiple voting shares(MVS) had not been allowed to be issued under the company law, even though they are highly valuable as a means of financing and maintaining corporate control. However, demands for the issuance of MVS had been increasing and government had discussed to permit some startups to issue them. Finally, on May 16, 2023, the Act on Special Measures for the Promotion of Venture Businesses(Venture Businesses Act) was revised to allow the issuance of MVS. The Act is scheduled to go into effect on November 17. The fact that Korea introduced the MVS system for the first time is of great significance in itself. In addtion, in order to dispel concerns about the introduction, the revised Act stipulates measures to prevent abuse of the MVS system or to protect minority shareholders. This paper points out problems among the matters related to MVS regulated by the revised Act and then suggests a better solution before the Act goes into effect in order to reduce trial and error when operating the MVS system in the future. The specific problems and solutions are as follows: ① the revised Act allows the issuance of MVS only for venture companies. The necessity of issuing multiple voting stocks is requested by all kinds of unlisted companies. Therefore, in the future, mvs should be regulated in commercial law. ② The proportion of the company’s issued shares that the founder must own is unreasonably very high(30%). Thus the proportion should be lowered to 10%. ③ It is not allowed the IPO with multi class structure under the Act. But there is no reason for that. Therefore, the provision that stipulate it should be deleted. ④ Since all matters related to MVS are regulated by the revised Act, it is difficult to flexibly cope with some problems. Therefore, they should be regulate by the listing rules of the exchange. ⑤ It is unreasonable to grant up to 10 votes per share for the founder. Because the founder who has a 10-to-1 maximum voting differential only needs 9.1% of equity tohave 50% of voting rights. Thus this paper suggests to mandate a maximum voting differential ideally at 3:1. ⑥ The Act contains time-based sunset provision, where the period of MVS is stipulated to be up to 10 years, so multi voting rights will automatically convert into common stock with one vote per share after the period. However, the 10-year period is not appropriate, and the Act does not treat whether to extend the multi class structure after a pre-determined number of years. Multi class firms exhibit a valuation premium over comparable single class firms at the IPO, which is maintained for about 6 years afterward. Thus this paper suggests that time-based sunset provision set until maximum seven years. Moreover, the Act should provide extension clauses of the period. ⑦ Although the multi class structure requires enhanced corporate governance measures than one-vote one-share structure, the Act does not provide for them. Thus this paper proposed to provide enhanced corporate governance measures-strengthen the role of the audit committee or corporate governance committee, and composition of the committee to be made up of all independent directors.

