국내 개별주식 옵션 가격 구조에 대한 체계적 위험의 영향

박윤정(Yuen Jung Park) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.4

본 연구는 국내 개별주식 옵션 가격 구조에 대한 체계적 위험(systematic risk)의 영향을 분석하였다. 기업별 옵션 가격 구조의 특징은 내재변동성(implied volatility) 곡선의 수준(level)과 기울기(slope)를 통해 관찰되었고, 체계적 위험은 해당 기업의 전체 위험(total risk) 중 체계적 위험이 차지하는 비율로 측정되었다. 2008월 10월부터 2011년 4월까지의 12개 기업에 대한 옵션 자료를 잔존만기 및 가격도별로 분류해 그룹별 영향을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 대부분의 그룹에 있어 체계적 위험 비율(systematic risk proportion)은 내재변동성 곡선 수준의 횡단면적 차이를 설명하는 것으로 나타났다. 특히, 단기 등가격 그룹과 중기 외가격 콜옵션 그룹의 경우 Fama-MacBeth(1973) 2단계 회귀분석과 패널 회귀 분석 모두에서 그 계수가 변함없이 유의하여 강건함을 보였다.둘째, 미국 옵션 시장에서 나타난 결과와 달리, 체계적 위험 비율은 내재변동성 곡선 기울기의 횡단면적 차이에 관한 설명력이 미미했다. Fama-MacBeth(1973) 분석 및 패널 분석 모두에서 등가격옵션에 대해서만 기울기 효과를 보여주기도 했지만, 이를 제외한 모든 잔존만기 및 가격도 그룹에 대해 체계적 위험 비율의 기울기 영향은 존재하지 않았다. 셋째, 기업 특성을 통제한 패널 회귀분석을 수행한 결과, 장기 옵션 또는 외가격 콜옵션의 가격은 체계적 위험 비율보다는 기업 규모(firm size) 등의 기업 특성변수에 의해 그 횡단면적 차이가 더 잘 설명된 것도 국내 시장의 독특한 현상이었다. This paper investigates the impact of systematic risk on the price structure of individual equity options in the Korean market. The price structures is represented by the level and slope of implied volatility curves, and the systematic risk is measured by the systematic risk proportion, defined as the ratio of the systematic variance over the total variance. Using daily out-of-the-money (OTM) and at-the-money (ATM) option quotes for 12 firms from Oct. 2008 to April 2011, we first demonstrate that across most maturity and moneyness groups, the systematic risk proportion of the underlying asset explains the crosssectional differences in the level of implied volatilities. Specially, the level effect is robust for the short-term ATM options and the mid-term OTM call options as analyzed through Fama-Macbeth (1973) 2 pass-regression and panel regression. Second, we find that unlikely to U.S. options market, the slope of implied volatility is not strongly related to the systematic risk proportion of the underlying asset. Both Fama-Macbeth (1973) analysis and panel regression analysis do not show any significant slope effect across all groups except the ATM options group. Finally, the panel analysis controlling for firm-specific variables shows a unique result that firm size plays better role than the systematic risk in explaining the cross-sectional differences of the long-term or OTM call option prices.

장외 개별주식 옵션시장에서 내재변동성의 정보효과

박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2012 선물연구 Vol.20 No.2

본 연구는 장외 개별주식 옵션시장에서 관찰되는 내재변동성(implied volatility) 의 정보효과를 분석하였다. 우선 장외 개별주식 옵션으로부터 도출한 내재변동성이 실제 개별주식 수익률의 실현변동성 (realized volatility) 을 잘 설명하는지를 검토하여 내재 변동성의 예측력을 검증하였다. 더하여 옵션의 내재변동성과 실현변동성의 차이로 정의되는 변동성 스프레드 (volatility spreads) 시계열의 행태를 분석하였다. 2005월 4월부터 2이l년 4월까지의 l0개 기업에 대한 표본자료를 바탕으로 분석한 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 대부분의 기업에 있어 장외 옵션의 내재변동성은 실제 주가 수익률 변동성에 대해 역사적변동성이 가진 정보 이외에 추가적 정보를 제공하지 못하는 것으로 나타났다. 다만, 일부 특정 잔존 만기의 삼성전자와 우리금융 옵션의 내재 변동성은 실현변동성에 대한 예측력이 역사적변동성보다 더 강하게 나타나기도 했다. 둘째, 글로벌 금융위기가 심화되기 이전인 2007년에는 내재변동성이 실현 변동성보다 더 낮은 변동성 스프레드 역전현상이 나타나 투자자의 위험 선호 성향의 가능상을 암시한 반면, 금융위기가 완화된 2009년 이후에는 이 역전 현상이 사라지고 정상화되는 구조적 변화를 보여주었다. 셋째, 기존연구의 장내 KOSPI 지수옵션시장과 유사하게 장외 KOSP1200 지수옵션시장 역시 글로벌 금융위기 이전 스프레드 역전 현상이 관찰되지 않아, 장외 개별주식 옵션시장의 행태가 기존연구의 원/달러 장외 통화옵션시장처럼 독특한 성격을 가진다고 갈론 내릴 수 있었다. This paper investigates the information content of implied volatilities inferred from individual stock options quoted over-the-counter (OTC). First we examine whether the implied volatility has better explanatory power than historical volatility for forecasting future realized volatility of the underlying stock return. Next, we analyze the properties of volatility spreads, the difference between implied volatilities and realized volatilities. Using near-the-money options for 10 firms over the sample period from April 2005 to April 2010, we first demonstrate that the implied volatilities for most firms don`t have additional Information beyond what are already contained in historical volatilities. However, the implied volatilities with some specific remaining maturities for two firms dominate historical volatilities in explaining the future realized volatilities. Second. we find that during the period before global financial crisis. the implied volatilities are systematically lower than the future realized volatilities whereas this reversal disappears after the year 2008. This finding suggests that there`s a possibility of the risk loving behavior of the investors in OTC individual stock options market during the ore-global crisis period. Finally, through the comparative analysis of the 140SP1200 index options quoted OTC over the same sample period, we conclude that the OTC individual stock options market has distinctive characteristics like the KRW/USD OTID currency options market.

신용부도스왑 스프레드에 대한 체계적 위험의 영향

김정무(Jung Mu Kim),박윤정(Yuen Jung Park) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.2

본 연구는 국내 기업 채권을 기초자산으로 하는 신용부도스왑(CDS) 계약자료를 이용하여 CDS스프레드에 체계적 위험(systematic risk)이 영향을 미치는지 분석하였다. 기업의 총 위험이 통제된 상황에서 체계적 위험이 큰 비중을 차지하는 기업일수록 해당 기업의 CDS 스프레드가 작아진다는 사실을 발견하였다. 더하여 Merton 모형이 제시하는 부도위험관련 변수 및 실증적으로 설명력이 밝혀진 변수를 통제한 다양한 회귀모형에서, 체계적 위험 비율이 1% 증가할 때, CDS 스프레드는 약 0.99배로 줄어든다는 결과가 일관적으로 나타났다. 뿐만 아니라, 몇 가지 강건성 검정을 통해서도 이 결과는 통계적으로 그리고 경제학적으로 일관성을 유지하였다. 따라서 본 연구는 Merton모형을 기반으로 한 신용 위험에 관한 모형이 체계적 위험을 반영할 필요가 있음을 시사한다. We study the cross-sectional relationship between systematic risk proportion and CDS spreads using CDS data on 18 Korean firms. The sample period covers from 2001 to 2012. Controlling for the total risk, we find that firms with higher systematic risk proportion have lower CDS spreads and this result is statistically and economically significant. Specifically, we find evidence that one percent increase in systematic risk proportion induces approximately one basis point decrease in CDS spread for a firm with a CDS spread of 100 bps. We also confirm the negative relation between systematic risk proportion and CDS spreads via various robustness tests. Thus, we conclude that the systematic risk proportion is an important determinant that Merton’s model does not capture.