종류주식 다양화의 법적문제 : 복수의결권주식의 도입을 중심으로

김효신(Kim Hyo-Shin) 부산대학교 법학연구소 2010 법학연구 Vol.50 No.1

현행 회사법에 한정된 종류주식만으로는 급변하는 시장 환경에 대응하여 효율적으로 자금을 조달하는 데에 어려움이 있다는 문제가 제기되면서 종류주식의 다양화에 관한 논의가 무성하다. 종류주식의 다양화는 자본조달의 기능을 가지면서도 그 조건을 정하기에 따라 경영권방어의 목적으로도 활용할 수 있는 점 때문에 그 중요성이 더욱 부각되었다. 종류주식을 다양화하게 되면 자금운용의 기동성을 높여줄 수 있을 뿐 아니라 투자자의 입장에서는 투자상품이 다양화되어 자본시장활성화에 기여할 것이며 기업의 경쟁력 제고에 도움이 된다. 하지만, 상법에서 직접적인 경영권 방어수단으로 사용될 수 있는 새로운 종류의 주식제도를 도입하는 문제는 간단한 문제가 아니어서 종류주식의 다양화는 계속 미완의 과제로 진행되고 있다. 이것은 방어적 목적의 주식제도의 다양화가 지배권의 영속화를 초래하거나 방어권의 남용으로 악용되어 기업경영 및 기업지배구조의 투명성, 기업구조조정의 활성화를 저해할 수 있는 결과를 초래할 수 있기 문제를 안고 있기 때문이다. 최근 법무부에서 도입을 논의 중인 포이즌 필의 경우 기존 경영진과 주주이익을 보호하기 위한 기능에 한정되어 자금조달과는 직접 연관성이 적고 오히려 기업지배구조와 연관이 큰 것으로 생각된다. 종류주식다양화의 취지가 자금조달의 원활화에 있는 점등을 생각해 본다면 복수의결권제도의 도입이 더 효율성 있을 것으로 생각된다. 복수의결권주식과 관련된 많은 문제점들은 다음과 같이 해결할 수 있다. 복수의결권주식을 통하여 지배권과 현금흐름에 대한 권리를 적절하게 분리하는 경우 다양한 이해관계자간에 지배권배분이 가능할 것이며, 충분한 공시를 전제로 하여 투자자들에게 복수의결권주식에 대한 선택기회가 제공되면 될 것이다. 장기보유여부에 따라 복수의결권을 부여한다면 장기투자를 유도하여 장기 안정주주를 확보할 수 있게 될 것이다. 물론 보유기간 별로 의결권을 차등화하고 전체발행주식에 대한 복수의결권주식의 발행비율을 제한하는등의 제한장치도 마련되어야 한다. 종류주주의 이익보호를 위한 조정수단의 보완과 함께 사외이사제도의 강화, 이사충실의무의 강화 등의 보완조치도 함께 따라야 한다. As it has been suggested that Korean Commercial Code, as it stands, is not sufficient to efficiently raise funds, many discussions on diversification of class shares have been developed. Diversification of class shares has not only a function to raise capital but practical usages so as to defend management control. They could make a contribution to revitalize capital markets through diversifying investment vehicles and raise corporate competitiveness as well as make it maneuverable to employ funds. However, as it is not easy to introduce new types of shares to Korean Commercial Code which are to be used as a way to defend a possible hostile takeover attempt, discussions on diversification of class shares are now under way. It is because the diversifications could be so misused as tools to perpetuate corporate control or abuse the right of management that they would damage business management, transparency of corporate governance, or stimulation of corporate restructuring. Though Poison Pill has been recently discussed in Ministry of Justice except Multiple Voting Shares, the former is not tied up with raising capital but related to corporate governance because of the limited capacity protecting established executives and shareholders' benefits. In that the purpose of diversification of class shares is to effectively raise funds, it is more efficient to introduce Multiple Voting Shares than Poison Pill. The difficulties about Multiple Voting Shares would be solved by the following reasons. First, supposing corporate governance and cash flow rights are separated, Multiple Voting Shares could enable corporate control to be assigned to the persons concerned. Second, on the assumption of sufficient disclosure, investors have the options of Multiple Voting Shares. In particular, it would attract long-term investment which is to secure stable financing that Multiple Voting Shares are allocated by how long they have been owned. Needless to say, we should set up a legal system that differentiates the voting rights by holding periods, prepare the mechanism that regulates the proportion of their issues, and arrange supplementary measures such as methods to adjust conflicting interests between share holders, consolidate the outside-director system, and intensify the duty of loyalty.

비공개회사의 복수의결권주식 도입 방안 및 절차에 관한 연구

윤영신(Yoon Youngshin) 중앙대학교 법학연구원 2019 法學論文集 Vol.43 No.3

이 글에서는 지금까지의 다수의 선행연구와 입법의안을 비공개회사에 복수의결권 주식 도입시의 단계적 쟁점에 따라 정리하고, 복수의결권주식의 발행근거를 정관에 규정할 때 주주의 동의를 어느 정도로 받아야 할 것인가 및 복수의결권주식을 신주로 발행하여 차등의결권구조로 전환하는 방식과 같은 절차적 측면에 대해 검토하였다. 또한 지배력확대에 따른 폐해를 완화하기 위한 장치로서 의결권배수 및 일몰조항에 대해 살펴봄으로써 복수의결권주식 도입시의 입법 또는 개정방향을 제시하였다. The dual-class structure has been debated in Korea since around 2005 but even a private company is not permitted to issue multiple voting shares under Korean Commercial Code(KCC) so far because of strict one share one vote rule. As the rise in the listing of dual-class shares of technology firms in the United States, more and more legislation around the world allows the issuance and listing of multiple voting share. The approach of KCC which does not permit the issuance of multiple voting shares even for a private company is rather an exception. This paper analyzes the legal issues to be considered in introducing multiple voting shares to the KCC. It focuses on (ⅰ) the argument for and against multiple voting share in Korea (ⅱ) the requirement of shareholder approval when providing multiple voting shares in the articles of incorporation ⅲ) legal issues caused by shareholders’ preemptive right and payment for the newly issued shares in dual-class recapitalization ⅳ) the safeguard to be provided in the KCC to prevent negative cost of multiple voting shares.