부도연계 증권의 기대수익률 횡단면에 대한 연구

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.4

본 연구는 부도위험 요인과 부도연계 증권 기대수익률의 횡단면적 관계에 대한 모형을 신용부도스왑(CDS)을 이용하여 검증하였다. 기존 연구에서는 주가와 회계자료를 사용하여 CDS 기대수익률을 추정한 반면 본 연구는 CDS 기간구조를 이용한 새로운 방법론에 따라 기대수익률을 추정하여, 두 가지 부도위험 요인인 시장전체 재무적 곤경 위험 및 회수 위험이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 2009년 9월부터 2016년 12월까지의 국내 회사채 CDS 시장을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, CDS 기대수익률에 있어 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산과 관련한 부(-)의 위험 프리미엄이 존재하였다. 둘째, 시장위험 요인과 유동성 변수를 통제한 이후에도 시장전체 재무적 곤경 위험에 대한 부(-)의 위험 프리미엄이 강건하게 존재함을 확인할 수 있었다. 셋째, 회수 위험에 대한 프리미엄의 부호는 음으로 관찰되었지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 이러한 결과는 투자자들이 국내 개별기업 CDS 평가 시 시장전체 재무적 곤경 위험 공분산을 주요 위험요인으로 반영하고 있으며, 곤경 위험 공분산이 작은 자산에 투자하여 관련 위험을 감수하는 것에 대한 적절한 보상을 요구함을 의미한다. 아울러 개별기업의 재무적 곤경 위험이 시장전체의 부도확률 변화와 공분산을 가지는 부분은 포트폴리오 내에서도 분산 불가능하며, 투자자들은 이 분산 불가능한 위험에 대해 프리미엄을 요구한다는 모형을 지지하는 결과였다. This study examines the model regarding the relation between the expected returns of defaultable asset and default risk factors utilizing CDS (credit default swap). While the previous study estimates the expected returns of CDS using stock price and accounting data, this study introduces new estimation method using CDS term structure. Two factors incorporating market-wide distress risk and recovery risk are considered as the default risk factors. The results of analyzing the Korean corporate CDS market over the sample period from September 2009 to December 2016 are as follows. First, for the expected returns of CDS, there exists the negative risk premium related to market-wide distress risk covariance. Second, the finding of this negative risk premium is robust even after the market risk factors and liquidity factor are controlled for. Third, the negative premium related to recovery risk is observed but it is not statistically significant. These results imply that the investors consider the market-wide distress risk covariance as the main risk factor when pricing the Korean corporate CDSs and they require the reward taking risk as they invest CDS with the lower distress risk covariance. Therefore, our empirical results support the model that the covariance part between individual firm's distress risk and market-wide default risk changes is not diversifiable and thus the investors require the premium for this non-diversifiable risk.

한국과 일본 시장에서 주가지수, 국가 CDS 스프레드 및 변동성지수 간의 선·후행 관계

강내영 ( Nae Young Kang ),박윤정 ( Yuen Jung Park ),현정순 ( Jungsoon Hyun ) 보험연구원 2016 보험금융연구 Vol.27 No.4