장기주식보유자를 위한 ‘테뉴어 보팅’도입과 ‘경영권 방어수단’으로서 활용 방안

박한성 한국외국어대학교 법학연구소 2022 외법논집 Vol.46 No.1

Tenure voting has become the main focus of the battle between Samsung C&T and U.S. hedge fund Elliott as a means of protecting corporate control. Tenure voting is a system that grants multiple voting rights to shares held over a certain period of time. Tenure voting is different from ‘dual class rights’ that simply give differential voting rights to a particularly designated share. A reason why “tenure voting” is drawing much attention is because it can be an effective means for companies to defend their managerial rights. In other words, “tenure voting” can provide the protection of managerial rights in hostile M&A, raise the value of long- term stockholders, and manage with a focus on long-term projects rather than short-term ones. Recently, the Financial Services Commission of Korea announced a plan to reform the private equity fund system. It decided to lift restrictions that limited the exercise of voting rights for more than 10 percent of shares held by hedge fund. As a result, Korea’s corporate management rights defense could become more vulnerable. Furthermore, critics say that the current voting rights system, in which short-term traders who hold stocks for a while, are treated like long-term investors, is not reasonable. True shareholders have also operated the company for decades, raising the need to redesign the voting rights system in a way that treats them properly. Therefore, it is the right time to reconsider the idea of giving incentives to long-term stockholders for voting rights. In light of the reality, this study is focused on the practical introduction of Tenure voting for Korean companies in a rational way. 2009년 금융위기 이후, 세계 각국에서는 장기적인 관점에서 기업의 경영 투명성을 통한 가치 창출 에 대한 주장이 제기되어왔다. 또한 분기 단위 혹은 1∼2년 단위가 아닌 장기적 단위(Long-Termism) 활성화를 위한 다양한 정책들도 제시 되어 왔었다. 이러한 관점에서 2년 이상 장기 주식보유자들에게 추가적으로 의결권을 부여할 수 있는 ‘테뉴어 보팅’에 대한 활용 여부 및 우리나라에 도입 가능성에 대 하여 고찰해 보고자 한다. ‘테뉴어 보팅’을 도입 함에 있어서 고려해야 할 사항으로는 1주 1의결권에 대한 예외, 주주평등의 원칙에 대한 이해, 경영판단의 원칙에 대하여 전반적인 검토가 선행되어야 한다. 나아가 단기 주식보유자들이 기업에 미치는 부정적인 영향을 고찰해 봄으로써 장기 주식보유자들 이 갖는 장점을 바탕으로 이들에게 주어지는 ‘테뉴어 보팅’에 대한 장점을 찾고자 한다. 테뉴어 보팅이란 일정한 기간 동안 보유한 주식에 대하여 복수의 의결권을 부여하는 제도이다. 이 제도는 단순히 특정하게 지정된 주식에 대하여 차등적인 의결권을 부여하는 ‘차등의결권’과는 차이가 있다. 이처럼 테뉴어 보팅이 주목받는 이유는 기업의 경영권 방어에 효과적 수단이 될 수 있기 때문이 다. 즉 적대적 M&A에 있어서 경영권 보호를 할 수 있고, 장기주식보유자의 가치를 상승시키고, 단기 적인 사업보다 장기적 사업에 초점을 두고 경영을 할 수 있는 장점들이 많이 있다. 현행 우리상법상 1주 1의결권의 원칙이 지켜지고 있는 가운데, 예외적으로 국제적 기업인 구글, 페이스북, 알리바바 등 에서는 차등의결권 등을 도입하여 우리 상법과 다르게 복수의결권을 행사하고 있다. 1주 1의결권의 원칙은 주주의 대리비용을 감소할 수 있다는 점을 들고 있지만, 이러한 원칙에 대한 예외를 인정할 소 지가 현시점에 충분히 발생하고 있다. 최근 우리나라 금융위원회에서는 사모편드(헤지펀드)제도 개편 방안을 발표하였다. 그 내용은 ‘전문투자형 사모펀드’가 보유한 주식 중 10%를 초과하는 부분에 대하여 의결권 행사를 제한하였던 규제 를 풀기로 한 것이다. 결국 우리나라 기업의 경영권 방어가 더 취약해 질 수 있게 되었다. 나아가 잠시 주식을 보유하고 있는 단기매매자도 장기투자자와 같이 대우하는 현행 의결권제도는 합리적이지 않다 는 비판도 있다. 진정한 주주는 수 십년간 회사와 같이 운영을 하였고, 이들을 제대로 대우하는 방향 으로 의결권제도를 재설계할 필요성이 제기된다. 따라서 장기 주식보유자에게 의결권에 대한 인센티 브를 주는 방안에 대하여 재고할 시기가 되었다. 본 연구에서는 단기 주식보유자의 폐해 및 장기 주식 보유자에 대한 우대 필요성에 대하여 고찰, 주요국의 상황을 살펴보고, ‘테뉴어 보팅’의 도입 방안에 대하여 도입 비판론에 대한 입장 및 도입 찬성론에 대한 입장을 고찰해 봄으로써 우리나라 기업에 현 실에 맞는 ‘테뉴어 보팅’의 합리적 도입 방안을 모색해 보고자 한다.