본 연구는 한 국가의 위험을 측정할 수 있는 주가지수, 국가 CDS 스프레드 그리고 변동성지수 사이의 선·후행 관계를 살펴봄으로써 세 변수 간의 가격움직임에 어떤 관계가 있는지 알아보고자 한다. 이를 위해 벡터자기회귀 모형에 기초를 둔 그랜저 인과관계 검증, 충격반응분석 및 분산분해분석을 실시하였다. 특히, 2007년에 발생한 미국 발 금융위기가 이러한 선·후행 관계에 미치는 영향에 초점을 두어 분석기간을 3개의 구간으로 나누었다. 그 결과, 금융위기 기간인 2007년부터 2008년 동안에는 위기 전기와 후기에 비해 상대적으로 선·후행 관계가 훨씬 강하게 나타났다. 이러한 현상은 시장의 효율적 메커니즘이 제대로 작동하기 어려운 위기기간에는 정보의 전이속도가 느림으로 인해, 또 체계적 위험과 관련된 정보의 전이가 위기기간에 상당히 왕성하게 나타남으로 인해, 위 세 변수 간에 선·후행 관계가 위기기간 동안에 더 두드러지게 관찰된 것이라고 해석할 수 있다. 즉, 비효율적 시장에서는 정보가 시장가격에 신속하게 반영되지 못하므로 특정변수가 다른 변수에 대해 예측력을 가지게 된다. 반면, 시장이 효율적이라면 정보가 거의 동시에 모든 시장에 반영되므로 세 변수 간의 이러한 선·후행 관계는 관찰되지 않을 것이다. 본 논문에서는 이 세변수 간의 선·후행 관계를 한국시장과 일본시장을 대상으로 분석하였고, 두 시장에서 유사한 결과가 나타남을 발견하였다. This study investigates the lead-lag relationships among stock index, sovereign CDS spread, and volatility index in Korean and Japanese markets. The methodologies we used for clarifying the links among variables include Granger-causality test, the impulse response analysis and the variance decomposition analysis based on vector autoregressive model. In order to expand the research scope and overcome the limitation of previous researches that have focused on the lead-lag linkages only in the ordinary economic environment, our research takes into consideration the distinctive role of financial crisis by splitting the aggregate time horizon into three sub-periods. Our main finding is that lead-lag relationships are more pronounced during financial crisis. The presumable reason would be the speed of transmitting information as well as the market inefficiency during the crisis. Put it differently, in inefficient markets where it is hard for any information to be reflected as fast as possible, one variable can have a predictive power for another variable. On the contrary, any lead-lag relationship between those three variables is not found in efficient markets where it is allowed for any news to be simultaneously transmitted to every markets. The empirical results exhibit the consistency of links among three variables both in the Korean and Japanese markets.

CDS에 내재된 Q-P 비율에 관한 연구

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 보험연구원 2017 보험금융연구 Vol.28 No.2

본 연구는 국내 개별기업 신용부도스왑(CDS)에 내재된 Q-P 비율의 횡단면적 차이 및 시계열적 결정요인에 대해 분석하였다. 이를 위해 장기평균으로 회귀하는 로그정규분포 위험중립 부도강도 모형의 모수를 최우추정하였다. 그 결과, Q-측도 부도확률을 P-측도 부도확률로 나눈 Q-P 비율은 신용등급이 높은 기업일수록 낮아, 미국 개별기업 CDS에 대한 기존문헌 결과와 일관성을 보였다. 이는 신용등급이 높은 기업일수록 기대하지 못한 신용상태 변화와 관련한 추가 프리미엄이 낮음을 의미한다. 또한, Q-P 비율의 시계열적 변동은 한국 외평채 CDS 스프레드와 양(+)의 관계를 미국 변동성 지수와 음(-)의 관계를 가짐을 발견했으며, 특히 Q-P 비율의 첫 번째 주성분 변화에 대해 외평채 CDS 스프레드 변화가 약 95%를 설명함을 확인하였다. 이러한 결과는 국내 기업에 대한 부도위험과 프리미엄 평가는 대한민국 정부부도위험과 프리미엄의 평가에 크게 의존한다는 의미이며, 국내 개별기업 CDS거래자들은 국가 신용위험 변화를 체계적 위험 요인으로 주시할 필요가 있음을 시사한다. This study investigates both the cross-sectional properties and the time-series determinants of Q-P ratio implied in Korean corporate credit default swap (CDS) spreads. We obtained the maximum likelihood estimates of the risk neutral default intensity model with the assumption of mean-reversion log normal process. As a result, the Q-P ratio, defined as the default probability under Q-measure divided by the default probability under P-measure, is lower for firms with the higher credit rating, consistently with the previous results in the U.S corporate CDS market. It can be interpreted as that the investors in the CDS Market require the lower risk premium for the uncertainty of future Default probability related to the arrival of the unexpected credit events to firms with the higher credit rating. Moreover, we demonstrate that the time series variations of the Q-P ratio are positively related with the Korean sovereign CDS spread and negatively related with the U.S VIX. Specially, the changes in the Korean sovereign CDS spread account for the approximately 95% of the changes in the first component of the Q-P ratio. These results imply that default risk and risk premium of Korean firms substantially depend on those of Korean government. Therefore, it suggests that Korean corporate CDS traders should monitor the credit risk changes of Korean government as systematic risk factor.

CDS 만기구조의 기울기가 미래 주식수익률을 예측하는가? 한국 시장을 중심으로

김정무 ( Jungmu Kim ),박윤정 ( Yuen Jung Park ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2013 선물연구 Vol.21 No.2

본 연구는 한국 시장에서 신용부도스왑 (CDS) 기간구조의 기울기가 수개월간 미래 주식수익률과 음의 관계를 가진다는 실증 분석 결과를 보고한다. 표본 기간은 2003년 l월에서 2009년 6월까지를 포함한다. CDS 스프레드의 기울기를 기준으로 4분위 포트폴리오를 구성할 때, 기울기가 작은 포트폴리오의 주식수익률이 7개월간 높았다. 특히, 기울기가 가장 작은 포트폴리오를 매수하고 기울기가 가장 큰 포트폴리오를 매도하는 전략을 취했을 때 매월 약 갸슘 이상의 유의미한 수익률을 거두는 것으로 나타난다. 이러한 수익성은 여러 가지 위험 요인을 통제한 후에도 경제적으로나 통계적으로나 유의미함을 밝힌다. 뿐만 아니라 부표본을 이용하거나, 포트폴리오 수익률 가중방식을 바꾸거나, 포트폴리오 구성수를 바꾸는 등의 강건성 검증에서도 유의 미한 수익률을 거두는 것으로 나타난다. 우리는 이 비 정상수익률이 기존의 위 험 요인이나 부도 위험, 기대 가설에 의해 설명될 수 없음을 보고한다. We provide evidence that current CDS slope negatively predicts future stock returns over several months in the Korean market. The entire sample period covers January 2003 through June 2009. The empirical results are as follows. First, when constructing quartile portfolios based on the slope of CDS spreads, we find that predictive power of CDS slope lasts for seven months. In addition, the lower the CDS slope is, the higher average stock return is. Specifically, a slope-based strategy of buying the lowest slope and selling the highest slope makes profits over 2% each month. The profitability is statistically and economically significant even after controlling for some risk factors. We also find that the results are robust to various sub-samples, portfolio-weighting schemes, as well as the number of sorted portfolios. This abnormal return cannot be explained by standard risk factors, default risk. and expectation hypothesis.

CDS 스프레드 기간구조에 대한 고찰

김정무(Jungmu Kim),류두진(Doojin Ryu),박윤정(Yuen Jung Park) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.2