1주1의결권의 원칙과 주식의 본질

서완석,김상우 가천대학교 법학연구소 2015 가천법학 Vol.8 No.4

This paper discusses the voting right restrictions, one of the most debated topics in the current Korean commercial law academia. The analysis is mainly based on discussions in Germany and Japan, on the nature of shares. The purpose of this paper is to evaluate the legal flexibility of applying the one-share-one-vote rule to the shareholder’s voting right. It is prescribed by the Korean commercial law to observe the one-share-one-vote rule. Therefore it is not allowed to grant more or less than one vote to one share, or to issue stocks that hold nonlinear vote numbers. Thus, multiple voting shares or dual class voting shares are both invalid, even when they are fixed by the articles of association. In traditional understanding, the nature of shares comes from membership rights. Accordingly, stocks are combined with voting rights in nature. From such concepts, the one-share-one-vote rule was derived. One-share-one-vote rule is related to the nature of shareholders, their legal rights, and the nature of corporation, or the legal status of the shareholder or the corporation. Up until now, the one-share-one-vote rule has been supported throughout Korea as understanding the nature of stocks through the membership rights, and it has never been controversial. However, Germany or Japan is different to Korea. These countries have suggested various explanations to the nature of shares within the progress of creating and expanding the theory of membership rights. Especially, Japan has recently changed the permission rate of non-voting shares from conditional to unconditional. This is a typical case that released the one-share-one-vote rule. Furthermore, a new perspective of understanding voting rights as something that legislator freely distributes in perspective of “corporation’s profit maximization” has also appeared. Recently, countries with multiple voting or dual-class voting system have increased because of the benefits that multiple voting shares hold in hostile merger and acquisition. For this reason, Korea has also begun a serious discussion on this matter. Although the one-share-one-vote rule cannot be said to be the absolute good, it is true that it has been treated as an infrangible concept. If so, is it impossible to make the one-share-one-vote rule flexible? In general, property rights can be regulated if there are reasonable causes. Therefore, if the nature of private interest that voting rights hold is emphasized, the differentiation can be justified to hold a relatively bigger public good. It can be further explained that providing different voting rights in purpose of producing larger profits or bigger public goods, is not necessarily violating the shareholder’s rights. In general, all provisions must be interpreted within the belonging act’s purpose of legislation and their functions. Accordingly, the one-share-one-vote rule can become flexible either under the theory of membership rights or non-membership rights. Therefore, multiple voting shares or dual-class voting shares can become valid when fixed by the articles of association. 이 글은 최근 한국 상법학계에서의 가장 뜨거운 주제 중 하나인 의결권규제에 관한 문제를 다루고 있다. 특히 주식의 본질론은 주식회사의 본질론과도 맥을 같이 하는데, 우리나라의 경우에는 주식사원권론이 통설로 되어 있는 탓인지, 다른 논의를 찾아볼 수 없으며, 1주1의결권의 원칙이 상법상 강행규정으로 되어 있다. 그러나 독일과 일본의 경우에는 19세기부터 주식의 성질을 둘러싼 다양한 논의가 전개되어 왔고, 일본은 사실상 1주1의결권 원칙을 포기했다는 평가를 받고 있다. 최근 복수의결권주식이 적대적 인수합병에 유용하다는 점 때문에 복수의결권 내지 차등의결권제도를 도입하고 있는 나라가 증가하고 있으며, 우리나라에서도 이에 대한 논의가 본격적으로 이루어지고 있다. 그러나 아직까지 우리나라 학계의 분위기는 1주1의결권 원칙을 어떠한 생채기도 내어서는 안 되는 성역으로 여기는 경향이 강한 것으로 보인다. 그렇다면 1주1의결권원칙의 유연화는 불가능한 것인가? 일본에서 주장되고 있는 정책설은 주식의 본질론을 전혀 염두에 두지 않은 채, 1주1의결권원칙은 정책적인 것에 지나지 않고, 회사의 이익극대화를 도모하기 위한 배분규제의 하나일 뿐이라고 해석함으로써 회사의 이익극대화를 위하여 또는 의결권 행사의 남용방지를 위하여 경우에 따라서는 동 원칙을 고수할 필요가 없다고 주장한다. 그리고 일반적으로 재산권은 정당한 사유가 있는 경우, 그 제한이 가능하기 때문에 의결권이 가지는 사익성, 즉 재산권적 성질을 강조할 경우, 상대적으로 더 큰 공익을 위한 차별은 정당화 될 수 있을 것이므로, 의결권의 인격권적 성질을 배제하고 주식의 순재산권적 성질을 강조했던 주식사원권론 하에서도 1주1의결권원칙의 유연화는 가능하다고 보아야 한다. 또한 다양한 형태로 주장되고 있기는 하지만 사원권부인론은 공익권의 비이기적 성격을 강조한다는 공통점이 있다. 결국 비이기적인 성격을 갖는다는 것은 더 큰 이익을 위해 제한이 가능하다는 해석이 가능하고 따라서 사원권부인론에 따르더라도 회사의 보다 더 큰 이익을 위해 차별적인 의결권을 부여하는 것이 주주의 권리를 침해하는 것은 아닌 것이다. 결론적으로 굳이 정책설을 취할 필요도 없이 주식의 본질을 둘러싼 학설들은 어느 학설을 취하더라도 1주1의결권원칙의 유연화가 불가능한 것은 아니다.

1주1의결권의 원칙과 주식의 본질 - 독일과 일본에서의 논의를 중심으로 -

서완석,김상우 가천대학교 법학연구소 2015 가천법학 Vol.8 No.4

이 글은 최근 한국 상법학계에서의 가장 뜨거운 주제 중 하나인 의결 권규제에 관한 문제를 다루고 있다. 특히 주식의 본질론은 주식회사의 본질론과도 맥을 같이 하는데, 우리나라의 경우에는 주식사원권론이 통 설로 되어 있는 탓인지, 다른 논의를 찾아볼 수 없으며, 1주1의결권의 원칙이 상법상 강행규정으로 되어 있다. 그러나 독일과 일본의 경우에는 19세기부터 주식의 성질을 둘러싼 다양한 논의가 전개되어 왔고, 일본은 사실상 1주1의결권 원칙을 포기했다는 평가를 받고 있다. 최근 복수의결권주식이 적대적 인수합병에 유용하다는 점 때문에 복수 의결권 내지 차등의결권제도를 도입하고 있는 나라가 증가하고 있으며, 우리나라에서도 이에 대한 논의가 본격적으로 이루어지고 있다. 그러나 아직까지 우리나라 학계의 분위기는 1주1의결권 원칙을 어떠한 생채기도 내어서는 안 되는 성역으로 여기는 경향이 강한 것으로 보인다. 그렇다면 1주1의결권원칙의 유연화는 불가능한 것인가? 일본에서 주장 되고 있는 정책설은 주식의 본질론을 전혀 염두에 두지 않은 채, 1주1의 결권원칙은 정책적인 것에 지나지 않고, 회사의 이익극대화를 도모하기 위한 배분규제의 하나일 뿐이라고 해석함으로써 회사의 이익극대화를 위 하여 또는 의결권 행사의 남용방지를 위하여 경우에 따라서는 동 원칙을 고수할 필요가 없다고 주장한다. 그리고 일반적으로 재산권은 정당한 사 유가 있는 경우, 그 제한이 가능하기 때문에 의결권이 가지는 사익성, 즉 재산권적 성질을 강조할 경우, 상대적으로 더 큰 공익을 위한 차별은 정 당화 될 수 있을 것이므로, 의결권의 인격권적 성질을 배제하고 주식의 순재산권적 성질을 강조했던 주식사원권론 하에서도 1주1의결권원칙의 유연화는 가능하다고 보아야 한다. 또한 다양한 형태로 주장되고 있기는 하지만 사원권부인론은 공익권의 비이기적 성격을 강조한다는 공통점이 있다. 결국 비이기적인 성격을 갖 는다는 것은 더 큰 이익을 위해 제한이 가능하다는 해석이 가능하고 따라 서 사원권부인론에 따르더라도 회사의 보다 더 큰 이익을 위해 차별적인 의결권을 부여하는 것이 주주의 권리를 침해하는 것은 아닌 것이다. 결론적으로 굳이 정책설을 취할 필요도 없이 주식의 본질을 둘러싼 학 설들은 어느 학설을 취하더라도 1주1의결권원칙의 유연화가 불가능한 것 은 아니다. This paper discusses the voting right restrictions, one of the most debated topics in the current Korean commercial law academia. The analysis is mainly based on discussions in Germany and Japan, on the nature of shares. The purpose of this paper is to evaluate the legal flexibility of applying the one-share-one-vote rule to the shareholder’s voting right. It is prescribed by the Korean commercial law to observe the one-share-one-vote rule. Therefore it is not allowed to grant more or less than one vote to one share, or to issue stocks that hold nonlinear vote numbers. Thus, multiple voting shares or dual class voting shares are both invalid, even when they are fixed by the articles of association. In traditional understanding, the nature of shares comes from membership rights. Accordingly, stocks are combined with voting rights in nature. From such concepts, the one-share-one-vote rule was derived. One-share-one-vote rule is related to the nature of shareholders, their legal rights, and the nature of corporation, or the legal status of the shareholder or the corporation. Up until now, the one-share-one-vote rule has been supported throughout Korea as understanding the nature of stocks through the membership rights, and it has never been controversial. However, Germany or Japan is different to Korea. These countries have suggested various explanations to the nature of shares within the progress of creating and expanding the theory of membership rights. Especially, Japan has recently changed the permission rate of non-voting shares from conditional to unconditional. This is a typical case that released the one-share-one-vote rule. Furthermore, a new perspective of understanding voting rights as something that legislator freely distributes in perspective of corporation’s profit maximization has also appeared. Recently, countries with multiple voting or dual-class voting system have increased because of the benefits that multiple voting shares hold in hostile merger and acquisition. For this reason, Korea has also begun a serious discussion on this matter. Although the one-share-one-vote rule cannot be said to be the absolute good, it is true that it has been treated as an infrangible concept. If so, is it impossible to make the one-share-one-vote rule flexible? In general, property rights can be regulated if there are reasonable causes. Therefore, if the nature of private interest that voting rights hold is emphasized, the differentiation can be justified to hold a relatively bigger public good. It can be further explained that providing different voting rights in purpose of producing larger profits or bigger public goods, is not necessarily violating the shareholder’s rights. In general, all provisions must be interpreted within the belonging act’s purpose of legislation and their functions. Accordingly, the one-share-one-vote rule can become flexible either under the theory of membership rights or non-membership rights. Therefore, multiple voting shares or dual-class voting shares can become valid when fixed by the articles of association.