본 연구는 국내기업의 신용부도스왑(CDS)의 기간구조(term structure)의 특성에 대해 조사한다. 특히 CDS 기간구조 기울기의 시계열적 결정요인 및 미래 CDS 스프레드 변화에 대한 CDS 기간구조 기울기의 예측력을 검토하는데 초점을 둔다. 5년 만기 CDS 스프레드에서 2년 만기 CDS 스프레드를 차감하여 산출한 CDS 기울기를 이용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동시적회귀분석과 예측 회귀분석 모두에서 무위험 이자율, 기간 스프레드 그리고 AAA등급 회사채 수익률은 CDS 기울기의 중요한 결정요인이다. 이는 미국 시장에서는 개별수준 변수들과 시장수준 변수들모두가 유의한 결정요인인 것과 비교하여, 국내 회사채 CDS 기울기는 주로 시장수준 변수들에의해 결정되는 차이점을 보인 것이다. 둘째, CDS 스프레드 변화의 이론적 결정요인들을 통제하였음에도 불구하고, 미래 1개월 CDS 스프레드 변화에 대해 CDS 기울기는 양(+)의 예측력을보였다. 더하여 투자등급에 있어서는 미래 4개월까지 CDS 기울기가 강건한 예측력을 지님을 발견하였다. 이러한 결과들은 현존하는 구조모형을 신용위험 파생상품 가격결정모형에 적용하기위해서는 기간구조의 형태와 변동을 충분히 설명할 수 있도록 확장할 필요성이 있음을 시사한다. This study investigates the determinants of the term structure of Credit Default Swap (CDS) spreads in the Korean market. Contrary to the prediction of structural models, we find no evidence that firm-specific variables, such as leverage ratio and asset volatility, play a role in determining the shape of the CDS term structure. Instead, we find evidence that market-wide variables such as the risk-free rate, term premium, and yield on AAA bonds are important determinants. Interestingly, the slope of the CDS term structure predicts future changes in CDS spreads even after controlling for the determinants of CDS spreads based on structural models. Our findings suggest that structural models cannot fully explain the shape of the term structure. In addition, some potential factors, which are incorporated in CDS slope and predict future CDS spreads, should be considered in modelling credit risk derivatives to explain the CDS term structure.

장외 개별주식옵션의 내재변동성 결정요인에 관한 실증분석

홍창수 ( Changsoo Hong ),백재승 ( Jae-seung Baek ),박윤정 ( Yuen Jung Park ),안세륭 ( Seryoong Ahn ) 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.1

국내 장외 개별주식옵션은 주로 증권사와 해외투자은행이 주식 구조화상품의 변동성 헤징을 위해 사용하고 있다. 본 연구는 2005년부터 2013년까지 9년간 장외에서 거래된 개별주식옵션의 자료를 분석하여 내재변동성에 영향을 미치는 결정요인에 대해 분석하였다. 내재변동성 결정요인에 사용된 변수는 Copeland et al.(2000)이 제안한 변수들을 바탕으로 기업 내적요인과 외적요인으로 나누어 분석하였다. 내재변동성 결정요인에 사용된 내적요인 변수는 현금흐름의 가중평균만기(duration), 현금흐름의 물가연동지수(indexation), 레버리지비율(leverage ratio), 고정부채비율(fixed-liability ratio)이며, 외적요인변수는 CD금리 변동성과 offer-bid 스프레드를 고려하였다. 분석결과 CD금리 변동성, offer-bid 스프레드, 현금흐름의 가중평균만기의 경우 대부분의 분석에서 통계적으로 유의한 양(+)의 결과를 보여주었다. 물가연동지수, 레버리지비율, 고정부채비율의 경우 회귀모형에 따라 상이한 결과를 얻어 강건성이 부족하였다. 다만, 물가연동지수와 고정부채비율의 경우 음(-)의 방향으로 변동성을 감소시키는 영향력을 확인하였다. 또한 금융위기 시기를 기준으로 기간을 나누어 분석한 결과, 금융위기기간 동안의 설명력이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 본 연구는 국내에서 유동성 부족으로 거의 거래가 이루어지지 않는 장내 개별주식옵션 대신에 상대적으로 유동성이 풍부한 장외 개별주식 옵션을 토대로 내재변동성 결정요인에 대해 분석한 최초 연구라는데 의의가 있으며, 주가연계증권(ELS)과 같은 주식구조화상품의 운용과 헤지에 참고할 수 있는 기업변수 및 경제변수를 발견하였다는 점에서 의미가 있다. This paper investigates the determinants of the implied volatility on individual equity options traded in the Korean OTC market from 2005 to 2013 following the model suggested by Copeland et al. (2000). We research firm internal variables and extrinsic variables for the determinants. For the firm internal variables, we include the duration of cash flows, inflation indexation of cash flows, leverage ratio, fixed-rate debt ratio, and interest rate volatility. Also as the firm extrinsic variables, we include the volatility of the rate on traded certificate of deposits (CDs) and bid-offer spread. Our model suggests that the duration of cash flow, interest rate volatility, and bid-offer spread are significant and positive explaining variables in determining the implied volatilities of the individual stock options. However, in case of inflation indexation, leverage ratio and fixed-rate debt ratio, they show lack of robustness because they reveal different results from each regression models. We also study the impacts of the determinants to the implied volatilities of the individual stock options classifying periods as before, during, and after the global financial crisis and show that the model has the highest explanatory power for the implied volatilities during the global financial crisis.

부도 상관관계를 고려한 채권 담보부 증권 (CBO) 가격 결정의 실증 연구

김인준,변석준,박윤정 한국선물학회 2002 선물연구 Vol.10 No.1

본 논문은 채권 담보부 증권(CBO)에 대하여 국내 현실에 맞는 적절한 가격 결정 모형을 제시하는 것을 그 목적으로 한다. 특히, CBO 가격 결정의 중요 요소인 부도상관관계를 고려하는데 있어 Zhou(2001)의 부도상관관계 모형의 개념에 근거하여 기업가치 과정에 관한 몬테카를로 시뮬레이션을 통해 부도 상관 관계를 반영한 부도 확률 분포를 구했다. 이때 필요한 추정치들인 기업가치와 기업가치 변동성을 Black & Cox(1976)의 위험 채권 가격 결정 모형에 근거해 산출하였다. 이러한 연구 과정을 통해 본 논문은 다음 두가지 면에 초점을 맞추었는데 첫째는 부도 상관관계가 CBO 가격에 어느 정도 영향을 미치는지 관찰하는 것과, 둘째는 관측 불가능한 추정치들인 기업가치와 기업가치 변동성을 Black & Cox 모형에 근거해 추정하는 방법에 대해 논하고 그렇게 해서 얻어진 부도 확률의 특징을 관찰하는 것이다. 따라서, Black & Cox 모형의 부도 확률이 같은 조건하의 KMV 모형의 부도 확률에 비해 1.2배에서 2배 내외로 높아 만기 이전 어느 시점에서든 부도날 확률을 계산하는 first passage time 모형의 특징을 살펴볼 수 있었다. 또한 부도 상관관계를 고려했을 때의 CBO 모형 가격이 고려하지 않았을 때의 모형 가격 보다 매우 낮음을 확인하여 부도 상관관계가 CBO 가격에 미치는 영향이 큼을 확인하였다. 더하여 부도 상관관계 고려하지 않은 경우 모형가격이 실제 CBO 발행가격에 비해 약간 높았고 고려한 경우는 모형가격이 발행가격에 비해 매우 낮았다. 위와 같은 실증 결과에 더하여 본 논문은 채권에 대한 축척된 자료가 미비하고 신빙성 있는 전이 부도 확률이 부존하여 국내에서는 산출이 어려웠던 부도 상관관계에 대해 국내에서 적용 가능한 방법을 제시한다는 점에서 의의가 있다. This paper presents a numerical procedure for pricing collateralized bond obligations (CBO) and analyze the impact of default correlations for the prices of collateralized bond obligations. Specifically, we adopt default correlation model of Zhou (2001) and first passage time model of Black and Cox (1976). The model of Black and Cox is used for estimating the value of the firm and the volatility of the firm value which a reunobservable variables. We find that the impact of default correlations on the prices of collate ralized bond obligations is generally quite large. This can be tested by carrying out Monte-Carlo simulations for firm value processes, assuming first no default correlations and second modeling default correlations between the processes. We also compare the model prices and recently issued CBO market price and find that no default correlation model overprices the issued CBO and default correlationmodel underprices the iss ued CBO. These results in this paper emphas ize that modeling default correlations is very important in analyzing CBO and a more complicated further analysis is required.