차등의결권에 관한 새로운 시도

서완석 한국경영법률학회 2017 經營法律 Vol.27 No.4

가족기업이나 기술 기반의 아이디어 또는 아이디어 기반의 기술을 바탕으로 한 hot-tech 분야의 신생기업인 스타트업(Startup) 기업, 그리고 고도의 전문 능력, 창조적 재능, 기업가 정신을 살려 대기업에서 착수하기 힘든 분야에 도전하는 기술기반의 신규기업들인 벤처기업, 그리고 기업의 공익적 사명을 보호하는 것으로 그 정당성을 확보할 수 있는 미디어 기업 등에게 차등의결권제도는 특별한 호소력을 가지고 있다. 기업 가치를 극대화하는 대리인인 모험적 기업가들에게는 자본조달에 대한 우려를 덜어주면서 이 분야만이 가지고 있는 특유의 가치를 실현할 수 있는 유인이 필요한데, 그러기 위해서는 생명공학계 등의 기업가와 기업공개 전의 투자자들이 초기단계에서 소유권 집중이나 복수의결권주식을 이용할 수 있도록 할 필요가 있다. 그런데도 창업자 등 기존의 경영진에게 1주 1의결권 원칙에 따라 주식 수와 동일한 의결권을 부여하게 되면, 그들은 경영권 방어문제 때문에 창업초기의 열악한 자본구조 개선에 필요한 외부자본 유입에 소극적일 수밖에 없다. 또한 창업자 등의 의결권이 상대적으로 줄어들게 되면 회사에 대한 영향력이 약화되어 그들이 가지고 있던 기술이나 아이디어 등이 타인의 지배 속으로 들어갈 위험이 커지며, 단기실적에 매몰되어 사업 특유의 가치를 실현할 수 없고, 장기적인 계획을 필요로 하는 사업의 고유한 특성도 살릴 수 없게 된다. 차등의결권제도와 같은 주주지배권 강화 메커니즘은 미국이나 유럽에서 예전부터 많이 사용되어 온 제도이고, 우리나라의 경우에도 최근 1주1의결권 원칙을 유연화하자는 주장과 차등의결권주식, 혹은 복수의결권주식을 도입하자는 주장이 제기되고 있다. 차등의결권제도가 급성장하는 기업의 지배주주가 지배권을 포기하지 않고서 공개주식시장을 활용할 수 있게 하는 일면을 가진 제도이기 때문이다. 이처럼 차등의결권제도는 경영권 방어수단으로서의 측면과 경영진이나 지배주주가 상대적으로 적은 자본을 투입하여 경영권 안정을 도모하면서 일반투자자들로부터 원활한 자본조달을 할 수 있도록 하는 측면이 있다. 그러나 장기적으로는 자본시장의 접근성과 그 가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 잠재적 위험도 가지고 있다. 지배주주들은 자신들의 회사만이 가진 독특한 경영철학과 특성을 인식하여 그에 관한 지식과 기술을 습득하기 위해 많은 시간과 자원을 투자해야 할뿐만 아니라 일반 투자자와 달리 다른 시장 참여자가 인식하지 못하고 시장에서 가격을 책정하기 곤란한 새롭고 수익성 높은 영업기회를 포착하는 역할을 수행해야 한다. 그런데 그러한 영업기회를 이용하여 회사의 이익극대화를 추진해나가기 위해서는 강력한 동력이 필요하고, 그것이 바로 지배권이다. 차등의결권주식 구조의 효용성에 대해서는 논란이 많고, 그것을 허용해야 하는지는 어려운 선택의 문제이다. 특히 우리나라에서 차등의결권주식구조가 부정적으로 인식되어 온 것은 재벌기업의 소유 집중과 불투명한 지배구조에서 기인한다. 그렇지만 차등의결권주식구조를 가질 때 지배권이라는 강력한 동력을 이용하여 더 많은 장점을 발휘할 수 있는 회사들도 있다. The separation of ownership and domination of the company will create a problem of agents. It can be referred to as such the case those who have control do not pay enough attention to the problems of the company, and the case that they do not care about maximizing the company's profits, they are pursing other goals(shirking), or the case that even those who have control over the company’s spare funds to another company through the affiliate in a way that plunders the minority shareholders in order to maximize their own private interests(tunneling), and so on. Nevertheless, it is difficult for outside shareholders to accurately predict the future of the company due to lack of information on the company, and the company tends to pursue only their temporary profit through short-term earnings growth. For this reason, Controlling shareholders are more likely to be buried in short-term exhibit projects than to enhance the value of the company. Also, if controlling shareholders are anxious about being replaced at any time regardless of their will, it is difficult to have incentives to increase the long-term value of the company. If the existing management such as the founder is granted the voting right equal to the number of shares in accordance with ‘one share, one voting principle, they are inevitably passive in inflow of external capital to improve the poor capital structure in the early stage of the business start-up due to the problem of defense of management control. And companies have their own unique business philosophy and characteristics. Therefore, the controlling shareholder recognizes that, not only has to invest a lot of time and resources in order to acquire knowledge and skills about a specific company, but also has a new profitability which is different from ordinary investors, And to capture high sales opportunities. However, in order to maximize the profit of the company by utilizing such sales opportunities, a strong power is needed. However, in order to maximize the profits of the company by utilizing such sales opportunities, a strong power is needed and that is the control of company. The utility of the differential voting stock structure is controversial, and whether it should be allowed is a matter of choice. The negative perception of differential voting rights structure in Korea has been attributed to the ownership concentration and the uncontrollable governance of chaebol firms. However, as we have seen in this article, the merits of the differential voting rights structure can offset the shortcomings. There are also companies that can do more when they have a differential voting rights structure. From that point of view, I think that it is time to discuss ways to maximize the advantage by complementing the shortcomings of the differential voting stock system.